周 靜，辛清泉

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

?

金字塔層級(jí)降低了國(guó)有企業(yè)的政治成本嗎？
——基于經(jīng)理激勵(lì)視角的研究

周 靜，辛清泉

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

文章使用2004-2013年我國(guó)國(guó)有上市公司數(shù)據(jù)，考察了國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)如何影響經(jīng)理激勵(lì)契約，以及這種影響在不同政治關(guān)聯(lián)的情況下是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，經(jīng)理薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的相關(guān)性越強(qiáng)，經(jīng)理更可能因糟糕的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)而被更換；同時(shí)，在經(jīng)理沒有政治關(guān)聯(lián)的樣本中，上述現(xiàn)象更加明顯。上述結(jié)果說明，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)是政府放權(quán)的一種制度安排，降低了國(guó)有企業(yè)面臨的政治成本。但文章也發(fā)現(xiàn)，對(duì)于業(yè)績(jī)良好的企業(yè)，金字塔層級(jí)過長(zhǎng)可能導(dǎo)致經(jīng)理?yè)碛羞^度權(quán)力，從而出現(xiàn)操縱薪酬的現(xiàn)象。文章的發(fā)現(xiàn)對(duì)于深化國(guó)有企業(yè)改革具有重要的政策含義。

金字塔層級(jí)；經(jīng)理薪酬；經(jīng)理變更；政治成本

一、引 言

作為黨的重要執(zhí)政基礎(chǔ)，國(guó)有企業(yè)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展、保障和改善民生方面發(fā)揮著重要作用。然而，國(guó)有企業(yè)的活力不足與效率低下一直備受詬病。其中，政府干預(yù)是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率問題的重要原因。一方面，政府干預(yù)使國(guó)有企業(yè)承擔(dān)多元化目標(biāo)，而多個(gè)目標(biāo)的存在容易造成沖突，導(dǎo)致企業(yè)效率低下(Wong，2016)；另一方面，政府干預(yù)也造成了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)失效，不利于建立有效的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制，從而引發(fā)嚴(yán)重的代理問題，損害公司業(yè)績(jī)(張敏等，2013)。為此，如何降低國(guó)有企業(yè)面臨的政治成本，提高其經(jīng)營(yíng)效率，一直是國(guó)企改革重點(diǎn)考慮的問題。

國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)可能是減少政府干預(yù)影響的一種組織制度安排。Fan等(2013)指出，金字塔式的控股結(jié)構(gòu)在政府與企業(yè)之間形成了天然的“隔離帶”，這提高了政府獲得企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)信息的成本，進(jìn)而有效隔絕了政府對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)。因此，政府與企業(yè)之間的層級(jí)越多，政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行行政干預(yù)的可能性越小。

沿襲這一理論邏輯，一系列研究從投資效率(程仲鳴等，2008)、稅收負(fù)擔(dān)(劉行和李小榮，2012)、融資約束(曹春方等，2015)等視角探討了金字塔結(jié)構(gòu)的放權(quán)功能。然而，從經(jīng)理激勵(lì)視角來驗(yàn)證金字塔放權(quán)功能的文獻(xiàn)還比較少見。經(jīng)理是企業(yè)的核心人物，為其提供有效的激勵(lì)一直是國(guó)有企業(yè)治理的重要內(nèi)容。經(jīng)理激勵(lì)主要包括兩個(gè)方面：一是正向的經(jīng)理薪酬激勵(lì)機(jī)制；二是負(fù)向的經(jīng)理變更激勵(lì)機(jī)制。由于國(guó)有企業(yè)面臨嚴(yán)重的政府干預(yù)，基于業(yè)績(jī)的薪酬激勵(lì)和變更激勵(lì)往往都不明顯(劉鳳委等，2007；丁烈云和劉榮英，2008；Liao等，2009；Gu等，2010)。如果國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的確是一種放權(quán)安排，那么隨著金字塔層級(jí)的延長(zhǎng)，處于金字塔底層的國(guó)有企業(yè)是否會(huì)采用與業(yè)績(jī)“掛鉤”的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制呢？同時(shí)，作為政府干預(yù)的另一種表現(xiàn)形式(Chen等，2011；唐松和孫錚，2014)，政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)弱化金字塔結(jié)構(gòu)的放權(quán)功能呢？

為了回答上述問題，本文以2004-2013年國(guó)有A股上市公司為研究樣本，通過手工收集和整理樣本公司金字塔結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，考察了國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)與基于業(yè)績(jī)的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制(包括經(jīng)理薪酬和經(jīng)理變更兩個(gè)維度)之間的關(guān)系，并根據(jù)總經(jīng)理是否有政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，以探究政府干預(yù)的減少如何塑造了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理激勵(lì)契約。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，經(jīng)理薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的“掛鉤”程度越高，經(jīng)理也越可能因糟糕的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)而被更換。同時(shí)，在總經(jīng)理沒有政治關(guān)聯(lián)的樣本中，上述現(xiàn)象更加明顯。而在總經(jīng)理存在政治關(guān)聯(lián)的樣本中，我們沒有發(fā)現(xiàn)金字塔層級(jí)增強(qiáng)了會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與經(jīng)理薪酬和經(jīng)理變更的關(guān)聯(lián)。這說明，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的確是降低政治成本的一種有效制度安排，更長(zhǎng)的金字塔層級(jí)是政府放權(quán)的可置信承諾，但政府也會(huì)通過任命有政治關(guān)聯(lián)的高管來打破這種放權(quán)承諾。

隨著金字塔層級(jí)的延長(zhǎng)，經(jīng)理的權(quán)力會(huì)增大，從而可能抑制處于金字塔底層的國(guó)有企業(yè)采用基于業(yè)績(jī)的經(jīng)理激勵(lì)(Bebchuk和Fried，2003，2004)。本文發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)良好的條件下，過于冗長(zhǎng)的金字塔層級(jí)使經(jīng)理薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)不再相關(guān)，說明過長(zhǎng)的金字塔層級(jí)可能導(dǎo)致經(jīng)理?yè)碛羞^度的權(quán)力，從而引發(fā)內(nèi)部人控制問題。這也說明金字塔層級(jí)應(yīng)該在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，完善了政府干預(yù)與經(jīng)理激勵(lì)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。關(guān)于政府干預(yù)與經(jīng)理激勵(lì)的已有文獻(xiàn)主要從股權(quán)性質(zhì)的視角出發(fā)，考察了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)理激勵(lì)契約方面的差異(丁烈云和劉榮英，2008；Liao等，2009；唐松和孫錚，2014)。本文則聚焦國(guó)有企業(yè)本身，從政府放權(quán)的角度探討了政府干預(yù)的減少如何影響企業(yè)的經(jīng)理激勵(lì)契約。第二，拓展了國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究。基于Fan等(2013)、劉行和李小榮(2012)以及曹春方等(2015)的理論基礎(chǔ)，本文研究了國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)與經(jīng)理激勵(lì)契約的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金字塔層級(jí)促使國(guó)有企業(yè)采用市場(chǎng)化的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制，從而豐富了國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究。第三，本文還具有重要的政策含義。本文的研究發(fā)現(xiàn)有助于進(jìn)一步理解國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的放權(quán)功能，為國(guó)企改革提供了超越現(xiàn)有多元化股權(quán)設(shè)計(jì)的另一種思路。此外，本文結(jié)果還表明過于冗長(zhǎng)的金字塔層級(jí)會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人控制問題，這為國(guó)務(wù)院辦公廳在2016年7月出臺(tái)的《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》中所提到的“壓縮企業(yè)管理層級(jí)，對(duì)五級(jí)以下企業(yè)進(jìn)行清理整合，將投資決策權(quán)向三級(jí)以上企業(yè)集中”的改革政策，提供了來自微觀企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)企改革具有借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

從世界范圍內(nèi)看，控制性股東常常采用金字塔式的多層級(jí)股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制(La Porta等，1999；Morck等，2005)。早期的文獻(xiàn)植根于私人控制企業(yè)，發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)的形成動(dòng)因主要基于利益撰取假說(La Porta等，1999；劉啟亮等，2008)和內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(Almeida和Wolfenzon，2006；李增泉等，2008)。與民營(yíng)企業(yè)不同，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種分權(quán)機(jī)制，它的形成主要源于政府放權(quán)，旨在減少政府干預(yù)，提高國(guó)有企業(yè)運(yùn)行效率(Fan等，2013；曹春方等，2015)。因此，國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理激勵(lì)的影響將主要通過降低政治成本發(fā)生作用。

已有文獻(xiàn)指出，政府干預(yù)不利于企業(yè)實(shí)施基于業(yè)績(jī)的經(jīng)理薪酬激勵(lì)機(jī)制(劉鳳委等，2007；Gu等，2010)和經(jīng)理變更激勵(lì)機(jī)制(丁烈云和劉榮英，2008；Liao等，2009)。一方面，在干預(yù)嚴(yán)重的企業(yè)中，政府會(huì)積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資和融資決策，導(dǎo)致企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)不能簡(jiǎn)單地歸因于經(jīng)理的努力工作，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與經(jīng)理努力程度的相關(guān)性較低(劉鳳委等，2007；Gu等，2010)，而會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)不能反映經(jīng)理的努力程度時(shí)將不能成為契約機(jī)制的科學(xué)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)(Watts和Zimmerman，1986)。另一方面，政府行政干預(yù)所賦予企業(yè)的多元化目標(biāo)，如緩解就業(yè)壓力、保障公共基礎(chǔ)建設(shè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等，使會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)并不是考核經(jīng)理的唯一指標(biāo)(張敏等，2013)。因此，政府干預(yù)嚴(yán)重的企業(yè)并不會(huì)片面地建立與業(yè)績(jī)“掛鉤”的薪酬激勵(lì)或經(jīng)理變更機(jī)制，從而有效實(shí)現(xiàn)其他目標(biāo)。

多層級(jí)的金字塔結(jié)構(gòu)提高了政府獲得企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)信息的成本，增加了政府干預(yù)企業(yè)的難度。因此，當(dāng)干預(yù)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)時(shí)，政府不太可能事先對(duì)下轄的國(guó)有企業(yè)設(shè)置金字塔結(jié)構(gòu)，使得金字塔結(jié)構(gòu)成為政府放權(quán)的可置信承諾。這意味著金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，政府對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)越少。因此，金字塔結(jié)構(gòu)可能通過以下兩條途徑來影響國(guó)有企業(yè)基于業(yè)績(jī)的經(jīng)理激勵(lì)契約：

第一，隨著金字塔層級(jí)的延長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)受到的行政干預(yù)減少，其面臨的預(yù)算約束也開始變硬，企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更強(qiáng)調(diào)盈利導(dǎo)向，面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理需要更加努力。*曹春方等(2015)以2001-2012年地方國(guó)有上市公司為樣本，考察了金字塔結(jié)構(gòu)與融資約束的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)獲得的長(zhǎng)期貸款越少。這可能說明處于金字塔底層的企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。這意味著此時(shí)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)更能反映經(jīng)理才能和努力程度，從而使以會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)訂立經(jīng)理激勵(lì)契約更具有可行性。

第二，如果金字塔結(jié)構(gòu)是政府放權(quán)的產(chǎn)物，則金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，政府將越多的權(quán)力下放給企業(yè)經(jīng)理，管理層權(quán)力的增大可能導(dǎo)致代理成本增加。根據(jù)最優(yōu)契約理論，當(dāng)代理成本增加時(shí)，股東更可能實(shí)施與業(yè)績(jī)緊密相關(guān)的激勵(lì)制度，以緩解股東與管理層之間的代理問題(Shleifer和Vishny，1986；Core和Larcker，2002)。

根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)面臨的政治成本越低，經(jīng)理薪酬和經(jīng)理變更與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的相關(guān)性越強(qiáng)。

對(duì)于大部分國(guó)有企業(yè)，政府仍保留經(jīng)理層的人事任免權(quán)(Wong，2016)。因此，政府派駐(曾任或現(xiàn)任)政府官員擔(dān)任企業(yè)高管，表明政府不會(huì)放棄對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)將繼續(xù)承擔(dān)多元化的政治目標(biāo)(Chen等，2011；唐松和孫錚，2014)。這說明政治關(guān)聯(lián)的存在可能會(huì)削弱金字塔結(jié)構(gòu)降低政治成本的功能。這也意味著，當(dāng)處于金字塔底層的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，其仍會(huì)受到政府的行政干預(yù)。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：政治關(guān)聯(lián)會(huì)削弱國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)對(duì)基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的影響。

Bebchuk和Fried(2003，2004)指出，當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，經(jīng)理或許能夠影響董事會(huì)制定出更加符合自身利益的激勵(lì)契約，表現(xiàn)為公司業(yè)績(jī)與薪酬水平不相關(guān)。此外，當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，企業(yè)經(jīng)理因糟糕的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)而被辭退的可能性會(huì)較小(Shleifer和Vishny，1989)。隨著金字塔層級(jí)的延長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)受到的政府行政干預(yù)減少，由此獲得了更多的自主權(quán)，有利于增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)活力。但同時(shí)，更高的信息獲取成本也提高了政府的監(jiān)督難度，這潛在地增加了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層的代理成本，*Jensen和Mecking(1995)指出，決策權(quán)下放有助于降低決策的信息成本，但會(huì)增加決策者的代理成本。進(jìn)而使企業(yè)經(jīng)理更具有權(quán)力。特別地，當(dāng)公司業(yè)績(jī)較好時(shí)，對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督會(huì)較松懈，經(jīng)理的權(quán)力也會(huì)較大(Hermalin和Weisbach，1998；Wintoki等，2012)。因此，對(duì)于擁有較大權(quán)力的經(jīng)理層(企業(yè)業(yè)績(jī)較好時(shí))，過長(zhǎng)的金字塔層級(jí)可能導(dǎo)致經(jīng)理?yè)碛羞^度的權(quán)力，使基于業(yè)績(jī)的經(jīng)理激勵(lì)不再存在。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：高管權(quán)力會(huì)抑制金字塔層級(jí)對(duì)基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2004-2013年深滬國(guó)有A股公司作為初始樣本，并剔除了以下觀測(cè)值：(1)金融與保險(xiǎn)類企業(yè)，因?yàn)榻鹑谂c保險(xiǎn)類企業(yè)的會(huì)計(jì)處理方法與其他企業(yè)不同；(2)無(wú)實(shí)際控制人或者實(shí)際控制人無(wú)法判斷的企業(yè)，因?yàn)楸疚囊?jì)算金字塔層級(jí)，需明確企業(yè)的終極控制人；(3)所有者權(quán)益為負(fù)的企業(yè)，由于資不抵債，這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與其他企業(yè)有很大的區(qū)別；(4)上市不足一年的企業(yè)；(5)研究數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。為了消除極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

本文的樣本期間之所以從2004年開始，主要是因?yàn)榻刂聊壳?，CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)只提供了2004年以來的股權(quán)圖，而本文的核心變量金字塔層級(jí)是根據(jù)股權(quán)圖手工整理的。本文根據(jù)終極控制人的性質(zhì)來判斷是否為國(guó)有企業(yè)。如果企業(yè)的終極控制人是各級(jí)政府或各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)，則判定為國(guó)有企業(yè)。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.金字塔層級(jí)(LAYER)。本文采用上市公司與終極控制人之間的層級(jí)數(shù)，算法與Fan等(2013)以及曹春方等(2015)一致。如果終極控制人與上市公司之間并無(wú)其他企業(yè)，則LAYER取值為1；如果終極控制人與上市公司之間有一家企業(yè)，則LAYER取值為2，依此類推。值得注意的是，如果終極控制人與上市公司之間存在多條金字塔鏈條，則以最長(zhǎng)鏈條為計(jì)算金字塔層級(jí)的基準(zhǔn)。

2.經(jīng)理薪酬水平(LnPAY)。根據(jù)辛清泉等(2007)以及唐松和孫錚(2014)的研究方法，本文以“金額最高的前三位高管薪酬總額均值”的自然對(duì)數(shù)來衡量。

3.經(jīng)理變更(TURNOVER)。經(jīng)理變更分為正常變更和強(qiáng)制變更(Defond和Hung，2004；周林潔和邱汛，2013)。正常變更主要是經(jīng)理因個(gè)人無(wú)法控制的客觀因素(如年齡、健康等)而發(fā)生的離職行為，而強(qiáng)制變更則主要是因經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)決策導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑而被迫離職的行為。本文中的經(jīng)理變更是指強(qiáng)制變更。借鑒Chang和Wong(2009)的做法，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中公布的高管離職原因，將“退休”、“控股權(quán)變動(dòng)”、“健康原因”、“完善公司法人治理結(jié)構(gòu)”以及“涉案”五類歸為正常變更，將余下類型歸為強(qiáng)制變更，包括“工作調(diào)動(dòng)”、“任期屆滿”、“辭職”、“解聘”、“結(jié)束代理”等。

4.政治關(guān)聯(lián)(PC)。與國(guó)內(nèi)大多文獻(xiàn)(周林潔和邱汛，2013；唐松和孫錚，2014)保持一致，如果國(guó)有企業(yè)總經(jīng)理曾經(jīng)或目前在政府(或軍事)部門任職，則認(rèn)為其具有政治關(guān)聯(lián)，PC取值為1，否則為0。

5.公司業(yè)績(jī)(PERF)。以總資產(chǎn)收益率來衡量，等于公司凈利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)的比值。

6.控制變量。根據(jù)已有研究文獻(xiàn)，本文還控制了其他影響經(jīng)理薪酬(或經(jīng)理變更)的因素，具體包括：(1)兩權(quán)分離(SEP)，等于終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值，該值越大，說明兩權(quán)分離程度越大；(2)總經(jīng)理年齡(AGE)，等于總經(jīng)理年齡的自然對(duì)數(shù)；(3)兩職合一(DUALITY)，當(dāng)公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人時(shí)，DUALITY取值為1，否則為0；(4)第一大股東持股比例(TOP1)，等于第一大股東所持股份與公司總股份的比值；(5)董事會(huì)規(guī)模(BSIZE)，等于董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；(6)獨(dú)立董事比例(INDEP)，等于獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值；(7)公司上市年齡的自然對(duì)數(shù)(LISTAGE)；(8)公司規(guī)模(SIZE)，等于公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；(9)資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，等于長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；(10)市值賬面比(MTB)，等于上市公司市值與賬面價(jià)值的比值；(11)行業(yè)虛擬變量(IND)；(12)年份虛擬變量(YEAR)。

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)與經(jīng)理薪酬激勵(lì)的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型(1)。其中，金字塔層級(jí)與公司業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)LAYER×PERF是本文的核心變量，如果金字塔結(jié)構(gòu)的確是一種有效的放權(quán)安排，則預(yù)期LAYER×PERF的系數(shù)顯著為正。需要說明的是，我們?cè)谀Ｐ?1)中加入了兩權(quán)分離度SEP與公司業(yè)績(jī)PERF的交互項(xiàng)SEP×PERF，以控制大股東與小股東之間的代理成本對(duì)經(jīng)理薪酬-業(yè)績(jī)敏感性的影響。終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致大股東“掏空”小股東(La Porta等，1999；劉善敏和林斌，2011)。Jiang(2010)指出，大股東的“掏空”行為會(huì)損害公司業(yè)績(jī)，如果此時(shí)還建立基于業(yè)績(jī)的薪酬契約，則意味著經(jīng)理人將承擔(dān)大股東的“掏空”成本。而“掏空”行為往往需要經(jīng)理層的配合(Wang和Xiao，2011)。因此，理性的經(jīng)理人會(huì)以配合大股東的“掏空”行為為由，要求大股東降低經(jīng)理薪酬-業(yè)績(jī)敏感性，而大股東為順利“掏空”會(huì)同意經(jīng)理人的要求。據(jù)此，我們預(yù)期SEP×PERF的系數(shù)顯著為負(fù)。

LnPAY= β0+β1PERF+β2LAYER+β3LAYER×PERF+β4SEP

+β5SEP×PERF+β6DUALITY+β7TOP1+β8BSIZE

+β9INDEP+β10LISTAGE+β11SIZE

+β12LEV+β13MTB+IND+YEAR+ε

(1)

為了緩解內(nèi)生性問題，本文借鑒Ke等(2012)的方法，構(gòu)建了Change模型(即模型(2))，以進(jìn)一步檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)與經(jīng)理薪酬激勵(lì)的關(guān)系。其中，除了金字塔層級(jí)LAYER和虛擬變量DUALITY外，其他連續(xù)變量均采用變化量，等于t期與t-1期的差值。

ΔLnPAY= β0+β1ΔPERF+β2LAYER+β3LAYER×ΔPERF+β4ΔSEP

+β5ΔSEP×ΔPERF+β6DUALITY+β7ΔTOP1+β8ΔBSIZE

+β9ΔINDEP+β10ΔLISTAGE+β11ΔSIZE

+β12ΔLEV+β13ΔMTB+IND+YEAR+ε

(2)

為了檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)與經(jīng)理變更的關(guān)系，我們構(gòu)建了模型(3)。其中，因變量為經(jīng)理變更的虛擬變量TURNOVER，因此采用Logit回歸模型。公司業(yè)績(jī)采用的是經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率adjPERF，與龔玉池(2001)的方法一致。為了緩解內(nèi)生性問題，本文將所有控制變量都進(jìn)行了滯后一期處理。

Logit(TURNOVER)t= β0+β1adjPERFt-1+β2LAYERt-1

+β3LAYER×PERFt-1+β4SEPt-1

+β5SEPt-1×adjPERFt-1

+β6AGEt-1+β7DUALITYt-1+β8TOP1t-1

+β9BSIZEt-1+β10INDEPt-1+β11LISTAGEt-1

+β12SIZEt-1+β13LEVt-1+β14MTBt-1

+IND+YEAR+ε

(3)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。PanelA結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理薪酬最大值為217.02萬(wàn)元，最小值為3.18萬(wàn)元，平均薪酬為43.11萬(wàn)元。這說明在國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)理薪酬存在較大差異。經(jīng)理變更的均值和中位數(shù)分別為0.1681和0，說明國(guó)有企業(yè)經(jīng)理被強(qiáng)制更換的概率并不高。此外，金字塔層級(jí)的均值和中位數(shù)分別為2.54和2，說明國(guó)有企業(yè)大多采用的是國(guó)資委-集團(tuán)-上市公司的金字塔控制結(jié)構(gòu)。

PanelB報(bào)告了國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)的分布情況。結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)的金字塔層級(jí)最大為14，最小為1。金字塔層級(jí)主要分布在1和4之間，占整個(gè)樣本的比例高達(dá)96.32%。金字塔層級(jí)為2的企業(yè)最多，占比為53.26%；排在第二位的金字塔層級(jí)為3，占比為29.17%；而金字塔層級(jí)為1的企業(yè)僅占整個(gè)樣本的5.29%，排在第四位，說明由各級(jí)政府或各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)直接控制的國(guó)有企業(yè)僅占少數(shù)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)金字塔層級(jí)與國(guó)有企業(yè)政治成本

1.金字塔層級(jí)與經(jīng)理激勵(lì)。表2報(bào)告了金字塔層級(jí)與經(jīng)理薪酬激勵(lì)的回歸結(jié)果。*受篇幅限制，表中未列示控制變量回歸結(jié)果，下表同。對(duì)于Level模型，列(1)結(jié)果顯示，公司業(yè)績(jī)PERF的系數(shù)顯著為正，說明國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績(jī)總體上是“掛鉤”的，與劉鳳委等(2007)、辛清泉和譚偉強(qiáng)(2009)以及張敏等(2013)的研究結(jié)果一致。列(2)中LAYER×PERF的系數(shù)為0.444，在5%的水平上顯著，說明金字塔結(jié)構(gòu)促使國(guó)有企業(yè)實(shí)施基于業(yè)績(jī)的經(jīng)理薪酬激勵(lì)制度，即金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，經(jīng)理薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的相關(guān)性越強(qiáng)。在控制了兩權(quán)分離的影響后，這一結(jié)果依然存在，且LAYER×PERF的顯著性水平上升到1%。此外，列(3)中SEP×PERF的系數(shù)顯著為負(fù)，說明兩權(quán)分離抑制了企業(yè)實(shí)施基于業(yè)績(jī)的經(jīng)理薪酬制度。這與我們的預(yù)期一致，說明為了“鼓勵(lì)”高管與之合謀以獲取更多私利，大股東的確會(huì)降低高管薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)度。

對(duì)于Change模型，我們得到了與Level模型一致的結(jié)論：國(guó)有企業(yè)具有薪酬-業(yè)績(jī)敏感性，且這種敏感性在金字塔層級(jí)高的企業(yè)中更加明顯。SEP×ROA的系數(shù)為負(fù)，但并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這意味著對(duì)國(guó)有上市公司而言，本文的結(jié)果并不十分支持兩權(quán)分離會(huì)抑制經(jīng)理薪酬-業(yè)績(jī)敏感性這一結(jié)論。

注：括號(hào)內(nèi)為T值，且根據(jù)公司個(gè)體和年度進(jìn)行了聚類調(diào)整(cluster)。***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，下表同。

表3報(bào)告了金字塔層級(jí)與經(jīng)理變更激勵(lì)機(jī)制的回歸結(jié)果。列(1)中adjPERFt-1的系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，?jīng)理被更換的可能性越大，與龔玉池(2001)的研究結(jié)果一致。在列(2)和列(3)中，LAYER×adjPERFt-1的系數(shù)顯著為負(fù)，說明金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，經(jīng)理變更與業(yè)績(jī)的敏感性越強(qiáng)。這表明金字塔層級(jí)延長(zhǎng)的確減少了政府干預(yù)的影響，使國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理激勵(lì)更加有效。另外，我們沒有發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離對(duì)經(jīng)理變更—業(yè)績(jī)敏感性存在影響。

表3 金字塔層級(jí)與經(jīng)理變更激勵(lì)

注：括號(hào)內(nèi)為Z值，且根據(jù)公司個(gè)體和年度進(jìn)行了聚類調(diào)整(cluster)。

2.金字塔層級(jí)、政治關(guān)聯(lián)與經(jīng)理激勵(lì)。表4報(bào)告了根據(jù)總經(jīng)理有無(wú)政治關(guān)聯(lián)分組后，金字塔層級(jí)與經(jīng)理激勵(lì)的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)：第一，在經(jīng)理薪酬的回歸中，金字塔層級(jí)與公司業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)LAYER×PERF在有政治關(guān)聯(lián)組(列(1))中的系數(shù)為0.068，T值僅為0.22，并不顯著；而在無(wú)政治關(guān)聯(lián)組(列(3))中，其系數(shù)為0.353，在1%的水平上顯著。第二，在經(jīng)理變更的回歸中，有政治關(guān)聯(lián)組(列(2))中LAYER×ROA的系數(shù)絕對(duì)值要大于無(wú)政治關(guān)聯(lián)組(列(4))，但前者沒有通過顯著性檢驗(yàn)，而后者在5%的水平上顯著。總體而言，金字塔層級(jí)與經(jīng)理激勵(lì)的關(guān)系在總經(jīng)理無(wú)政治關(guān)聯(lián)時(shí)更加顯著，說明政治關(guān)聯(lián)抑制了金字塔結(jié)構(gòu)的放權(quán)功能，也表明國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的確降低了政治成本，是減少政府干預(yù)影響的一種有效制度安排。

表4 金字塔層級(jí)、政治關(guān)聯(lián)與經(jīng)理激勵(lì)

(三)金字塔層級(jí)是否有弊？基于高管過度權(quán)力的分析

上文結(jié)果表明，隨著金字塔層級(jí)的延長(zhǎng)，處于金字塔底層的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬水平與業(yè)績(jī)“掛鉤”更加明顯，且高管更可能因糟糕的業(yè)績(jī)而被更換。而這只是一個(gè)平均意義上的結(jié)論。我們還希望檢驗(yàn)，過于冗長(zhǎng)的金字塔結(jié)構(gòu)是否可能導(dǎo)致經(jīng)理權(quán)力失控，從而引發(fā)經(jīng)理操縱薪酬契約的現(xiàn)象。當(dāng)金字塔層級(jí)超過某一臨界值時(shí)，進(jìn)一步延長(zhǎng)層級(jí)，降低政治成本的邊際效果可能減弱，而代理成本則可能上升。換言之，金字塔結(jié)構(gòu)的兩種效應(yīng)存在此消彼長(zhǎng)的特征，使金字塔層級(jí)應(yīng)該維持在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。

為了檢驗(yàn)這一問題，我們?cè)诒?中根據(jù)金字塔層級(jí)分組，考察了經(jīng)理薪酬—業(yè)績(jī)敏感性。*需要說明的是，我們這里并沒有考慮經(jīng)理變更激勵(lì)，主要是因?yàn)橄挛牡膶?shí)證分析按照公司業(yè)績(jī)分為高中低三組，在此情況下考慮經(jīng)理變更顯然是不合適的。研究發(fā)現(xiàn)，不論企業(yè)處于第幾層金字塔結(jié)構(gòu)，業(yè)績(jī)與薪酬水平都“掛鉤”。而當(dāng)金字塔層級(jí)由2變?yōu)?時(shí)，薪酬-業(yè)績(jī)敏感性呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，系數(shù)由3.326下降為3.298。特別地，當(dāng)金字塔層級(jí)為4時(shí)，系數(shù)變?yōu)?.715。然而，由于薪酬-業(yè)績(jī)敏感性在不同金字塔層級(jí)間的差異并不明顯，我們并不能就此認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)下的薪酬契約符合管理層權(quán)力理論的預(yù)測(cè)。

表5 不同金字塔層級(jí)下的薪酬契約

為了進(jìn)一步考察這一問題，我們將研究樣本按照會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)高低平均分為三組，以檢驗(yàn)處于金字塔底層的國(guó)有企業(yè)是否存在經(jīng)理操縱薪酬的現(xiàn)象。之所以按照業(yè)績(jī)進(jìn)行分組，是因?yàn)橛形墨I(xiàn)指出，當(dāng)公司業(yè)績(jī)好時(shí)，經(jīng)理有更大的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督也更松懈(Hermalin和Weisbach，1998；Wintoki等，2012)，管理層權(quán)力理論此時(shí)可能對(duì)經(jīng)理薪酬特征有更強(qiáng)的解釋力。

表6報(bào)告了相關(guān)回歸結(jié)果，可以看到，對(duì)于績(jī)優(yōu)企業(yè)組，當(dāng)金字塔層級(jí)為2時(shí)，PERF的系數(shù)為1.506，在1%的水平上顯著；當(dāng)金字塔層級(jí)為3時(shí)，PERF的系數(shù)為1.070，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；當(dāng)金字塔層級(jí)為4時(shí)，PERF的系數(shù)為負(fù)。而在業(yè)績(jī)中等組和業(yè)績(jī)低組中(業(yè)績(jī)中等組的回歸結(jié)果未報(bào)告)，除了政府直接控制的企業(yè)外，經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績(jī)?cè)谄渌麑蛹?jí)企業(yè)中都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明在業(yè)績(jī)良好的條件下，如果金字塔層級(jí)過于冗長(zhǎng)，則經(jīng)理薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)不再相關(guān)。這在一定程度上說明，過于冗長(zhǎng)的金字塔結(jié)構(gòu)賦予經(jīng)理層更多的權(quán)力，使經(jīng)理層制定出更加符合自身利益的薪酬契約，造成經(jīng)理人內(nèi)部控制問題。

表6 不同業(yè)績(jī)水平下的金字塔層級(jí)與薪酬契約

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：*受篇幅限制，文中沒有給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。

1.采用工具變量法解決內(nèi)生性問題。上文的研究結(jié)果表明，金字塔層級(jí)促使國(guó)有企業(yè)采用市場(chǎng)化的經(jīng)理激勵(lì)。但這一結(jié)果可能存在內(nèi)生性問題，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)和經(jīng)理激勵(lì)可能同時(shí)受到模型中未能控制因素的影響。因此，借鑒劉行和李小榮(2012)的研究方法，我們選取行業(yè)平均金字塔層級(jí)作為工具變量，使用兩階段回歸來控制潛在的內(nèi)生性影響。第一階段的回歸結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)與行業(yè)平均金字塔層級(jí)顯著正相關(guān)；第二階段的結(jié)果仍表明，金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，經(jīng)理激勵(lì)與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的相關(guān)性越強(qiáng)。總體而言，在采用工具變量法控制內(nèi)生性后，上文研究結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

2.加入地區(qū)虛擬變量以緩解模型設(shè)定偏誤。已有研究指出，制度環(huán)境是影響國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)的重要因素，在經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)、市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，政府越可能拉長(zhǎng)企業(yè)的金字塔層級(jí)(Fan等，2013)。同時(shí)，與業(yè)績(jī)“掛鉤”的經(jīng)理激勵(lì)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)也更加明顯(辛清泉和譚偉強(qiáng)，2009)。上文回歸模型并沒有控制地區(qū)因素，從而存在遺漏變量所造成的設(shè)定偏誤問題。為此，我們?cè)谏衔牡哪Ｐ椭屑尤胛覈?guó)省份虛擬變量，重新進(jìn)行了回歸分析，相關(guān)結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

3.重新界定企業(yè)經(jīng)理層。上文以總經(jīng)理作為經(jīng)理層的替代，而已有文獻(xiàn)指出董事長(zhǎng)是國(guó)有企業(yè)的最高決策者(姜付秀等，2014)，因此我們將董事長(zhǎng)界定為企業(yè)經(jīng)理層。相應(yīng)地，經(jīng)理薪酬水平替換為“金額最高的前三位董事薪酬總額均值”的自然對(duì)數(shù)，經(jīng)理變更替換為董事長(zhǎng)變更，經(jīng)理政治關(guān)聯(lián)替換為董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)。相關(guān)分析結(jié)果并沒有實(shí)質(zhì)性變化。

4.替換或重新定義會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與國(guó)有企業(yè)金字塔層級(jí)變量。本文重新選取了兩個(gè)指標(biāo)作為公司業(yè)績(jī)的替代變量：一是凈資產(chǎn)收益率，等于凈利潤(rùn)與年末股東權(quán)益的比值；二是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值。同時(shí)，本文還采用金字塔層級(jí)的虛擬變量來重新衡量金字塔結(jié)構(gòu)。如果樣本公司的金字塔層級(jí)超過2，則LAYER取值為1，否則為0。相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果總體上并沒有改變本文結(jié)論。

五、結(jié)論與政策含義

本文以2004-2013年我國(guó)國(guó)有上市公司為樣本，考察了金字塔層級(jí)對(duì)經(jīng)理激勵(lì)契約的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，經(jīng)理薪酬與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的相關(guān)性越強(qiáng)，經(jīng)理變更與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系也越強(qiáng)；同時(shí)，與有政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)相比，在無(wú)政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有企業(yè)中，金字塔層級(jí)對(duì)經(jīng)理激勵(lì)的影響更加顯著。這說明政府干預(yù)的減少促使國(guó)有企業(yè)采用市場(chǎng)化的經(jīng)理激勵(lì)契約，金字塔結(jié)構(gòu)的確是政府放權(quán)的一種有效制度安排。但本文也發(fā)現(xiàn)，對(duì)于業(yè)績(jī)良好的企業(yè)，過于冗長(zhǎng)的金字塔層級(jí)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)操縱薪酬的現(xiàn)象，表現(xiàn)為薪酬水平與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)不再“掛鉤”。這意味著金字塔層級(jí)應(yīng)該在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，過短和過長(zhǎng)都可能帶來不利的后果。

本文的發(fā)現(xiàn)對(duì)于深化國(guó)有企業(yè)改革具有重要的政策含義。與世界上其他國(guó)家不同，中國(guó)對(duì)于國(guó)有企業(yè)改革并不強(qiáng)調(diào)大規(guī)模的產(chǎn)權(quán)私有化，這在《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》中有特別明顯的體現(xiàn)。由于產(chǎn)權(quán)和制度原因，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率問題始終備受質(zhì)疑。因此，在不放棄政府控制的條件下，要想提高國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)程度，構(gòu)建多層級(jí)的金字塔結(jié)構(gòu)將是一條現(xiàn)實(shí)可行的路徑。

此外，本文還發(fā)現(xiàn)過于冗長(zhǎng)的金字塔層級(jí)可能惡化經(jīng)理層的代理問題。這一發(fā)現(xiàn)與國(guó)務(wù)院辦公廳在2016年7月出臺(tái)的《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《意見》)的精神密切相關(guān)?！兑庖姟访鞔_提出要“壓縮企業(yè)管理層級(jí)，對(duì)五級(jí)以下企業(yè)進(jìn)行清理整合，將投資決策權(quán)向三級(jí)以上企業(yè)集中”。從本文有限的研究證據(jù)看，出于權(quán)衡代理成本和政治成本的考慮，金字塔層級(jí)設(shè)置為2到3較為合適。

未來可拓展的研究方向有：第一，在考察國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，可以將金字塔結(jié)構(gòu)所引致的政治成本減少和代理成本增加同時(shí)納入分析框架中，以更加全面地認(rèn)識(shí)金字塔結(jié)構(gòu)的利與弊，為最優(yōu)金字塔層級(jí)提供更加可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，除了包括金字塔層級(jí)這一縱向維度外，金字塔結(jié)構(gòu)還包括金字塔鏈條總數(shù)這一橫向維度。未來可以同時(shí)考慮這兩個(gè)維度，以充分理解金字塔結(jié)構(gòu)在國(guó)企改革中扮演的角色。第三，關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究不能僅限于金字塔下層的上市企業(yè)，在數(shù)據(jù)可得的情況下，還應(yīng)關(guān)注整個(gè)企業(yè)集團(tuán)，以更加清晰地認(rèn)識(shí)國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制。

[1]曹春方，許楠，逯東，等.金字塔層級(jí)、長(zhǎng)期貸款配置與長(zhǎng)期貸款使用效率——基于地方國(guó)有上市公司的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論，2015，(2):115-125.

[2]丁烈云，劉榮英.制度環(huán)境、股權(quán)性質(zhì)與高管變更研究[J].管理科學(xué)，2008，(6)：47-56.

[3]姜付秀，朱冰，王運(yùn)通.國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理激勵(lì)契約更不看重績(jī)效嗎?[J].管理世界，2014，(9):143-159.

[4]劉鳳委，孫錚，李增泉.政府干預(yù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與薪酬契約——來自國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2007，(9)：76-84.

[5]劉善敏，林斌.基于大股東掏空下的經(jīng)理人薪酬激勵(lì)機(jī)制研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2011，(8)：69-78.

[6]劉行，李小榮.金字塔結(jié)構(gòu)、稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)價(jià)值：基于地方國(guó)有企業(yè)的證據(jù)[J].管理世界，2012，(8):91-105.

[7]唐松，孫錚.政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬與企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)績(jī)效[J].管理世界，2014，(5)：93-105.

[8]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，(8)：110-122.

[9]辛清泉，譚偉強(qiáng).市場(chǎng)化改革、企業(yè)業(yè)績(jī)與國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，(11)：68-81.

[10]張敏，王成方，劉慧龍.冗員負(fù)擔(dān)與國(guó)有企業(yè)的高管激勵(lì)[J].金融研究，2013，(5)：140-151.

[11]Bebchuk L A, Fried J M. Executive compensation as an agency problem[J]. Journal of Economics Perspectives, 2003, 17(3): 71-92.

[12]Bebchuk L A, Fried J M. Pay without performance[M].Cambridge,MA:Harvard University Press, 2004.

[13]Chen S, Sun Z, Tang S, et al. Government intervention and investment efficiency: Evidence from China[J]. Journal of Corporate Finance, 2011, 17(2): 259-271.

[14]Fan J P H, Wong T J, Zhang T. Institutions and organizational structure: The case of state-owned corporate pyramids[J]. Journal of Law, Economics, and Organization, 2013, 29(6): 1217-1252.

[15]Gu Z, Wang K, Xiao X. Government control and executive compensation: Evidence from China[R]. Working Paper, University of Minnesota, 2010.

[16]Hermalin B E, Weisbach M S. Endogenously chosen boards of directors and their monitoring of the CEO[J]. American Economic Review, 1998,88(1): 96-118.

[17]La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A. Corporate ownership around the world[J]. The Journal of Finance, 1999, 54(2): 471-517.

[18]Liao G, Chen X, Jing X, et al. Policy burdens, firm performance, and management turnover[J]. China Economic Review, 2009, 20(1): 15-28.

[19]Wintoki M B, Linck J S, Netter J M. Endogeneity and the dynamics of internal corporate governance[J]. Journal of Financial Economics, 2012, 105(3): 581-606.

[20]Wong T J. Corporate governance research on listed firms in China: Institutions, governance and accountability[J]. Foundations and Trends in Accounting, 2016, 9(4): 259-326.

(責(zé)任編輯 康 健)

Do Pyramidal Layers Lower the Political Costs of SOEs?An Empirical Study Based on Managers’ Incentives

Zhou Jing, Xin Qingquan

(School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400030, China)

Using the data of Chinese state-owned listed firms from 2004 to 2013, this paper examines the effect of pyramidal layers of state-owned enterprises on managers’ incentive contracts, and the differences of the above effect under different political connections. It shows that the longer the pyramidal layers of state-owned enterprises is, the stronger the correlation between executive compensation and accounting performance is and the more manages are likely to be replaced owing to bad accounting performance;meanwhile, in the sample of managers without political connections, the above phenomenon is more obvious. These above results indicate that the pyramid structure of state-owned enterprises is a kind of institutional arrangement of government decentralization, and reduces the political costs state-owned enterprises face. However, it also finds that for enterprises with good performance, too long pyramidal layers may lead to excessive power of managers, resulting in executives’ compensation manipulation. These findings provide policy implications for deepening the reform of state-owned enterprises.

pyramidal layer; executive compensation; executive turnover; political cost

2016-04-29

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(71232004)；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71272087)；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目(CDJSK100209)

周 靜(1991-)，女，重慶銅梁人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士研究生； 辛清泉(1975-)，男，江西上高人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

F272.91

A

1001-9952(2017)01-0029-12

10.16538/j.cnki.jfe.2017.01.003