袁鈺菲

上市公司收購監(jiān)管研究
——以收購的界定為視角

袁鈺菲*

收購是上市公司監(jiān)管中的核心概念，但現(xiàn)行規(guī)則并未對其進行界定，引發(fā)了實踐中規(guī)則適用的一系列問題。目前對收購概念存在持股比例達到30%、取得控制權(quán)、鞏固控制權(quán)、成為第一大股東等四種理解，上市公司收購監(jiān)管制度依據(jù)“持股比例”及“控制權(quán)”雙邏輯主線展開。筆者對收購與控制權(quán)、持股比例之間的關(guān)系進行分析后得出結(jié)論，收購的目標在于取得上市公司控制權(quán)，收購監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線應當為控制權(quán)變動;收購的界定應當以控制權(quán)為核心，兼顧擁有表決權(quán)的股份比例;觸發(fā)強制要約收購義務(wù)的起點為取得控制權(quán)或者持股比例達到30%。

收購界定 上市公司監(jiān)管 控制權(quán) 持股比例 要約收購

近十年來，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東構(gòu)成發(fā)生了極大的變化，機構(gòu)投資者和特殊持股主體增多，股東結(jié)構(gòu)更加復雜，股權(quán)變動和控制權(quán)變動的頻率加快，方式更加豐富。在宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，受企業(yè)自身發(fā)展的需要和各項改革政策的影響，我國上市公司收購市場表現(xiàn)出明顯的市場化趨向，上市公司收購市場活躍度和復雜度大大提升，市場化特征明顯，實踐層面不斷出現(xiàn)新問題。

經(jīng)過若干次修訂，目前已經(jīng)形成了以《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)和《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)為核心，以證券期貨法律適用意見和證券監(jiān)管問題與解答為補充的上市公司收購監(jiān)管制度體系?！笆召彙笔钦麄€上市公司收購監(jiān)管制度的核心概念，但由于種種原因，《證券法》《收購辦法》均未對收購進行明確界定。收購的界定成為解決實踐中許多問題的癥結(jié)所在。

本文以此為研究的背景和起點，首先結(jié)合收購概念的爭議研究對收購概念進行界定的必要性，分析目前上市公司監(jiān)管中收購概念存在的問題，其次探究上市公司收購監(jiān)管制度的核心概念“收購”與“控制權(quán)”“持股比例”之間的關(guān)系，最后嘗試明確收購的定義，意在厘清收購制度的內(nèi)在邏輯，以期規(guī)范當下上市公司收購行為，并對收購監(jiān)管制度的完善有所裨益。

一、收購界定的必要性

上市公司收購監(jiān)管是上市公司監(jiān)管中較為復雜的制度之一。收購行為涉及上市公司、收購人、中小投資者、董監(jiān)高、債權(quán)人等主體，利益相關(guān)方多，制度前后呼應，環(huán)環(huán)相扣，關(guān)聯(lián)度高。目前，收購監(jiān)管的主要依據(jù)為《證券法》《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)和《收購辦法》?！蹲C券法》和《收購辦法》從證券市場監(jiān)管的角度對上市公司收購行為進行系統(tǒng)的規(guī)范;《公司法》則從公司治理的角度對控股股東和實際控制人定義等進行規(guī)定。另外，證監(jiān)會和證券交易所對上市公司收購還有若干具體的規(guī)定。

由于《證券法》《收購辦法》未對收購給出明確的定義。實踐中，對于何為收購及收購人爭議較大。主要有以下觀點：其一，持股比例達到30%。主要理由為，《收購辦法》規(guī)定，投資者持有上市公司的股份比例達到30%，需要披露收購報告書或者要約收購報告書，持股比例未達到30%，披露權(quán)益變動報告書，即使取得控制權(quán)，也僅需要披露詳式權(quán)益變動報告書?！?〕《上市公司收購管理辦法》第2章、第3章、第4章(證監(jiān)會令第105號，2014年10月23日發(fā)布)，載中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201410/t20141024_262335.htm，2017年1月10日最后訪問。因此，持股比例達到30%是履行收購信息披露義務(wù)的核心要件。

其二，取得控制權(quán)，能夠?qū)嶋H控制上市公司。主要理由為，《收購辦法》第5條規(guī)定，收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)?！?〕《上市公司收購管理辦法》第5條。由此，收購人可以通過多種方式和途徑取得上市公司控制權(quán)，控制權(quán)變動是與收購密切關(guān)聯(lián)的核心要素。

其三，鞏固控制權(quán)。主要理由是，2005年5月，《關(guān)于修改 〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定》(征求意見稿)答記者問中明確，對于持股30%以上股東爬行增持股份行為，行為人應當符合《證券法》第47條關(guān)于限制短線交易的規(guī)定、第73條關(guān)于禁止利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動的規(guī)定、第77條關(guān)于禁止操縱市場的規(guī)定，同時應當符合《收購辦法》第6條關(guān)于收購人資格的規(guī)定以及其他相關(guān)規(guī)定。〔1〕參見馬驍：《上市公司并購重組監(jiān)管制度解析》，法律出版社2009年版，第26頁。轉(zhuǎn)引自《關(guān)于修改 〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定》(征求意見稿)答記者問(2005年5月17日發(fā)布)，載中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/200505/t20050517_65623.html，2017年2月1日最后訪問。

其四，成為第一大股東。主要理由是，《證券法》第95條、《收購辦法》第74條規(guī)定，在上市公司收購中，收購人持有的被收購上市公司的股票，在收購行為完成后的十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！?〕《上市公司收購管理辦法》第74條。中國證監(jiān)會關(guān)于“收購人收購上市公司后對上市公司的持股(包括直接和間接持股)比例不足30%的，是否需要鎖定12個月”的問題與解答規(guī)定，對于投資者收購上市公司股份成為第一大股東但持股比例低于30%的，也應當遵守《證券法》第95條、《上市公司收購管理辦法》第74條有關(guān)股份鎖定期的規(guī)定。該問答題目即認為比例不足30%的股東也可能構(gòu)成收購，并進一步明確投資者成為第一大股東為收購的情形之一，需遵守后續(xù)鎖定期的要求?！?〕《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》(2015年9月15日發(fā)布)第20條，載中國證 監(jiān) 會 網(wǎng) 站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ssgsjgb/ssbssgsjgfgzc/ywzx/201509/t20150915_254146.html，2017年2月11日最后訪問。

收購作為上市公司監(jiān)管的基礎(chǔ)性制度，關(guān)于其概念的四種理解并存，給市場參與者及監(jiān)管實踐造成了一定的困擾。收購主要涉及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其目標大多指向公司控制權(quán)變動，核心是股東準入。目前上市公司并購重組制度中，與收購概念界定有關(guān)的主要有三處規(guī)定：收購人資格、后續(xù)鎖定期、重組上市認定標準。收購概念的界定是其準確適用的前提，目前收購界定缺失的狀態(tài)造成了其適用的難題。

一是收購人資格和后續(xù)鎖定期。由于收購由于收購行為可能影響上市公司控制權(quán)，對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高構(gòu)成、組織機構(gòu)運行，以及經(jīng)營管理決策等事項影響重大，《收購辦法》從入口和出口兩個層面對收購行為進行了嚴格規(guī)范。從入口端，《收購辦法》第6條要求收購人必須符合條件，不允許有重大違法行為、嚴重失信行為或到期未清償?shù)妮^大債務(wù)，以保證后續(xù)控制權(quán)的規(guī)范運行?！?〕《上市公司收購管理辦法》第6條。從出口端，《收購辦法》第74條規(guī)定收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！?〕《上市公司收購管理辦法》第74條。主要目的在于防止收購人控制公司后，6個月后即進行減持或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，導致控制權(quán)再次變動，影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，特別是防止收購人利用上市公司收購謀取不當利益后金蟬脫殼。〔2〕參見邱永紅：“上市公司并購重組：一種純實務(wù)視角的法律解讀”，載北大法律信息網(wǎng)http：//article.chinalawinfo.com/ArticleHtml/Article_61574.shtml，2015年7月1日最后訪問。因此，對于存在重大違法或失信主體而言，若本次取得上市公司股份行為構(gòu)成收購，可能會因為其不符合收購人資格，而導致該增持行為不能進行。對于一般增持主體，增持行為是否構(gòu)成收購也會影響到其所持股份鎖定期為6個月還是12個月。

二是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱《重組辦法》)第13條規(guī)定，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)規(guī)模達到上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度相關(guān)指標的100%以上，或可能導致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化，構(gòu)成重組上市?！?〕《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條(證監(jiān)會令第127號，2016年9月9日發(fā)布)，載中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201609/t20160909_303225.htm，2016年9月10日最后訪問。由于重組上市從嚴審核，一旦構(gòu)成重組上市，標的資產(chǎn)不僅要符合IPO條件，而且不得募集配套資金，原控股股東所持股份鎖定36個月，第三方股東新增股份鎖定24個月。面對構(gòu)成重組上市后冰火兩重天的監(jiān)管要求，不少市場主體試圖通過“類重組上市”規(guī)避監(jiān)管進行闖關(guān)，而構(gòu)成重組上市的核心指標之一為向“收購人”及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)規(guī)模。因此，不少主體試圖通過“收購人”認定規(guī)避構(gòu)成重組上市，而上述條款對于何為“收購人”未給出明確界定。

二、現(xiàn)行上市公司監(jiān)管中收購概念存在的問題

現(xiàn)階段，以《證券法》和《收購辦法》為核心，以證券期貨法律適用意見和證券監(jiān)管問答為補充的上市公司收購監(jiān)管制度體系，圍繞“收購”定義，主要存在兩大問題不明確：一是收購監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線是控制權(quán)變動還是持股比例達到30%;二是鞏固控制權(quán)是否構(gòu)成收購。因此，筆者認為，現(xiàn)行收購制度基本邏輯不清晰的癥結(jié)即在于“收購”定義的不明確以及與此相關(guān)的收購體系的雙邏輯主線。

一方面，投資者持有上市公司的股份比例達到30%，需要披露收購報告書或者要約收購報告書，持股比例達到30%是履行收購信息披露義務(wù)的核心要件。另一方面，收購人可以通過多種方式和途徑取得上市公司控制權(quán)，控制權(quán)變動是另一核心要素。還有部分監(jiān)管規(guī)定使用的是第一大股東的表述，或者包含了鞏固控制權(quán)的情形。

“持股比例”及“控制權(quán)”雙邏輯主線，以及“持股比例達到30%、取得控制權(quán)、鞏固控制權(quán)、成為第一大股東”對收購界定的四種理解的存在，導致實踐中一些不盡合理的情況出現(xiàn)。例如，控制權(quán)變動時，持股比例不同的投資者披露的報告書存在質(zhì)的不同?！妒召忁k法》規(guī)定，相關(guān)主體的持股比例達到30%，需要披露收購報告書或要約收購報告書;持股比例達到5%以上未到30%，披露權(quán)益變動報告書，即使取得控制權(quán)，也僅需要披露詳式權(quán)益變動報告書?！?〕《上市公司收購管理辦法》第2章、第3章、第4章?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第15號——權(quán)益變動報告書》第41條規(guī)定，編制詳式權(quán)益變動報告書的信息披露義務(wù)人，應當比照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第16號——上市公司收購報告書》第2章對收購人的要求編制詳式權(quán)益變動報告書，同時說明信息披露義務(wù)人是否存在《收購辦法》第6條規(guī)定的情形、是否能夠按照《收購辦法》第50條的規(guī)定提供相關(guān)文件?！?〕《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第15號——權(quán)益變動報告書》(證監(jiān)會公告［2014］24號，2014年5月25日發(fā)布)第41條，載中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201406/t20140607_255639.htm，2017年1月3日最后訪問。雖然根據(jù)上述規(guī)定，詳式權(quán)益變動報告書與收購報告書的內(nèi)容類似，取消收購行為的行政許可后，兩種報告書均無需證監(jiān)會審核，但其性質(zhì)和目的不同。前者在于提示權(quán)益變動情況，重在說明股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化;后者在于提示控制權(quán)變動情況，重在說明控制權(quán)變化后對上市公司主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)業(yè)務(wù)、董監(jiān)高組織結(jié)構(gòu)等的影響。

控制權(quán)變動時，持股比例不同的投資者應當履行的信息披露義務(wù)，以及收購人條件和收購鎖定期的要求不同，實踐中已出現(xiàn)的持股5%以上成為第一大股東的極端情形在規(guī)則中幾乎沒有規(guī)定。筆者對相關(guān)規(guī)定進行了匯總，具體如下表所示。

收購情形 信息披露義務(wù)投資者是否應當符合收購人條件股份是否應當遵守收購鎖定期的規(guī)定規(guī)則名稱達到30%且取得控制權(quán)披露收購報告書或要約收購報告書 是 是《收購辦法》達到30%但未取得控制權(quán)披露收購報告書或要約收購報告書 是 是《收購辦法》

續(xù)表

由此，現(xiàn)行《證券法》及《收購辦法》未對“收購”的定義作出界定，也未對收購和不涉及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的權(quán)益變動的關(guān)系進行規(guī)定，影響結(jié)構(gòu)體系的整體完整性，導致上市公司收購監(jiān)管制度的基本邏輯不清晰，在實踐中不易理解和適用，較難建立統(tǒng)一的收購監(jiān)管及信息披露制度。

另外，關(guān)于鎖定期的規(guī)定是在證監(jiān)會問題與解答中規(guī)定的。雖然問題與解答將市場上集中反映的收購規(guī)則適用問題進行解答，有利于實踐問題的解決，也有利于監(jiān)管標準的公開和統(tǒng)一，是我國上市公司收購監(jiān)管制度的重要組成部分，對于收購行為的規(guī)范發(fā)揮了重要作用。但以問答的形式解釋關(guān)鍵內(nèi)容，弊端同樣顯而易見，一方面，從規(guī)則層級來看，《收購辦法》是以證監(jiān)會令的形式發(fā)布的層級較高的部門規(guī)章，而證券期貨法律適用意見作為證監(jiān)會公告，問題與解答作為證監(jiān)會上市部上市公司監(jiān)管常見問題解答，能否對《收購辦法》進行長期有效的實質(zhì)解釋，值得商榷。另一方面，從規(guī)則體系來看，意見和問答多是對《收購辦法》某條或某個字段的解釋，部分涉及規(guī)則的擴展解釋，在數(shù)量累計到一定程度時，呈現(xiàn)碎片化的形態(tài)，體系性不強，容易遺漏，不方便查找和適用。

三、收購與控制權(quán)、持股比例之間關(guān)系的厘清

針對收購界定的“持股比例”及“控制權(quán)”雙主線，以及“持股比例達到30%、取得控制權(quán)、鞏固控制權(quán)、成為第一大股東”等四種觀點，本部分重點分析收購與控制權(quán)、持股比例等關(guān)鍵概念的關(guān)系，以理順上市公司收購監(jiān)管的基本邏輯。

(一)收購與控制權(quán)之間的關(guān)系

與財務(wù)投資者不同，收購人取得上市公司股權(quán)的目的主要不在于股價差價帶來的投資收益，其更加關(guān)注對上市公司的控制力及決策，收購人的目標在于上市公司控制權(quán)。收購與控制權(quán)是上市公司收購監(jiān)管制度中聯(lián)系密切的兩個基礎(chǔ)概念，收購以控制權(quán)為基礎(chǔ)?，F(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則對這兩個概念均存在界定不清的問題。

1.何為控制權(quán)

《收購辦法》第54條列舉了擁有上市公司控制權(quán)的情形：(1)上市公司持股50%以上的控股股東;(2)可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%;(3)通過實際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任;(4)依可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響;(5)中國證監(jiān)會認定的其他情形?！吨亟M辦法》第13條規(guī)定，本條第一款所稱控制權(quán)，按照《上市公司收購管理辦法》第54條的規(guī)定進行認定。上市公司股權(quán)分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務(wù)和經(jīng)營決策的，視為具有上市公司控制權(quán)。《公司法》第217條規(guī)定，控股股東是指出資額占有限責任公司資本總額50%以上，或者持有的股份占股份有限公司股本總額50%以上的股東。出資額或持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東。即控股股東是指持股50%以上，或?qū)蓶|大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東。實際控制人是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。〔1〕《公司法》第217條規(guī)定，(二)控股股東，是指出資額占有限責任公司資本總額50%以上，或者持有的股份占股份有限公司股本總額50%以上的股東;出資額或持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東。(三)實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。

《收購辦法》《公司法》分別從不同角度對控制權(quán)進行了界定，認為擁有控制權(quán)的情形均包括絕對控股、對股東大會決議產(chǎn)生重大影響?？紤]到上市公司的股權(quán)分散性，《收購辦法》除了前述情形，規(guī)定實際支配30%以上表決權(quán)、決定半數(shù)以上董事選任兩種情形?！?〕《上市公司收購管理辦法》第54條。

上述條款從形式上基本涵蓋了可能對公司構(gòu)成控制的各個方面，包括持股數(shù)量、董事選任、影響股東大會決議等，但規(guī)定不夠嚴謹，在具體適用中存在一些問題。以《收購辦法》第54條為例，第(一)項規(guī)定的“投資者為上市公司持股50%以上的控股股東”，包括兩個要件，持股50%以上和控股股東，但解釋何為控股股東，又會繞回控制權(quán)概念，陷入循環(huán)定義。第(二)項規(guī)定的“可以實際支配表決權(quán)超過30%，目前已有多家公司第二大股東持股比例超過30%，但并未擁有控制權(quán)，若以該項“可以實際支配股份表決權(quán)超過30%”認定投資者擁有控制權(quán)，可能與事實不符。第(四)項規(guī)定的“表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響”在實踐中不方便適用，在股東大會網(wǎng)絡(luò)投票的背景下，即使通過實證統(tǒng)計的方法，統(tǒng)計近五次或十次的股東大會上投資者表決權(quán)占參會多數(shù)，也難以下定論，持股30%以下股東所持表決權(quán)足以對股東大會的決議產(chǎn)生重大影響。某重組交易中，上市公司控股股東原持股比較極高，本次交易購買大體量資產(chǎn)后，控股股東持股達到稀釋，交易對方持股比例與持股比例接近，那么結(jié)合交易對方持股比例、對上市公司及標的公司的影響力和控制力，可以認為其所持股份的表決權(quán)足以對股東大會決議產(chǎn)生重大影響。

上述控制權(quán)的定義，并未直接審查投資者的主觀意愿，更多是對客觀效果的定性?？紤]到我國上市公司中股權(quán)集中與分散的情形并存，規(guī)則設(shè)置很難覆蓋到所有極端情況。因此，建議借鑒《收購辦法》第53條〔1〕《上市公司收購管理辦法》第53條。對一致行動人的“概念+列舉”的方式對控股股東進行定義。從股權(quán)比例、董事會構(gòu)成、股東大會決議影響力、經(jīng)營決策情況等方面，總結(jié)典型情形，規(guī)定為推定情形。對于第一大股東是否構(gòu)成控股股東，采用推定的方式來證明，并增加例外條款“如無相反證據(jù)”。如無相反證據(jù)，第一大股東有第54條規(guī)定情形之一的，即推定其擁有上市公司控制權(quán)。2016年修訂的《重組辦法》第13條規(guī)定，上市公司股權(quán)分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務(wù)和經(jīng)營決策的，視為具有上市公司控制權(quán)?！?〕《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條。即是將該種典型情形推定為管理層控制。

實踐中，較為常見的是，為防止構(gòu)成重組上市，上市公司否認交易完成后持股第一大股東為控股股東，從而否認其為收購人，上市公司可能陷入無實際控制人狀態(tài)。對此建議，第一大股東持股達到一定比例后，若其符合典型情形，推定為控股股東。從控制權(quán)本質(zhì)來看，公司控制權(quán)是能夠?qū)蓶|大會的決議產(chǎn)生重大影響或者能夠?qū)嶋H支配公司行為的權(quán)力，其淵源是對公司的直接或者間接的股權(quán)投資關(guān)系。〔1〕《〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法〉第12條“實際控制人沒有發(fā)生變更”的理解和適用——證券期貨法律適用意見第1號》(證監(jiān)法律字［2007］15號，2007年11月25日發(fā)布)，載中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/fx/sf/201012/t20101231_159550.html，2016年10月20日最后訪問。根據(jù)《公司法》第101條和第103條，持股3%以上股東有臨時提案權(quán)，持股10%以上股東可以召集股東大會，在一股一權(quán)的前提下，第一大股東通過其較多的表決權(quán)和召集權(quán)，可以對公司形成重大影響乃至控制。因此，第一大股東在多數(shù)情形下掌握公司控制權(quán)，選擇推定的證明方式，可以減少證明成本，防止陷入循環(huán)證明或者難以證明達到“重大影響”等指標的困境。例外條款“如無相反證據(jù)”，則考慮了現(xiàn)實的復雜性，給投資者和上市公司提供了特殊情形下的抗辯可能，使規(guī)則適用的結(jié)論更加合理。

2.何為控制權(quán)變更

控制權(quán)變動往往與收購行為相伴而生，對于實際控制人歸屬于哪一層主體，何種情形構(gòu)成控制權(quán)變動，現(xiàn)行規(guī)則在首次公開發(fā)行、重組上市、豁免要約收購、定期報告、同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等各處。筆者進行了歸納，具體如下表所示。

〔2〕《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》第19條?！?〕《證券期貨法律適用意見第1號》。

續(xù)表

以國有上市公司為例，其控股股東到最終的控制方之間往往有多層主體，實際控制人規(guī)定為某一層，如國資委下屬企業(yè)集團，則該集團內(nèi)部上市公司控股股東由A變成B，則不構(gòu)成控制權(quán)變更。在涉及控股股東變更的國資重組方案中，上市公司實際控制人為哪一層，對于判斷本次交易控制權(quán)是否變更，方案是否構(gòu)成重組上市極為關(guān)鍵。目前，國有上市公司的實際控制人一般為國資委或國資委下屬第一層企業(yè)集團。上述規(guī)定不同的原因，既有審批或披露事項的性質(zhì)的考慮，也受監(jiān)管政策導向的影響，存在一定的合理性和現(xiàn)實性，是我國國資監(jiān)管和證券監(jiān)管并行體制下形成的有特色的問題。但實際控制人是影響上市公司人事和生產(chǎn)經(jīng)營決策的重要主體，控制權(quán)影響上市公司的信息披露和資本運作等行為，控制權(quán)歸屬主體應當是明確的，在不同的情形下，應保持相對一致性。建議在國企改革過程中，將上市公司信息披露和資本運作納入國資決策考慮，完善國資管理體制和授權(quán)經(jīng)營體制，明確實質(zhì)影響公司的股東大會決議、經(jīng)營決策、組織機構(gòu)選任、擁有控制權(quán)的實際控制人。

3.收購與控制權(quán)的關(guān)系分析

筆者認為，收購與控制權(quán)的關(guān)系體現(xiàn)在以下幾個方面：一是收購監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線應為控制權(quán)變更?？刂茩?quán)是收購的目的，是收購制度的核心和立足點。上市公司收購管理的目的是監(jiān)管導致或可能導致被收購公司的實際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的行為?！?〕馬驍：《上市公司并購重組監(jiān)管制度解析》，法律出版社2009年版，第16頁。整個收購規(guī)則可以分為取得控制權(quán)的主體資格和鎖定期要求、可能影響控制權(quán)的信息披露制度兩個方面。現(xiàn)行《收購辦法》從入口和出口兩個層面對收購行為進行了嚴格地規(guī)范。從入口端，《收購辦法》第6條要求收購人必須符合條件，不允許有重大違法行為、嚴重失信行為或到期未清償?shù)妮^大債務(wù)，以保證后續(xù)控制權(quán)的規(guī)范運行〔2〕《上市公司收購管理辦法》第6條。;從出口端，《收購辦法》第74條規(guī)定收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12個月不得轉(zhuǎn)讓〔3〕《上市公司收購管理辦法》第74條。，防止收購人控制公司后，6個月后即進行減持或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，導致控制權(quán)再次變動，從而影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，同時也為了防止收購人控制上市公司謀取不當利益后金蟬脫殼?！?〕參見邱永紅：“上市公司并購重組：一種純實務(wù)視角的法律解讀”，載北大法律信息網(wǎng)http：//article.chinalawinfo.com/ArticleHtml/Article_61574.shtml，2015年7月1日最后訪問。因此，《收購辦法》對收購行為的約束，正是基于控制權(quán)的邏輯基礎(chǔ)，即收購人掌握控制權(quán)后，對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高組織機構(gòu)，以及經(jīng)營管理決策等事項影響較大，進行嚴格監(jiān)管，由此收購監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線應當是控制權(quán)變動。

二是收購人以控制權(quán)為目標，可能尚未取得控制權(quán)。某案例中，9月14日，A股東及其一致行動人持有上市公司股權(quán)達到30%，12月5日，A股東繼續(xù)增持上市公司2%股權(quán)，持股比例達到32%，持股比例超過上市公司原控股股東B(持股比例31%)，成為上市公司第一大股東。此案例中，由于原控股股東持股比例極其接近，A股東雖然成為第一大股東，是否取得穩(wěn)定的上市公司控制權(quán)仍存疑問?？刂茩?quán)爭奪帶來的控制權(quán)不穩(wěn)定的狀態(tài)并不影響A股東的收購人身份。即使實質(zhì)上尚未取得控制權(quán)，但A股東有著取得控制權(quán)的動機，且持股比例已超過原控股股東，具有爭取控制權(quán)的表現(xiàn)，應當認定其為收購人。

另外一種典型的例證情形為，上市公司購買大體量資產(chǎn)，交易完成后上市公司原控股股東的持股比例被嚴重稀釋，與本次重組新出現(xiàn)的第二大股東、第三大股東持股比例接近，且新出現(xiàn)的第二三大股東合計持股已明顯超過原第一大股東，由此判斷，原控股股東已實質(zhì)上喪失了絕對控制地位。第二三大股東作為標的資產(chǎn)的原股東、管理層，交易完成后上市公司主要運營實體為標的資產(chǎn)，作為留任的管理層，第二三大股東對標的資產(chǎn)經(jīng)營決策有較高的話語權(quán)，且依其表決權(quán)可以推薦董事，影響股東大會決議。因此，即使第二三大股東尚未取得上市公司控制權(quán)，依其對上市公司重大事項和經(jīng)營決策影響的深度，也應當認定第二三大股東為收購人，而不能以第一大股東形式不變作為規(guī)避重組上市認定理由。《重組辦法》認定重組上市時，規(guī)定向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)，而不是向確定會取得上市公司控制權(quán)的人，與收購人可能尚未取得控制權(quán)的邏輯是一致的。是否構(gòu)成收購行為需要綜合判斷，不應僅關(guān)注最終持股比例。若干控制權(quán)之爭的案例中，最終只有一方勝出，若僅一方的增持行為認定為收購，則對其他主體的行為規(guī)制就失去了依據(jù)，且在競爭性收購過程中，可能無法判斷最終勝出方，有收購行為有收購人，但其結(jié)果并不必然取得一股獨大的控制權(quán)。2002年《收購辦法》規(guī)定上市公司收購是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為?！?〕《上市公司收購管理辦法》第2條(證監(jiān)會令第10號，2002年9月25日發(fā)布，已廢止)，載中國證監(jiān)會網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200504/t20050415_14490.htm?keywords=上市公司收購管理辦法，2017年1月10日最后訪問。上述定義包括了獲得或者可能獲得控制權(quán)的行為。因此，收購人以控制權(quán)為目標，但可能尚未取得控制權(quán)。在各方持股比例接近的情況下，需要結(jié)合各增持主體的交易目的、持股比例、對董事會和股東大會決議的影響力等因素，綜合判斷其取得股份的行為是否構(gòu)成收購。若上市公司并非穩(wěn)定的一股獨大的情況下，投資者以取得控制權(quán)為目的，對董事會構(gòu)成和股東大會決議形成一定影響力，即使最終結(jié)果為第二大股東，該投資者也極有可能被界定為收購人。

4.鞏固控制權(quán)是否為收購

筆者認為，鞏固控制權(quán)不構(gòu)成收購。主要理由為，從實證的角度分析，若收購包括鞏固控制權(quán)，規(guī)則適用上會產(chǎn)生許多問題。一是關(guān)于收購人條件。若鞏固控制權(quán)屬于收購，持股30%以上主體每12個月內(nèi)增持不超過該公司已發(fā)行的2%的股份(俗稱爬行增持)，或持股50%以上的增持主體均應當符合收購人條件。但實踐中，上述增持很多是在二級市場完成，增持時披露內(nèi)容也極為簡單，往往無從判斷增持主體是否符合收購人條件。

二是關(guān)于后續(xù)鎖定期，《收購辦法》第63條為鼓勵爬行增持，規(guī)定對于持股30%以上主體增持不超過2%的股份鎖定期為增持行為完成之日起6個月。與《證券法》第97條規(guī)定的收購完成后鎖定12個月的要求有所不同。

三是《重組辦法》關(guān)于重組上市的認定及2002年《收購辦法》均采用的是取得控制權(quán)的口徑?！吨亟M辦法》規(guī)定，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)進行資產(chǎn)重組，明確控制權(quán)發(fā)生變更，即取得控制權(quán)行為。2002年《收購辦法》規(guī)定上市公司收購是指導致收購人獲得或可能獲得對公司的實際控制權(quán)的行為。

因此，將鞏固控制權(quán)納入收購監(jiān)管，總體而言過于嚴格，不利于控股股東增持，也會不太合理的適用結(jié)果。鞏固控制權(quán)時相關(guān)主體已取得控制權(quán)，其繼續(xù)增持股份的影響比謀求控制權(quán)小得多，所履行的應為股權(quán)結(jié)構(gòu)變動而引發(fā)的重大事項信息披露義務(wù)。因此，筆者建議，應當明確收購僅包括取得控制權(quán)，并根據(jù)不同的持股比例規(guī)定鞏固控制權(quán)行為的信息披露義務(wù)。

(二)收購與持股比例之間的關(guān)系

《收購辦法》第54條規(guī)定的擁有上市公司控制權(quán)的幾種情形，均以持股比例、擁有的表決權(quán)數(shù)量為基礎(chǔ)。推薦董事、影響股東大會決議均依托于所擁有的表決權(quán)。因此，控制權(quán)是收購的動因及結(jié)果，而持股比例是收購的表現(xiàn)。筆者認為，收購的界定應當以控制權(quán)為中心，兼顧持股比例，該持股比例指擁有的表決權(quán)比例。

擁有表決權(quán)的股份比例是取得控制權(quán)的基礎(chǔ)?！豆痉ā返?01條和第103條規(guī)定，持股3%以上股東有臨時提案權(quán)，持股10%以上股東可以召集股東大會，在一股一權(quán)的前提下，持股數(shù)量較多的股東通過其相應的表決權(quán)、臨時提案權(quán)和召集權(quán)，可以對公司形成重大影響乃至控制，臨時提案權(quán)和召集權(quán)發(fā)揮效力最終落腳在表決權(quán)?！豆痉ā穼毓晒蓶|、實際控制人的定義，《收購辦法》對擁有控制權(quán)的規(guī)定，均規(guī)定了持股比例、表決權(quán)對股東大會決議重大影響等指標。證監(jiān)會相關(guān)法律適用意見也解釋，上市公司控制權(quán)是能夠?qū)蓶|大會的決議產(chǎn)生重大影響或者能夠?qū)嶋H支配公司行為的權(quán)力，其淵源是對公司的直接或者間接的股權(quán)投資關(guān)系?！?〕《證券期貨法律適用意見第1號》。因此，持股比例是收購的手段和方式，收購控制上市公司依賴達到一定水平的持股比例。

關(guān)于持股達到多少比例，可以成為收購人。筆者根據(jù)WIND數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計分析，截至2017年2月底，滬深兩市有52家公司第一大股東持股比例在5%～10%(含5%，不含10%)，有6家公司第一大股東持股比例不足5%?！?〕數(shù)據(jù)來源：wind資訊。具體數(shù)據(jù)統(tǒng)計如下表所示。

全部A股持股比例 0～5% 5%～10%10%～15%15%～20%20%～30%30%以上家數(shù) 6 52 191 340 525 1697占比 0.19% 1.67% 6.12% 10.59% 26.53%54.37%

續(xù)表

由此，實踐表明，絕對多數(shù)上市公司第一大股東持股比例為30%以上，持股比例在20%～30%之間成為第一大股東的，占比約四分之一。持股比例不足5%，也存在成為收購人的可能。但考慮到上述情形為極端特殊情形，在全部A股上市公司中占比僅0.19%，且一般情況下，持股比例不足5%對控制權(quán)影響較小，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，無需分階段履行權(quán)益變動的信息披露義務(wù)。筆者建議，判斷是否構(gòu)成收購的持股比例起點為5%或10%，而不應局限于30%。某重組案例中，標的資產(chǎn)實際控制人A及其一致行動人重組后持有上市公司的表決權(quán)比例將達到12%，與上市公司原控股股東持股比例接近，可能對股東大會決議產(chǎn)生較大影響，可以認定其為收購人。

另外，我國上市公司收購監(jiān)管體系中還有一個與收購、持股比例相關(guān)聯(lián)的重要概念，即強制要約收購義務(wù)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，投資者持股比例達到30%，繼續(xù)增持則會觸發(fā)該義務(wù)。我國上市公司要約收購包括主動要約收購和強制要約收購義務(wù)兩種類型。在主動要約的情形下，收購人通過要約的方式或增持，或?qū)⑸鲜泄舅接谢耸?，可以發(fā)出全面要約或者部分要約，主動要約與增持、協(xié)議收購等均為收購上市公司股權(quán)的手段和方式。在強制要約的情形下，股東持股達到或超過30%時，繼續(xù)增持且不符合豁免要約收購條件時，必須公開向全體股東發(fā)出要約。強制要約的主要目的在于，在大股東持股達到一定比例時，其對公司控制權(quán)和經(jīng)營決策有較大影響，因此給予中小股東在此情境下用腳投票的機會，選擇留下或者高價退出的機會。為了保護中小股東，退出的價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)該股東取得該種股票所支付的最高價格，若低于提示性公告日前30個交易日每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的，財務(wù)顧問需要就股票交易情況進行分析，就要約收購價格的合理性、是否存在股價被操縱等進行說明?！?〕《上市公司收購管理辦法》第35條。因此，強制要約的方式本質(zhì)上也是收購股權(quán)的一種方式，為大股東持股比例較高，可能影響上市公司控制權(quán)、日常經(jīng)營決策及未來發(fā)展時，更有利于保護中小股東權(quán)益的收購方式。以持股比例多少作為觸發(fā)要約收購義務(wù)的起點，存在討論的空間。筆者認為，現(xiàn)階段，投資者持股達到30%觸發(fā)強制要約收購義務(wù)是合適的。主要理由為：一是從前述滬深兩市A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計來看，目前約半數(shù)上市公司第一大股東持股比例在30%以上，即使持股達到30%的股東尚未掌握控制權(quán)，但也會對董事席位和股東大會決議產(chǎn)生了較大影響，在此情形下，要求其采用全面要約收購存在合理性。二是考慮到隨著上市公司收購市場的活躍和市場化程度的加深，股權(quán)分散的公司越來越多，已經(jīng)有接近半數(shù)上市公司第一大股東持股比例不足30%，因此，有必要將強制要約收購義務(wù)設(shè)定為雙觸發(fā)條件，即取得控制權(quán)或持股比例達到30%。

四、結(jié)論

整個上市公司收購監(jiān)管制度可以分為涉及控制權(quán)變更的收購要求和不涉及控制權(quán)變更的持股變動信息披露要求?；谇拔牡姆治?，本文試著得出如下結(jié)論：一是收購監(jiān)管依據(jù)的邏輯主線應當為控制權(quán)變動，是否取得控制權(quán)以擁有表決權(quán)的股份比例為基礎(chǔ)，股東持股未達到收購標準時，根據(jù)持股比例設(shè)定分層次的權(quán)益變動信息披露要求。二是構(gòu)成收購與觸發(fā)要約收購義務(wù)，為聯(lián)系密切的兩個問題。收購以取得控制權(quán)為目的，觸發(fā)要約收購義務(wù)為在股權(quán)結(jié)構(gòu)極大變動時，給予中小投資者高價退出的機會。構(gòu)成收購與觸發(fā)要約收購義務(wù)的觸發(fā)起點可以不同。三是收購的界定以控制權(quán)為中心，兼顧擁有表決權(quán)的股份比例。股東取得上市公司控制權(quán)構(gòu)成收購，鞏固控制權(quán)不構(gòu)成收購。若股東有意于取得控制權(quán)，持股比例較高或與第一大股東持股比例接近，即使最終未成為第一大股東，增持行為也構(gòu)成收購。四是觸發(fā)強制要約收購義務(wù)的起點為股東取得控制權(quán)，或者持股比例達到30%。

上市公司收購監(jiān)管是一項長期的復雜工作，在新興加轉(zhuǎn)軌的市場環(huán)境下，新問題層出不窮。隨著上市公司家數(shù)的增多，股權(quán)集中度高和股權(quán)極度分散的上市公司并存，不斷為我國上市公司收購監(jiān)管制度的適用和完善提出新的難題。《收購辦法》自2006年大幅度修訂已有十余年時間，在市場參與主體和行為方式發(fā)生較大變化的背景下，建議在對“收購”概念明確界定的基礎(chǔ)上，借鑒境外成熟市場經(jīng)驗，總結(jié)以往收購監(jiān)管實踐，考慮我國證券市場特色和股東結(jié)構(gòu)，理順收購制度的邏輯主線，對現(xiàn)行《收購辦法》進行全面修訂，完善結(jié)構(gòu)和內(nèi)容，以進一步規(guī)范收購行為，充分保護中小投資者合法權(quán)益，引導和促進上市公司收購市場發(fā)展，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

*袁鈺菲，華東政法大學經(jīng)濟法學博士研究生，上海證券交易所員工。本文僅作為學術(shù)研究討論，僅代表作者本人學術(shù)觀點，與任何機構(gòu)無關(guān)。