朱 寧（上海交通大學(xué)，上海 200240）

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當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)充斥著“剛性泡沫”

朱 寧
（上海交通大學(xué)，上海 200240）

摘要：對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，無論從房?jī)r(jià)的絕對(duì)水平，還是房?jī)r(jià)對(duì)收租的比例、房?jī)r(jià)和工資的比例，中國(guó)都比國(guó)外高出不是一點(diǎn)半點(diǎn)。不斷強(qiáng)化的預(yù)期導(dǎo)致大家越來越覺得房地產(chǎn)可能有泡沫，但這個(gè)泡沫是一個(gè)“剛性泡沫”，似乎是政府擔(dān)保下永遠(yuǎn)不會(huì)破滅的泡沫。

關(guān)鍵詞：中國(guó)經(jīng)濟(jì)；剛性泡沫

一、中國(guó)投資者心態(tài)：只賺不賠

每次和海外的一些投資者或者學(xué)者交流時(shí)我都會(huì)問：如果你買了一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，承諾每年至少回報(bào)你20%，買的時(shí)候無論是你的銷售經(jīng)理還是信托公司，都會(huì)告訴你這個(gè)產(chǎn)品肯定特別安全，你就買了。買完之后發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司跑路了，你的投資打水漂了。這時(shí)候你會(huì)作何感受，你會(huì)采取什么行動(dòng)？假如你買了期房，五萬塊錢一平米，過了兩天國(guó)家調(diào)控，開發(fā)商降價(jià)到四萬一平米，這時(shí)候心里作何感受，會(huì)采取什么行動(dòng)？如果你在股市5000點(diǎn)的時(shí)候買入大量股票或者買入股指期貨，現(xiàn)在市場(chǎng)跌到3000點(diǎn)，你會(huì)是一種什么樣的感受？

以泛亞事件為例，泛亞作為一個(gè)非正規(guī)的非傳統(tǒng)產(chǎn)品的交易平臺(tái)，背后的風(fēng)險(xiǎn)顯然是非常巨大的，背后監(jiān)管的缺失反映了現(xiàn)在一部分中國(guó)金融監(jiān)管體系里面需要改善的地方。但是，是不是因?yàn)槟忝墒芰藫p失就應(yīng)該在政府機(jī)關(guān)面前示威游行抗議？這在中國(guó)的投資界形成一種文化，認(rèn)為投資只應(yīng)該獲得收益，投資根本就不應(yīng)該讓我來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

大家千萬別忘了，泛亞這個(gè)機(jī)構(gòu)本身還不是在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍之內(nèi)，不是為證監(jiān)會(huì)辯護(hù)，這種所謂的交易所是前年經(jīng)過整頓之后，不在證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格的監(jiān)管范圍之內(nèi)，也就是說屬于完全不受監(jiān)管的金融體系。這種投資者在不受監(jiān)管的企業(yè)上面進(jìn)行投資之后，如果受到損失，認(rèn)為監(jiān)管者首先負(fù)有監(jiān)管責(zé)任，扔一個(gè)硬幣贏錢是我的，虧錢是你的，這是我們投資者的心態(tài)。

在杭州的一個(gè)樓盤，必須補(bǔ)償，不給補(bǔ)償集體退房。開發(fā)商很郁悶，過去十年一萬塊錢賣房子，房子漲到十萬塊錢，沒聽說誰拿出來跟我分享，但是現(xiàn)在跌了錢大家就要維權(quán)，就要討說法，就要退房，不但貼標(biāo)語，打砸售樓處也非常普遍。再極端的現(xiàn)象，把銷售人員截為人質(zhì)，今天不把錢還出來，別想回家。

這反映了什么？在我們的房地產(chǎn)領(lǐng)域也存在如果我們認(rèn)為只要是投資就可以賺錢的思想，那么我們?cè)瓉硭^有風(fēng)險(xiǎn)的貴金屬投資、有風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)投資、有風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)投資到了國(guó)內(nèi)在投資者心目中都是無風(fēng)險(xiǎn)的。

一方面銀行存款百分之二點(diǎn)幾無風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有人認(rèn)為影子銀行買信托產(chǎn)品一年百分之十幾也沒風(fēng)險(xiǎn)，還有人認(rèn)為買了房地產(chǎn)或者買了股票一年預(yù)期收益百分之三四十、五六十還是沒有風(fēng)險(xiǎn)，那中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在什么地方？

三四年前股災(zāi)的時(shí)候有人打著旗幟說“周五大盤敢跌，里面一個(gè)人都別想出”。既然有這種對(duì)于市場(chǎng)的走向強(qiáng)烈的信念、預(yù)期和要求的話，我們?nèi)绾握劦阶屖袌?chǎng)最大限度發(fā)揮配置資源的功能？大家不要忘記我們金融市場(chǎng)最重要的兩點(diǎn)資源：時(shí)間資源、風(fēng)險(xiǎn)資源。

究竟怎么能夠讓市場(chǎng)來配置？投資者的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)該是由投資者自己承擔(dān)，投資者的收益應(yīng)該是由投資者自己獲得，在這個(gè)背景下，就可能形成全社會(huì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和判斷的扭曲，整個(gè)社會(huì)對(duì)于下一步整個(gè)投資錯(cuò)誤的判斷。

用這種心態(tài)來解釋目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系里出現(xiàn)的很多問題，大家可以看到我們講到泡沫里面最重要的一個(gè)形成因素是預(yù)期，越是對(duì)投資者提供所謂的剛性擔(dān)保或者提供保護(hù)的話，投資者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期就越是會(huì)被錯(cuò)誤扭曲，而這種扭曲有可能帶來最終整個(gè)資產(chǎn)泡沫和整個(gè)經(jīng)濟(jì)崩盤。

二、狂熱投資帶來剛性泡沫

目前中國(guó)所面臨的很多經(jīng)濟(jì)改革最核心的難點(diǎn)和熱點(diǎn)：產(chǎn)能過剩問題、國(guó)有企業(yè)改革問題、地方政府債務(wù)問題、金融資產(chǎn)泡沫問題都和前一段時(shí)間政府通過對(duì)于很多投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保而導(dǎo)致，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)不夠關(guān)注，在很多領(lǐng)域進(jìn)行過多的杠桿和投機(jī)，是緊密聯(lián)系在一起的。

跟大家溝通一下什么是剛性泡沫？剛性泡沫在金融體系有哪些體現(xiàn)？在經(jīng)濟(jì)體系有什么表現(xiàn)？這種泡沫不是中國(guó)所特有的情況，在全球各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體都廣泛存在的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在這個(gè)背景下潮水如何退去，通過對(duì)下一步中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的思考能夠幫助中國(guó)化解或者能夠預(yù)防可能產(chǎn)生的剛性泡沫。

什么叫做剛性泡沫？按照哈佛經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德爾伯格教授寫的《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機(jī)史》，對(duì)整個(gè)人類過去四五百年金融史上發(fā)生的泡沫和崩盤進(jìn)行了最權(quán)威的回顧，泡沫就是從基本面上不健全的商業(yè)視野，往往伴隨著高度的投機(jī)性。

泡沫幾個(gè)最主要的特質(zhì)：第一，資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲和之后的大幅下跌。第二，價(jià)格上漲是因?yàn)橥稒C(jī)者不斷買入，因?yàn)橥稒C(jī)者相信價(jià)格將會(huì)繼續(xù)上漲。第三，泡沫形成了必要的條件，使參與泡沫的投資者往往不認(rèn)為自己身處泡沫之中。第四，泡沫從整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)理研究來講經(jīng)過了兩三百年研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然對(duì)是不是有泡沫有很多學(xué)理上的爭(zhēng)論。書的序言里面講到泡沫可能是被經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究最多，但達(dá)成共識(shí)最少的一個(gè)領(lǐng)域，這是它有趣的地方。

我個(gè)人總結(jié)泡沫形成的必要條件有以下幾點(diǎn)：第一，任何一個(gè)泡沫的形成背后無一例外都是史無前例的超級(jí)寬松的流動(dòng)性，極高的貨幣供應(yīng)。

第二，任何一個(gè)泡沫背后都有一個(gè)“新”字——新技術(shù)、新產(chǎn)品、新經(jīng)濟(jì)、新概念、新商業(yè)模式、互聯(lián)網(wǎng)、電子管、日本、火車、O2O，都是曾經(jīng)在一個(gè)時(shí)代之前大家沒有想過也沒有聽過的新的現(xiàn)象，這種新的現(xiàn)象會(huì)引發(fā)投資者對(duì)于今后投資前景的一種憧憬，極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致了一般傳統(tǒng)的投資領(lǐng)域收益都會(huì)相對(duì)比較低，以至于投資者不得不去追尋那些帶來新思維新理念的另類的投資產(chǎn)品，在這種產(chǎn)品上產(chǎn)生很多的風(fēng)險(xiǎn)和泡沫。

第三，缺乏精明的投資者，我?guī)陀?guó)《金融時(shí)報(bào)》采訪席勒教授時(shí)問“中國(guó)金融最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？”我印象中他說：我原來總說是房地產(chǎn)，現(xiàn)在我學(xué)乖了，房地產(chǎn)繁榮以后房?jī)r(jià)下跌，大家都說我烏鴉嘴。我認(rèn)為中國(guó)金融最大的風(fēng)險(xiǎn)在于中國(guó)金融和金融體系的參與者里面大多數(shù)沒有對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)蕭條和市場(chǎng)崩盤的任何覬覦。過去30年的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷非常大的成功和奇跡，以至于很多投資者認(rèn)為這種非常快速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和非常高額的投資回報(bào)是司空見慣并會(huì)一直持續(xù)下去的現(xiàn)象。

第四，政府的支持。如果我們從最早的17世紀(jì)荷蘭的郁金香泡沫到今天，任何一個(gè)泡沫的形成背后都有當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)卣@益或者政府看得見手的支持，政府對(duì)于泡沫的支持很大程度上一方面是為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面是為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑或者崩盤，但是恰恰是政府的好意反而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)泡沫。

剛性的思路并不是說它本身的用意不好，很多時(shí)候剛性用意非常好，恰恰美好的用意導(dǎo)致了整個(gè)社會(huì)上預(yù)期的扭曲。我借用《功夫熊貓》里面的一句話，法國(guó)的語言家拉方根說：“人往往是在逃避自己命運(yùn)的路上才真正撞見自己命運(yùn)的”。從這個(gè)角度，講很多經(jīng)濟(jì)政策也是一樣的，初衷非常好，希望能夠避免經(jīng)濟(jì)下滑，但是結(jié)果反而會(huì)不期而遇造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)、泡沫和崩盤。

三、政府提供擔(dān)保帶來的風(fēng)險(xiǎn)

為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于宏觀風(fēng)險(xiǎn)要進(jìn)行關(guān)注？很大程度上我們不是一個(gè)完全市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)，在從原來的中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，很多生產(chǎn)要素完全市場(chǎng)化了。我小時(shí)候買面、用布、吃糖都是要票，現(xiàn)在都不用了，有錢就可以買。

現(xiàn)在還有什么要素沒有被市場(chǎng)化？金融里面很重要的是資本要素，獲得資本這個(gè)途徑現(xiàn)在不是完全通過市場(chǎng)達(dá)成的，這里面很重要一個(gè)區(qū)別。我在北大讀書時(shí)，厲以寧老師曾經(jīng)提出來中國(guó)有二元經(jīng)濟(jì)，我覺得中國(guó)的金融體系也有二元金融體系。

一方面是中小企業(yè)每年面對(duì)20%、30%的融資成本，還可能融不到資，這就是所謂的融資難、融資貴。另外，國(guó)有部門和國(guó)有企業(yè)可以以7%、8%甚至更低的成本融資，融資之后找不到更好的投資渠道，怎么辦？再做一個(gè)資金池，把錢貸給需要錢的中小企業(yè)。

為什么中小企業(yè)和國(guó)有企業(yè)存在區(qū)別？很大程度上在于我們政府給予國(guó)有企業(yè)提供了擔(dān)保，擔(dān)保按照字典來說對(duì)某事負(fù)責(zé)任，你可以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后出了問題我替你負(fù)責(zé)。既然有人替你負(fù)責(zé)任，如果你是一個(gè)投資者，你比較理性的行為是什么？肯定盡可能加大風(fēng)險(xiǎn)加大杠桿。像扔硬幣正面我贏錢，背面有人替我承擔(dān)損失，這是泡沫對(duì)于投資，對(duì)于經(jīng)濟(jì)形成的影響。1930年代政府通過對(duì)企業(yè)提供擔(dān)保，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)做出重大的貢獻(xiàn)，擔(dān)保不是不好，在很多歷史階段是非常必須的：

第一，政策和理念的擔(dān)保。當(dāng)年小平同志講“無論黑貓白貓，抓到老鼠就是好貓”，或者講得更直白一點(diǎn)“發(fā)展是硬道理”。大家很難想象二三十年前講這句話對(duì)于當(dāng)時(shí)整個(gè)社會(huì)的目標(biāo)、社會(huì)的精神會(huì)有多大的影響。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于文革后對(duì)于整個(gè)國(guó)家發(fā)展的方向沒有形成共識(shí)，恰恰是因?yàn)樵谥袊?guó)的黨和政府提出強(qiáng)烈的促進(jìn)發(fā)展、保證發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的理念轉(zhuǎn)換之下，我們才取得了過去30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)為全世界所矚目的成績(jī)，這一點(diǎn)必須要肯定，并不是擔(dān)保都是不好的。

第二，流動(dòng)性擔(dān)保。根據(jù)很多金融研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)當(dāng)中很重要的一個(gè)發(fā)展瓶頸就是資本形成，社會(huì)資本形成對(duì)于任何經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是非常重要的。從2000年中國(guó)的貨幣供應(yīng)總量M2從11萬億到2014年貨幣供應(yīng)總量超過120萬億，中國(guó)成為全球最大的貨幣供應(yīng)國(guó)。經(jīng)濟(jì)總量是美國(guó)的70%左右，我們的貨幣供應(yīng)量是美國(guó)的接近1.5倍。

一方面我們提供了流動(dòng)性，保障大家想要?jiǎng)?chuàng)業(yè)的人都有資金，想要投資的人都能獲得很好的收益，這是一個(gè)非常好的鼓勵(lì)進(jìn)行投資、創(chuàng)業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活動(dòng)的想法。與此同時(shí)，我們也看到過去幾年所出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫、投機(jī)盛行、金融體系空轉(zhuǎn)、資金不服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題，其實(shí)都是和過去這么多年超高速的貨幣增長(zhǎng)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)里面大家對(duì)于安全投資的機(jī)會(huì)完全不屑一顧，都想去追尋高風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)高收益的投資有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)和收益在流動(dòng)性大量提供的時(shí)候，投資者很難做一個(gè)特別好的平衡。

6.4 自查自糾。倡導(dǎo)學(xué)校組織由學(xué)校師生及學(xué)生家長(zhǎng)代表組成的食品安全檢查員隊(duì)伍，定期對(duì)食堂和集中就餐場(chǎng)所開展檢查和測(cè)評(píng)。應(yīng)將自查結(jié)果及整改情況及時(shí)向?qū)W校師生及家長(zhǎng)公示。

第三，到微觀層面，政府直接對(duì)某種資產(chǎn)或者某種投資給予投資上的保護(hù)和擔(dān)保。這里面房地產(chǎn)是最明顯的例子，政府在過去十年里面調(diào)了三四次，國(guó)家層面的房地產(chǎn)調(diào)控調(diào)了三四次，每次調(diào)完基本所有人都進(jìn)一步強(qiáng)化了必須要買房子的信念。

四、政府影響了投資者偏好

今年政府說要保證消化房地產(chǎn)庫(kù)存，很多人解讀認(rèn)為這是政府進(jìn)一步想要房地產(chǎn)行業(yè)，這個(gè)預(yù)期無疑對(duì)于很多投資者的行為產(chǎn)生了潛移默化的影響。買了房子本來應(yīng)該自己承擔(dān)責(zé)任，國(guó)家說了房地產(chǎn)是我們的戰(zhàn)略支柱性產(chǎn)業(yè)，國(guó)家都說了肯定房?jī)r(jià)要漲，你房?jī)r(jià)為什么不漲？房?jī)r(jià)不漲我就要跟你討說法。

去年我們的股民都認(rèn)為我是研究行為金融的，對(duì)于投資者的行為非常關(guān)注感興趣（大家可以看我原來的那本書《投資者的敵人》，關(guān)注投資者行為的書）。很多散戶認(rèn)為雖然自己不懂投資不懂股市，《人民日?qǐng)?bào)》說了4000點(diǎn)才是新起點(diǎn)，根本不用做功課，只要去買，政府一定會(huì)讓股市上漲。

從這點(diǎn)來講，政府對(duì)于很多投資領(lǐng)域提供的擔(dān)保不經(jīng)意間扭曲了投資者的偏好，扭曲了投資者的行為，最后導(dǎo)致市場(chǎng)里面泡沫的形成。這是從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)而拓展到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。為什么會(huì)出現(xiàn)這段時(shí)間所面臨的困難？其實(shí)和前一段時(shí)間整個(gè)政策帶來現(xiàn)在需要消化的后果，我個(gè)人覺得是有密不可分的關(guān)系。

什么叫被擔(dān)保的泡沫？從政府的角度雖然是善意的希望能夠引導(dǎo)大家進(jìn)行投資，保證大家不要再投資中受損失。但是由于大家都覺得投資不會(huì)損失，所以導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過度投機(jī)。這種過度投機(jī)導(dǎo)致杠桿增加、風(fēng)險(xiǎn)積累、資產(chǎn)價(jià)格飆升、金融風(fēng)險(xiǎn)子類，最后形成泡沫和崩盤。這個(gè)思路能夠部分解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所發(fā)生的現(xiàn)象或者發(fā)生的很多現(xiàn)象。

從一定程度上來講，這種現(xiàn)象和我們?cè)?008年發(fā)生全球金融危機(jī)之后，包括美國(guó)在內(nèi)的西方國(guó)家關(guān)于是不是要在金融危機(jī)之后救助那些在金融危機(jī)中受困的金融機(jī)構(gòu)，產(chǎn)生所謂的大而不倒的道德風(fēng)險(xiǎn)討論是緊密聯(lián)系在一起的。

五、房地產(chǎn)成為不會(huì)破滅的剛性泡沫

A股還有35倍到40倍估值，創(chuàng)業(yè)板跌了之后還有90倍—100倍的估值。同樣公司港股現(xiàn)在只有20—25倍的估值，但是類似的公司如果在美股上市只有10—12倍估值，關(guān)鍵你采取什么樣的參照系來評(píng)價(jià)我們股票的估值水平，為什么出現(xiàn)這種估值水平？

很多投資者包括監(jiān)管部門本身都認(rèn)為它促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展就和促進(jìn)中國(guó)股市上漲是同一個(gè)目標(biāo)，都認(rèn)為監(jiān)管層的目的就是為了保證股市只上漲不下跌。如果我們真的放開了上市的節(jié)奏之后，大量的上市公司毫無疑問會(huì)壓低整個(gè)市場(chǎng)估值，一定程度上中國(guó)股市的估值通過人為壓低上市公司的供給來提升股市的估值。

為什么退市制度非常難行使？如果一個(gè)公司的殼資源如此有價(jià)值，誰會(huì)讓自己的公司退市，沒有公司害怕退市為什么不敢做一些對(duì)投資者不利的事，大不了最后把公司殼賣給別人，現(xiàn)在一個(gè)殼也能賣20億。

交易機(jī)制，最近熔斷機(jī)制不講了，對(duì)于股指期貨的性質(zhì)，對(duì)于做空機(jī)制的限制，我在國(guó)外做過全球鑿空機(jī)制的研究。做空機(jī)制會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大跌，但是如果沒有做空機(jī)制，2007年市場(chǎng)更加有恃無恐，出現(xiàn)更大的泡沫和之后更深的崩盤。

我經(jīng)常在很多場(chǎng)合跟大家溝通，大家都害怕崩盤，但是大家都不害怕造成崩盤之前的泡沫，這是一個(gè)非常有趣的認(rèn)知過程。過去一段時(shí)間國(guó)內(nèi)股市出現(xiàn)的情況很大程度上就是因?yàn)槲覀兒芏嗤顿Y者不負(fù)責(zé)任地認(rèn)為國(guó)家會(huì)為我的投資風(fēng)險(xiǎn)來?yè)?dān)保，由此引發(fā)了我們國(guó)內(nèi)股市的大幅波動(dòng)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)，我從國(guó)外回到國(guó)內(nèi)四五年，無論從任何傳統(tǒng)的估值水平來講，中國(guó)房地產(chǎn)的價(jià)格之高不是偏離國(guó)際水平一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，不是高一點(diǎn)半點(diǎn)。無論我們講房?jī)r(jià)的絕對(duì)水平是、房?jī)r(jià)對(duì)收租的比例、房?jī)r(jià)和工資的比例，國(guó)家希望房地產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展下去，把房?jī)r(jià)的上漲幅度調(diào)得稍微小一點(diǎn)。

我們不希望經(jīng)濟(jì)太快也不希望經(jīng)濟(jì)太慢，不希望房?jī)r(jià)每年漲100%，也不希望每年一漲都不漲，地方政府靠土地吃飯，如果房地產(chǎn)行業(yè)不能發(fā)展，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到拖累，房地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)于我們的要求必須要給予滿足。不斷強(qiáng)化的預(yù)期，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)大家越來越覺得房地產(chǎn)可能有泡沫，但是正像我的書名所說，這個(gè)泡沫是一個(gè)“剛性泡沫”，永遠(yuǎn)不會(huì)破滅的泡沫。

日本在房地產(chǎn)最頂端的時(shí)候，日本銀座地區(qū)最貴的商業(yè)地產(chǎn)能夠達(dá)到接近一百萬美元/平米，但是這個(gè)房子過了十幾年還剩下多少錢？直接拿掉兩個(gè)零，剩了一萬美元/平米，六萬多人民幣/平米，這是日本發(fā)生過的房地產(chǎn)?？创袊?guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)要采取歷史的角度、國(guó)際的角度，很多事情即使在中國(guó)還沒有發(fā)生過，也在很多其它國(guó)家發(fā)生過，我們應(yīng)該盡早汲取在那些國(guó)家發(fā)生的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

理財(cái)產(chǎn)品不用說了，這兩年曝露非常明顯，過去每年10%—15%，收益率很高，而且基本上后面有四個(gè)字，讓大家覺得難以遏制的投資沖動(dòng)叫做“剛性兌付”，跑了和尚跑不了廟，跑了這個(gè)公司還有信托公司，信托公司還不上后面還有分銷渠道還有銀行，實(shí)在不行跑到銀監(jiān)會(huì)門前鬧一下。

過去幾年中國(guó)影子銀行的變化既反映了中國(guó)金融領(lǐng)域里面嚴(yán)重的壓制，想投資沒有投資，又反映了大量的資本其實(shí)是有很多的投資沖動(dòng)，但是沒有很合適的投資標(biāo)的。第三，反映了傳很多影子銀行的發(fā)展由傳統(tǒng)銀行的表外業(yè)務(wù)延伸而來，反映我們傳統(tǒng)銀行在逐漸發(fā)展過程中所面臨的擴(kuò)容和調(diào)整。

朱寧，上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授。

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作者簡(jiǎn)介