我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)研究

高曉娟

摘要：隨著資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和資本運(yùn)作意識(shí)的建立，我國(guó)更多的上市公司選擇通過并購實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。本文以中國(guó)恒大（3333.HK）兩年來的并購行為為例，分析其并購動(dòng)因以及其可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)提出房地產(chǎn)上市公司并購中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)業(yè)；并購動(dòng)因；并購風(fēng)險(xiǎn)近兩年來，隨著國(guó)家“去庫存、促消費(fèi)、穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策，房地產(chǎn)行業(yè)整體市場(chǎng)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)穩(wěn)步回升的良好局面。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司借助市場(chǎng)回暖的機(jī)遇，更加重視市值管理，通過并購重組、分拆業(yè)務(wù)上市等資本運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)市值規(guī)模的快速提升，并以引入戰(zhàn)略合作伙伴、優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)等方式防范股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。自2015年起，房地產(chǎn)行業(yè)的并購案例呈現(xiàn)“井噴式”涌現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)并購交易數(shù)量和交易總額再創(chuàng)歷史新高。在并購潮流開啟了“白銀時(shí)代”的背景之下，研究企業(yè)并購的動(dòng)因以識(shí)別企業(yè)并購行為中的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而針對(duì)識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)提出具體可行的控制措施，可以為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司提供有效的借鑒。一、中國(guó)恒大的并購潮現(xiàn)狀（一）中國(guó)恒大的企業(yè)概況恒大地產(chǎn)集團(tuán)主要在國(guó)內(nèi)從事地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)投資、物業(yè)管理、房地產(chǎn)建造、酒店、其他房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)服務(wù)及快速消費(fèi)品行業(yè)，是集地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)、健康、旅游、文化及體育于一體的現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)，于2009年11月15日在香港聯(lián)合交易所主板上市。截止2015年12月31日，年度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示中國(guó)恒大（3333.HK）的總資產(chǎn)高達(dá)人民幣7570億元，營(yíng)業(yè)收入達(dá)1331億元。到2016年6月30日，公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示總資產(chǎn)已達(dá)9999億元，其規(guī)模迅猛擴(kuò)張。（二）中國(guó)恒大的最新并購進(jìn)程中國(guó)恒大的規(guī)模擴(kuò)張能夠保持如此強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，很大程度上得益于2015-2016年對(duì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的大規(guī)模并購行為。從2015年開始，公司全方位開啟“并購潮”。2015年6月2日，公告其子公司將以人民幣55億元收購中渝置地控股有限公司的全資子公司以控制重慶中渝集團(tuán)擁有的位于重慶市渝北區(qū)心臟地帶的竣工物業(yè)及發(fā)展中項(xiàng)目組合，包括住宅、商業(yè)、酒店的綜合大樓及停車場(chǎng)區(qū)域。2015年7月14日，公告其子公司與愛美高簽訂收購協(xié)議以對(duì)價(jià)港幣65億元收夠其子公司100%股權(quán)，該子公司發(fā)展的地產(chǎn)項(xiàng)目主要位于成都。2015年11月12日，公告向華人置業(yè)子公司開程投資有限公司以港元125億元收購其美國(guó)萬通大廈物業(yè)。2015年11月20日，公告經(jīng)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)其子公司以人民幣39億收購中新大人壽50%股權(quán)，同時(shí)中新大東方人壽更名為恒大人壽保險(xiǎn)有限公司。2015年12月2日，公告以總金額人民幣135億元收購新世界發(fā)展（00017.HK）位于海南?？?、湖北武漢、廣東惠州三個(gè)城市的四個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，包括持有60%股權(quán)的武漢常青花園、100%的?？谛率澜缑利惿骋约?00%的惠陽棕櫚島項(xiàng)目。2015年12月29日，公告其子公司與周大福企業(yè)有限公司共簽訂五份收購協(xié)議，涉及金額高達(dá)人民幣131億元，以取得其在北京、上海、青島的三個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。2016年2月29日，公告公司已透過其子公司收購盛京銀行H股3.24億股，占盛京銀行股份總額的5.59%，共耗資港幣38.916億元。2016年4月24日，公告公司以人民幣36億元收購嘉凱城（SZ.000918）共計(jì)9.52億股，占當(dāng)日嘉凱城集團(tuán)發(fā)行股本總額的52.78%，成為其A股平臺(tái)的控股股東。2016年4月28日，公告公司通過其子公司與盛京銀行5名內(nèi)資股東簽訂協(xié)議以人民幣100億元收購盛京銀行內(nèi)資股10億股，交易完成后中國(guó)恒大成為盛京銀行第一大股東。2016年8月15日，公告從2016年8月8日至2016年8月15日，公司通過其子公司以人民幣145.7億元收購萬科A股（SZ.000002）7.5億股。2016年10月3日，公告公司與深深房（SZ.000002）及其控股股東深圳市投資控股有限公司達(dá)成協(xié)議，約定將通過深深房（SZ.000002）發(fā)行A股或支付現(xiàn)金的方式購買凱隆置業(yè)所持有的恒大地產(chǎn)100%股權(quán)。二、企業(yè)并購動(dòng)因分析從中國(guó)恒大兩年來的并購進(jìn)程來看，其10次并購多為收購控股，從其戰(zhàn)略選擇來看，主要為剝離與地產(chǎn)不相關(guān)的快速消費(fèi)品板塊，聚焦地產(chǎn)主業(yè)，以橫向并購為主，兼具縱向并購，同時(shí)涉足與地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)業(yè)，逐步開展多元化并購。不同并購類型的實(shí)施體現(xiàn)了中國(guó)恒大不同的并購動(dòng)因。（一）整合地產(chǎn)資源以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，著眼全國(guó)市場(chǎng)，搶占競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)伴隨著我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控加強(qiáng)，高企的地價(jià)不斷侵蝕行業(yè)利潤(rùn)空間，以及三四線城市去庫存壓力仍將長(zhǎng)期存在的背景之下，綜合實(shí)力的提升決定著房地產(chǎn)業(yè)上市公司的存亡。通過對(duì)土地資產(chǎn)和擁有區(qū)位優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目的房地產(chǎn)企業(yè)并購，可以直接以更低的成本獲取稀缺的土地資源儲(chǔ)備，以迅速占有優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)因地區(qū)不同程度亦有所不同，房地產(chǎn)市場(chǎng)化主要集中在我國(guó)東部地區(qū)、東南部地區(qū)以及省會(huì)城市等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。這些地區(qū)的新增人口數(shù)量多、市場(chǎng)需求量大、投資活躍，房地產(chǎn)市場(chǎng)更趨于成熟，有利于充分競(jìng)爭(zhēng)。從中國(guó)恒大的并購項(xiàng)目軌跡來看，其并購公司所持有的物業(yè)遍布全國(guó)，且多集中在北京、上海、香港、廣東、海南等發(fā)達(dá)地區(qū)，體現(xiàn)其將地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為公司戰(zhàn)略重點(diǎn)，通過并購實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張，布局全國(guó)市場(chǎng)，重點(diǎn)突出一線城市。（二）突破金融業(yè)行業(yè)壁壘，擴(kuò)大資金來源，以尋求新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)如今的中國(guó)房地產(chǎn)投資增速放緩，整個(gè)行業(yè)受產(chǎn)業(yè)鏈上游影響頗大，行業(yè)利潤(rùn)率下滑迫使行業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行整合或轉(zhuǎn)型。在“促進(jìn)房地產(chǎn)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度”政策的引導(dǎo)下，房地產(chǎn)業(yè)央企間地產(chǎn)資源整合頻繁，從而帶來了多家上市公司的資產(chǎn)重組。在房地產(chǎn)行業(yè)間變革的背景下，中國(guó)恒大開始發(fā)展作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條上的保險(xiǎn)業(yè)，通過收購中新大人壽，獲取成熟的業(yè)務(wù)平臺(tái)，以實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的無縫融合；通過收購盛京銀行的股份進(jìn)駐金融業(yè)，獲取其擁有的銀行和消費(fèi)金融牌照，實(shí)現(xiàn)中國(guó)恒大集團(tuán)旗下產(chǎn)業(yè)與盛京銀行金融業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)；通過與深深房（SZ.000002）達(dá)成協(xié)議，以期實(shí)現(xiàn)A股借殼上市，擴(kuò)大資金來源。三、中國(guó)恒大并購風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別多元化發(fā)展有利于中國(guó)恒大分散房地產(chǎn)業(yè)自身行業(yè)的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，但是國(guó)內(nèi)不同區(qū)域、不同管理部門、不同行業(yè)的監(jiān)管政策多樣，以及多變的商業(yè)環(huán)境，從而使投資風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。另外，中國(guó)恒大在香港上市，香港金融市場(chǎng)更加規(guī)范科學(xué)，與國(guó)際市場(chǎng)接軌，更容易受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的影響，從而使其更容易受到多樣的風(fēng)險(xiǎn)。這就需要公司具備更加敏銳的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。（一）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在并購前的主要風(fēng)險(xiǎn)集中在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。從外部來看，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)在并購活動(dòng)中的影響不可忽略；從內(nèi)部來看，國(guó)有資產(chǎn)管理部門對(duì)國(guó)企上市公司并購的管理審核不可避免。從中國(guó)恒大的并購業(yè)務(wù)來看，其作為香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司，需要接受香港證監(jiān)會(huì)和香港證券交易所的管理和監(jiān)督。中國(guó)恒大收購嘉凱城（SZ.000918）和萬科A股（SZ.000002）需要接受中國(guó)證監(jiān)會(huì)和深圳證券交易所的監(jiān)管，不能觸碰上市規(guī)則的紅線。據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年7月13日，今年以來已有126家上市公司由于各種原因?qū)е虏①徶亟M失敗?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》的實(shí)施體現(xiàn)國(guó)內(nèi)配套監(jiān)管的收緊。監(jiān)管工作的強(qiáng)化成為中國(guó)恒大并購過程中存在的不確定因素，為其重返A(chǔ)股市場(chǎng)的融資需求帶來風(fēng)險(xiǎn)。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)恒大頻繁的并購活動(dòng)背后面臨的是巨額的資金支付，在2015年-2016年間的10次收購行為共涉及金額約合人民幣842億元需要陸續(xù)支付。除購買中新大人壽、嘉凱城（SZ.000918）、萬科A股（SZ.000002）的股權(quán)為現(xiàn)金現(xiàn)時(shí)支付外，其他收購活動(dòng)均為協(xié)議收購，付款方式采用遞延分期付款的方式交易。眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)是資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高的行業(yè)，中國(guó)恒大的主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然是房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，根據(jù)其2015年12月31日的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，其負(fù)債率高達(dá)81.22%。資金鏈對(duì)于現(xiàn)在的中國(guó)恒大來說非常關(guān)鍵，并購帶來的重大資金流出勢(shì)必對(duì)其現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。從2015年的中國(guó)恒大的綜合現(xiàn)金流量表來看，公司主要依賴融資獲取的現(xiàn)金流維系經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)狀以及龐大的投資活動(dòng)流出。雖然根據(jù)中國(guó)恒大2016年半年報(bào)顯示其背后擁有很多銀行的授信額度，尚有未動(dòng)用的銀行融資額度人民幣1260億元，短期內(nèi)可以保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，鑒于中國(guó)恒大的并購力度，仍需謹(jǐn)慎防范資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。（三）整合風(fēng)險(xiǎn)并購交易的完成并不意味著并購的結(jié)束，企業(yè)能否與被并購企業(yè)整合以實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)決定著并購活動(dòng)的成敗。中國(guó)恒大的對(duì)中新大人壽和盛京銀行的多元化并購面臨著艱巨的整合壓力，行業(yè)差異會(huì)帶來管理模式、企業(yè)制度和文化等多方面差異，因此，中國(guó)恒大的并購需要考慮企業(yè)各個(gè)層次的整合，而不僅僅是股權(quán)的控制力。尤其應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營(yíng)整合、管理整合和企業(yè)文化整合過程中帶來的人才流失和管理效率降低風(fēng)險(xiǎn)。四、公司并購風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略本文采用案例分析法對(duì)中國(guó)恒大兩年來并購行為的動(dòng)因和其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析研究，從而對(duì)其在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面提出三點(diǎn)策略：（一）密切關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管要求的更新和相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)，積極研究對(duì)策應(yīng)對(duì)更嚴(yán)格的監(jiān)管要求在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、產(chǎn)能優(yōu)化的背景下，通過并購重組推動(dòng)資源向能力更強(qiáng)的企業(yè)轉(zhuǎn)移仍然是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流。從現(xiàn)行的監(jiān)管條件看，國(guó)家依然鼓勵(lì)主業(yè)突出、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)勁、業(yè)績(jī)優(yōu)秀的企業(yè)或投資機(jī)構(gòu)參與上市公司的并購重組。中國(guó)恒大集團(tuán)作為老牌的上市公司，擁有豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，在資本市場(chǎng)上積累的大量并購經(jīng)驗(yàn)，有利于其在符合監(jiān)管要求的同時(shí)實(shí)現(xiàn)其并購戰(zhàn)略，而且其聚焦地產(chǎn)主業(yè)，有利于其應(yīng)對(duì)新的監(jiān)管要求。在其眾多的并購案之后，布局全國(guó)市場(chǎng)過程中，仍然需要關(guān)注地方政府對(duì)其項(xiàng)目的干預(yù)，增強(qiáng)政府公關(guān)能力，降低并購后的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（二）做好資金合理規(guī)劃和資金鏈條上關(guān)鍵點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制，進(jìn)一步增強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的回籠從短期看，維持與金融機(jī)構(gòu)的良好業(yè)務(wù)關(guān)系，爭(zhēng)取更大規(guī)模的信用授信額度可以緩解短期資金壓力；從長(zhǎng)期看，公司業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張期，大規(guī)模并購活動(dòng)仍在繼續(xù)，全員樹立“現(xiàn)金為王”的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，練好“內(nèi)功”，盤活資產(chǎn)，加強(qiáng)成本控制提高主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，提高銷售回款的速度，加大現(xiàn)金支付相關(guān)的談判力度，提高現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)效率，才是生存之本。（三）把握整合力度，關(guān)注“人”的需求，降低整合風(fēng)險(xiǎn)盡管房地產(chǎn)行業(yè)屬于資源密集型產(chǎn)業(yè)，然而中國(guó)恒大的多元化并購使得并購后整合的重點(diǎn)除優(yōu)質(zhì)土地資源的整合之外，更核心也是難度最大的是人力資源資源整合?，F(xiàn)代企業(yè)管理中，優(yōu)質(zhì)人力資源早已上升為企業(yè)發(fā)展和穩(wěn)定不可或缺的核心因素，尤其是高級(jí)管理人員和核心技術(shù)人員。并購之后，中國(guó)恒大應(yīng)該考慮與被并購公司的核心人員進(jìn)行溝通，為留住人才考慮將上市公司采用的股權(quán)激勵(lì)政策延伸到被并購公司的核心人員，穩(wěn)定人心之后通過宣傳、活動(dòng)等方式爭(zhēng)取他們對(duì)于恒大文化的認(rèn)同，從而實(shí)現(xiàn)并購后文化整合。參考文獻(xiàn)：[1]張冀.企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)及其控制——以“新湖中寶”并購案為例[J].經(jīng)貿(mào)實(shí)踐，2015（12X）.[2]謝麗萍.上市公司并購風(fēng)險(xiǎn)及其防范[J].中國(guó)商論，2015（29）：37-39.[3]王婷.淺議中國(guó)企業(yè)海外并購的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)——以萬達(dá)企業(yè)海外并購狂潮為例[J].會(huì)計(jì)師，2016（2）：27-28.（作者單位：清控人居控股集團(tuán)有限公司）endprint