姚譽(yù)作

論“信用”

姚譽(yù)作*

“信用”在金融領(lǐng)域僅指對(duì)還款等金錢支付能力的信任，但是在非金融領(lǐng)域涵義更廣，包括對(duì)做事能力的信任。“信用”在創(chuàng)業(yè)中發(fā)揮著重要的作用，股權(quán)眾籌、天使投資和政府基金等多種融資模式都離不開“信用”。不同形式的信用應(yīng)予轉(zhuǎn)換，創(chuàng)業(yè)者的做事能力轉(zhuǎn)換為融資能力，以解決創(chuàng)業(yè)初期融資難的問題。最后，為克服創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管缺陷，筆者試圖提出構(gòu)建以“信用”為內(nèi)容的監(jiān)管新路徑。第一，有助于發(fā)揮約束功能，讓投資者可以“用嘴投票”。第二，由于免去重復(fù)性的工作，從而降低信息披露成本，提高監(jiān)管效率。第三，動(dòng)態(tài)的征信系統(tǒng)有利于企業(yè)創(chuàng)新。

信用 創(chuàng)業(yè)融資 監(jiān)管

古往今來，“信用”一詞具備不同的用法和表現(xiàn)形式。如何理解“信用”，不僅涉及創(chuàng)業(yè)融資能力，也會(huì)影響到相應(yīng)的法律監(jiān)管。許多學(xué)者都對(duì)“信用”有過論述，因?yàn)檠元q未盡，本文仍繼續(xù)詮釋“信用”，發(fā)展“信用轉(zhuǎn)換”的理論和探索以“信用”為內(nèi)容的創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管新路徑。

一、信用概念的詮釋

“信用”一詞在金融領(lǐng)域和非金融領(lǐng)域的涵義不完全相同。在金融領(lǐng)域，“信用”的涵義具體指對(duì)還款等金錢支付能力的信任?！靶庞谩痹礁?，融資能力越強(qiáng)。提供信用信息的單位主要是金融機(jī)構(gòu)。而在非金融領(lǐng)域，“信用”可表現(xiàn)為對(duì)做事能力的信任。在《史記·陳涉世家》中，“信用”一詞就有出現(xiàn)：“陳王以朱房為中正，胡武為司過……陳王信用之”，說的就是陳王信任并重用朱房和胡武的故事?！?〕李揚(yáng)、周莉萍：“信用創(chuàng)造”，載《金融評(píng)論》2014年第1期?！墩撜Z》有言：“人而無信，不知其可也。”人們必須言出必行，說到做到，才能得到他人的認(rèn)可和信任。在與《論語》對(duì)應(yīng)的西方古代典籍《圣經(jīng)》中，上帝的信任來自行善事?！澳惝?dāng)依靠耶和華而行善事，住在地上，以他的信實(shí)為糧?！薄?〕石新中：“信用與法律的相互促進(jìn)——兼論中國信用法律制度的構(gòu)建”，載《新視野》2009年第4期。因此，“信用”的概念在非金融領(lǐng)域有著豐富的內(nèi)涵，個(gè)人真正的本領(lǐng)和卓越的才能也可以取得信任。這種廣義的“信用”不僅在生活中不斷積累，而且在工作、生活中發(fā)揮重要作用。

無論金融領(lǐng)域還是非金融領(lǐng)域，“信用”的本質(zhì)都是“信任”，其各種形式的含義由此延伸和拓展而來。信用由兩個(gè)要件構(gòu)成：(1)信用的本質(zhì)特征為他人對(duì)信用主體的信任。信任是信用的核心，無信任則無信用。(2)信用是建立在對(duì)信用主體能力的認(rèn)可和累積評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上。這也體現(xiàn)了信用和信息的不同。信息是靜態(tài)的，信息披露為一次性或定期地將主體信息傳遞給他人的行為，缺乏他人的反饋以及評(píng)價(jià)累積。而信用則是動(dòng)態(tài)的，不斷變化，需要持續(xù)性地將他人的評(píng)價(jià)匯總和累積。顯然，一旦具備“信用”，人們猶如被注入能量，便可有所作為。

二、信用轉(zhuǎn)換

所謂信用轉(zhuǎn)換是指把信用一種形式轉(zhuǎn)換為另一種形式。筆者提出非金融領(lǐng)域的信用應(yīng)可以轉(zhuǎn)換為金融領(lǐng)域的信用，即信用主體在非金融領(lǐng)域的各種能力能夠順利轉(zhuǎn)換為其在金融領(lǐng)域的融資能力。根據(jù)信用轉(zhuǎn)換的理論，社會(huì)一個(gè)領(lǐng)域或群體對(duì)信用主體的“信任”傳遞到另一個(gè)領(lǐng)域或群體，信用主體便可更容易得到支持來創(chuàng)造更多財(cái)富，從而提高整個(gè)社會(huì)的融資效率。

轉(zhuǎn)換障礙將致使信用主體陷入困境。印度學(xué)者阿馬蒂亞·森曾提出貧困的原因是“交換權(quán)利的下降或缺失”。〔3〕劉曉靖：“阿馬蒂亞·森以‘權(quán)利’和‘可行能力’看待貧困思想論析”，載《鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2011年第1期。交換使得人的各種能量互相轉(zhuǎn)換，比如一個(gè)人是否可以找到一份工作，又比如他自己的勞動(dòng)力或他的財(cái)富資源能夠生產(chǎn)出什么。〔4〕劉小剛：“論貧困的根源——評(píng)阿馬蒂亞·森的權(quán)利觀”，載《經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展》2005年第4期。阿馬蒂亞·森給我們的啟示是如果無法順利地將一種擁有的資源轉(zhuǎn)換成其需要的另一種需要的資源，一個(gè)人很容易陷入困境。在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，正是由于信用轉(zhuǎn)換的障礙，創(chuàng)業(yè)者早期融資極為困難。盡管創(chuàng)業(yè)者的能力得到過學(xué)?；蚱渌麢C(jī)構(gòu)、個(gè)人的認(rèn)可，但是換個(gè)環(huán)境后，新的投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)者依然一無所知，創(chuàng)業(yè)者無法將其原來取得的“信任”傳遞給新的投資者。這意味著，信用主體只能耗費(fèi)大量的成本贏得新投資者的“信任”。如果融資失敗，申請(qǐng)成本將淪為“沉沒成本”〔1〕如果融資失敗，創(chuàng)業(yè)者過去花費(fèi)的時(shí)間和金錢已經(jīng)發(fā)生，且不可收回。我們把這部分的支出稱為“沉沒成本”。，致使創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

信用轉(zhuǎn)換提高效率。德國歷史學(xué)派代表人物布魯諾·希爾德布蘭德以交易方式劃分經(jīng)濟(jì)時(shí)期，認(rèn)為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)歷三個(gè)時(shí)期，即以物上交換為特征的自然經(jīng)濟(jì)時(shí)期，以貨幣為媒介交易的貨幣經(jīng)濟(jì)時(shí)期以及以信用為媒介交換的信用經(jīng)濟(jì)時(shí)期?！?〕李新天、朱瓊娟：“論‘個(gè)人信用權(quán)’——兼談我國個(gè)人信用法制的構(gòu)建”，載《中國法學(xué)》2003年第5期。關(guān)于布魯諾信用經(jīng)濟(jì)時(shí)期的預(yù)測，我國幾位學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行過解釋和進(jìn)一步探索。〔3〕曾康霖、王長庚：《信用論》，中國金融出版社1993年版。兩位學(xué)者將信用分為商業(yè)信用、銀行信用、財(cái)政信用、民間信用、租賃信用、國際信用。作為第三階段的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式，信用經(jīng)濟(jì)可代替市場經(jīng)濟(jì)，即信用調(diào)節(jié)著社會(huì)的生產(chǎn)、交換、分配和消費(fèi)等各個(gè)環(huán)節(jié)。〔4〕石淑華：“關(guān)于信用經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)理論問題”，載《福建師范大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2001年第1期。如果生產(chǎn)者的信用轉(zhuǎn)換順利，比如其良好的信用(經(jīng)營能力、還債能力、遵紀(jì)守法行為的評(píng)價(jià))可以轉(zhuǎn)換為更多的資金(融資能力的評(píng)價(jià))，生產(chǎn)者可以利用融得的資金購買各種原材料、機(jī)器廠房和雇傭員工。但是，如果信用轉(zhuǎn)換障礙，生產(chǎn)者就不能融資以維持正常的簡單再生產(chǎn)，更不要說獲得人力、物力資源用以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模了。不同形式的信用為媒介轉(zhuǎn)換各種資源，有助于解決資源分布不平衡，提高經(jīng)濟(jì)效率，增進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益。

三、信用與創(chuàng)業(yè)融資

創(chuàng)業(yè)公司需要一種獨(dú)特的生存環(huán)境，僅靠自由市場是不能夠提供的，它依賴一個(gè)可以提供各種融資模式支持的生態(tài)系統(tǒng)?！?〕［美］維克多·黃、格雷格·霍洛維茨：《硅谷生態(tài)圈——?jiǎng)?chuàng)新的雨林法則》，諸葛越等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2015年版，第32頁。在企業(yè)的發(fā)展過程中，先后有眾籌融資(種子期)、天使投資(起步期)、政府基金(起步期)、風(fēng)險(xiǎn)投資(擴(kuò)張期)、銀行信貸(麥則恩投資期)、上市融資或并購(管理層收購期)等多種融資模式?！?〕李建良：《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的聯(lián)合投資》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第79頁。美國中小企業(yè)的平均壽命為5.2年，歐洲和日本中小企業(yè)的平均壽命為12.5年，但我國中小企業(yè)的平均壽命只有3.7年?！?〕中國民主建國會(huì)中央委員會(huì)專題調(diào)研組：“后危機(jī)時(shí)代中小企業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的調(diào)查與建議”，中國民主建國會(huì)九屆四中全會(huì)(2010年12月)發(fā)布。參見李紅潤：《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股協(xié)議研究》，中國政法大學(xué)出版社2013年版，第2頁。由此可見，我國企業(yè)早期更需要眾籌融資、天使投資和政府基金的支持?！皼]有前端種子期的創(chuàng)意、研究和起步期的產(chǎn)品定型，就沒有其后企業(yè)的快速成長;失去了充足的項(xiàng)目源，擴(kuò)張期的創(chuàng)業(yè)投資就是無源之水、無本之木，根本無從談起”?！?〕李建良：《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的聯(lián)合投資》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第79頁。

金融系統(tǒng)具有融資功能。從上個(gè)世紀(jì)，國際上越來越多的國家認(rèn)識(shí)到金融的重要性，提倡建立全面的、多層次的金融市場。銀行借貸在企業(yè)快速成長期進(jìn)入，但是完善企業(yè)融資生態(tài)系統(tǒng)，如果只著眼于企業(yè)的擴(kuò)張期或快速成長階段，將會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展。和銀行借貸等債權(quán)融資相比，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新更具有促進(jìn)作用。詹森指出，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，盡管它將減少經(jīng)理可用于享受其個(gè)人私利的自由資金流量，降低了代理成本，但債務(wù)支出抑制了投資行為?！?〕Michael C.Jensen and William H.Meckling，‘Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure’(1976)3 JFE 305.轉(zhuǎn)引自范文燕、劉宗華：“論融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系”，載《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2002年第5期。此外，有研究證明杠桿率與研發(fā)投入強(qiáng)度在某種程度顯著負(fù)相關(guān)。〔4〕劉督、萬迪昉、莊夢周、吳祖光、許昊：“天使投資改善了中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)嗎?”，載《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2016年第5期。這說明負(fù)債壓力上升時(shí)，創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)新投資活動(dòng)會(huì)減弱。所以，股權(quán)眾籌、天使投資和政府基金更能支持企業(yè)創(chuàng)新。

許多學(xué)者關(guān)注被投資者個(gè)人能力轉(zhuǎn)換為資本市場信用的過程。Quintuple、Gompers和Lerner分析了投資人根據(jù)什么選擇被投資者。斯坦福大學(xué)的學(xué)者Shai Bernstein、Arthur Korteweg和Kevin Laws最近的研究結(jié)果表明，在企業(yè)融資的過程中，早期投資者非常關(guān)注企業(yè)創(chuàng)始成員的個(gè)人能力。這些能力體現(xiàn)在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的教育經(jīng)歷、工作經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)家的才華等。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身、潛在市場、資金使用和目前融資情況，成員的信息更為重要，因?yàn)楹笳邆鬟f出創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的潛在發(fā)展能力?！?〕David Urbano and Maribel Guerrero，‘Entrepreneurial Universities：Socioeconomic Impacts of Academic Entrepreneurship in a European Region’(2013)27 Economic Development Quarterly 40;Giuliana Borello and others，‘The Funding Gap and The Role of Financial Return Crowdfunding：Some Evidence From European Platforms’(2015)20 Journal of Internet Banking and Commerce 1;Gompers and others，Themoney of invention(Harvard Business School Press，Boston 2001);Lerner J.，‘Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms’(1995)50 Journal of Finance 301;Shai Bernstein and others，‘Attracting Early Stage Investors：Evidence from a Randomized Field Experiment’(2016)71 Journal of Finance.由此可知，投資者會(huì)根據(jù)創(chuàng)業(yè)者非金融領(lǐng)域的信用來判斷是否提供融資。

(一)股權(quán)眾籌

理論上，股權(quán)眾籌其實(shí)是微型金融(Micro-finance)的一種，主要是指融資方通過互聯(lián)網(wǎng)公開進(jìn)行股權(quán)融資的活動(dòng)。如果股權(quán)眾籌能以“公開”的方式在互聯(lián)網(wǎng)等平臺(tái)上向大眾融資，理應(yīng)納入《證券法》“公開發(fā)行”的監(jiān)管范疇。在我國實(shí)踐中，雖然證監(jiān)會(huì)于2015年曾說明私募股權(quán)融資不等同股權(quán)眾籌融資，但是股權(quán)眾籌到底如何定位仍然很模糊，相應(yīng)法律監(jiān)管缺失。我國有學(xué)者認(rèn)為法律應(yīng)將其界定為“雙創(chuàng)”市場化發(fā)展路徑的基本方式之一?！?〕胡濱、鄭聯(lián)盛：“股權(quán)眾籌促進(jìn)‘雙創(chuàng)’的規(guī)范化發(fā)展路線——以歐洲經(jīng)驗(yàn)為借鑒”，載《國家行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2016年第4期。關(guān)于發(fā)行規(guī)模，目前可參考的是中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年12月發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)。該征求意見稿并未對(duì)股權(quán)眾籌融資的規(guī)模上限有所規(guī)定，這意味著大中型企業(yè)亦可以在股權(quán)眾籌平臺(tái)上進(jìn)行融資，但是有學(xué)者也指出這背離了股權(quán)眾籌的目的，股權(quán)眾籌的本意應(yīng)為便利小微企業(yè)的融資。〔2〕胡濱、鄭聯(lián)盛：“股權(quán)眾籌促進(jìn)‘雙創(chuàng)’的規(guī)范化發(fā)展路線——以歐洲經(jīng)驗(yàn)為借鑒”，載《國家行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2016年第4期。綜上所述，筆者認(rèn)為股權(quán)眾籌融資應(yīng)是一種創(chuàng)業(yè)者通過互聯(lián)網(wǎng)或其他類似的電子媒介公開向投資者小額融資的模式。

目前在我國，股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。但是由于信息不對(duì)稱、信用制度不完善、法律監(jiān)管不利等問題，某些平臺(tái)涉嫌非法集資、眾籌跑路等違法行為，損害了投資者的利益。

(二)天使投資

“天使投資是個(gè)人的行為，(不是職業(yè)化管理的投資基金、企業(yè)、政府或其他機(jī)構(gòu))將自己的資金投入到一家早期階段的公司——通常稱之為初創(chuàng)公司——的行為。”〔3〕［美］戴維·羅斯：《超級(jí)天使投資：捕捉未來商業(yè)機(jī)會(huì)的行動(dòng)指南》，桂曙光等譯，中國人民大學(xué)出版社2015年版，第5頁。大部分的天使投資人以購買股權(quán)或者簽訂未來股權(quán)簡單協(xié)議的方式注入資金?！?〕Darian M.Ibrahim，‘The(Not So)Puzzling Behavior of Angel Investors’(2005)61 Vand.L.Rev.1405，1425.目前，我國天使投資數(shù)量和規(guī)模發(fā)展迅速。根據(jù)投中研究院不完全統(tǒng)計(jì)，2014年披露的天使投資交易數(shù)量317起，總投資額為42.26億元?！?〕王佳妮、李陽、劉曼紅：“中國天使投資發(fā)展趨勢與對(duì)策研究”，載《科研管理》2015年第10期。《2016中國天使投資與孵化研究報(bào)告》顯示，從2015年5月到2016年5月，中國有2293起天使投資案例，投資金額109.22億元，平均單筆投資規(guī)模476萬元?！?〕周琳：“資本更謹(jǐn)慎，企業(yè)創(chuàng)業(yè)要注重商業(yè)模式”，載《新華社》2016年11月19日，http：//news.xinhuanet.com/fortune/2016-11/19/c_1119947049.htm，2017年1月19日最后訪問。

天使投資者審核計(jì)劃書的首要判斷標(biāo)準(zhǔn)，便是他們對(duì)企業(yè)家的“知曉”或“信任”?！?〕Stephen Prowse，‘Angel Investors and the Market for Angel Investments’(1995)22 J.Banking&Fin.755，759.完善的信用體系是資本市場的發(fā)展的基礎(chǔ)，但我國現(xiàn)階段仍未建立起完善的信用體系，導(dǎo)致天使投資人搜尋成本過高，失信人違約成本過低，不利于天使投資的發(fā)展?！?〕王增玉、孫春輝：“我國天使投資的法律制度完善”，載《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》2014年第11期。

(三)政府基金

由于前期投資風(fēng)險(xiǎn)大、周期長，因此獲得政府基金的支持也成為中小企業(yè)的融資模式之一。“在加拿大等歐美國家，政府一般采取跟投、股權(quán)擔(dān)保等形式來為天使投資人提供信心?！薄?〕王佳妮、李陽、劉曼紅：“中國天使投資發(fā)展趨勢與對(duì)策研究”，載《科研管理》2015年第10期。依據(jù)我國于2005年頒布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，政府可成立引導(dǎo)基金。政府引導(dǎo)基金再以“母基金”(FoFs) 的方式與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行階段參股〔5〕引導(dǎo)基金主要是通過參股方式，吸引社會(huì)資本共同發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。參見《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)［2005］116號(hào))。、融資擔(dān)?！?〕根據(jù)信貸征信機(jī)構(gòu)提供的信用報(bào)告，對(duì)歷史信用記錄良好的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，可采取提供融資擔(dān)保方式，支持其通過債權(quán)融資增強(qiáng)投資能力。參見《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)［2005］116號(hào))。和跟進(jìn)投資〔7〕當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)或需要政府重點(diǎn)扶持和鼓勵(lì)的高新技術(shù)等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，引導(dǎo)基金可以按適當(dāng)股權(quán)比例向該創(chuàng)業(yè)企業(yè)跟進(jìn)投資，但不得以“跟進(jìn)投資”之名，直接從事創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作業(yè)務(wù)，而應(yīng)發(fā)揮商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目、評(píng)估投資項(xiàng)目和實(shí)施投資管理的作用。參見《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)［2005］116號(hào))。等多種合作，最終向中小企業(yè)注入資金。“截至2015年年底，國內(nèi)共成立457只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)設(shè)立規(guī)模達(dá)12506.9億元，平均單只基金規(guī)模為25.02億元。”〔8〕朱筱珊：“投中研究院：政府引導(dǎo)基金爆發(fā)式增長背后的三大問題”，載《證券時(shí)報(bào)》2016年5月23日。

與股權(quán)眾籌、天使投資一樣，政府基金也面對(duì)著創(chuàng)業(yè)者信用帶來的問題。為防止創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)騙取資金，政府基金需進(jìn)行盡職調(diào)查。其盡職調(diào)查一般包括3個(gè)層次：(1)一般詢問，主要是對(duì)考查內(nèi)容作一全面而概括的了解;(2)業(yè)務(wù)回顧，主要考察擬合作對(duì)象在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的經(jīng)營管理能力和投資經(jīng)驗(yàn);(3)管理考察，主要考察擬合作對(duì)象的治理結(jié)構(gòu)。〔1〕馮曉琦：《風(fēng)險(xiǎn)投資》，清華大學(xué)出版社2005年版，第97頁。

四、信用與創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管

對(duì)于股權(quán)眾籌、天使投資和政府基金等企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資模式，市場的約束機(jī)制很難發(fā)揮作用。投資者“用腳投票”是資本市場對(duì)于企業(yè)約束的重要方式之一。通常情況下，上市公司背離資本投資者的利益時(shí)，資本投資者可以在證券流通市場上轉(zhuǎn)讓股權(quán)，利用股票價(jià)格下跌的市場影響力向企業(yè)的經(jīng)營者施以壓力。但是，對(duì)于還未上市的創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)，其早期投資人常見的退出方式僅有企業(yè)并購、股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)上市變現(xiàn)和破產(chǎn)清算五種?！?〕丁長瑤：“我國天使投資退出機(jī)制研究”，載《現(xiàn)代商業(yè)》2013年15期。而由于缺少股票流通的“二級(jí)市場”，企業(yè)的早期投資者撤資操作難度較大，無法產(chǎn)生市場鞭策、牽制經(jīng)營者的效果。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息披露不足且成本高昂。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫闡明，信息的不對(duì)稱性可以導(dǎo)致市場上的逆向選擇，并形成惡性循環(huán)?！?〕唐久紅、唐岳駒：“阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利茨的微觀信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論及其應(yīng)用”，載《國外社會(huì)科學(xué)》2002年第6期。在阿克羅夫榮獲諾貝爾獎(jiǎng)的文章《檸檬市場》(The Market for“Lemons”)中，他探討了一種產(chǎn)品具有若干質(zhì)量等級(jí)，而購買人在購買時(shí)卻無法鑒別的情形。結(jié)果正如作者所言：“為確定不誠實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本而給定了一種結(jié)構(gòu)”。當(dāng)信息在買方和賣方之間不對(duì)稱時(shí)，我們實(shí)際上得到的是自我實(shí)現(xiàn)的反饋循環(huán)。阿克羅夫?qū)⒃搯栴}比做一種格雷欣法則(Gresham’s Law)，壞的事物將好的事物驅(qū)逐出了市場。參見克里斯托弗·L.卡爾普：《管理資本和風(fēng)險(xiǎn)的藝術(shù)——結(jié)構(gòu)性金融與保險(xiǎn)》，杜墨等譯，中國金融出版社2005年版，第45頁。早期投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的過去并不十分了解，投資方和融資方信息不對(duì)稱。好的創(chuàng)業(yè)者過去的信用無法為新的融資方知曉，又或融資方被壞的創(chuàng)業(yè)者欺騙而降低投資熱情，在這種情況下，壞的創(chuàng)業(yè)者會(huì)將好的創(chuàng)業(yè)者驅(qū)逐出創(chuàng)業(yè)融資市場。既然如此，為什么我們不能強(qiáng)制創(chuàng)業(yè)者最大程度的信息披露呢?假使強(qiáng)制創(chuàng)業(yè)者信息披露，其成本會(huì)變得很高。創(chuàng)業(yè)者耗費(fèi)人力、物力，填寫若干遍表格，撰寫多份資料。第一，這些簡歷等個(gè)人資料沒有得到驗(yàn)證，增加了投資人受到欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。第二，這些個(gè)人資料不能綜合完整反映創(chuàng)業(yè)者的“信用”。如此一來，信用主體要耗費(fèi)大量的成本贏得新投資者的“信任”。如果融資失敗，申請(qǐng)成本將淪為“沉沒成本”，致使創(chuàng)業(yè)者的行為難以為繼。

投資者加強(qiáng)股權(quán)控制會(huì)提高運(yùn)營成本。即便信息披露制度得以完善和充分執(zhí)行，投資方也無法參與融資方的信用評(píng)價(jià)，只能通過行使股東權(quán)利，加強(qiáng)事前控制權(quán)監(jiān)督，最終會(huì)提高企業(yè)的運(yùn)營成本。天使投資人股權(quán)控制猶可行，政府基金和分散的眾籌投資者控制股權(quán)根本不是目的。更嚴(yán)重的是，在其下一次融資中，市場上的潛在投資者依然對(duì)融資者缺乏了解，再一次陷入惡性循環(huán)。

綜上所述，資本市場既存的約束機(jī)制、信息披露、股權(quán)控制難以發(fā)揮作用，亟待創(chuàng)新性地構(gòu)建以“信用”為內(nèi)容創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管制度。與信息披露不同，以“信用”為內(nèi)容的法律監(jiān)管是動(dòng)態(tài)的過程。筆者建議法律應(yīng)要求投資者持續(xù)性地將自己對(duì)創(chuàng)業(yè)者的評(píng)價(jià)匯總和累積，并要求創(chuàng)業(yè)者向潛在投資者開放。

第一，有助于發(fā)揮約束的功能。以眾籌平臺(tái)大家投〔1〕大家投為中國首個(gè)“眾籌模式”天使投資與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目私募股權(quán)投融資對(duì)接平臺(tái)。大家投采用天使投資行業(yè)對(duì)一個(gè)項(xiàng)目領(lǐng)投加跟投機(jī)制，單次跟投額度可以最低到項(xiàng)目融資額度的2.5%。參見劉柯：《眾籌創(chuàng)業(yè)實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用大全：中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)快速融資的有效途徑》，中國鐵道出版社2015年版，第92頁。為例，創(chuàng)業(yè)者提供的項(xiàng)目盡職調(diào)查報(bào)告清單包括創(chuàng)始人的個(gè)人能力、學(xué)習(xí)經(jīng)歷和財(cái)務(wù)狀況等。只有財(cái)務(wù)狀況可通過人民銀行征信系統(tǒng)查詢驗(yàn)證，而天使投資者最為關(guān)注的體現(xiàn)創(chuàng)始人能力的信息缺失或未加證實(shí)。目前，有關(guān)信用的立法多存在于金融領(lǐng)域，提供信用信息的主體多為金融機(jī)構(gòu)。換言之，僅有金融領(lǐng)域的“信用”發(fā)揮著作用，其他領(lǐng)域的“信用”轉(zhuǎn)換障礙。假如創(chuàng)業(yè)者學(xué)習(xí)經(jīng)歷可以得到學(xué)校的認(rèn)可，創(chuàng)業(yè)者的能力也可以得到包括投資者在內(nèi)的相關(guān)人士的評(píng)價(jià)，并充分展示給潛在的投資人，那么即便缺少二級(jí)市場，投資者也可以“用嘴投票”，對(duì)創(chuàng)業(yè)者施加壓力。

第二，降低融資者信息披露成本，保護(hù)分散的小投資者，提高監(jiān)管者監(jiān)管效率。首先，創(chuàng)業(yè)者無需做重復(fù)準(zhǔn)備資料的工作，從而節(jié)約大量的時(shí)間、精力和財(cái)力。其次，小投資者問題能夠集中反映，并得到公司管理層和資本市場監(jiān)管者的重視。最后，市場監(jiān)管者無需重復(fù)審核信息，而且因?yàn)槭袌鲋械钠墼p等違法行為無處躲藏、反饋及時(shí)，監(jiān)管者的工作針對(duì)性更強(qiáng)、效率更高。

第三，動(dòng)態(tài)的征信系統(tǒng)支持創(chuàng)新。在投資方對(duì)創(chuàng)業(yè)者評(píng)價(jià)后，創(chuàng)業(yè)者可以在此基礎(chǔ)上總結(jié)成功的經(jīng)驗(yàn)和反思失敗的教訓(xùn)，這些都能成為未來創(chuàng)新的源泉。同時(shí)，潛在的投資者或者政府基金看到投資者和創(chuàng)業(yè)者的記錄后，會(huì)對(duì)雙方有更客觀的認(rèn)識(shí)，最終在信息對(duì)稱的環(huán)境中作出一個(gè)“理性人”的投資行為，決定是否跟投或提供擔(dān)保。良好互動(dòng)的動(dòng)態(tài)征信系統(tǒng)支持企業(yè)創(chuàng)新。

五、結(jié)語

“信用”一詞內(nèi)涵豐富。無論在金融領(lǐng)域還是非金融領(lǐng)域，信用由兩個(gè)要件構(gòu)成：(1)信用的本質(zhì)特征為他人對(duì)信用主體的信任。信任是信用的核心，無信任則無信用。(2)信用建立在對(duì)信用主體能力的認(rèn)可和累積評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上。不同領(lǐng)域的“信用”應(yīng)予順利轉(zhuǎn)換，發(fā)揮更大作用。金融系統(tǒng)為企業(yè)提供融資。在創(chuàng)業(yè)初期，企業(yè)通過股權(quán)眾籌、天使投資、政府基金等融資方式獲得資本市場的支持。這些融資模式的成功都離不開“信用”。由于資本市場的約束機(jī)制難以在創(chuàng)業(yè)融資市場上發(fā)揮作用，本文提出構(gòu)建以“信用”為內(nèi)容的創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管制度。第一、有助于發(fā)揮約束功能，讓投資者可以“用嘴投票”。第二，免去重復(fù)性工作，降低信息披露成本，提高監(jiān)管效率。第三，動(dòng)態(tài)的征信系統(tǒng)有助于企業(yè)創(chuàng)新。

當(dāng)然，“信用”理論涉及隱私權(quán)保護(hù)、信息真實(shí)性等諸多問題，因而在上述領(lǐng)域都需要進(jìn)一步研究。

*姚譽(yù)作，華中師范大學(xué)法學(xué)院副教授、外事主管，曼徹斯特大學(xué)法學(xué)博士。