夏東霞 楊 婷

簡論內幕信息受領人內幕交易行為的認定
——美國相關經驗對我國的啟示

夏東霞*楊 婷**

在目前我國對內幕信息受領人的內幕交易處罰中，證券監(jiān)管機構對內幕信息受領人是否知悉內幕信息的認定往往采取推定方式。在相當一部分案件中，只要能證明被處罰人曾與內部人有過接觸，并在此后交易了相關證券，便基本推定被處罰人在與內部人的聯(lián)絡中獲知了內幕信息，從而認定其構成內幕交易行為。這種事實推定的方式一定程度上背離“明顯優(yōu)勢證明標準”。借鑒美國的經驗，本文認為，認定內幕信息受領人的內幕交易責任，還需考量其與內部人之間是否有實質意義的緊密關系以作為間接證據(jù)。同時，證券監(jiān)管機構還應總結其他應考量的因素，以避免推定事實的危險。

內幕信息受領人 推定事實 間接證據(jù) 緊密關系

一、引 言

英國法理學家哈特曾有一個著名的比喻：有時我們會遇到這樣的困難，“當我看到一頭大象時，我知道那是一頭大象，但我卻無法定義這頭大象?！薄?〕“Ican recognise an elephantwhen Isee one but Icannot define it.”HLA Hart，The Conceptof Law(Oxford University Press 1961)13.這個比喻揭示了一些法律概念的模糊性，而內幕交易便是其中的典型代表。內幕交易概念的含義非常易于理解，〔1〕概言之，“內幕交易就是內部人利用內幕信息買賣證券從而獲利的行為。”朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2011年第3版，第200頁。但其界限卻很難劃定。實踐中，證券監(jiān)管部門對內幕交易行為的認定較為困難，特別是在目前內幕交易隱蔽性強，行為主體多樣化的背景下，這樣的困難顯得更加突出。

為有效認定內幕交易行為，我國法律對內幕交易行為的各構成要件進行了較為具體的規(guī)定。其中，就內幕交易的主體要件，《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)將以下三類主體納入范疇：一是公司內部人，包括上市公司持股比例較高的股東，上市公司及其實際控制人、子公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員等;二是相關證券從業(yè)人員，包括證券監(jiān)管部門、保薦人、證券公司、交易所等相關人員;三是其他獲取內幕信息的人?！?〕《證券法》第74條規(guī)定：“證券交易內幕信息的知情人包括：(一)發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員;(二)持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監(jiān)事、高級管理人員;(三)發(fā)行人控股的公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員;(四)由于所任公司職務可以獲取公司有關內幕信息的人員;(五)證券監(jiān)督管理機構工作人員以及由于法定職責對證券的發(fā)行、交易進行管理的其他人員;(六)保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員;(七)國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他人?！痹诖嘶A上，證監(jiān)會《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》(以下簡稱“《認定指引》”)又將前述第三類主體進行了更加細致的規(guī)定，指出這類主體包括：上市公司并購重組參與方及有關人員，因工作職責獲取內幕信息的人，因與前述主體有親屬關系而獲取內幕信息的人，利用騙取、偷聽等非法手段獲取內幕信息的人，及通過其他途徑獲取內幕信息的人?！?〕《認定指引》第6條規(guī)定：“符合下列情形之一的，為證券交易的內幕人：(一)《證券法》第七十四條第(一)項到第(六)項規(guī)定的證券交易內幕信息的知情人;(二)中國證監(jiān)會根據(jù)《證券法》第七十四條第(七)項授權而規(guī)定的其他證券交易內幕信息知情人，包括：1.發(fā)行人、上市公司;2.發(fā)行人、上市公司的控股股東、實際控制人控制的其他公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員;3.上市公司并購重組參與方及其有關人員;4.因履行工作職責獲取內幕信息的人;5.本條第(一)項及本項所規(guī)定的自然人的配偶;(三)本條第(一)項、第(二)項所規(guī)定的自然人的父母、子女以及其他因親屬關系獲取內幕信息的人;(四)利用騙取、套取、偷聽、監(jiān)聽或者私下交易等非法手段獲取內幕信息的人;(五)通過其他途經獲取內幕信息的人?！笨偨Y而言，我國法律對內幕交易主體的規(guī)定與美國證券法中信息關系理論主體部分的傳統(tǒng)理論較為一致，即將內幕交易主體分為內部人、擬制內部人和信息受領人三類?！?〕曹理：《證券內幕交易構成要件比較研究》，法律出版社2016年版，第192頁。在這三類主體中，內幕信息受領人的范圍最為廣泛，對這類主體內幕交易行為的認定也最為困難。我國臺灣學者劉連煜曾形象地指出，認定這類主體的內幕交易行為，無異于“揭開其謎一樣的面紗?！薄?〕劉連煜：“內部人交易中消息領受人之責任”，載《中興法學》第35期。

在我國當前的內幕交易監(jiān)管實踐中，內幕信息受領人涉嫌內幕交易的情況較為常見，亦是監(jiān)管部門查處的重點。有實證研究表明，在2013和2014兩年間，證監(jiān)會查處的內幕交易案件共76起，其中“非法獲取內幕信息”人員的內幕交易案件共52起，占證監(jiān)會內幕交易行政處罰案件數(shù)量的近70%?！?〕陳起陽：“內幕交易主體問題實證研究”，吉林大學2016年碩士學位論文。證監(jiān)會也曾在處罰決定中明確指出，內幕信息受領人屬于我國法律規(guī)定的“非法獲取內幕信息的人?！薄?〕證監(jiān)會在2011年岳某斌內幕交易行政處罰決定書中指出：我國《證券法》將內幕交易主體分為兩類，一是“內幕信息的知情人”，二是“非法獲取內幕信息的人”，后者既包括通過盜竊、竊聽、賄賂等違法手段積極獲取內幕信息的人，也包括并未采取違法手段，只是因前者泄露信息的行為而被動地獲知信息，但其本身又不具有獲取內幕信息的合法資格及合法理由的人。對這類主體而言，若其獲知內幕信息后沒有買賣相關證券，也未將內幕信息再次泄露給其他人，則不構成違法;但若其獲悉內幕信息后實施了上述行為，則構成違法行為。有學者認為，這是證監(jiān)會首次將內幕信息受領人認定為非法獲取內幕信息人員的案件，并對此評析認為：“概言之，對于非法獲取內幕信息人的界定，證監(jiān)會與立法機關的立場一致，即不僅包括通過違法手段獲取內幕信息之人，也包括了通過接收內幕信息知情人的泄露等不正當途徑獲得內幕信息之人，即相當于美國法所稱的內幕信息受領人(tippee)?！币姟吨袊C監(jiān)會行政處罰決定書(岳某斌)》［2011］57號;曹理：《證券內幕交易構成要件比較研究》，法律出版社2016年版，第237～235頁。。本文通過對證監(jiān)會公布的行政處罰決定書的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，〔3〕來源自證監(jiān)會官方網站公布的行政處罰案例，不包括地方監(jiān)管局的處罰案例。自2014年至2017年3月5日，證監(jiān)會處罰非法獲取內幕信息人內幕交易的案件共55件?！?〕其中2014年26件，2015年16件，2016年39件，2017年(截至2017年3月5日)7件。其中，行政處罰決定書中明確指出被處罰人與內幕信息知情人有親屬關系的11件，在其余77個案件中，被處罰人與內幕信息知情人間均沒有《認定指引》中提到的親屬關系。在這種情況下，證監(jiān)會對主體要件的認定就應當采取實質標準，即需在證明被處罰人實際獲取了內幕信息的基礎上，才能認定其為內幕交易行為的適格主體。然而，證監(jiān)會似乎沒有直面該問題，而是將重點放在了被處罰人與內幕信息知情人是否曾有接觸的認定上?？傮w而言，在這些案件中，只要能夠認定被處罰人與內幕信息知情人有過接觸，且其后進行了相關證券的交易，便基本推定被處罰人在接觸過程中獲知了內幕信息，從而認定其內幕交易行為成立。這種“接觸知情人+交易相關證券”的認定方式似乎與內幕交易“知悉內幕信息+利用內幕信息交易”的要求存在一定偏離。

借鑒美國的內幕交易監(jiān)管經驗，對于內幕信息受領人而言，并非只要其接觸知情人且進行了相關交易，就能被認定為內幕交易行為。美國聯(lián)邦最高法院在1953年Dirks v.SEC案〔5〕463 U.S.646(1953).中認為：當內幕信息受領人從內幕信息知情人處獲知了內幕信息時，其不當然負有“公開或戒絕交易”義務。只有當內部人因泄露內幕信息獲得個人利益，違反了對公司及股東的信義義務，且內幕信息受領人明知或應知內部人已經違反信義義務時，才對其行為負內幕交易責任。在此基礎上，第二巡回法院在2014年U.S.v.Newman案〔1〕773 F.3d 435(2014).中進一步指出，內部人獲得的個人利益須是現(xiàn)金、互惠信息、或其他對自己有價值的財產，對內部人獲益的事實也不能進行推定。

雖然我國與美國懲罰內幕交易的理論基礎及規(guī)范目的均有不同，然而前述觀點卻提示我們，在追究內幕信息受領人的內幕交易責任時，不能單純通過“接觸知情人+交易相關證券”的方式徑直推定。本文認為，對內幕信息受領人內幕交易行為的判斷，除證監(jiān)會的現(xiàn)有思路外，還應從內幕信息的來源者入手，考察其與內幕信息受領人的關系等其他相關因素，即便不能直接證明行為人實際獲知了內幕信息，也應提供相應的間接證據(jù)，以證明內幕信息知情人很可能為行為人提供了內幕信息。如此，能夠盡量避免單純的推定事實，從而維護我國證券監(jiān)管的規(guī)范性和權威性。

二、我國對內幕信息受領人內幕交易行為的處罰現(xiàn)狀

(一)對相關行政處罰的統(tǒng)計情況

為了解證監(jiān)會對內幕信息受領人內幕交易行為處罰的總體情況及證監(jiān)會的整體認定思路，本文以認定被處罰人獲取內幕信息的理由、認定被處罰人利用內幕信息的理由、被處罰人是否就其未獲知內幕信息進行了抗辯、被處罰人是否提起了行政復議及行政復議的結果為主要統(tǒng)計對象，對本文收集到的2014年至2017年證監(jiān)會處罰內幕信息受領人的59個內幕交易案件進行了統(tǒng)計。

表1：證監(jiān)會對內幕信息受領人內幕交易行為處罰的總體情況

(二)處罰內幕信息受領人內幕交易行為的法律依據(jù)

本文認為，證監(jiān)會之所以確信其所作出的處罰決定，主要原因是這樣的認定方式的確有一定的法律依據(jù)。質言之，我國法律在是否知悉內幕信息問題上，留給內幕信息受領人抗辯的空間確實較小，且我國法律在某種程度上認可前述證監(jiān)會采用的推定方式。相關依據(jù)主要包含兩個層面，一是我國法律對內幕交易豁免行為的規(guī)定，二是對內幕交易行政處罰證明標準的規(guī)定。

1.關于內幕交易行為豁免情形的規(guī)定

就內幕交易行為的豁免，《認定指引》第20條規(guī)定了5種情形：(1)證券買賣行為與內幕信息無關的;(2)行為人有正當理由相信內幕信息已公開;(3)為收購公司股份而依法進行的正當交易行為;(4)事先不知道泄露內幕信息的人是內幕人或者泄露的信息為內幕信息;(5)中國證監(jiān)會認定的其他行為?！?〕《認定指引》第20條規(guī)定：“有下列情形之一的，行為人的證券交易活動不構成內幕交易行為：(一)證券買賣行為與內幕信息無關;(二)行為人有正當理由相信內幕信息已公開;(三)為收購公司股份而依法進行的正當交易行為;(四)事先不知道泄漏內幕信息的人是內幕人或泄露的信息為內幕系信息;(五)中國證監(jiān)會認定的其他正當交易行為?！痹诖嘶A上，《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《內幕交易罪解釋》)第4條又規(guī)定了3種內幕交易豁免情形：(1)按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易的;(2)依據(jù)已被他人披露的信息而交易的;(3)交易具有其他正當理由或者正當信息來源的?！?〕《內幕交易罪解釋》第4條規(guī)定：“具有下列情形之一的，不屬于刑法第一百八十條第一款規(guī)定的從事與內幕信息有關的證券、期貨交易：(一)持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的;(二)按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易的;(三)依據(jù)已被他人披露的信息而交易的;(四)交易具有其他正當理由或者正當信息來源的?！庇纱丝梢姡覈刹⑽磳⑴c內部人接觸的行為人未實質獲取內幕信息作為法定的豁免條件。雖然在實踐中，被處罰人大可主張其并未獲知內幕信息，然而由于缺乏明確的法律依據(jù)，這種抗辯顯得有些底氣不足。加之《認定指引》第5條大一統(tǒng)地規(guī)定，內幕人既包括直接也包括間接獲取內幕信息的人、既包括自然人也包括單位，〔3〕《認定指引》第5條規(guī)定：“本指引所稱內幕人，是指內幕信息公開前直接或者間接獲取內幕信息的人，包括自然人和單位。前款所稱單位，是指法人和其他非法人組織，包括公司、企業(yè)、事業(yè)單位、機關、社會團體等?！绷艚o內幕信息受領人抗辯其并未獲得內幕信息的空間著實狹小。

觀察我國法律關于內幕交易豁免情形的規(guī)定，其中還有兩個問題殊值思考。第一，雖然我國法律沒有為內幕信息受領人不實際知悉內幕信息的抗辯留下太大空間，但卻為法定內幕信息知情人的同類型抗辯提供了依據(jù)?！墩J定指引》第14條第1款規(guī)定，對于上市公司持股比例較高的股東、董事、監(jiān)事等傳統(tǒng)內部人，有相關交易或泄露內幕信息等行為的，應認定構成內幕交易，“除非其有足夠證據(jù)證明自己并不知悉有關內幕信息?！比欢?，對于內幕信息受領人的相同行為，《認定指引》第14條第2款卻僅規(guī)定“應在根據(jù)相關證據(jù)綜合判斷其是否知悉內幕信息的基礎上認定其是否構成內幕交易。”〔1〕《認定指引》第14條規(guī)定“本指引第六條第(一)、(二)項規(guī)定的內幕信息知情人，在內幕信息敏感期內有本指引第十三條所列行為的，應認定構成內幕交易，除非其有足夠證據(jù)證明自己并不知悉有關內幕信息。本指引第六條第(三)、(四)、(五)項規(guī)定的其他內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息敏感期內有本指引第十三條所列行為的，應在根據(jù)相關證據(jù)綜合判斷其是否知悉內幕信息的基礎上認定其是否構成內幕交易?！彪m然普遍認為，第14條第1款是推定法定內幕信息知情人知悉內幕信息的規(guī)定，但其畢竟該款也明確規(guī)定了，如能證明實際不知悉內幕信息則可得豁免，行為人在提出此項抗辯時具有明確的法律依據(jù)。相比于法定內幕信息知情人，內幕信息受領人能夠接觸到內幕信息的機會明顯較少，即便能夠接觸到內幕信息，也需有特殊關系的信息來源或遇到偶發(fā)機會時才能實現(xiàn)。換言之，相比于法定內幕信息知情人，內幕信息受領人更有可能不實際知悉內幕信息，在法律中規(guī)定這種情形也是自然之理。然而遍尋相關規(guī)定，卻找不到可供他們援引，抗辯其不知悉內幕信息的明確依據(jù)，這種現(xiàn)象顯然值得考慮。第二，在前述我國法律明確列舉的內幕交易豁免情形中，似乎只有《內幕交易罪解釋》規(guī)定的，“交易具有其他正當理由或者正當信息來源”一種情形可供內幕信息受領人援引。然而，該情形所指向的是交易行為，與內幕信息知情人有接觸但未實際獲知內幕信息，并不能成為交易相關證券的合適理由。要援引此種豁免情形，行為人需證明的是其究竟有何種正當?shù)睦碛山灰琢讼嚓P證券，即其所證明的是行為要件不成立，而非主體要件不成立。加之該項豁免情形出自刑法司法解釋，在行政處罰案件中能否成功適用不盡明確。實際上，在現(xiàn)行法框架下，內幕信息受領人很難找到關于主體要件的抗辯依據(jù)。

總結而言，由于內幕信息受領人不具備法定身份，也較難有機會直接接觸內幕信息，因此，認定內幕信息受領人內幕交易責任中的最疑難問題，就是其是否知悉內幕信息。但遺憾的是，我國法律對此問題似乎并未正面回答，這也就導致了，在對內幕信息受領人內幕交易的處罰中，受領人實際上沒有足夠的法律依據(jù)可供抗辯。

2.關于內幕交易行政處罰證明標準的規(guī)定

證明行為人知悉內幕信息，最為便捷的方式就是利用直接證據(jù)加以證明。根據(jù)我國學者的總結，所謂直接證據(jù)，系指能夠單獨、直接證明案件主要事實的證據(jù)，主要包括：(1)當事人的陳述，即自認違法事實;(2)能夠證明案件主要事實的證人證言;(3)能夠證明案件主要事實的書證;(4)能夠證明案件主要事實的視聽資料等?！?〕有學者進一步指出，在行為人知悉內幕信息認定中的直接證據(jù)，系指能夠直接、單獨地證明行為人參與了內幕信息的生成、制作、傳遞等活動的證據(jù)。例如行為人的自認、行為人曾參加過相關會議的記錄、行為人曾在接收、閱讀有關內幕信息的資料文件上簽字、行為人電子信箱中有關文件的留痕、他人指認行為人知悉內幕信息，或者有錄音、錄像資料直接證明存在內幕信息的傳遞等等。見曾洋：“知悉內幕信息的證明”，載《證券市場導報》2014年第11期;張子學：“淺析知悉內幕信息的證明”，載《證券法苑》(第4卷)，法律出版社2011年版。在本文收集的55個案例中，有一部分是通過直接證據(jù)證明被處罰人知悉內幕信息的，具體情況如表2所示。

(3)明確“充分的保護與安全”的具體標準和內容。其會因不同國別而有所差異，但基本的標準和內容宜在本條款中體現(xiàn)?；緲藴士梢葬槍Σ煌陌l(fā)展中國分別選擇“國際習慣法外國人最低待遇標準”、“國民待遇標準”、“最惠國待遇標準”或“公平公正待遇”?；緝热菘杀硎鰹椋骸俺浞值谋Ｗo與安全，指締約另一方與投資者及其人員、資產有關的物質性保護與安全，和締約一方投資者投資及其活動和合法權益的保護和安全；要求締約另一方應當采取一切合理和必要政策措施和行動提供投資保護和安全”。

表2：部分利用直接證據(jù)認定知悉內幕信息的案件情況

然而，在大多數(shù)內幕信息受領人內幕交易案件中，監(jiān)管部門的確很難舉示出直接證據(jù)以證明行為人實際知悉內幕信息。如前所述，內幕信息受領人大多是因某種特殊關系或偶然的機會接觸內幕信息的，其與知情人的接觸一般在私下場合進行，所交流的內容難為人知，在沒有固定化的證據(jù)留存的情況下，監(jiān)管部門幾乎沒有可能通過舉示直接證據(jù)加以證明。尤其是如果行為人果真有意從事內幕交易，又有較高的防范意識時，便更不會留存下證據(jù)。目前，各國主要通過兩種途徑解決這一問題，一是通過間接證據(jù)認定，二是運用推定方法?！?〕曹理：《證券內幕交易構成要件比較研究》，法律出版社2016年版，第353頁。從前述我國的執(zhí)法現(xiàn)狀來看，似乎選擇的是后者。

實際上，在證監(jiān)會據(jù)以處罰內幕交易案件的法律、法規(guī)中，本沒有規(guī)定其可以采用推定方法。我國《中華人民共和國行政處罰法》并未明確行政處罰應滿足何種證明標準?！?〕《行政處罰法》第30條規(guī)定：“公民、法人或者其他組織違反行政管理秩序的行為，依法應當給予行政處罰的，行政機關必須查明事實;違法事實不清的，不得給予行政處罰?！痹摋l雖強調作出行政處罰的主體需查明事實，但并未明確事實的查明應達到何種證明標準。有學者認為，行政處罰應依是否當場作出而采用不同的證明標準：對當場作出行政處罰的，應“以排除濫用職權作為證明標準”;〔2〕即在此情況下，“行政機關證明當事人違法事實存在的標準是能夠證明自己在對案件事實認定過程中未濫用職權……一般情況下，只要行政機關工作人員不濫用職權，由于親歷違法事實過程，對事實的認定不會發(fā)生錯誤。確定排除濫用職權標準，能較好保障行政機關正確認定案件事實?！毙炖^敏：“行政處罰證明標準初探”，載《四川師范大學學報》(社會科學版)2007年第6期。對非當場作出處罰的，則“應以排除合理懷疑作為證明標準?！薄?〕高基生：“證券行政處罰證明標準探討”，載《證券市場導報》2007年1月號。也有學者指出，證券行政處罰應以“明顯優(yōu)勢證明標準”為原則，以優(yōu)勢證明標準和排除合理懷疑證明標準為補充?！?〕高基生：“證券行政處罰證明標準探討”，載《證券市場導報》2007年1月號。其主要理由是，在最高人民法院《關于行政訴訟證據(jù)若干問題的規(guī)定》(送審稿)中，就曾以前述方式規(guī)定了證明標準，此種證明標準可在實踐中參照適用?！?〕有觀點認為，雖然最高人民法院在最終公布實施的《關于行政訴訟證據(jù)若干標準問題的規(guī)定》中將“證明標準”部分刪除，但并非是否定送審稿中規(guī)定的證明標準，“而是考慮到這些標準彈性較大，在培訓時講述更為合適，在司法解釋中暫不作規(guī)定，送審稿中規(guī)定的證明標準仍可供行政審判中參照適用”高基生：“證券行政處罰證明標準探討”，載《證券市場導報》2007年1月號。或許受此影響，證監(jiān)會在《認定指引》中亦規(guī)定：“內幕交易行為的認定，應當適用明顯優(yōu)勢證明標準?！薄?〕《認定指引》第26條。

“明顯優(yōu)勢證明標準”的概念發(fā)端于民事訴訟，原指一方當事人的證據(jù)具有明顯優(yōu)于另一方證據(jù)證明力的證明標準，最高人民法院《關于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》第73條第1款的規(guī)定即是這種證明標準的體現(xiàn)?！?〕最高人民法院《關于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》第73條第1款規(guī)定：“雙方當事人對同一事實分別舉出相反的證據(jù)，但都沒有足夠的依據(jù)否定對方證據(jù)的，人民法院應當結合案件情況，判斷一方提供證據(jù)的證明力是否明顯大于另一方提供證據(jù)的證明力，并對證明力較大的證據(jù)予以確認?！痹谛姓I域，有學者指出，明顯優(yōu)勢證明標準應指審理人員在心證上達到“確信案件事實的真實性明顯大于不真實性的程度”，如用百分比來比喻，該等證明標準的“優(yōu)勢或蓋然性程度應當是50%左右。”〔8〕高基生：“證券行政處罰證明標準探討”，載《證券市場導報》2007年1月號。換言之，若嚴格依《認定指引》的規(guī)定，證監(jiān)會在認定內幕交易行為時雖不須達到排除合理懷疑的標準，但也應達到證據(jù)優(yōu)勢高度明顯，基本可以證明案件事實的程度。在此意義上，證監(jiān)會對于內幕交易行為的認定不應存在，或至少應當極力限縮事實推定的適用空間。

然而，或許是實踐中內幕交易受領人內幕交易行為的認定太過困難，2011年，最高人民法院在《關于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》(以下簡稱《會議紀要》)〔1〕下稱“《會議紀要》”。第5條中明確指出：“監(jiān)管機構提供的證據(jù)能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能作出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內幕信息從事相關證券交易活動的，人民法院可以確認被訴處罰決定認定的內幕交易行為成立……(5)內幕信息公開前與內幕信息知情人或知曉該內幕信息的人聯(lián)絡、接觸，其證券交易活動與內幕信息高度吻合”。換言之，對內幕交易受領人而言，只要證監(jiān)會能夠證明其曾與內幕信息知情人接觸，且其后了交易相關證券，即可推定其知悉并利用了內幕信息，如果當事人不能自證清白，其行為即屬內幕交易違法行為——也就是本文前述的，當前證監(jiān)會認定內幕信息受領人內幕交易行為的普遍模式。雖然該《會議紀要》所規(guī)范的對象是行政訴訟，但如果在對行政處罰的司法審查環(huán)節(jié)中都采如此寬松的標準，那么行政處罰本身適用的標準必然只低不高。后2012年3月29日兩高公布的《內幕交易罪解釋》第2條直接規(guī)定，“在內幕信息敏感期內，與內幕信息知情人員聯(lián)絡、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常，且無正當理由或者正當信息來源的”，應當認定為“非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”。管見以為，上述最高院紀要的精神及《內幕交易罪解釋》在一定程度上架空了《認定指引》建立的明顯優(yōu)勢證明標準，為證監(jiān)會在執(zhí)法過程中降低證明標準提供了一定依據(jù)，也可能是導致目前證監(jiān)會在認定內幕信息受領人內幕交易責任中普遍適用推定手段的原因之一。

(三)小結

綜上所述，雖然目前證監(jiān)會在對內幕信息受領人內幕交易認定中存在的事實推定現(xiàn)象頗值探討，但仔細分析，這種認定方式在我國并非毫無根據(jù)。究其根源，還是我們在法律技術上不夠先進。在實體方面，對內幕信息受領人內幕交易責任的認定沒有足夠的理論支撐，在程序方面，“明顯優(yōu)勢證明標準”也未被嚴格執(zhí)行。應當承認的是，對內幕信息受領人內幕交易的認定，尤其是知悉內幕信息的認定，在舉證上確實存在困難。因此，一定程度上降低監(jiān)管部門的舉證難度，放寬證明標準，從實踐角度出發(fā)并無太大不妥。即便是在證券監(jiān)管法制較為發(fā)達的美國，相當一部分內幕交易案件也是通過間接證據(jù)證明的。〔2〕Terry Fleming，‘Telling the Truth Slant-Defending Insider Trading Claims Against Legal and Financial Professionals’(2002)25William Mitchell Law Review1421，1441.然而，“通過間接證據(jù)證明”與“事實推定”存在很大差異。所謂“推定”，系指通過改變證明對象的方式來實現(xiàn)認定案件事實的目的?！?〕龍宗智主編：《刑事證明與推定》，中國檢察出版社2009年版，第4頁。根據(jù)推定的一般規(guī)則，只要基礎事實得以證明，法律便直接承認推定事實的成立，而推定事實一旦成立，若相對方無相反證據(jù)，該事實便轉化為裁判事實，成為裁判依據(jù)〔2〕陳瑞華：《刑事證據(jù)法學》，北京大學出版社2012年版，第250頁?！@與前述《會議紀要》的精神及目前證監(jiān)會的執(zhí)法現(xiàn)狀是完全吻合的?！?〕即證券監(jiān)管部門在某種程度上，將內幕信息受領人“知悉”內幕信息的事實，轉化為了與內幕信息知情人接觸及交易了相關證券兩個事實。只要證明了這兩個基礎支持，如果當事人不能自證清白，監(jiān)管部門便確認推定事實，即確認當事人知悉了內幕信息，進而認定其內幕交易行為成立。

本文認為，要改變這一現(xiàn)狀，還是要從《認定指引》中規(guī)定的“明顯優(yōu)勢證明標準”入手，在對內幕信息受領人的內幕交易監(jiān)管中，不能提供直接證據(jù)時，盡可能提供間接證據(jù)，而不能繞過既有的證明標準，轉而依賴替代司法證明的方法。這便要求我國證券監(jiān)管部門在現(xiàn)有認定思路的基礎上，綜合考量更多方面的因素。在此問題上，美國關于認定內幕信息受領人內幕交易責任的經驗可供借鑒。

三、美國認定內幕信息受領人內幕交易責任的經驗

目前，美國認定內幕交易行為最重要的理論基礎，是由1950年Chiarella v.U.S.案〔4〕445 U.S.222(1950)，下稱“Chiarella案”。建立的傳統(tǒng)信義關系理論。根據(jù)該理論，單純獲知內幕信息并不能產生“公開或戒絕交易”義務，該等義務產生的前提，是交易雙方存在的信義關系(fiduciary relationship)，“只有違反信義關系所生的披露義務而依據(jù)內幕信息進行證券交易的行為方構成內幕交易。概言之，無信義關系則無內幕交易?！薄?〕曹理：《證券內幕交易構成要件比較研究》，法律出版社2016年版，第193頁。然而，對內幕信息受領人(tippee)而言，由于其與公司間并不存在信義關系，故傳統(tǒng)信義關系理論無法涵蓋內幕信息受領人內幕交易的情形。在1953年Dirks v.SEC案〔6〕463 U.S.646(1953)，下稱“Dirks案”。中，美國聯(lián)邦最高法院對傳統(tǒng)理論進行了一定修正，創(chuàng)設了內幕信息受領人內幕交易責任的認定規(guī)則。該規(guī)則在2014年US v.Newman案〔7〕773 F.3d 435(2014)，下稱“Newman案”。中得到了進一步發(fā)展，成為了目前美國認定內幕信息受領人內幕交易責任的重要依據(jù)。此二案確立的裁判規(guī)則，對我國而言亦有借鑒意義。

(一)Dirks v.SEC案建立的認定規(guī)則

該案簡要案情如下：Dirks是一名從事保險公司證券投資分析的職員，其從一家保險公司的前職員處得到了關于某保險公司存在欺詐經營，虛增資產的信息。隨后，Dirks對這家保險公司進行了調查，保險公司的雇員證實了這個消息。就此問題，Dirks曾與其客戶及其他投資者進行過討論，有一部分人便因此賣出了該保險公司的股票。在Dirks調查和傳播欺詐事實期間，該公司股票因大幅下跌而被暫停交易。保險監(jiān)管機構在調查該公司后，確認了其虛增資產的欺詐事實。就Dirks在此次欺詐揭露中的作用問題，美國證監(jiān)會(SEC)認為，因Dirks將此次欺詐指控泄露給了其他投資者，而其他投資者基于此賣出了相應股票，故Dirks的行為屬于幫助和教唆他人，違反了證券法中的反欺詐條款。〔1〕主要是1934年《證券交易法》 §10(b)和SEC規(guī)則10b-5。SEC指出，任何人，無論其職業(yè)和動機如何，只要獲知了“其知道是保密的，以及知道或應該知道是來自于內部人”的重大信息，就必須公開或戒絕交易?！?〕Fed.Sec.L.Rep.(CCH)II52，512，at53，945 n.42(Jan.22，1951).轉引自曹理：《證券內幕交易構成要件比較研究》，法律出版社2016年版，第195頁。該理由得到了哥倫比亞地區(qū)巡回上訴法院的認可。

然而，美國聯(lián)邦最高法院推翻了上述判決。最高法院認為，與對公司和股東均具有信義義務的內部人不同，典型的內幕信息受領人不具備上述關系。因此，只有當作為義務來源的內部人違反信義義務時，內幕信息受領人繼受信義義務，繼而繼受公開或戒絕交易義務。受領人繼受內部人的義務，并非是由于他們知悉了內幕信息，而是因為內幕信息被不當?shù)靥峁┙o他們了?！?〕換言之，只有內部人不當披露(improper disclosures)才構成對信義義務的違反。因此，只有當內部人違反了其對股東的信義義務，將信息不當?shù)靥峁┙o了受領人，且受領人知悉或應該知悉內部人已經違反該義務時，其才繼受內部人的信義義務，才不應利用重大且未公開信息進行交易。

既然要考量內部人是否違反信義義務，則必須要有判斷標準。最高法院認為，內部人信義義務，很大程度上取決于內部人是否因告知內幕信息的行為獲得了個人利益。如果內部人的行為沒有不正當目的，則不存在內部人對信義義務的違反;沒有內部人義務的違反，也就不存在受領人對衍生義務的違反。

據(jù)此，美國最高法院認為，在此案中，Dirks沒有不使用其所獲得的內幕信息的義務，因此其也沒有違規(guī)——其不負有對保險公司股東的信義義務。此外，作為內部人，保險公司的員工將信息提供給Dirks的行為也未違反其對公司股東的信義義務。因內部人并未違反其對公司股東的信義義務，對Dirks而言，其也不承擔相應的衍生義務。因此，最高法院判決Dirks不承擔內幕交易責任。

(二)U.S.v.Newman案對Dirks v.SEC案規(guī)則的發(fā)展

該案簡要案情如下：Newman、Chiasson及其他被告被指控犯證券欺詐罪。檢方指控，一些金融分析師直接或間接地從Dell和NVIDIA的內部人處獲得了有關公司收入的數(shù)據(jù)。這些金融分析師將數(shù)據(jù)告知了他們的對口經理，包括Newman和Chiasson。Newman和Chiasson利用這些信息交易Dell和NVIDIA股票并獲利。本案內幕信息在被Newman及Chiasson獲知時，已經過3手或4手傳遞。檢方認為，Newman和Chiasson須對內幕交易負刑事責任。作為有經驗的交易員，Newman和Chiasson應當知道內部人披露內幕信息是違反了信義義務的行為。

在地區(qū)法院的審理過程中，Newman和Chiasson抗辯認為，根據(jù)Dirks案確立的規(guī)則，內幕信息受領人的責任來源于內部人的責任，但在本案中：(1)沒有證據(jù)證明內部人提供內幕信息換取到了個人利益。(2)即便內部人換取了個人利益，受領人也不知悉該等事實。(3)受領人不知悉內部人是否違反了信義義務。在陪審團裁決前，遵循Dirks案的規(guī)則，地區(qū)法院對陪審團作如下提示：(1)如果陪審團認為本案中內部人對公司有信義義務，則陪審團必須考慮檢方是否證實了他們將內幕信息告知他人的行為是為了個人利益，并違反了信義義務;(2)檢方必須要排除合理懷疑地證明內部人的告知行為違反了信義義務。要達到這樣的標準，僅有獲得內幕信息、甚至受領人利用內幕信息進行交易的事實是不夠的。必須要證明受領人明知內幕信息的第一手傳遞就違反了保密義務。最終，陪審團對Newman和Chiasson所有被指控的罪名判決有罪。

在第二巡回法庭的審理中，法院重申了Dirks案的觀點，指出：檢方必須排除合理懷疑地證明如下事實，才能認定內幕信息受領人構成內幕交易行為：(1)內部人具有信義義務。(2)內部人違反了信義義務，包括：(a)向受領人告知內幕信息以換取個人利益;(b)受領人知道內部人違反信義義務的行為，即受領人知悉內部人利用內幕信息換取個人利益的事實;(c)在滿足前述條件的情況下，受領人仍利用內幕信息進行交易，或利用內幕信息再向他人換取利益。

第二巡回法院同時指出，除非內部人是為了個人利益行事，否則即便其違反了保密義務，也不是欺詐性的。這要求內部人“有效地將信息出售給他人，以獲得現(xiàn)金、互惠信息、或其他對自己有價值的財產?！薄?〕“But a breach of the duty of confidentiality is not fraudulent unless the tipper acts for personal benefit，that is to say，there is no breach unless the tipper‘is in effect selling the information to its recipient for cash，reciprocal information，or other things of value for himself’.”如：《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(劉明星、沈曉中)》［2014］34號;《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(蘇彩龍、梁準)》［2015］1號等。檢方認為，陪審團可能從本案情況中推斷(infer)出內部人獲得了某些利益，或者利益的預期。對此，第二巡回法院不予支持。最終，第二巡回法院推翻了地區(qū)法院的判決。

(三)小結

上述二案闡述的是美國法院認定內幕交易責任的主要裁判觀點。首先，Dirks案確立了如下規(guī)則：根據(jù)傳統(tǒng)信義關系理論，公司內部人基于對公司及股東的信義義務，在知悉內幕信息時，具有公開或戒絕交易的義務。對內幕信息受領人而言，其與公司和股東并沒有直接的信義關系，故其公開或戒絕交易義務是由內部人的信義義務衍生出來的，即當內部人違反信義義務時，tippee才承繼公開或戒絕交易義務。判斷內部人是否違反信義義務的要點是：(1)內部人是否因相關行為獲得個人利益;(2)tippee是否明知或應知內部人已經違反信義義務。在Newman案中，第二巡回法院認為，根據(jù)Dirks案確立的規(guī)則，如果不能證明內部人因將內幕信息告知他人的行為獲得了個人利益及內幕信息受領人知悉內部人用內幕消息換取個人利益，則不能證明受領人犯內幕交易罪。同時，該案進一步明確，內部人獲得的“個人利益”須是“現(xiàn)金、互惠信息、或其他對自己有價值的財產”，對內部人獲益的事實也不能進行推定。

四、美國經驗對我國的啟示

如前所述，美國認定內幕交易行為的重要基礎是信義關系理論，〔1〕在Newman案中，第二巡回法院指出，內幕交易責任是由于違反信義義務，而并非由于市場信息不對稱而產生的。在Chiarella和Dirks兩案中，最高法院均明確，內幕交易責任基于違反信義義務產生，而并非因信息不對稱產生。這是對內幕交易責任的一個關鍵限制，保護了公司的保密利益，同時也提高了國家證券市場的效率。“［I］n bothChiarellaandDirks，the Supreme Court affirmatively established that insider trading liability is based on breaches of fiduciary duty，not on informational asymmetries.This is a critical limitation on insider trading liability that protects a corporation's interests in confidentiality while promoting efficiency in the nation's securitiesmarkets.”如：《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(劉明星、沈曉中)》［2014］34號;《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(蘇彩龍、梁準)》［2015］1號等。Dirks和Newman兩案也是基于此判決的。因我國規(guī)范內幕交易行為的基礎及目的均與美國不同，〔2〕我國法律禁止內幕交易行為，主要是基于證券公平原則。如果證券市場中各主體知情權不平等，有部分群體可以利用其所掌握的信息優(yōu)勢，相較于大多數(shù)投資者而言可以搶先作出反應，則大多數(shù)投資者因不能公平地獲得證券市場信息而蒙受損失的可能性就會更大，證券市場便不是公平市場，市場的交易量將因此減少，效率也將降低。“從根本上說，內幕交易將會損害廣大投資者對市場的信心，阻礙市場發(fā)展。為了保障證券市場的公平性，維持投資者的信心，必須予以嚴格禁止?！崩铒w主編：《中華人民共和國證券法(修訂)釋義》，法律出版社2005年版，第105～106頁。故其裁判精神不能為我國內幕交易監(jiān)管法規(guī)直接吸收。然而，上述兩案提出的，認定內部人違反信義義務的主要依據(jù)，即內部人是否因將內幕信息告知內幕信息受領人而獲利的情節(jié)，對我國證券監(jiān)管部門認定內幕信息受領人的內幕交易行為卻有啟發(fā)作用。

相比于有可能直接接觸到內幕信息，甚至本身就是內幕信息背后商業(yè)活動參與者的法定內幕信息知情人而言，內幕信息受領人的特殊之處就在于，其消息系來源于他人傳播。因此，當監(jiān)管部門較難舉示內幕信息受領人實際獲知內幕信息的直接證據(jù)時，受領人與消息來源者的關系便是重要突破口。Dirks案中強調的，內部人將內幕信息告知受領人獲利的情節(jié)也提示我們，在認定內幕信息受領人是否獲知內幕信息時，不能單純地僅從受領人的角度考慮，也要從內部人的角度出發(fā)，考量其是否有動機或有可能將內幕信息告知他人。從內部人的角度而言，在其意識到自己掌握內幕信息的情況下，如果沒有與受領人較為緊密的關系，或將內幕信息告知他人無利可圖時，其也較難有動機甘冒違法的風險，隨意將內幕信息告知他人。尤其在我國法律框架下，法定內幕信息知情人一般是上市公司持股比例較高的股東、董事、高級管理人員等，這類主體大多熟稔證券監(jiān)管規(guī)則，更不大可能將內幕信息隨意告知與其毫無關聯(lián)的人。因此，雖然Dirk s和Newman兩案確立的規(guī)則在我國不能直接適用，但其對我們的重要啟發(fā)，便是在認定內幕信息受領人內幕交易行為時，要格外重視內部人與受領人之間的關系，以此為出發(fā)點，在舉示直接證據(jù)困難的情況下，建立相對完整的間接證據(jù)鏈條，以滿足《認定指引》規(guī)定的“明顯優(yōu)勢證明標準?！?/p>

據(jù)此，本文認為，在認定內幕信息受領人的內幕交易行為時，在證監(jiān)會現(xiàn)有思路的基礎上，還須輔以證明內幕信息受領人與內部人之間存在有實質意義的緊密關系。這種關系無非分為兩種，即人身關系或財產關系。

就人身關系而言，除《認定指引》中規(guī)定的與內部人有親屬關系的人員外，還應包括其他與內部人有緊密私人關系的主體，如同學、好友、同事及有緊密合作關系的人等。當監(jiān)管部門以對這類關系的證明作為間接證據(jù)時，應以內幕信息受領人與內部人關系的親疏作為判斷其證明力的依據(jù)。內幕信息受領人與內部人的關系越緊密，平時聯(lián)系越頻繁，內幕信息傳遞的可能性就越大，相應的證明力也就越強?！?〕張子學：“淺析知悉內幕信息的證明”，載《證券法苑》(第4卷)，法律出版社2011年版。如內幕信息受領人與內部人間的關系并不緊密，只是在內幕信息形成時間前后偶有接觸，則內部人不大可能將內幕信息隨意泄露，其證明力也相應較弱。就財產關系而言，證券監(jiān)管部門應關注內幕信息受領人與內部人是否曾有資金往來，尤其是在監(jiān)管部門認定的可疑時間前后，二者間是否有異常的資金流轉。這是由于除與內幕信息受領人有緊密人身關系的情況外，另一種可能使內部人泄露內幕信息的情況便是內部人會因此有利可圖。盡管內部人也可能用內幕信息去交換非金錢的、隱性的利益，但這種明顯的資金流動一旦被發(fā)現(xiàn)，便是重要的間接證據(jù)，對此，監(jiān)管部門應重點關注。

本文通過對前述55個證監(jiān)會處罰內幕信息受領人的內幕交易案件的分析發(fā)現(xiàn)，對于內幕信息受領人與內部人的關系問題，證監(jiān)會在處罰過程中已經有所關注。如表3所示，證監(jiān)會在部分案件中對內幕信息受領人與內部人的人身關系進行了認定。除《認定指引》明確規(guī)定的親屬關系外，證監(jiān)會明確認定受領人與內部人具有師生、同學、朋友、鄰居等情誼關系的案件有22件，所占比例達到25%;認定具有同事等工作或合作關系的案件有12件，占總案件數(shù)量的13.64%。

表3：證監(jiān)會認定內幕信息受領人與內部人人身關系情況

盡管如此，對內幕信息受領人與內部人關系的認定目前尚未成為證監(jiān)會認定內幕信息受領人內幕交易行為的常規(guī)手段。在相當一部分案件中，證監(jiān)會還是把重點放在認定內幕信息受領人曾與內部人接觸和交易相關證券兩個事實上。為改善當前這種事實推定的認定方式，本文認為，除非在有直接證據(jù)能夠證明內幕信息受領人知悉了內幕信息的情況下，受領人與內部人之間是否具有人身或財產的緊密關系應當成為證監(jiān)會在認定內幕信息受領人責任時，常規(guī)且重要的考量要素。實踐中，認定內幕信息受領人內幕交易行為的復雜性一定遠遠超出本文探討的范疇，內幕信息受領人與內部人的緊密關系僅僅是間接證據(jù)鏈條中的一環(huán)。長遠來看，證監(jiān)會還應當總結出更多的考量因素，使間接證明更加充分、扎實。如此，方能避免事實推定的危險，真正滿足具有“明顯優(yōu)勢”的證明標準。

五、結 論

綜上所述，本文通過對近兩年來證監(jiān)會處罰內幕信息受領人內幕交易案件的研究，發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會在認定內幕信息受領人責任時，推定事實的情況較為普遍。在相當一部分案件中，只要證監(jiān)會能夠證明被處罰人曾與內幕信息知情人有過接觸或聯(lián)絡，并在此后交易了相關證券，便基本推定被處罰人在與內幕信息知情人的聯(lián)絡中獲知了內幕信息，從而認定其構成內幕交易行為。然而，這種事實推定的認定方式一定程度上背離了《認定指引》中規(guī)定的“明顯優(yōu)勢證明標準”。借鑒美國的監(jiān)管經驗，對于內幕信息受領人而言，曾接觸內部人且進行了相關交易并不足以構成內幕交易行為。只有當內部人因泄露內幕信息獲得個人利益，違反了對公司及股東的信義義務時，內幕信息受領人才對其行為負內幕交易責任。雖然我國與美國懲罰內幕交易的理論基礎不同，然而上述裁判規(guī)則揭示了內幕信息受領人與內部人關系的重要性。本文認為，在認定內幕信息受領人責任時，其與內部人之間是否具有人身或財產的緊密關系，應當成為證監(jiān)會重要的考量要素，并應以間接證據(jù)的方式體現(xiàn)出來。同時，由于在實踐中內幕信息受領人內幕交易的行為方式較為隱蔽和復雜，證監(jiān)會還應在考量內幕信息受領人與內部人關系的基礎上，進一步總結其他應考量的因素，完善其對內幕信息受領人內幕交易責任的認定方式。

*夏東霞，系北京市金杜律師事務所合伙人，法學碩士。

**楊婷，系北京市金杜律師事務所律師，法學碩士。