論熔斷機(jī)制在中國(guó)A股市場(chǎng)存在的必要性

劉國(guó)鋒

(青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266071)

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論熔斷機(jī)制在中國(guó)A股市場(chǎng)存在的必要性

劉國(guó)鋒

(青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266071)

2015年中發(fā)生的股災(zāi)讓市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到漲跌幅限制在股災(zāi)發(fā)生時(shí)的無(wú)奈，基于2015年頻發(fā)的股市崩盤，上交所、深交所和中金所于2015年9月7日就引入熔斷機(jī)制事宜聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》，21日征求意見截至。有部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在當(dāng)時(shí)嚴(yán)重市場(chǎng)環(huán)境下，熔斷機(jī)制的加速出臺(tái)，意味著監(jiān)管層在維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定方面有著強(qiáng)烈的責(zé)任感。熔斷機(jī)制從實(shí)行到夭折只有僅僅的7天時(shí)間，其中的必要性值得我們深推，本文就其存在性將做出深刻分析。

熔斷機(jī)制；漲跌幅限制；T+0

一、引言

2016年1月1日正式施行。熔斷機(jī)制以滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，分別設(shè)置了5%和7%兩檔熔斷閾值，而且不論漲跌都熔斷，并且日內(nèi)各檔熔斷只能發(fā)生一次。5%熔斷閾值觸發(fā)，暫停交易15分鐘，結(jié)束后可以繼續(xù)交易。下午14：30觸發(fā)5%熔斷閾值，當(dāng)全天觸及7%熔斷閾值時(shí)，暫停交易至收市。 此外，當(dāng)滬深300指數(shù)的漲跌幅達(dá)到一定閾值時(shí)，不止滬、深兩市的股票、債券暫停交易，而且中金所的所以股指期貨合約暫停交易，這也說(shuō)明了熔斷機(jī)制不僅影響現(xiàn)貨市場(chǎng)，還將同時(shí)對(duì)中金所的所有股指期貨合約產(chǎn)生影響。

二、熔斷機(jī)制的提出

實(shí)際上，最早的熔斷機(jī)制是發(fā)生在美國(guó)市場(chǎng)，1987年10月19日，美國(guó)遭遇了黑色星期一，導(dǎo)致紐約股票市場(chǎng)爆發(fā)了史上最嚴(yán)重的一次崩盤，道瓊斯指數(shù)更是在一天內(nèi)下跌了508.32點(diǎn)，跌幅比例達(dá)到了22.6%，此次股災(zāi)在推動(dòng)市場(chǎng)改革方面起到了至關(guān)重要的影響。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)和證券交易委員會(huì)(SEC)于1988年批準(zhǔn)了紐約證券交易所和芝加哥證券交易所提出的熔斷機(jī)制。至此，熔斷機(jī)制正式走上歷史舞臺(tái)。有意思的是，在熔斷機(jī)制提出后的18年內(nèi)，美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)一次大規(guī)模的股災(zāi)。

為了達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)和減少市場(chǎng)波動(dòng)的作用，上交所、深交所和中金所于2015年12月4日正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定。我國(guó)的熔斷機(jī)制并不是單獨(dú)實(shí)行的，而是在股指期貨交易中除了實(shí)行漲跌停板制度外新引入的。熔斷機(jī)制的熔斷閾值和漲跌停板幅度比例都是由交易所設(shè)定，各大交易所都會(huì)根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，及時(shí)調(diào)整期貨合約的熔斷閾值與漲跌停板幅度。

熔斷機(jī)制是我國(guó)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新。國(guó)內(nèi)股票交易及商品期貨交易中都沒(méi)有引入熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制作為新興機(jī)制在金融期貨創(chuàng)新發(fā)展的初期階段相比會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，中國(guó)金融期貨交易所通過(guò)借鑒美國(guó)、日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，于2016年1月1日正式實(shí)行熔斷機(jī)制，熔斷機(jī)制的目的是防止市場(chǎng)非理性的劇烈波動(dòng)，以此來(lái)穩(wěn)定投資者的情緒，設(shè)置熔斷閾值時(shí)為了給投資者冷靜的時(shí)間，控制風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。但我國(guó)在熔斷機(jī)制實(shí)施的4天內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)熔斷閾值，不但沒(méi)有維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，反而成為導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生的因素之一。證監(jiān)會(huì)也做出了暫停熔斷機(jī)制的決定，至此，熔斷機(jī)制在我國(guó)的實(shí)驗(yàn)性實(shí)施到此結(jié)束，熔斷機(jī)制退出我們股票市場(chǎng)。

三、連續(xù)熔斷原因分析

首先，熔斷機(jī)制的磁吸效應(yīng)引發(fā)了投資者恐慌，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。從投資者心理預(yù)期出發(fā)，可以看出當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)無(wú)線接近閾值，其實(shí)投資者已經(jīng)將自己的主觀指數(shù)預(yù)估值放到了閾值上。所以，一旦投資者這種心理預(yù)估出現(xiàn)，并且已經(jīng)做好自己投資應(yīng)對(duì)策略，那么接下來(lái)指數(shù)的變動(dòng)必然會(huì)加速向閾值靠攏。加之，我國(guó)剛剛開始實(shí)行熔斷機(jī)制，大部分投資者并不了解熔斷的作用機(jī)理，這很容易引發(fā)大眾恐慌。這種情況下，即使有熔斷閾值的限制，大眾恐慌引起的市場(chǎng)波動(dòng)只會(huì)導(dǎo)致指數(shù)更容易接近熔斷閾值。所以，熔斷機(jī)制不但沒(méi)有起到維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，降低風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

其次，由于我國(guó)一直實(shí)行的漲跌幅限制也限制了熔斷機(jī)制發(fā)揮作用。參考各國(guó)熔斷機(jī)制和漲跌幅限制政策，我們可以看出一般的國(guó)外市場(chǎng)會(huì)在漲跌幅限制和熔斷機(jī)制之間做出決策，也就是二選一。我國(guó)滬深300指數(shù)股票的組成包含了大部分藍(lán)籌股，也即是當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)達(dá)到5%或7%時(shí)，大部分股票已經(jīng)達(dá)到了漲跌停限制，此時(shí)10%的漲跌停限制顯得沒(méi)什么必要。所以我們實(shí)行熔斷機(jī)制和漲跌停限制并存的政策就顯得不是那么合理，筆者認(rèn)為A股如果實(shí)行了熔斷機(jī)制，有必要取消漲跌停限制。

最后，熔斷閾值降低市場(chǎng)流動(dòng)性。熔斷機(jī)制規(guī)定當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)達(dá)到5%時(shí)，暫停交易15分鐘，達(dá)到7%時(shí)，暫停交易至收市。也就是說(shuō)，當(dāng)達(dá)到7%時(shí)，所有的股票、債券等金融產(chǎn)品都無(wú)法交易，也無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)。這種強(qiáng)制的干預(yù)會(huì)讓投資者們被迫停止交易，正準(zhǔn)備進(jìn)入市場(chǎng)的投資者也真能望而卻步，我想這在一定程度上都降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

四、對(duì)A股推出熔斷機(jī)制的幾點(diǎn)建議

我國(guó)A股市場(chǎng)推出的純粹意義上的熔斷機(jī)制，實(shí)際上是缺少救市和維穩(wěn)的意思的。首先，從5%的熔斷閾值來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到5%的暫停交易，有可能引發(fā)投資者恐慌性的拋售。而當(dāng)達(dá)到7%的熔斷閾值時(shí)，直接暫停交易至收市，這并不能改變投資者甚至是市場(chǎng)的恐慌。即便是沒(méi)有熔斷機(jī)制，正常交易日結(jié)束后都會(huì)產(chǎn)生自然的熔斷，第二天開市時(shí)，股價(jià)下跌的趨勢(shì)仍然無(wú)法改變。所以，我國(guó)實(shí)行的這種純粹意義上的熔斷機(jī)制并沒(méi)有實(shí)際意義，無(wú)非就是把每天的漲跌幅限制在7%以內(nèi)，這樣說(shuō)的話，漲跌幅的10%顯然就毫無(wú)意義。實(shí)際上，如果是為了維穩(wěn)市場(chǎng)和救市的話，我們是不能單獨(dú)的依靠熔斷機(jī)制的，熔斷機(jī)制只能作為救市政策的一個(gè)手段，當(dāng)然僅僅依靠這個(gè)手段是不夠的，所以我們還要加緊立法，完善市場(chǎng)。

推出一整套的救市機(jī)制才是重中之重。也就是說(shuō)，熔斷機(jī)制應(yīng)該與整套救市機(jī)制相配合，這樣才能發(fā)揮熔斷機(jī)制的全部作用。

第一，我們可以在股市連續(xù)兩天達(dá)到熔斷閾值時(shí)，放緩IPO發(fā)行，如果連續(xù)4到5日觸及熔斷閾值時(shí)，暫停IPO的發(fā)行，暫停再融資，相應(yīng)的救市基金可以入市維穩(wěn)。如果股市沒(méi)有連續(xù)三天觸及熔斷閾值，但股市從高位下跌的幅度如果達(dá)到了30%的話，也應(yīng)該自動(dòng)開啟救市機(jī)制。目前，我們的資本市場(chǎng)發(fā)展比較緩慢，較發(fā)達(dá)國(guó)家的差距還很大，所以我們整個(gè)救市機(jī)制的建立肯定需要一定的時(shí)間，不必操之過(guò)急。從失敗中吸取教訓(xùn)是最重要的。

第二，應(yīng)該取消漲跌幅限制。我國(guó)股市從最開始交易到今天已經(jīng)有20多年了，從歷史的走勢(shì)可以看出，廣大的中小投資者一直都處于一個(gè)相對(duì)劣勢(shì)的地位，這也恰恰導(dǎo)致了中小散戶容易投機(jī)的心理，往往被主力牽著鼻子走，主力也了解散戶的心理，這就導(dǎo)致散步往往是股災(zāi)的受害者來(lái)不及撤退，主力會(huì)用微小的漲幅誘惑散戶進(jìn)場(chǎng)，然后就快速撤資，讓散戶損失慘重。所以這就導(dǎo)致了廣大中小投資者很容易被機(jī)構(gòu)主力所利用，一直處于接盤被動(dòng)虧損的惡性循環(huán)中。我國(guó)實(shí)行的10%的漲跌幅限制和熔斷機(jī)制并行的策略，感覺(jué)總是有點(diǎn)重復(fù)，因?yàn)檫@兩種策略的意義大致相當(dāng)。所以在一定程度上我們有必要取消漲跌幅的限制，讓熔斷機(jī)制能夠顯示出自身價(jià)值。

第三，隨著熔斷機(jī)制的出爐，有關(guān)制度也需要加以完善，最重要的也就是推出熔斷機(jī)制以后，應(yīng)該廢除以前的T+1交易，給予投資者充分的交易權(quán)利，T+1意味著投資者買入以后只能坐等市場(chǎng)自行發(fā)展，對(duì)止損和盈利毫無(wú)辦法，T+0就給了交易者充分的權(quán)利，可以繼續(xù)跟進(jìn)還是退出，這才是成熟的市場(chǎng)應(yīng)該具備的。T+1交易機(jī)制，也讓中小投資者在行為心理層面上更容易被主力控制。我們?cè)趶腒線圖，成交量，分時(shí)圖等技術(shù)分析的層面總會(huì)找到主力的操盤行為。在熔斷機(jī)制和T+1機(jī)制下，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌的拋盤時(shí)，一旦發(fā)現(xiàn)自己的投資操作錯(cuò)誤，當(dāng)天卻無(wú)法賣出，不能及時(shí)修正錯(cuò)誤，更加不利于中小投資者。取消T+1機(jī)制也可以增加市場(chǎng)流動(dòng)性。股市是需要流動(dòng)性推動(dòng)的，在當(dāng)前場(chǎng)外配資受到清理，杠桿逐步降低的情況下，市場(chǎng)的資金匱乏，會(huì)帶來(lái)低靡的市場(chǎng)情緒，不利于股市的發(fā)展，因而取消T+1機(jī)制是市場(chǎng)的需求。

第四，熔斷機(jī)制推出的大背景下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖存在問(wèn)題。假如投資者不能通過(guò)股指期貨來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)的話，那么熔斷機(jī)制不但不能發(fā)揮作用，反而有可能加劇投資者的損失。所以這又涉及到中小投資者參與股指期貨的門檻設(shè)置問(wèn)題。而要想全面解決這一系列問(wèn)題，同樣不能操之過(guò)急，這需要有足夠的時(shí)間。所以，熔斷機(jī)制的推出不必急于一時(shí)。只有與熔斷機(jī)制相關(guān)配套的措施得到完善，投資者才能對(duì)我國(guó)A股產(chǎn)生有足夠的信心，才能讓“熔斷”機(jī)制發(fā)揮更好的作用，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，達(dá)到穩(wěn)住市場(chǎng)不良情緒的作用，進(jìn)而可以防止股災(zāi)的再次發(fā)生，同時(shí)也能讓“熔斷”機(jī)制在我國(guó)充分發(fā)揮保護(hù)市場(chǎng)投資者的作用，這對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)走向成熟，乃至世界資本市場(chǎng)的完善產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

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