深度剖析借殼上市

“在各種各樣的并購模式中，最有價(jià)值的是和A股掛鉤的并購。中國崛起、資本放量、網(wǎng)絡(luò)主導(dǎo)，這是我對未來趨勢的預(yù)測。”中國企業(yè)家博士俱樂部副主席、北京云樂智力控股股份有限公司董事長楊運(yùn)成說。

2008年，楊運(yùn)成在博士論文《中國A股市場借殼上市研究》中首次提出了自己對“借殼上市”這一定義的理解。所謂“借殼上市”，是指借殼方通過并購重組和資產(chǎn)證券化等手段，獲取上市公司控制權(quán)，并將非上市公司資產(chǎn)注入殼公司的行為。第一次明確提出了借殼上市的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即非上市資產(chǎn)、注入上市公司、獲取控制權(quán)，并獲得了論文指導(dǎo)老師北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任何小峰教授的認(rèn)可。

為撰寫該論文，楊運(yùn)成曾研究或?yàn)g覽了薩繆爾森《經(jīng)濟(jì)學(xué)》、明茨伯格《戰(zhàn)略歷程》、威斯通《接管、重組與公司治理》、何小峰《投資銀行學(xué)》等與借殼上市相關(guān)的近百部著作，對美國的RT0、加拿大的CPC、澳大利亞的后門上市、香港的非常重大交易等相關(guān)模式有了清晰的認(rèn)識(shí)，并對當(dāng)時(shí)已經(jīng)發(fā)生的、符合該定義三個(gè)條件的153個(gè)案例進(jìn)行了整理，同時(shí)還結(jié)合工作需要，組織若干小組，與近百家上市公司進(jìn)行了深入洽談。

楊運(yùn)成介紹，從1993年寶安收購延中至今，A股市場借殼上市從無到有、從小到大，從概念性炒作到戰(zhàn)略性重組，已走完23個(gè)年頭。若以借殼數(shù)量和交易規(guī)模、借殼股票價(jià)格波動(dòng)及對二級市場的影響、監(jiān)管部門并購重組政策演變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，可將借殼上市歷程大致劃分為五個(gè)階段：

（一）萌芽階段（1993-1996）。此階段以深寶安收購延中實(shí)業(yè)為標(biāo)志，僅有兩起案例，且皆以失敗告終，即珠海恒通借殼上海棱光（600629）、康恩貝借殼淅江鳳凰（600656）。在該階段，證監(jiān)會(huì)在配股政策中對該類公司再融資進(jìn)行了限制。

（二）炒作階段（1997-2001）。在該階段，由于發(fā)行方面額度制的限制、并購重組政策的適度寬松、網(wǎng)絡(luò)科技股的概念追求以及新一輪牛市的到來，前后共有123起借殼上市案例，多以炒作為特征，如北京住總借殼瓊民源（000931）、廣東飛龍借殼成都聯(lián)誼（600065）、北大青鳥借殼北京天橋（600657）等。在借殼模式上，此階段已在協(xié)議基礎(chǔ)上向資產(chǎn)置換和吸收合并過渡。從戰(zhàn)略性重組觀察，此階段的經(jīng)典案例非金融街借殼重慶華亞（000402）莫屬。（三）調(diào)整階段（2002-2005）。為抑制炒作，鼓勵(lì)實(shí)質(zhì)性重組，證監(jiān)會(huì)于2001年底前后頒布了兩份與借殼上市的有關(guān)文件，借殼上市隨之進(jìn)入調(diào)整階段。此階段，共有15起借殼上市案例，如蘇寧環(huán)球借殼ST吉紙（000718）、華菱集團(tuán)借殼南方建材（000906）等。在該階段前后，有較多公司終止上市。

（四）規(guī)范發(fā)展階段（2006-2012）。隨著《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《重大資產(chǎn)重組管理辦法》對并購重組的修改，特別是股權(quán)分置性改革完成后殼價(jià)值的顯著提升，市場各方重組熱情被再度點(diǎn)燃，規(guī)范性的、帶有實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)注入的借殼上市案例也迅速增多，且以房地產(chǎn)、證券行業(yè)為市場熱點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，此階段約有60起案例，較典型的如云南城投借殼紅河光明（600239）、海通證券借殼都市股份（600837）等。

（五）創(chuàng)新發(fā)展階段（2013-至今）。在該階段，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不盡如人意，盡管股市動(dòng)蕩史無前例，盡管監(jiān)管部門對借殼嚴(yán)加限制（從郭樹清的“視同”到肖鋼的“等同”和“強(qiáng)制退市”），借殼上市的典型案例依舊層出不窮，如神州信息借殼ST太光（000555）、綠地集團(tuán)借殼金豐投資（600606）、分眾傳媒借殼七喜控股（002027）等。為畸型“熊?！痹鎏砹艘坏懒聋愶L(fēng)景。

如薩繆爾森所言，供給與需求是經(jīng)濟(jì)分析的一大工具。欲知借殼上市的前世今生、精準(zhǔn)捕捉殼公司價(jià)格的演變軌跡、科學(xué)制定借殼上市監(jiān)管辦法，就必須運(yùn)用供給與需求之基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。

在楊運(yùn)成看來，從需求端而言，借殼上市的主要?jiǎng)恿碜匀齻€(gè)方面：一是七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，包括節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大領(lǐng)域（23個(gè)重點(diǎn)方向），這些產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展以及相應(yīng)的巨大資本需求因受制于核準(zhǔn)制發(fā)行制度，只能采取迂回上市路徑，以應(yīng)對產(chǎn)業(yè)內(nèi)外部以及國際市場的競爭；

二是并購資產(chǎn)，特別是由金融資本驅(qū)動(dòng)的跨境并購資產(chǎn)（詳見資深并購專家王世渝所著《重組中國》），迫切需要借助中國資本市場實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和價(jià)值提升；

三是轉(zhuǎn)型升級中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如銀行業(yè)（共3387家）、保險(xiǎn)公司（135家）、信托業(yè)（約68家）、證券公司（111家）、公募基金（95家）、金融租賃（26家）、私募基金（約18000家）、地產(chǎn)公司（約80000家），也有巨大的借殼上市需求。

除此之外，即便是已達(dá)世界第一的13個(gè)過剩產(chǎn)業(yè)，包括煤炭（36.6億噸）、生鐵（6.6億噸）、粗鋼（7.2億噸）、電解鋁（1988萬噸）、平板玻璃（7.1億重量箱）、水泥（21.8億噸）、化肥（6840萬噸）、化纖（7939萬噸）、工程機(jī)械（590億美元）、家電（1085億美元）、汽車（1927萬輛）、手機(jī)（14.6億部）、電子產(chǎn)品（1875億美元），也有部分借殼上市需求。

從制度層面而言，毫無疑問是帶有濃重管制色彩的股票發(fā)行制度，即從1993-1995年的額度管理、1996-2000年的指標(biāo)管理、2001-2004年的通道制和2005年至今的保薦制，尤其中間還經(jīng)歷了9次令市場各方備受煎熬的IP0暫停。

歷任證監(jiān)會(huì)主席一邊高喊市場化，一邊又必須面對的“新型加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場，在區(qū)區(qū)20多年間，經(jīng)歷了8次大的牛、熊轉(zhuǎn)換，尤其是去年千股漲停、千股跌停、千股停牌的歷史奇觀。

在楊運(yùn)成看來，不成熟市場乃是處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到有計(jì)劃商品經(jīng)濟(jì)、從有計(jì)劃商品經(jīng)濟(jì)到社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)等漸進(jìn)式改革中的經(jīng)濟(jì)體制，而該體制，又受制于既要堅(jiān)守馬列、又要?jiǎng)?chuàng)新求是，既要改革開放、又要繼承發(fā)展，既要和平崛起、又要安全應(yīng)對的社會(huì)主義初級階段。只要注冊制沒有很快且真正推行，只要支撐股票發(fā)行制度的眾多因素不會(huì)很快滅失，借殼上市在一定時(shí)間內(nèi)仍有其存在的必然性或可能性。

在對并購?fù)顿Y的監(jiān)管方面，以《公司法》、《證券法》、《會(huì)計(jì)法》和《刑法》為基本監(jiān)管依據(jù)，以2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（老“國九條”）和2014年《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（新“國九條”）為基本監(jiān)管框架，中國證監(jiān)會(huì)一直把市場化、規(guī)范化、常態(tài)化作為監(jiān)管導(dǎo)向，試圖找到社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)條件下的證券市場創(chuàng)新發(fā)展之路。

其中對借殼上市，主要從三個(gè)方面進(jìn)行監(jiān)管：（一）支持重組。據(jù)牛牛金融研究中心細(xì)心梳理，從2008年至今年1季度，中國證監(jiān)會(huì)并購重組委共審核了1010個(gè)重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，其中無條件、有條件通過937個(gè)，通過率90%；在937個(gè)已通過重組事項(xiàng)中，符合借殼上市定義的有154個(gè)，占全部通過數(shù)的16.44%。

楊運(yùn)成統(tǒng)計(jì)，自中國證券市場設(shè)立至今，已有純借殼案例300個(gè)以上，約占上市公司總數(shù)10%以上。此豐碩成果，當(dāng)直接歸功于幾近完善的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。

驅(qū)逐劣幣。在支持重組同時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)也對經(jīng)營不善、欺詐上市、重大信息披露違規(guī)等上市公司，實(shí)行越來越嚴(yán)歷的退市制度，包括ST、暫停上市、終止上市、強(qiáng)制退市等。近期重大信息披露違規(guī)被強(qiáng)制退市的★ST博元（600656，原浙江鳳凰，上交所第一家異地上市公司）便是明證。若加上早期，即2001年實(shí)行退市制度后已退市的78家（含央企整合退市，純退市的約50家），每年平均退市約3家，退市比例約占整個(gè)上市公司的0.1%。與配套融資從2011年25%提升到2015年100%、暫停上市后有恢復(fù)上市可能、終止上市后甚至可重新上市等退市政策有關(guān)，此類退市公司大多成為資產(chǎn)重組和資本追逐的對象。

打擊違規(guī)。對與借殼上市有關(guān)的違規(guī)行為，包括內(nèi)幕交易、異常交易、趨同交易行為，中國證監(jiān)會(huì)一直采取高壓監(jiān)管政策。其典型案例，如基金黑幕和億安科技（000008）、中科創(chuàng)業(yè)（000048）、中關(guān)村科技（000931）、ST金泰（600385）被稽查等。