◎　錢寬裕

資本市場注冊(cè)制改革

◎錢寬裕

黨的十八屆三中全會(huì)報(bào)告提出了資本市場改革的任務(wù)是推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制，隨后證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，其明確指出從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，這是我國資本市場轉(zhuǎn)折性變化的新起點(diǎn)。股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)行不僅與股票發(fā)行方式相關(guān)，而且與社會(huì)法治水平高低、社會(huì)信用制度健全與否等息息相關(guān)，故本文將對(duì)我國資本市場注冊(cè)制改革進(jìn)行分析與思考，并提出相關(guān)合理化建議，以供讀者參考。

為何實(shí)行注冊(cè)制改革

我國股市的發(fā)行制度歷經(jīng)數(shù)次重大改革，1997年前實(shí)行指標(biāo)制，也就是由政府核定總額度，然后在按地區(qū)進(jìn)行指標(biāo)分配并實(shí)際指配到上市公司，這實(shí)際上是延續(xù)了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維模式，使得股票發(fā)行公司與政府密切相關(guān)，易滋生腐敗貪污現(xiàn)象，不利于股票市場的健康發(fā)展。

《證券法》于1998年頒布實(shí)施，此舉宣告了股票發(fā)行制將實(shí)行核準(zhǔn)制，剔除了以往舊的股票發(fā)行制的額度設(shè)計(jì)，只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司皆可按照法律規(guī)定選擇上市與否，極大的促進(jìn)了股票發(fā)行制的持續(xù)健康發(fā)展。由于股票市場監(jiān)管部門存在過多的行政干預(yù)，比如有意識(shí)的控制新股發(fā)行數(shù)量和極其繁瑣復(fù)雜的審批程序，使得股票發(fā)行成為了一種較稀缺的資源，這與當(dāng)初制度改革理念相悖。同時(shí)，我國證券審批部門在新股上市過程中便對(duì)上市公司進(jìn)行了投資價(jià)值判斷和選擇，此舉極易滋生尋租行為，嚴(yán)重影響股票價(jià)格的成行機(jī)制，使得公司無法通過股票市場進(jìn)行融資，缺乏合適的投資渠道，阻礙了股票市場自我調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮，不利于發(fā)揮其該有的合理配置資源的功能。

注冊(cè)制改革難在何處

在十八屆三中全會(huì)上提出了推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制度的改革，“推進(jìn)”二字體現(xiàn)了該目標(biāo)是一個(gè)長期性的過程，需要付出長久的努力方可實(shí)現(xiàn)。注冊(cè)制改革事關(guān)我國的資本市場建設(shè)，它不僅僅是單純的股票供給，而是將資本的配置交由市場來決定，監(jiān)管部門則進(jìn)行市場風(fēng)險(xiǎn)性的管理，這意味著今后我國資本市場將產(chǎn)生根本性變化，這會(huì)使得證券交易所由監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)職能。

讓扭曲的股價(jià)回歸合理水平是一個(gè)長期過程。自我國股市誕生之初，其便處在高度政府干預(yù)的狀態(tài)下運(yùn)行，使得股票價(jià)格扭曲，隨著近年來股票市場改革的深化，其價(jià)格結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向合理化，但是仍存在較多明顯的不合理之處。當(dāng)前我國股票市場的估值有明顯的差別，大盤藍(lán)籌股的平均估值水平與國際上的估值水平相比較合理，但存在眾多的垃圾股被高估，尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板股票市場的估值被嚴(yán)重高估，創(chuàng)業(yè)板市場股票估值達(dá)到40多倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于15倍的市場合理估值。從發(fā)行人的視角，高額的發(fā)行價(jià)格意味著資本的快速擴(kuò)張，加劇了資本積累的速度，眾多公司都渴望迅速發(fā)行上市；從二級(jí)市場的視角，若新股的發(fā)行速度變快，會(huì)使得股票價(jià)值水平降低，被高估的股票值便會(huì)漸變成泡沫。當(dāng)二級(jí)市場的股價(jià)處于扭曲狀態(tài)下，新股的價(jià)格也會(huì)扭曲，即便人為壓低IPO定價(jià)，也會(huì)在上市后產(chǎn)生溢價(jià)，故監(jiān)管機(jī)構(gòu)得控制新股發(fā)行速度與數(shù)量，以便穩(wěn)定股票市場的健康發(fā)展，因此在推進(jìn)注冊(cè)制的過程中，逐步讓股價(jià)回歸正常水平是極其重要的。

上市公司需改變“圈錢”行為，合理自我約束。當(dāng)前我國大多上市公司的背后控股人是地方政府，它們?yōu)榱薌DP的增長，會(huì)要求轄區(qū)內(nèi)的上市公司多進(jìn)行市場投融資，以帶來GDP增益。甚至一些國有控股的公司在地方政府的強(qiáng)制干預(yù)下融入巨額資金，并繼續(xù)拓展傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)，為當(dāng)?shù)谿DP“增速”，在大多地方政府看來，公司市值并不重要，拓展資本投資規(guī)模才是最重要的，比如西部某國有控股公司在PVC產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下，仍然擴(kuò)大融資渠道，雖獲得了40多億的融資，但最后使得其股價(jià)下跌50%以上，嚴(yán)重?fù)p害了上市公司的利益，因此在推進(jìn)注冊(cè)制的進(jìn)程中，上市公司亟需建立自我約束機(jī)制，促進(jìn)股票市場的健康運(yùn)行。

投資結(jié)構(gòu)亟需調(diào)整，缺乏健全的投資保護(hù)機(jī)制。當(dāng)前我國股票市場仍以散戶為主，約占了60%左右，隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，新股的價(jià)格更多由市場決定，如果股票市場仍以散戶為主，那么會(huì)使得少數(shù)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合上市公司欺騙散戶投資者，嚴(yán)重?fù)p害散戶的正當(dāng)利益，因此需要改變投資結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資的比重，促進(jìn)新股價(jià)向合理恰當(dāng)方向發(fā)展，從而進(jìn)一步促進(jìn)股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，在注冊(cè)制的推進(jìn)過程中，IPO把關(guān)人由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榱耸袌?，因此亟需建立合理的投資保護(hù)機(jī)制，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。隨著“新國九條”的出臺(tái)與實(shí)施，從健全中小投資者投票機(jī)制、健全投資適當(dāng)性、建立多元化糾紛解決機(jī)制，一定程度上保障了中小投資者的合法正當(dāng)權(quán)益，但是投資保護(hù)機(jī)制的效果仍需時(shí)間來檢驗(yàn)。

關(guān)于注冊(cè)制改革中的建議

提升法治水平，建設(shè)法治國家。資本市場是一個(gè)充滿貪婪和自私的市場，往往表現(xiàn)出脆弱性和非理性，并或許會(huì)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而產(chǎn)生市場危機(jī)，為了保證資本市場的順利運(yùn)行，不得不借助法治來維護(hù)，而國家的法治水品時(shí)常體現(xiàn)在法律體系里，并顯現(xiàn)于法律的貫徹實(shí)施過程中。在推進(jìn)注冊(cè)制改革的進(jìn)程中，國家法治建設(shè)必須緊跟上步伐，這需要建立完善我國的法律法規(guī)體系，全面囊括市場的各方面，防止法律層次空缺，并且執(zhí)法部門必須按照法律規(guī)定進(jìn)行嚴(yán)格執(zhí)法，真正做到“有法可依，執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究”，提高我國法治建設(shè)水平。同時(shí)，盡管法治思維建設(shè)仍有很長的路要走，但也要逐步提高全民的法律意識(shí)，漸漸讓民眾信仰法律，以此提高整體的法治思維，提升法治水平，從而建設(shè)法治國家。

政府放權(quán)，讓市場變“活”。當(dāng)前我國行政權(quán)涉及社會(huì)各方面，政府管得過多，管得過寬，讓市場缺乏活力，全民、全社會(huì)對(duì)政府依賴性加深，導(dǎo)致政府無法合理配置市場資源，影響市場的正常運(yùn)行。由于行政機(jī)制自身存在一些不合理之處，因此需要政府進(jìn)行行政機(jī)制改革，還權(quán)于民眾，放權(quán)于市場，讓市場充分發(fā)揮自我調(diào)節(jié)作用，促進(jìn)市場的健康持續(xù)發(fā)展。在推進(jìn)注冊(cè)制改革的進(jìn)程中，應(yīng)給市場放權(quán)，政府更多扮演的是監(jiān)督角色，督促企業(yè)按照法律規(guī)定進(jìn)行信息公開，讓投資者進(jìn)行自我判斷、自我選擇。

完善信用制度，建立信用體系。當(dāng)前我國企業(yè)大多存在信用缺失問題，制造銷售偽劣產(chǎn)品、拖欠銀行貸款、披露虛假信息、進(jìn)行黑幕交易等現(xiàn)象，嚴(yán)重影響了我國市場的正常運(yùn)行，因此需要建立健全一整套完整的信用制度，它對(duì)市場主體行為有著強(qiáng)大的督促作用，并且能降低市場主體的重大損失，防止市場的欺詐行為，穩(wěn)定市場秩序，從而促進(jìn)資本市場注冊(cè)制改革的順利推進(jìn)。

（工作單位：常州君合科技股份有限公司）