郝臣+白麗荷+崔光耀

[摘 要]股東治理作為公司治理的基礎，其有效性問題越來越受到國內外學者的關注。以我國保險公司作為研究樣本，從償付能力角度，對保險公司股東治理與投保人利益保護之間的關系進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，保險公司股權越集中，償付能力越好；國有控股的保險公司償付能力優(yōu)于非國有控股的保險公司。最后采用最小絕對離差法和滯后一期回歸法對研究結論進行穩(wěn)健性檢驗。研究結論為提升我國保險公司股東治理水平提供了一定的參考。

[關鍵詞]股東治理；保險公司；投保人利益保護；償付能力

[中圖分類號]F270；F840 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）12-0084-07

一、引 言

在當今國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的進程中，保險業(yè)是經濟轉型升級的重要動力，為提升國家經濟治理水平服務；是轉變政府職能的有效抓手，為提升政府治理水平服務；是改善民生保障的有力支撐，為提升國家社會治理水平服務。[1]保險業(yè)在服務于國家治理能力現(xiàn)代化目標的同時，自身的發(fā)展也同樣需要治理。自中國保監(jiān)會在2006年引入保險公司治理監(jiān)管制度，并確立了償付能力、市場行為和公司治理三大監(jiān)管支柱起，保險公司治理至今已經走過了十年的歷程，其間國務院兩次發(fā)布“國十條”，對中國保險業(yè)改革發(fā)展進行部署，經過觀念導入和合規(guī)性建設之后，保險公司治理的有效性被提上議程。因此，保險公司治理有效性的研究具有重要意義。

股東治理是公司治理的基礎，股東治理的優(yōu)化能夠顯著提升公司治理的績效，最大化地實現(xiàn)公司價值。對于保險公司而言，股東治理的優(yōu)化在提升公司績效的同時，也有利于實現(xiàn)受到監(jiān)管部門重點關注的投保人等利益相關者利益的保護。目前已有學者關注我國保險公司董事會治理有效性，[2]而目前關于股東治理有效性的研究較少?；谝陨系谋尘?，本文從償付能力角度出發(fā)，將保險公司股東治理狀況和保險公司投保人利益相結合，對我國保險公司股權結構和股權性質與投保人利益保護程度的關系進行理論分析與實證研究，旨在發(fā)現(xiàn)有利于我國保險公司治理的股東治理模式，從而促進我國保險公司的健康發(fā)展，使其為國民經濟的穩(wěn)步提高做出更大的貢獻，更好地參與到國家治理體系中。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

股東治理的有效性主要體現(xiàn)在股東治理發(fā)揮了什么樣的作用，是否有利于公司績效的提高。有效的股東治理有利于提升公司整體的績效，進而有利于保護包括中小股東和債權人在內的利益相關者的利益。具體而言，股東治理包括股權結構和股權性質兩個方面的研究內容。

國外關于股東治理問題的研究起步較早，主要關注股權結構所帶來的影響。Berle和Means（1932）發(fā)現(xiàn)分散的股東持有較小的股權比例，不會積極地去監(jiān)督經營者，因此提出股權集中度越高越有利于公司治理效率提高的結論[3]。Grossman和Hart（1980）指出分散持股會降低股東對經理管理行為的監(jiān)督，股東的出股比例越高，股東越會傾向于進行監(jiān)管投入，進而帶來企業(yè)業(yè)績的改善[4]。Shleifer和Vishny（1986）的研究證明大股東在分散的小股東由于昂貴的成本對管理者缺乏監(jiān)督的情況下，可以有效地履行監(jiān)督管理者的職責，實現(xiàn)公司價值增值。McConnell和Servaes（1990）認為，大股東具備采取方式限制經理自利行為的動機，能夠制衡經理的機會主義行為，利于提升公司整體績效。[6]然而在另一方面，Grossman和Hart（1988）認為大股東會進行利益侵占，實質上是為了攫取控制權私人利益。[7]Claessens（2002）的研究也表明，當大股東的股權比例超過一定的臨界值時，大股東有動機攫取公司其他利益相關者的利益。[8]

國內關于股東治理有效性問題的研究則分別關注了股權結構和股權性質的問題。馮根福和丁國榮（2011）研究中國證券公司發(fā)現(xiàn)股權集中度提高有利于提高公司經營效率，國有控股性質也有助于提高公司經營效率[9]；王曉英和彭雪梅（2011）實證研究發(fā)現(xiàn)股權集中度過高對提高保險公司的經營績效不利，且政府對保險公司政策、財力等方面的支持增強了保險公司的經營實力，從而有助于保險公司績效的提高[10]。張揚等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，保險業(yè)的股權結構都比較集中，控制權掌控在少數(shù)大股東手中，且均存在控股股東和實際控制人[11]。李維安、李慧聰和郝臣（2012）基于利益相關者理論，研究我國股份制保險公司的治理狀況和其投保人利益保護程度之間的關系，結果表明我國保險公司股權集中對投保人利益的保護程度具有促進作用，較高的保險公司治理合規(guī)性能夠更好地保護利益相關者利益，且國有股的控股股東性質存在正調節(jié)效應[12]。

（二）研究假設

通過上述文獻回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)股東治理的作用主要包含激勵效應和隧道效應兩個方面。公司要健康發(fā)展離不開股東的監(jiān)督，監(jiān)督是公司確保所有者利益得到保障的公共物品，但監(jiān)督需要成本。在那些股權比較分散的公司中，股東的監(jiān)督激勵被稀釋，甚至形同于無，因為這種情況下股東的監(jiān)督成本與所獲收益嚴重不匹配。在那些具有控股股東的公司，由于控股股東可以從監(jiān)督活動中獲得較大的監(jiān)督收益，因此他們有較大的激勵為全體股東提供公司監(jiān)督這一公共物品，這是股東治理的激勵效應（incentive effect）， 也稱為利益協(xié)調效應（alignment effect）或支撐效應（propping effect）。股東治理的激勵效應主要表現(xiàn)為控股股東對自身利益的主觀追求會導致代理成本減少的客觀結果，有利于提高公司整體績效，進而有利于保護中小股東及其他利益相關者的利益。然而另一方面，股東治理也可能產生隧道效應。隧道效應，也稱利益輸送或者掏空效應（tunneling effect），又稱為塹壕效應或者侵占效應（entrenchment effect或expropriation effect），具體指公司控股股東通過隱蔽手段轉移中小股東和其他利益相關者利益的過程。公司的股權結構不僅影響到控股股東進行侵占的能力，還會對其侵占動機產生影響，特別是當司法體系等制度不足以對投資者權益進行有效保護時，所有權結構更加重要。因此，隧道效應本質上是控股股東對公司的一種利益掏空行為，損害了公司的整體利益，這一行為體現(xiàn)了控股股東與中小股東等利益相關者之間的利益沖突。股東治理的有效性取決于兩種效應消長關系。對于我國保險公司而言，股東治理具有一定的特殊性。我國保險公司大多都為非上市公司，股權非常集中，幾乎不存在中小股東保護的問題；另外，我國保險行業(yè)受到不同于一般行業(yè)的嚴格的外部監(jiān)管，中國保監(jiān)會出臺了《保險公司關聯(lián)交易管理暫行辦法》、《保險公司股權管理辦法》和《保險公司控股股東管理辦法》等一系列規(guī)范保險公司股東治理的規(guī)范性文件，從外部嚴格監(jiān)管保險公司的股東治理。結合國內外學者已有研究成果和中國保險業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，本文認為當前我國保險公司股東治理主要發(fā)揮了激勵效應，即股東治理有利于提升公司整體績效，進而提高保險公司的償付能力。因此，本文從保險公司的償付能力視角出發(fā)，研究保險公司股權結構和投保人利益保護程度的關系，并提出研究假設一：股權集中度與保險公司投保人利益保護程度正相關，即股權越集中，越有利于投保人利益保護。

也有部分國內外學者關注了股權性質對公司績效的影響。Vickers和Yarrow（1991）指出政府直接持有金融機構的股份可以使社會公眾對金融機構的經營更加信任，能很好地解決其他內外部治理機制不完善所帶來的問題，有利于金融體系的發(fā)展[13]。湯若嵐（2001）提出，在國有獨立保險公司的股份制改造中，國家需要持有相當?shù)墓蓹啾壤齕14]。謝曉霞和李進（2009）研究發(fā)現(xiàn)，政府持股比例增加有利于保險公司業(yè)績的提升[15]。我國主要大型保險公司均為國有企業(yè)，其治理實踐起步較早，相對而言治理效果較好。結合國內外學者研究成果和中國保險治理實踐，本文認為國有控股的股權性質有利于提升保險公司業(yè)績，進而有利于保護投保人等利益相關者的利益。因此，本文提出研究假設二：第一大股東性質為國有控股的保險公司，其投保人利益保護程度要優(yōu)于非國有控股的保險公司。

三、研究設計

（一）被解釋變量：因變量設計

保險公司的償付能力對于保險公司保障其投保人的利益具有重大意義，李維安、李慧聰和郝臣（2012）以償付能力溢額指標，量化保險公司投保人利益保護程度[12]。因此，參考其對指標的選取，本文研究保險公司對保單持有人的利益保護程度同樣也采用保險公司償付能力溢額指標來衡量。本文采用的償付能力溢額指標取自中國保監(jiān)會強制各保險公司網站披露《償付能力報告》中的數(shù)據(jù)。具體指保險公司的實際資本和最低資本要求的差額，即實際償付能力額度-最低償付能力額度。其中，實際償付能力額度=認可資產-認可負債，最低償付能力額度需要按照財產保險公司和人壽保險公司的數(shù)據(jù)分別確定。

（二）解釋變量：自變量設計

（1）CR指數(shù)。衡量公司股權分布狀態(tài)時，CR指數(shù)是常見指標，主要包括CR1、CR3、CR5和CR10，分別代表第一大股東、前大三股東、前五大股東以及前十大股東所持有股份數(shù)額占總股份的比重。以CR1為例，若CR1大于或等于50%，則第一大股東對公司絕對控股；若CR1大于20%而小于50%，則第一大股東對公司相對控股；若CR1小于20%，那么該公司的股權結構相對分散。

（2）赫芬達爾指數(shù)（Herfindahl）。赫芬達爾指數(shù)最早用于衡量行業(yè)的集中度，后引入股權集中度描述，指公司前幾位股東持股比例的平方和，用來描述公司股權集中度的指標。持股比例平方加和后，比例大的平方和比比例小的平方和要大得多，從而凸顯出股東持股比例之間的懸殊。

（3）Z指數(shù)。衡量公司股權分布狀態(tài)時，Z指數(shù)也是常用的指標，指除第一大股東外其他股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。Z值越小，說明第一大股東持股比例高于其他股東持股比例之和的程度越高，體現(xiàn)第一大股東對公司控制的權力越大，對公司的經營越能夠起到決定性影響。Z2和Z23分別代表第二大股東持股比例與第一大股東持股比例之比、第二大至第三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

（4）S指數(shù)。S指數(shù)指公司第二大股東至第N大股東持股比例之和，跟Z指數(shù)一樣，當S指數(shù)值越小時，第一大股東對公司的控制權越大，越能影響公司的經營管理。而其他股東的權力就越小，對第一大股東的制衡力也越弱。S23和S234分別代表的是第二大至第三大股東持股比例之和、第二大至第四大股東持股比例之和?？梢钥闯觯珻R指數(shù)與赫芬達爾指數(shù)越大表明公司股權越集中，而Z指數(shù)與S指數(shù)越大，則表明公司股權越分散，公司股權越制衡。

（5）第一大股東性質。虛擬變量，1代表公司為國有，0代表其他，包括外資、民營等類型。

本文研究選取的變量及其定義如表1所示。

（三）控制變量

由于影響保險公司對保單持有人償付能力的因素有很多，為了控制其他因素對保險公司保單持有人償付能力的影響程度，本文引入以下變量作為控制變量。

（1）保險公司成立時間。由于保險公司成立時間的長短會影響研究中的回歸結果，本文采用成立時間的自然對數(shù)來控制保險公司的償付能力。

（2）保險公司規(guī)模。本文定義公司規(guī)模為企業(yè)年度總資產的自然對數(shù)。許多學者研究發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模的企業(yè)呈現(xiàn)的股東治理特征不盡相同。一般而言，股東侵占投保人利益的程度會隨著公司規(guī)模的擴大而越來越小。

（3）保險公司資產負債率。保險公司的經營方式與一般上市公司有著巨大的差異，在經營中所需要的大部分資金都是來自于保單持有人，投保人是保險公司最主要的債權人，而這大部分負債則由保險公司在未來進行每期償還，所以保險公司高比率的資產負債率由其天然存在的屬性決定。本文研究的企業(yè)資本結構采用資產負債率來衡量。

（4）險種類型。因為保險行業(yè)中的產險和壽險具有不同的特點，我國保險法要求各保險公司產險和壽險不能同時經營。因此，本文的研究將樣本公司經營的險種類型也作為控制變量之一。

（5）組織類型。股份制公司賦值為1，有限制公司賦值為0。

四、模型設計與實證結果

（一）模型設計

根據(jù)上述理論分析以及變量定義，分別建立如下五個模型。在控制變量一定的情況下，模型1描述了第一大股東持股比例對償付能力溢額的影響；模型2描述了第一大股東至第三大股東持股比例之和對償付能力溢額的影響；模型3描述了前三大股東持股比例的平方和對償付能力溢額的影響；模型4描述了第二至第三大股東持股比例與第一大股東持股比例比值對償付能力溢額的影響；模型5描述了第二大股東至第三大股東持股比例之和對償付能力溢額的影響。

Solvency=α1+β11CR1+β12State+β13lnasset+β14LR+β15XZ+β16Form+β17lnage+ε （1）

Solvency=α2+β21CR3+β22State+β23lnasset+β24LR+β25XZ+β26Form+β27lnage+ε （2）

Solvency=α3+β31H3+β32State+β33lnasset+β34LR+β35XZ+β36Form+β37lnage+ε （3）

Solvency=α4+β41Z23+β42State+β43lnasset+β44LR+β45XZ+β46Form+β47lnage+ε （4）

Solvency=α5+β51S23+β52State+β53lnasset+β54LR+β55XZ+β56Form+β57lnage+ε （5）

（二）實證結果

本文首先對整體樣本數(shù)據(jù)進行最小二乘回歸分析（OLS）。經懷特異方差檢驗，發(fā)現(xiàn)各模型存在異方差。因此，本文改用加權最小二乘（WLS）的方法對模型進行調整以消除異方差的影響。各模型回歸結果如表2所示。

從表2可以看出，第一大股東持股比例（CR1）與保險公司償付能力呈正相關關系，即與其投保人利益保護程度呈正相關關系。第一大至第三大股東持股比例之和（CR3）與保險公司償付能力呈正相關關系。前三大股東持股比例的平方和（H3）與保險公司償付能力呈正相關關系。第二大與第三大股東持股比例之和（Z23指數(shù)）與第一大股東比例比值與償付能力溢額呈負相關關系。第二大與第三大股東持股比例之和（S23指數(shù)）與償付能力溢額呈負相關關系。因此，本文有關股權集中度與投保人利益保護程度關系的假設得到了驗證，即股權越集中，對投保人利益保護程度越好；股權越分散，投保人利益保護程度越低?？毓晒蓶|對公司投保人利益保護程度呈現(xiàn)以正向的積極作用為主，侵害效應較少，綜合影響為正向積極作用。說明在我國保險公司內，股東的存在可以在一定程度上抑制股權分散下小股東的“搭便車”行為，使得股東的利益與其投保人的利益合二為一。

從第一大股權性質與投保人利益保護程度關系的角度來看，第一大股東性質與保險公司償付能力呈正相關關系，即與其投保人利益保護程度呈正相關關系。所以，從整體來看，第一大持股性質為國有的保險公司投保人利益保護程度優(yōu)于非國有性質的保險公司。這一結論主要可能是因為我國保險業(yè)起步較晚，力量相對比較薄弱，而國有保險公司的發(fā)展卻支撐著我國的經濟發(fā)展，所以在其發(fā)展過程中，我國政府將會投入更多的財力去支持國有保險公司發(fā)展，使得其經營條件和實力優(yōu)于非國有控股的保險公司，從而增強其對保單持有人的利益保護。另外從監(jiān)管的角度看，國有控股的保險公司在保護投保人利益的相關法律法規(guī)的執(zhí)行方面，更具有強制性，能更快地執(zhí)行監(jiān)管部門的監(jiān)管政策。因此，從國有控股保險公司的經營先發(fā)優(yōu)勢和其對政策的執(zhí)行力上，都將會對其投保人利益的保護程度產生正向影響。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）基于最小絕對離差法的穩(wěn)健性檢驗

最小二乘法原理簡單且理論體系完備，學者們常采用該種方法進行實證研究，但是如果某觀測值偏離中心情況十分嚴重，那么使用最小二乘法進行回歸得到的結果將不夠合理。然而最小絕對離差的基本原則是使誤差的絕對值之和最小，使得最小絕對離差法避免了最小二乘法的缺陷，提高了對異常值的容忍度，從而提高回歸結果的真實度，保證研究結論的可靠性。因此，本文基于最小絕對離差法進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結果如表3所示。

根據(jù)表3的實證結果可以看出，第一大股東持股比例（CR1）與保險公司償付能力呈正相關關系，即與其投保人利益保護程度呈正相關關系。第一大至第三大股東持股比例之和（CR3）與保險公司償付能力呈正相關關系。前三大股東持股比例的平方和（H3）與保險公司償付能力呈正相關關系。第二大與第三大股東持股比例之和（Z23指數(shù)）與第一大股東比例與償付能力溢額呈負相關關系。第二大與第三大股東持股比例之和（S23指數(shù)）與償付能力溢額呈負相關關系。因此，本文利用最小絕對離差法進行回歸得到的結果與采用加權最小二乘法得到結果是一致的，即股權越集中，投保人利益保護程度越好；股權越分散，投保人利益保護程度越低。

從表3的回歸結果可以看出，第一大股東性質與保險公司償付能力呈正相關關系，即與其投保人利益保護程度均在1%水平下顯著正相關。因此，本文利用最小絕對離差法進行回歸得到的結果與采用加權最小二乘法所得到的結果的是一致的，第一大股東持股性質為國有的保險公司投保人利益保護程度優(yōu)于非國有性質的保險公司。

綜上，使用最小絕對離差法進行回歸得到的結果與采用加權最小二乘法所得到的結果的是一致的，說明樣本數(shù)據(jù)回歸的結果是比較穩(wěn)健的。

（二）基于滯后一期的穩(wěn)健性檢驗

本文又運用滯后一期的回歸結果，進行穩(wěn)健性檢驗。

滯后一期一方面能消除時間效應對回歸結果的影響，另一方面也能解決自變量與因變量之間的內生性問題，回歸結果如表4所示?？梢钥吹?，在股權集中度與分散度的回歸結果上，與前文的加權最小二乘法和最小絕對離差法的回歸結果一致，即股權集中度與保險公司投保人利益保護程度呈正相關關系，股權分散度與保險公司投保人利益保護程度呈負相關關系。從第一大股東性質回歸結果來看，也與前文的加權最小二乘法和最小絕對離差法的回歸結果相差不大，即第一大股東持股性質為國有的保險公司投保人利益保護程度優(yōu)于非國有性質的保險公司。文章加入滯后一期的回歸分析，使得研究結果更具有穩(wěn)健性。

六、研究結論與啟示

國外保險公司治理研究始于Spiller（1972）對19家股份制保險公司和27家互助保險公司的財務指標進行的比較分析，認為公司所有權的差異是財務績效差異的最重要原因。[16]目前國外對于保險公司治理問題的研究集中于兩種類型保險公司的治理要素、治理績效的比較，研究方法上已經開始導入大樣本的實證研究，其研究思路和方法對于我們研究我國保險公司治理具有很好的啟示作用。而國內對于保險公司治理問題的研究處于剛剛起步階段，保險公司治理研究的基本框架還沒有建立，保險公司治理的合規(guī)性、保險公司治理的有效性、治理績效等科學問題有待研究；研究方法也較為單一，研究樣本也較少。與國外相比，國內保險公司治理研究內容和方法等方面上，存在較大的差距，我國保險公司治理研究亟待開展（郝臣，2016）。[17]本文從保險公司股權結構和股權性質兩方面考察了我國保險公司的股東治理狀況，基于償付能力的視角，關注了保險公司股東治理與投保人利益保護的關系。在變量選擇上，本文采用償付能力衡量治理的有效性，在股權結構指標上采用了已有股東治理研究中較常用的五個指標，在股權性質上將第一大股東性質區(qū)分為國有和其他兩種類型。在計量方法上，本文首先運用最小二乘法對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，但為了避免數(shù)據(jù)存在異方差現(xiàn)象對結論造成影響，對數(shù)據(jù)進行懷特檢驗后，采用加權最小二乘法的回歸方法進行修正。在結論的穩(wěn)健性檢驗中，分別采用最小絕對離差法和滯后一期的回歸分析法，排除數(shù)據(jù)之間的內生性問題。研究發(fā)現(xiàn)，對我國保險公司而言，股權集中度與保險公司投保人利益保護程度呈正相關關系，股權越集中，越有利于投保人利益保護；同時，第一大股東性質為國有控股的保險公司，其投保人利益保護程度要優(yōu)于非國有控股的保護程度。

本文的研究結果能夠為提升我國保險公司的股東治理水平提供一個較好的借鑒作用。為了更好地發(fā)揮股東治理的激勵效應，保險公司的股權結構需要保持在一定的集中度水平上，才能使股東有足夠的動力與能力關注公司，積極發(fā)揮激勵作用，更好地發(fā)揮對投保人利益保護的作用。另外一方面，樹立保險公司治理分類監(jiān)管理念，特別是中外資保險公司監(jiān)管上，提高監(jiān)管的有效性，因為本文研究發(fā)現(xiàn)股東性質是影響治理有效性的重要因素。但是在研究過程中不可避免地存在不足，對于影響保險公司投保人利益保護的其他因素，譬如一些宏觀因素，包括法律現(xiàn)狀等，由于難以衡量，暫時未納入回歸模型當中，在今后的研究中盡量考慮全面，納入更多的考察因素。