經濟企穩(wěn)信號顯現 深化改革尚待加力
——2016年8月宏觀經濟分析報告

全球宏觀經濟形勢分析

三季度以來主要發(fā)達國家經濟復蘇低于預期，新興市場國家經濟下行有所緩和。美國經濟緩慢復蘇，8月份除通脹外各項數據均有所走弱，預計加息將延后至12月；歐洲經濟景氣度有所下滑，政策仍處在觀望期，未來有擴大寬松政策的可能；日本經濟保持低迷，寬松空間受限啟用新的貨幣政策框架；主要新興市場國家經濟整體情況持續(xù)改善，但速度有所放緩，債務風險凸顯。整體看，全球經濟復蘇的增長模式、動力來源、治理結構等深層次、結構性問題仍亟待解決。

美國經濟緩慢復蘇，12月份加息概率上升

除通脹外美國各項數據均有所走弱，顯示經濟復蘇緩慢，8月份生產端有所收縮。8月份美國ISM制造業(yè)PMI為49.4%，較上月大幅下降3.2個百分點，為5個月以來首次低于50%的榮枯線，創(chuàng)今年2月以來新低；工業(yè)產出同比下降1.1%，降幅較7月擴大0.5個百分點。私人消費增長持續(xù)放緩。8月份零售與食品銷售同比增長1.9%，較7月放緩0.5個百分點；8月份密歇根消費者信心指數從7月份的90.0降至89.8，連續(xù)4個月下滑。通脹表現良好，就業(yè)市場表現弱于預期，進出口下滑速度持續(xù)放緩。

耶倫在本次會議上釋放出了“加息可能性在最近數月增強”的信息?？紤]到此前美聯儲內部鷹派論調頻現，多位聯儲官員對美國經濟發(fā)展態(tài)勢表示樂觀，加之9月份美聯儲發(fā)布的全國經濟形勢調查報告（簡稱“褐皮書”）也顯示美國大部分地區(qū)經濟增長呈現適度或者溫和的態(tài)勢，因此，預計美聯儲年內加息的可能性有所上升。考慮到11月大選可能帶來的不確定性風險，美聯儲可能會將12月作為合適的加息時點。

歐洲經濟景氣度有所下滑，仍有進一步寬松可能

8月份歐元區(qū)經濟有所下滑，通脹仍低迷。生產端出現萎縮，歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI由7月的52.0%降至51.7%；服務業(yè)PMI由7月的52.9%降至52.8%，綜合PMI由7月的53.2%降至52.9%；7月工業(yè)生產指數同比增長-0.5%，較5月下滑1.2個百分點。消費增速平穩(wěn)，進出口全面下滑，通脹仍較低迷，就業(yè)市場保持穩(wěn)定，經濟預期信心下滑，繼8月議息會議維持寬松政策不變后，歐央行于9月8日舉行的議息會議上宣布維持三大主要利率、資產購買規(guī)模和期限不變，基本符合市場預期。寬松貨幣政策邊際效應不斷下降，積極的財政政策值得期待，未來歐央行仍有延長QE期限或改變購債規(guī)則的可能。

日本經濟保持低迷，修改貨幣政策框架

8月日本經濟下行風險仍大。制造業(yè)仍呈收縮態(tài)勢，日本8月制造業(yè)PMI為49.5%，較6月上升0.2個百分點，但仍處于收縮區(qū)間；7月工業(yè)生產指數同比下降4.2%，降幅較5月擴大2.7個百分點。消費增速持續(xù)下滑，出口持續(xù)低迷，通縮壓力加大， 日本央行于9月20-21日召開貨幣政策會議，維持政策利率不變，但修改了有關QQE的政策框架。其主要內容有：放棄基礎貨幣目標，而是將“控制收益率曲線”作為新政策框架的核心；取消所持日本國債的平均期限7-12年的目標；將繼續(xù)購買日本國債直至10期債券收益率至0；引入通脹超調承諾，即繼續(xù)擴大基礎貨幣直至通脹持續(xù)穩(wěn)定在2%的目標以上。決議公布后，日元匯率大幅下跌，美元上漲、日本國債10年期收益率升至零、美債收益率隨之上升、金價下跌。

未來不排除日本央行在新框架下進一步采取寬松政策的可能。9月5日，日本央行行長黑田東彥在一次研討會上表示，日本央行還有足夠的空間來擴大貨幣刺激措施，比如深化負利率，加速資產購買計劃。如有必要，日本央行將不排除采取極端措施或考慮新的計劃來實現2%以上的通脹目標的可能性。因此，如果未來日本經濟景氣度進一步下滑，日元持續(xù)升值，不排除日本央行會進一步加碼寬松的可能。

新興市場國家經濟改善速度放緩，債務風險凸顯

經濟數據表明，三季度以來主要新興市場國家經濟整體情況持續(xù)改善，但速度有所放緩。同時，新興市場經濟體中私人部門過高的債務水平也引起了國際金融機構的關注。根據近期國際清算銀行（BIS）向二十國集團（G20）提交的報告測算，主要新興市場經濟體非金融企業(yè)部門在2016-2018年間需要償付總計3400億美元的資金，較過去三年的償付規(guī)模增長了40%。因此，如果未來美元繼續(xù)升值，新興市場國家的金融脆弱性也將隨之加劇。

巴西：生產端有所下滑。7月工業(yè)生產指數同比下降6.6%，降幅較上月擴大0.8個百分點；8月份制造業(yè)PMI為45.7%，比上月下降0.3個百分點；8月份服務業(yè)PMI為42.7%，比上月下降2.9個百分點。需求端有所好轉，7月零售指數由6月的99.1升至101.1；8月份消費者信心指數由7月的76.7升至79.9。通脹壓力有所上升。7月通脹水平為9.0%，比上月提高0.2個百分點。

俄羅斯：制造業(yè)有所擴張。8月份制造業(yè)PMI為50.8%，比上月提高1.3個百分點。服務業(yè)有所收縮。8月份服務業(yè)PMI為53.5%，比上月下降1.5個百分點，連續(xù)7個月高于50%的榮枯線。消費下滑速度持續(xù)放緩，出口跌幅持續(xù)縮窄，進口跌幅擴大，通脹壓力持續(xù)緩解。

南非：生產端有所收縮。8月份制造業(yè)PMI為49.8%，比上月下降0.1個百分點；7月份制造業(yè)生產指數同比上升2.5%，增幅比上月縮窄2.0個百分點。消費改善放緩，進出口有所下滑，通脹保持平穩(wěn)。

印度：制造業(yè)喜憂參半。8月份制造業(yè)PMI為52.6%，較上月上升0.8個百分點，連續(xù)8個月高于50%的榮枯線；服務業(yè)持續(xù)改善，進出口下滑速度放緩，通脹有所上升。

我國宏觀經濟形勢分析

整體看，8月份我國經濟呈現明顯企穩(wěn)跡象。一是實體經濟回暖，8月工業(yè)同比增長6.3%，PMI重回榮枯線上方，用電量同比增長8.3%，鐵路貨運量兩年多來首次同比增長。二是需求趨穩(wěn)，1-8月全社會投資同比增長8.1%，特別是民間投資增速企穩(wěn)，顯示投資信心回升；8月消費同比增長10.6%，增速加快；出口跌幅收窄，進口回暖。三是PPI跌幅大幅收窄，反映企業(yè)盈利空間上升。四是信貸與社會融資規(guī)模恢復增長，人民幣匯率保持雙向波動，預期穩(wěn)定。

與此同時，我國經濟仍存在一些突出問題和風險。一是房地產市場仍保持較高熱度，本月房地產開發(fā)投資增速反彈，居民中長期貸款保持高位，部分城市搶購熱情不減，對實業(yè)經營形成較強的擠出效應。二是M1與M2增速差雖有所減小，但仍保持較大差距，顯示企業(yè)仍持幣待投。

實體經濟企穩(wěn)回升

工業(yè)增速企穩(wěn)回升好于預期。8月份工業(yè)增加值同比增長6.3%，較上月加快0.3個百分點，且高于市場6.1%的平均預期；8月份工業(yè)增加值經季節(jié)調整后環(huán)比增長0.53%，相當于年化增長6.55%，為二季度以來最高水平。在7月份全國部分地區(qū)遭受洪澇災害后，8月份相關影響因素有所消除，部分產出缺口得到回補，是工業(yè)增速加快的一個原因。

高端制造業(yè)增速明顯快于傳統行業(yè)。8月份制造業(yè)采購經理人指數（PMI）顯著回升。8月份統計局制造業(yè)PMI較上月回升0.5個百分點至50.4%，財新制造業(yè)PMI較上月回落0.6個百分點至50%榮枯線,非制造業(yè)PMI好于制造業(yè)。8月份出口交貨值同比增長2.9%，為2015年以來新高，且連續(xù)4個月同比增長，產銷率較上月提升0.5個百分點至98.1%。此外8月發(fā)電量同比增長7.8%，用電量同比增長8.3%，均有所加快，鐵路貨運量同比增長1%，為2014年以來首次實現正增長。無論從工業(yè)增加值、PMI、發(fā)電量、產銷率還是出口交貨值來看，當前實體經濟下游內外需均有所回暖，工業(yè)運行情況有所改善。

投資增速企穩(wěn)，民間投資有所好轉

8月份當月投資增速有所回升。1-8月固定資產投資同比增長8.1%，與1-7月持平，結束了二季度以來連續(xù)快速回落的局面。從當月來看，8月份投資完成54645億元，同比增長8.2%，增速較7月份大幅提升4.3個百分點；經季節(jié)調整后環(huán)比增長0.58%，相當于年化增長7.19%。整體看當前固定資產投資增速正在趨于穩(wěn)定。

從當月來看，房地產、服務業(yè)、基建投資均有所加快。民間投資有所好轉。1-8月份，民間固定資產投資225005億元，同比名義增長2.1%，增速與1-7月份持平。民間固定資產投資占全國固定資產投資（不含農戶）的比重為61.4%，與1-7月份持平，比去年同期降低3.6個百分點。8月份民間投資33510億元，同比增長2.3%，增速較上月加快3.5個百分點，且結束了連續(xù)兩個月的負增長，顯示民間投資開始出現企穩(wěn)跡象，或將是經濟筑底的信號。

消費增速保持較快增長

8月份消費增速有所加快，好于市場預期。8月份，我國社會消費品零售總額27540億元，同比名義增長10.6%（扣除價格因素實際增長10.2%，以下除特殊說明外均為名義增長）。其中，限額以上單位消費品零售額12250億元，增長8.5%。1-8月份，社會消費品零售總額210505億元，同比增長10.3%。其中，限額以上單位消費品零售額95101億元，增長7.6%。季調后8月當月消費環(huán)比增長0.83%，相當于年化增長10.43%。整體看消費增速保持穩(wěn)定且小幅提升，好于市場預期。

汽車及家裝類消費增長較快,網上銷售仍保持較高增速。當前消費依然是經濟增長的穩(wěn)定器，8月份通脹壓力減弱有助于提升居民實際收入水平，從而對消費增長起到支撐作用，預計未來消費增速仍有望保持穩(wěn)定增長。

出口增速逐步趨穩(wěn)，進口增速好于預期

8月份我國出口總額為1905.9億美元，同比下降2.8%。降幅比7月份收窄2.6個百分點，好于市場預期。經季節(jié)調整后8月份出口同比下降6.4%，降幅較上月擴大4.9個百分點，季調環(huán)比增長2.4%，增速快于上月2.4個百分點。結合季調前后數據來看，8月份出口仍在逐步趨于穩(wěn)定。以人民幣計價的出口同比增長5.9%，季調同比增長2.3%，環(huán)比增長3.8%，略快于美元增速，與人民幣匯率同比貶值有關。8月份出口總額逐步趨穩(wěn)且略好于預期，與匯改一年來人民幣貶值有關，但在全球經濟艱難復蘇的大環(huán)境下，未來外需改善將有限。

從區(qū)域來看，8月份我國對全球各地區(qū)出口均有所好轉；8月份當月我國進口總額1385.4億美元，同比增長1.5%；8月份實現貿易順差520.5億美元，較上月增加18.2億美元，依舊處在相對高位。

CPI同比意外下降，PPI降幅繼續(xù)收窄

8月份CPI同比意外出現大幅度下降。8月采用舊口徑計算的CPI同比增長1.3%，與新口徑持平。

工業(yè)生產者出廠價格指數跌幅繼續(xù)收窄。8月份，工業(yè)生產者出廠價格（PPI）環(huán)比上漲0.2%，同比下降0.8%，降幅較上月收窄0.9個百分點，與市場預期持平。工業(yè)生產者購進價格環(huán)比上漲0.2%，同比下降1.7%。1-8月平均工業(yè)生產者出廠價格同比下降3.2%，工業(yè)生產者購進價格同比下降4.1%。PPI同比降幅的顯著收窄，也與去年8月PPI出現環(huán)比大幅下降的基數有關。PPI環(huán)比小幅上升，顯示工業(yè)企業(yè)下游需求逐步改善，盈利空間有所回升。當前物價仍保持溫和水平，未來有望出現回升，通縮壓力并不大。

新增貸款反彈，M1與M2增速剪刀差縮小

8月人民幣貸款余額增加9487億元，較上月大幅反彈。8月末，本外幣貸款余額108.32萬億元，同比增長11.6%。月末人民幣貸款余額102.90萬億元，同比增長13.0%，增速比上月末高0.1個百分點。當月人民幣貸款增加9487億元，同比多增1391億元，較上月4636億元的新增規(guī)模大幅反彈，且超市場7500億元的平均預期。新增社會融資規(guī)模大幅反，M2增速回升，與M1增速差距縮小。

人民幣雙向波動，外匯儲備受季節(jié)因素影響下降

人民幣對一籃子貨幣匯率整體保持在低位，9月14日最新公布的CFETS為94.28，仍保持較低水平。隨著去年匯改以來人民幣貶值壓力經過三個大周期的釋放，未來人民幣對美元將逐步過渡到雙向波動，對一籃子貨幣匯率也將保持穩(wěn)定。

8月份外匯儲備受季節(jié)性因素影響有所下降。受此影響8月外匯儲備口徑的熱錢流出規(guī)模約在500億美元左右，較前幾月有所增加。

主要宏觀政策回顧

一是按照時間表路線圖推進改革。8月30日，習近平總書記主持召開中央全面深化改革領導小組第二十七次會議并發(fā)表重要講話，強調要按照既定的時間表、路線圖，堅定不移把全面深化改革推向前進。

二是研究出臺推進“一帶一路”具體政策措施。8月17日，習近平總書記出席推進“一帶一路”建設工作座談會，并就推進“一帶一路”建設提出8項要求。

三是加快推進“互聯網+政務服務”。9月14日，李克強總理主持召開國務院常務會議，部署加快推進“互聯網+政務服務”，以深化政府自身改革更大程度利企便民。

四是推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革。8月24日，國務院印發(fā)《關于推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革的指導意見》，對推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革做出總體部署。

五是多措并舉釋放社會投資潛力。9月1日，李克強總理主持召開國務院常務會議，確定促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策措施，釋放社會投資潛力助力實體經濟。

六是加大補短板工作力度。9月5日，李克強總理主持召開國務院常務會議，部署在關鍵領域和薄弱環(huán)節(jié)加大補短板工作力度，依靠改革開放推動發(fā)展升級和民生改善。

此外，我國還出臺了《長江經濟帶發(fā)展規(guī)劃綱要》、《關于貫徹落實區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略促進區(qū)域協調發(fā)展的指導意見》、《關于進一步規(guī)范和改善煤炭生產經營秩序的通知》等政策，為短期穩(wěn)增長和中長期健康持續(xù)發(fā)展提供了有力的政策保障。

（中國民生銀行研究院供稿）