王翠霞

（江蘇淮陰水利建設(shè)有限公司，江蘇 淮安 223001）

并購風(fēng)險(xiǎn)

王翠霞

（江蘇淮陰水利建設(shè)有限公司，江蘇 淮安 223001）

改革開放以來，特別是中國加入世貿(mào)組織后，國門進(jìn)一步放開，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也在更大程度上分享了全球經(jīng)濟(jì)合作的成果，國內(nèi)外市場(chǎng)主體間的合作、競(jìng)爭(zhēng)也越來越充分。2008年爆發(fā)全球性金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)至今尚未走出低谷，各國行業(yè)洗牌加速，企業(yè)間并購重組的頻率也越來越高。近年間，隨著中國經(jīng)濟(jì)總量的快速增加，中國企業(yè)也在逐步參與國內(nèi)外的并購交易。

并購風(fēng)險(xiǎn)；界定；原因；應(yīng)對(duì)手段

由于國內(nèi)在并購領(lǐng)域的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)很少，因此分析、總結(jié)現(xiàn)有的典型案例，對(duì)中國企業(yè)在今后的并購交易中識(shí)別、化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。

一、并購風(fēng)險(xiǎn)的界定

典型的并購交易錯(cuò)綜復(fù)雜，目前學(xué)界認(rèn)為，企業(yè)并購活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要包括：（1）估值風(fēng)險(xiǎn)。并購方對(duì)并購目標(biāo)的估值高于其實(shí)際價(jià)值，并按估值支付對(duì)價(jià)，造成并購?fù)顿Y損失。（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。并購交易極大占用未來經(jīng)營性資金，降低企業(yè)資金流動(dòng)性，加大其償債風(fēng)險(xiǎn)。（3）法律風(fēng)險(xiǎn)。目前大多數(shù)國家都制定有反壟斷法或相應(yīng)制度，并購后企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)份額擴(kuò)大，容易觸犯當(dāng)?shù)胤磯艛喾?。?）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。并購方無法駕馭并購目標(biāo)的經(jīng)營管理，并購后企業(yè)經(jīng)營失敗。

二、企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

對(duì)于所要并購的企業(yè)，在并購前的價(jià)值是無法準(zhǔn)確評(píng)估的。再加上并購過程中，融資的渠道并不寬泛，資金的支付方式太過單一。而并購后，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的整合并不能及時(shí)有效地處理，具體來說，如姜麗陽（2012）所談到的那樣，在財(cái)務(wù)操作的各種規(guī)范、體制以及運(yùn)作流程方面，或多或少都存在不同之處。所以，即使前期的并購比較順利，但并購后的財(cái)務(wù)整合工作被忽視的話，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然是存在的。

并購目標(biāo)的估值取決于并購方能夠取得的有效信息量和其自身對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷。在信息不對(duì)稱情況下，并購方缺少有效渠道去了解并購目標(biāo)的真實(shí)價(jià)值，在社會(huì)信用環(huán)境欠佳和監(jiān)管缺位時(shí)尤為明顯，并購方被迫通過被并購方了解相關(guān)信息，容易接受失真信息導(dǎo)致對(duì)并購目標(biāo)價(jià)格評(píng)估虛高；即使并購方能夠取得并購目標(biāo)的真實(shí)信息，并購方對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷準(zhǔn)確性也會(huì)影響其對(duì)并購目標(biāo)的估值，如若并購方對(duì)經(jīng)濟(jì)前景過分樂觀也會(huì)導(dǎo)致在并購談判出開出較高的價(jià)格。

并購交易通常涉及金額巨大，如果并購方采用了較高比例的自有現(xiàn)金支付，將會(huì)占用并購方以及并購目標(biāo)未來的現(xiàn)金流，導(dǎo)致財(cái)務(wù)安全性降低，嚴(yán)重時(shí)甚至引發(fā)債務(wù)逾期。另外，通過融資補(bǔ)充并購資金的，如果融資期限過短、過長，或是分期還款設(shè)置與并購后經(jīng)營情況不相符，也會(huì)加大還款壓力或是造成財(cái)務(wù)成本增加。

并購行為也并非一定發(fā)生在關(guān)聯(lián)行業(yè)或企業(yè)之間，如果雙方的行業(yè)差異或區(qū)域差異較大，將對(duì)并購方接手管理并購目標(biāo)造成極大的障礙，而并購后的經(jīng)營管理也將會(huì)是影響并購決策成敗的巨大風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)。

并購交易多發(fā)生在市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮較充分的國家和區(qū)域，其本身也是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物和體現(xiàn)，通過并購交易整合市場(chǎng)資源，節(jié)約社會(huì)整體成本，提高社會(huì)整體效益。然而過度的合并也會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資源的過度集中，反過來傷害了市場(chǎng)機(jī)制本身，這也是大多數(shù)國家出臺(tái)反壟斷法規(guī)的原因。我國目前也通過了《公司法》和《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》及其他相關(guān)法規(guī)，但缺少系統(tǒng)性的法律理論、文件和標(biāo)準(zhǔn)的司法解釋，對(duì)并購中的壟斷規(guī)避也缺乏可操作性的規(guī)定，這些均構(gòu)成國內(nèi)企業(yè)并購中的法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、應(yīng)對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的手段

（一）換股支付

并購方在收購并購目標(biāo)時(shí)，將目標(biāo)公司的股權(quán)按一定比例折算成本公司股權(quán)，并以本公司股權(quán)支付并購交易價(jià)款。

1.應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)。本支付手段主要是應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的過度支付情況，符合Robert G.Hansen提出的風(fēng)險(xiǎn)分承假說，目標(biāo)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者在缺少相關(guān)信息、無法準(zhǔn)確評(píng)估并購目標(biāo)價(jià)值時(shí)，傾向于選擇換股支付，并購交易完成后原目標(biāo)企業(yè)的股東將通過“換股”成為并購方股東。并購方通過這樣一種利益捆綁手段，迫使并購目標(biāo)在一定程度上分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

1）學(xué)生參與英語課堂的積極性明顯提高。在傳統(tǒng)教學(xué)模式的英語課堂上，以教師講解為主，學(xué)生被動(dòng)參與教學(xué)過程，往往出現(xiàn)教師在講臺(tái)上講得口干舌燥而學(xué)生在下面昏昏欲睡的現(xiàn)象。音樂治療專業(yè)的學(xué)生則更是如此，因其專業(yè)的特殊性，音樂治療專業(yè)的學(xué)生往往對(duì)在英語學(xué)習(xí)態(tài)度、學(xué)習(xí)習(xí)慣和學(xué)習(xí)方法方面較差，甚至出現(xiàn)英語老師談到該班就頭疼的現(xiàn)象?！叭蝿?wù)型”教學(xué)模式將教學(xué)內(nèi)容設(shè)計(jì)成一個(gè)個(gè)獨(dú)立的任務(wù)，學(xué)生以領(lǐng)取任務(wù)、準(zhǔn)備任務(wù)、完成任務(wù)的方式參與課堂教學(xué)，增強(qiáng)了英語學(xué)習(xí)的興趣。甚至各小組之間互相比拼，一度掀起了一股英語學(xué)習(xí)的熱潮。

2.應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。換股支付另一個(gè)顯而易見的好處，就是節(jié)省了并購方大量的現(xiàn)金。在通貨緊縮或是銀根收緊時(shí)，企業(yè)間的商業(yè)信用行為減少，現(xiàn)金結(jié)算比例增加，造成并購方今后獲得現(xiàn)金難度增加和現(xiàn)金需求增加的預(yù)期，也會(huì)促使并購方選擇換股支付，以降低企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而換股支付也有其不足之處，對(duì)于作為上市公司的并購方來說，發(fā)行股票涉及層層限制和監(jiān)管，手續(xù)繁雜，拉長整體并購交易流程，發(fā)生不確定性事件的概率增加。另外，即使換股支付在一定程度上可以應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)稀釋原股東權(quán)益，尤其是對(duì)于經(jīng)營良好的并購方來說。

（二）針對(duì)并購交易引入并購融資

1.并購貸款。舉借并購貸款并合理安排還款計(jì)劃，可有效降低并購方的現(xiàn)金流壓力，也可避免換股支付帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)，甚至貸款利息支出可在稅前列支，降低企業(yè)稅負(fù)壓力；但另一方面，無法如換股支付一樣地應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)。

2.引入股權(quán)投資。同舉借并購貸款一樣，引入戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者，可以有效降低并購方的現(xiàn)金流壓力，也可避免換股支付帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)（假設(shè)外部股權(quán)投資人不以長期持股為目的）。與并購貸款相比，引入股權(quán)投資更可以融資更高比例的資金，分擔(dān)投資決策風(fēng)險(xiǎn)，但通常不能在稅前列支紅利，意味著并購方以犧牲潛在利益為代價(jià)來降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（三）深入調(diào)研，完善方案

如前所述，并購活動(dòng)的流程長決定了其風(fēng)險(xiǎn)的多樣性和不可避免性，然而我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^深入開展決策調(diào)研、完善并購方案來降低潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)損失的幾率。

一是改善信息不對(duì)稱狀況，如借助專業(yè)能力較強(qiáng)的會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)來合理評(píng)估并購目標(biāo)價(jià)值，聘請(qǐng)法律專家參與對(duì)并購目標(biāo)的全面調(diào)查等。

二是充分考慮各方面情況，制定較為完善可行的并購方案，包括并購融資方案、并購后企業(yè)經(jīng)營管理方案以及人力資源和財(cái)力資源整合。在實(shí)踐中，并購方較易注重對(duì)并購目標(biāo)的估值工作以及融資方案的選擇和實(shí)現(xiàn)，而并購后的整合工作，由于其看起來不那么迫切，在客觀上投入的精力也較少。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入，并購行為的發(fā)生也將越加頻繁，國內(nèi)企業(yè)也將越來越重視并購交易理論分析的實(shí)務(wù)操作。

［責(zé)任編輯陳麗敏］

F271.4

A

1673-291X（2016）25-0069-02

2016-07-08

王翠霞（1979-），女，江蘇泗陽人，會(huì)計(jì)師，經(jīng)濟(jì)師，從事施工企業(yè)會(huì)計(jì)研究。