趙 吟

新三板公司轉(zhuǎn)板上市的定位及制度構(gòu)建*

趙 吟**

隨著掛牌公司數(shù)量的急劇增加，新三板市場的建設(shè)面臨新的問題。國務(wù)院先后發(fā)布了一系列文件，支持新三板公司轉(zhuǎn)板上市。雖有政策紅利，但制度推進(jìn)緩慢，加之新三板市場本身存在融資難、估值低、流動(dòng)性差等問題，導(dǎo)致不少優(yōu)質(zhì)公司投向IPO。作為不同層次資本市場對接的重要手段，新三板公司轉(zhuǎn)板上市既有激發(fā)市場苗圃功能的作用，又有優(yōu)化市場土壤功能的作用。結(jié)合我國的實(shí)際情況，在吸收境外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)板上市制度的構(gòu)建應(yīng)從改善市場基礎(chǔ)環(huán)境、明確轉(zhuǎn)板上市條件、設(shè)定轉(zhuǎn)板上市程序、強(qiáng)化信息披露要求四個(gè)方面著手，以期實(shí)現(xiàn)市場資源的供給側(cè)改革。

新三板 掛牌公司 轉(zhuǎn)板上市

自新三板擴(kuò)容至全國以來，掛牌公司的數(shù)量急劇增加，于2016年底拉開“萬家”時(shí)代的序幕，且繼續(xù)保持增長的態(tài)勢。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年2月21日，共有10675家掛牌公司，其中基礎(chǔ)層9725家，創(chuàng)新層950家，總股本達(dá)6070.27億股，成交金額為95616.53萬元?！?〕數(shù)據(jù)來自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，http：//www.neeq.com.cn/，2017年2月21日最后訪問。證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2017年全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上指出，對于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠實(shí)守信、市場前景好的企業(yè)，能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放。為此，深交所表示，要完善多層次市場體系建設(shè)，深化創(chuàng)業(yè)板改革，推動(dòng)新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，支持一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、發(fā)展前景廣、契合國家發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)向的優(yōu)秀企業(yè)上市。這無疑是給新三板公司帶來的重大利好消息，使得升級轉(zhuǎn)板問題再次成為熱議的話題。

一、新三板公司轉(zhuǎn)板上市的實(shí)踐考察

早在2013年12月，國務(wù)院就發(fā)布了《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，明確“在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”。證監(jiān)會(huì)對此回應(yīng)，“轉(zhuǎn)板上市的前提是掛牌公司必須符合《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)規(guī)定的股票上市條件，在股本總額、股權(quán)分散程度、公司規(guī)范經(jīng)營、財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性等方面達(dá)到相應(yīng)的要求”。2014年5月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》提出，逐步形成公司進(jìn)退有序、市場轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機(jī)制。隨后，證監(jiān)會(huì)印發(fā)的《關(guān)于支持深圳資本市場領(lǐng)域改革創(chuàng)新發(fā)展的若干措施》再次提出，“積極研究制定方案，推動(dòng)在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，支持創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展?！?016年10月，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》提出，研究全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度。同年11月，國務(wù)院印發(fā)的《十三五國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，研究推出股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。雖然有一系列政策紅利作為鋪墊，但轉(zhuǎn)板制度始終未能真正落地，至今沒有一家新三板公司實(shí)現(xiàn)直接轉(zhuǎn)板。

轉(zhuǎn)板制度推進(jìn)緩慢，加之新三板市場本身存在融資難、估值低、流動(dòng)性差等問題。如2016年有2540家掛牌公司完成定向增發(fā)，發(fā)行452.54億股，實(shí)現(xiàn)融資2412.49億元，分別相當(dāng)于2015年全年的92%和59%。在相同行業(yè)，新三板掛牌公司的市盈率可能不到10倍，而主板公司估值可以達(dá)到90倍以上?！?〕戴小河：“從‘研究’到‘推動(dòng)’新三板企業(yè)期待轉(zhuǎn)板取得突破”，載《中國證券報(bào)》2017年2月15日。不少優(yōu)質(zhì)公司選擇“出走”，加入IPO的行列，即按照IPO的流程申請上市，從新三板市場摘牌。截至2016年年底，在二級市場幾乎沒有交易的12家新三板公司已相繼成功登陸創(chuàng)業(yè)板，包括合縱科技、康斯特、雙杰電氣、安控科技、東土科技、博暉創(chuàng)新、紫光華宇、佳訊飛鴻、世紀(jì)瑞爾、北陸藥業(yè)、久其軟件、江蘇中旗。轉(zhuǎn)板后，個(gè)股市盈率提升皆在3倍以上，市值平均提高超過10倍。巨大的跨越為公司及其投資者帶來超額的收益，激發(fā)了越來越多的新三板公司踏上IPO的漫漫長路。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2016年12月和2017年1月兩個(gè)月內(nèi)，新三板共計(jì)有63家企業(yè)進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段，環(huán)比增長61.54%?！?〕數(shù)據(jù)來自鳳凰財(cái)經(jīng)，“流動(dòng)性不足成攔路虎券商收縮新三板業(yè)務(wù)”，http：//finance.ifeng.com/a/20170210/15155064_0.shtml，2017年2月21日最后訪問。與此同時(shí)，另有一些掛牌公司選擇通過并購達(dá)到上市目的，引發(fā)新三板市場的并購浪潮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年全年共發(fā)生100余起上市公司并購新三板公司的案例，涉及21起重大資產(chǎn)收購?！?〕范璐媛：“并購與轉(zhuǎn)板：新三板股價(jià)反饋鏈尚在構(gòu)建”，載《證券時(shí)報(bào)》2017年1月25日。還有一些新三板公司為迅速實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，選擇走“綠色通道”。自2016年9月“即報(bào)即審、審過即發(fā)”的IPO扶貧政策實(shí)施以來，至少已有33家新三板公司宣布遷址貧困縣。〔3〕桑彤：“新三板轉(zhuǎn)板有望破冰掛牌企業(yè)將面臨多條出路”，載《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》2017年2月17日。盡管這種投機(jī)取巧的做法因證監(jiān)會(huì)的否定最終無法助力上市，但從根本上反映出上市資源供給與需求方面的突出矛盾，需要從制度層面檢視問題的存在。

二、新三板公司轉(zhuǎn)板上市的功能定位

作為場外資本市場的核心，新三板市場的建立與完善對經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。就企業(yè)層面，新三板為創(chuàng)造型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)提供了便捷的融資交易平臺(tái)，拓寬融資渠道，提高股份流動(dòng)性，促使形成合理股價(jià)，并提高公司治理水平。就投資者層面，新三板開辟了有效的價(jià)值投資平臺(tái)，拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，加大投資者獲取豐厚回報(bào)的可能性。就市場層面，新三板是多層次資本市場體系的有機(jī)組成部分，有助于更好地發(fā)揮金融對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的支持作用。然而，實(shí)踐并非如最初設(shè)計(jì)的那樣理想，新三板市場在逐步推進(jìn)運(yùn)作過程中面臨著各種各樣的阻力，較為突出的便是融資困難、估值偏低、流動(dòng)性不足等問題，導(dǎo)致掛牌公司數(shù)量不斷攀升的同時(shí)相關(guān)金融數(shù)據(jù)卻反向運(yùn)動(dòng)。面對這樣的情形，加快推動(dòng)新三板公司向創(chuàng)業(yè)板、主板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)工作，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建新三板公司轉(zhuǎn)板上市制度，實(shí)屬必要的舉措，不僅可以激發(fā)新三板的苗圃功能，還可以優(yōu)化新三板的土壤功能。

(一)激發(fā)苗圃功能

企業(yè)的成長是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，在不同階段有著不同的融資需求和交易需求。在創(chuàng)立階段，企業(yè)資源匱乏，管理水平較低，需要各方面的扶持，但具有相當(dāng)強(qiáng)的創(chuàng)新精神。在擴(kuò)張階段，企業(yè)的資金、技術(shù)、管理等方面水平均顯著提高，具有較強(qiáng)的活力，需要大量的資金支持。在成熟階段，企業(yè)開始向內(nèi)涵式、多元化方向發(fā)展，進(jìn)一步對融資和投資能力提出了更高要求。多層次資本市場建設(shè)的初衷在于為不同類型、不同階段的企業(yè)提供與自身規(guī)模相匹配的融資交易場所。新三板適應(yīng)的主要是處于創(chuàng)立階段和擴(kuò)張階段前期的公司之發(fā)展，對這些公司進(jìn)行有目的、有方向、有預(yù)期地培養(yǎng)，幫助公司快速成長到一定階段。既然是苗圃，那么“成材”后的公司顯然不能繼續(xù)留在苗圃，而應(yīng)尋找更廣闊的空間謀求更大的發(fā)展，同時(shí)也為其后有待成長的“公司苗”騰出足夠的空間?；诖?，新三板市場不可或缺的制度便是提供上升通道，為“成材”后的公司打開一扇通往更高層次市場的大門，以此契合公司對流動(dòng)性、融資規(guī)模、規(guī)范化經(jīng)營等方面的更高要求。升級轉(zhuǎn)板通道的設(shè)置不僅不會(huì)削弱新三板市場的活力，反而能夠通過有效提高新三板市場對高成長性公司的吸引力，爭取更多的可供培養(yǎng)的優(yōu)質(zhì)資源加入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，提高資源配置效率。

(二)優(yōu)化土壤功能

培育幼苗固然重要，但倘若沒有養(yǎng)分充足的土壤，幼苗也無處生根發(fā)芽，更不用說長成參天大樹。既為全國性的交易場所，新三板本身是獨(dú)立意義上的市場，是多層次資本市場中的重要一層，理應(yīng)有屬于自己的資源，有自己的制度體系和發(fā)展模式，而不單單是更高層次市場的“孵化器”。所以，在注重發(fā)現(xiàn)并培養(yǎng)“預(yù)備公司”的同時(shí)，新三板的建設(shè)還應(yīng)關(guān)注大量甘愿在新三板勾勒美好風(fēng)景的基礎(chǔ)公司，給予充足的養(yǎng)分，將其培育成能夠支撐新三板市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)隊(duì)伍。這同樣離不開轉(zhuǎn)板上市通道的創(chuàng)設(shè)：一方面，考慮到中小微企業(yè)的實(shí)際情況，新三板市場掛牌條件相對寬松，掛牌公司大多為實(shí)力相對薄弱的初創(chuàng)企業(yè)。如果一個(gè)市場中全部都是這類企業(yè)，那么勢必會(huì)因群體效應(yīng)導(dǎo)致市場整體表現(xiàn)黯淡，故需要借助轉(zhuǎn)板上市制度吸引一批實(shí)力雄厚且有上市意愿的企業(yè)，提升掛牌公司的整體質(zhì)量。另一方面，鑒于市場融資需求較大、融資較為困難的現(xiàn)實(shí)，新三板通過推動(dòng)公司轉(zhuǎn)板上市可以吸引一批試圖借助轉(zhuǎn)板上市獲取利益的投資者尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資者，增強(qiáng)其參與或加大投資，解決公司融資困境的信心。宏觀地看，土壤功能的優(yōu)化不僅能夠促使新三板市場內(nèi)部形成良性循環(huán)，更能助力實(shí)現(xiàn)國家關(guān)于企業(yè)去杠桿化的戰(zhàn)略目標(biāo)。

三、新三板公司轉(zhuǎn)板上市的制度構(gòu)成

對于我國新三板市場而言，建立升級轉(zhuǎn)板制度較之降級轉(zhuǎn)板制度更為迫切。當(dāng)前，新三板公司實(shí)施的轉(zhuǎn)板上市行為并非是制度意義上的直接轉(zhuǎn)板，而是在新三板停牌，排隊(duì)等待創(chuàng)業(yè)板或主板上市審核，待過會(huì)后再從新三板退市。依照的條件和程序自然是創(chuàng)業(yè)板和主板的相關(guān)規(guī)則，包括主體資格、經(jīng)營年限、盈利、資產(chǎn)、股本、主營業(yè)務(wù)、實(shí)際控制人、董事及高管幾個(gè)方面的要求，并須經(jīng)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審核。這類轉(zhuǎn)板上市不是行為的定性，而是結(jié)果的定性。真正意義上的轉(zhuǎn)板上市制度可以從境外已有的相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來解讀，至少應(yīng)當(dāng)包括轉(zhuǎn)板上市的條件、程序、信息披露等要素。

(一)轉(zhuǎn)板上市條件

轉(zhuǎn)板上市的條件是擬轉(zhuǎn)板公司必須要滿足的一系列金融指標(biāo)。以美國為例，標(biāo)準(zhǔn)的升板機(jī)制主要適用于粉單市場(Pink Sheets)、場外公告板市場(OTCBB)和納斯達(dá)克證券交易所(NASDAQ)。粉單市場的企業(yè)須滿足公司凈資產(chǎn)不少于200萬美元，最近12個(gè)月營業(yè)收入不少于1000萬美元，凈利潤不少于200萬美元，以及公司在過去兩年的收入及盈余增長率不低于20%，方可申請轉(zhuǎn)板至OTCBB市場。OTCBB市場的企業(yè)要想升板至NASDAQ市場，則須滿足更高的要求，包含公司凈資產(chǎn)、公眾持有股市值、股東人數(shù)、每股股價(jià)、流通股數(shù)量、做市商數(shù)量等條件。〔1〕NASDAQ市場區(qū)分為納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克資本市場、納斯達(dá)克全國市場三個(gè)層次，不同層次的轉(zhuǎn)板條件各不相同，OTCBB市場的企業(yè)升板至NASDAQ市場須滿足相應(yīng)的條件。具體參見劉大鵬：“我國新三板市場轉(zhuǎn)板制度研究”，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2016年學(xué)位論文。相比NASDAQ市場本身的掛牌條件，OTCBB市場轉(zhuǎn)板上市條件并沒有放寬，但富有彈性。比如轉(zhuǎn)板至NASDAQ資本市場，倘若公司證券市值達(dá)到5000萬美元，那么就不要求持續(xù)經(jīng)營滿2年;再如轉(zhuǎn)板至NASDAQ全球市場，倘若公司凈資產(chǎn)達(dá)到3000萬美元，流通股市值1500萬美元，那么就不再要求公司稅前利潤達(dá)到100萬美元。在日本，同樣有適用于JASDAQ市場和東京證券交易所的升板制度。JASDAQ市場的企業(yè)轉(zhuǎn)板至東京證券交易所須滿足三項(xiàng)條件：公司的股本總額在10億日元以上;公司設(shè)立滿3年，前兩年的稅前利潤在1億日元以上，最近一年的稅前利潤在4億日元以上;在JASDAQ上市至少6個(gè)月。

(二)轉(zhuǎn)板上市程序

與傳統(tǒng)申請上市的程序不同，轉(zhuǎn)板上市的程序相對便捷。在美國，粉單市場的企業(yè)只要滿足相應(yīng)的升板條件，由做市商推薦，經(jīng)SEC審查批準(zhǔn)，即可向全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)遞交表格，申請轉(zhuǎn)板至OTCBB市場，全程一般只需6個(gè)月時(shí)間。而滿足升板條件的OTCBB市場掛牌企業(yè)，經(jīng)SEC審查批準(zhǔn)后，就可以向NASDAQ遞交申請，通常只需3個(gè)月時(shí)間即可實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市。在日本，JASDAQ市場的企業(yè)滿足升板條件的，可直接向東京證券交易所遞交申請，經(jīng)過三次面談和資料審核以及實(shí)地考察，約3個(gè)月時(shí)間完成轉(zhuǎn)板。

(三)信息披露要求

信息披露是衡量公司轉(zhuǎn)板上市行為是否正當(dāng)?shù)闹匾侄危谴_保轉(zhuǎn)板上市規(guī)范化運(yùn)作的關(guān)鍵性監(jiān)管措施。在這一方面，轉(zhuǎn)板上市與首次公開發(fā)行的區(qū)別不大，只不過轉(zhuǎn)板上市無需披露股份銷售、承銷費(fèi)用等信息?！?〕邢會(huì)強(qiáng)：“介紹上市——一種境外資本市場流行的上市方式”，載《國際融資》2013年第9期。對此，美國規(guī)定了較為嚴(yán)格的信息披露制度，要求OTCBB市場的企業(yè)轉(zhuǎn)板至NASDAQ市場必須遵守SEC的信息披露要求，如有違反則會(huì)被叫停。轉(zhuǎn)板上市需要披露的信息包括掛牌公司的信息和做市商的信息，涵蓋財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)因素、公司管理層情況、做市商權(quán)利義務(wù)等多項(xiàng)內(nèi)容。對于違反信息披露的主體，則苛以嚴(yán)格的懲罰。與之類似，日本的《證券交易法》也作了相應(yīng)的信息披露規(guī)定，要求上市公司通過恰當(dāng)?shù)姆绞焦加绊懲顿Y者價(jià)值判斷的企業(yè)相關(guān)信息，并要求在“及時(shí)披露網(wǎng)”上公布具有實(shí)質(zhì)性影響的信息，盡可能減少信息的不對稱?！?〕蘇鷺：“日本JASDAQ市場的發(fā)展及對我國的啟示”，載《現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì)》2010年第1期。

(四)經(jīng)驗(yàn)啟示

綜合境外典型國家和地區(qū)的轉(zhuǎn)板上市情況，不難發(fā)現(xiàn)完備的多層次資本市場體系和明確的規(guī)則指引是轉(zhuǎn)板上市制度得以順利實(shí)施的前提。不同層次資本市場間的涇渭分明已不再適應(yīng)投資者及公司多樣化需求的不斷轉(zhuǎn)變，取而代之的是市場與市場間的溝通交流與博弈抗衡，美國發(fā)達(dá)的場內(nèi)場外市場所創(chuàng)造的資源流動(dòng)性平衡就是最好的例證。同時(shí)，通過在法律法規(guī)或者規(guī)范性文件中落實(shí)轉(zhuǎn)板上市制度，掛牌公司尋求轉(zhuǎn)板有法可依，如我國臺(tái)灣地區(qū)的“證券柜臺(tái)買賣中心證券商營業(yè)處所買賣興柜股票審查準(zhǔn)則”。就轉(zhuǎn)板上市制度本身而言，靈活的條件與便捷的程序是掛牌公司選擇“曲線上市”的根本原因所在，如美國、日本及我國臺(tái)灣地區(qū)均有針對轉(zhuǎn)板設(shè)立的各項(xiàng)金融標(biāo)準(zhǔn)，有些標(biāo)準(zhǔn)給出多個(gè)可選擇項(xiàng)，且允許符合條件的三板市場掛牌公司不經(jīng)股票公開發(fā)行環(huán)節(jié)直接轉(zhuǎn)板。此外，配套制度的跟進(jìn)也十分重要，除了嚴(yán)格的信息披露要求外，事后監(jiān)督、投資者保護(hù)等方面皆有相應(yīng)的措施，如要求按時(shí)披露重大事項(xiàng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、建立證券投資者保護(hù)基金、賦予投資者集團(tuán)訴訟權(quán)利等。這些有益的經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)習(xí)借鑒，反面的教訓(xùn)同樣也不能忽視。否則，就有可能出現(xiàn)當(dāng)年香港創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板問題，使低層次市場純粹淪為邁向高層次市場的“墊腳石”?！?〕香港聯(lián)交所不合時(shí)宜地降低主板上市條件，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板企業(yè)質(zhì)量下滑，發(fā)展后勁不足。參見賀川：“循序漸進(jìn)推出新三板轉(zhuǎn)板制度”，載《中國金融》2011年第12期。

四、新三板公司轉(zhuǎn)板上市制度的設(shè)計(jì)思路

資本市場各個(gè)層次有不同的甄別信號(hào)，表現(xiàn)出內(nèi)在邏輯的層次性，而邏輯的統(tǒng)一性則有賴于轉(zhuǎn)板制度的設(shè)立?！?〕張陸洋、傅浩：《多層次資本市場研究：理論、國際經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)踐》，復(fù)旦大學(xué)出版社2009年版，第155頁。轉(zhuǎn)板上市制度的構(gòu)建不是一蹴而就的，而是分層次分階段逐步推進(jìn)的，需要立足于本土實(shí)情，吸收內(nèi)化境外有益經(jīng)驗(yàn)，從試點(diǎn)工作開始逐漸推進(jìn)落實(shí)。

(一)現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

以主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性柜臺(tái)市場為依托，我國多層次資本市場體系框架已經(jīng)形成，只不過在結(jié)構(gòu)上并非完美的“金字塔”。隨著新三板掛牌公司數(shù)量的快速增長，多層次資本市場的結(jié)構(gòu)將趨向完善，具備由低層次市場向高層次市場輸送優(yōu)質(zhì)資源的數(shù)量條件。與此同時(shí)，為了滿足中小微企業(yè)的融資需求，新三板于2014年正式推出做市商制度，旨在激發(fā)市場活力，提高市場流動(dòng)性。做市商為掛牌公司的股票提供準(zhǔn)確定價(jià)，使投資者能以相對合理的價(jià)格進(jìn)行股票交易，大大降低風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2017年2月21日的數(shù)據(jù)，掛牌公司股票成交95616.53萬元，其中做市方式轉(zhuǎn)讓的股票成交34975.61萬元?！?〕數(shù)據(jù)來自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，http：//www.neeq.com.cn/static/statisticdata.htm l，2017年2月21日最后訪問。雖然做市轉(zhuǎn)讓不是占據(jù)主導(dǎo)地位的方式，但為活躍市場所作的貢獻(xiàn)值得肯定，當(dāng)然也需要反思做市商制度落實(shí)不到位的原因，配合投資者結(jié)構(gòu)、掛牌公司結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)有針對性地完善。除了提升活躍度的舉措外，新三板還于2016年6月27日開始實(shí)施分層管理，滿足掛牌公司差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，降低信息收集成本。這不是優(yōu)與次的分類，而是適應(yīng)性的區(qū)分，既要提高創(chuàng)新層公司規(guī)范化運(yùn)作水平，又要加強(qiáng)對基礎(chǔ)層公司的服務(wù)和引導(dǎo)，并不斷優(yōu)化調(diào)整。這顯然有助于掛牌公司轉(zhuǎn)板上市制度的推進(jìn)，在新三板內(nèi)部區(qū)分企業(yè)的層次，為有潛力轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板或主板的企業(yè)提供后續(xù)發(fā)展的空間。

(二)具體路徑

新三板公司轉(zhuǎn)板上市制度設(shè)計(jì)的初衷不是人為地區(qū)分層次，而是對自由市場中自發(fā)形成的差別化企業(yè)進(jìn)行規(guī)則層面的歸類，通過改觀質(zhì)量參差不齊的現(xiàn)象實(shí)現(xiàn)資本市場上的“帕累托最優(yōu)”。所以，制度的構(gòu)建應(yīng)遵循市場化原則，以公司的發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)，憑借充分的市場競爭，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

首先，改善市場基礎(chǔ)環(huán)境。我國新三板市場尚處在初級發(fā)展階段，流動(dòng)性問題一直備受關(guān)注。從成交量和成交額來看，2015年和2016年基本呈現(xiàn)10%的企業(yè)的成交量和成交額占總成交量和成交額的50%的現(xiàn)狀。截至2016年11月21日，新三板市場每家區(qū)間日均成交量為2.5萬股，僅為主板市場的0.14%，創(chuàng)業(yè)板市場的0.3%;日均換手率為0.07%，為主板市場的2.55%，創(chuàng)業(yè)板市場的1.33%?！?〕數(shù)據(jù)來自同花順財(cái)經(jīng)，“全面剖析新三板市場流動(dòng)性現(xiàn)狀流動(dòng)性不足與集中度‘二八’特征顯著”，http：//news.10jqka.com.cn/20161207/c595391410.shtml，2017年2月23日最后訪問。如果沒有足夠的流動(dòng)性，新三板的影響力將大打折扣，自然無法吸引優(yōu)質(zhì)公司，也無法滿足掛牌公司對擴(kuò)大融資、合理定價(jià)及一些附加效益的需求，與創(chuàng)業(yè)板和主板市場的轉(zhuǎn)板對接必然會(huì)遇到嚴(yán)重阻礙。為此，一方面應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善做市商制度，設(shè)定嚴(yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，保證做市商做市的能力及水平;允許非券商機(jī)構(gòu)做市，以增加做市商的數(shù)量，形成合理的競爭機(jī)制;加強(qiáng)行為監(jiān)管，科學(xué)評估做市商的做市業(yè)務(wù)，對濫用優(yōu)勢地位損害投資者和掛牌公司權(quán)益的行為苛以嚴(yán)格的法律責(zé)任。另一方面可以考慮引入競價(jià)交易制度，與做市商制度一起形成混合模式，允許投資者之間、投資者與做市商之間自由交易，并由做市商在集合競價(jià)開始前預(yù)先披露部分股票的買賣數(shù)量和價(jià)格，設(shè)定一個(gè)禁止投資者撤銷報(bào)價(jià)的期間，以防止出現(xiàn)混亂局面。此外，從投資者的角度來看，引入多元化機(jī)構(gòu)投資者，適當(dāng)降低投資門檻，并做好投資者適當(dāng)性管理工作，也是不可或缺的措施。

其次，明確轉(zhuǎn)板上市條件。鑒于掛牌公司質(zhì)量差異較大，資源搶奪嚴(yán)重，新三板將掛牌公司區(qū)分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，實(shí)施分層管理、分類服務(wù)。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》的規(guī)定，創(chuàng)新層的準(zhǔn)入采用三套標(biāo)準(zhǔn)，分別是凈利潤、凈資產(chǎn)收益率;營業(yè)收入年均復(fù)合增長率、營業(yè)收入、股本;市值、股東權(quán)益、做市商家數(shù)、合格投資者。這些標(biāo)準(zhǔn)綜合了公司的盈利能力、營業(yè)收入增速、權(quán)益規(guī)模、市場認(rèn)可度等因素，相對科學(xué)地劃分了公司層次，接近創(chuàng)業(yè)板上市條件，個(gè)別指標(biāo)甚至高于創(chuàng)業(yè)板的要求?！?〕如創(chuàng)業(yè)板的盈利要求為“最近兩年連續(xù)盈利，且最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元”，創(chuàng)新層第一套標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于盈利的要求是“最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元”。因此，轉(zhuǎn)板上市條件可以結(jié)合創(chuàng)新層三套準(zhǔn)入指標(biāo)和創(chuàng)業(yè)板上市條件比較考量，未來再將轉(zhuǎn)板上市通道拓展至中小板和主板市場。由于新三板公司數(shù)量近年來增長迅猛，創(chuàng)業(yè)板市場的承接能力又相對有限，故條件的設(shè)置應(yīng)當(dāng)從嚴(yán)把握，兼顧市場公平與市場穩(wěn)定的監(jiān)管目標(biāo)。同時(shí)，考慮到新三板市場本身的獨(dú)特性以及IPO與轉(zhuǎn)板的實(shí)質(zhì)差異，轉(zhuǎn)板上市的條件應(yīng)當(dāng)具有靈活性。在滿足IPO最低規(guī)則要求的前提下，轉(zhuǎn)板上市的條件至少還應(yīng)包括財(cái)務(wù)指標(biāo)、流通股數(shù)量、股東人數(shù)、做市商數(shù)量，通過不同的指標(biāo)組合形成可供選擇的不同標(biāo)準(zhǔn)，注重對公司可持續(xù)盈利能力和核心競爭力的考察。

第三，設(shè)定轉(zhuǎn)板上市程序。在我國，IPO流程非常復(fù)雜且十分耗時(shí)，須經(jīng)過改制、輔導(dǎo)、申請、見面會(huì)、反饋會(huì)、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、會(huì)后審核等一系列程序，平均耗時(shí)在1.5年左右，阻卻了不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入A股市場的腳步。轉(zhuǎn)板上市制度設(shè)計(jì)的目的即在于為已經(jīng)在較低層次市場交易一定時(shí)間且各方面滿足基本指標(biāo)的公司提供快捷的成長通道，借“曲線上市”避免繁瑣的程式要求。從境外經(jīng)驗(yàn)來看，轉(zhuǎn)板上市的程序較之IPO的程序簡化許多，契合轉(zhuǎn)板上市制度的初衷。以此為鑒，我國轉(zhuǎn)板上市程序的設(shè)計(jì)可以考慮：掛牌滿一定期限的公司(可規(guī)定為1年或2年)，由主辦券商推薦和輔導(dǎo)，向證券交易所提出申請，報(bào)證監(jiān)會(huì)和股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)備案;對申請?zhí)峤缓笾翆徍送ㄟ^期間的交易實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)控，以防止純粹的投機(jī)牟利行為;后期由券商實(shí)施持續(xù)督導(dǎo)。申請所需提交的材料亦應(yīng)當(dāng)做簡化處理，對于一些在新三板掛牌時(shí)已經(jīng)審核過且無重大變化的材料，可以不再報(bào)送。證券交易所對材料進(jìn)行形式審查，匹配注冊制改革背景下的相關(guān)程序。為了不給創(chuàng)業(yè)板市場造成過大壓力，以及堵截可能出現(xiàn)的一窩蜂套利現(xiàn)象，證券交易所應(yīng)有節(jié)奏地控制轉(zhuǎn)板公司數(shù)量，設(shè)置相對固定的申請時(shí)間和通過額度，待轉(zhuǎn)板機(jī)制成熟后再放開數(shù)量限制。

第四，強(qiáng)化信息披露要求。信息披露是解決市場信息不對稱問題的有效手段，是轉(zhuǎn)板上市制度能夠建立并推行的重要保障。〔1〕目前，新三板公司應(yīng)遵守的信息披露文件主要有《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則(試行)》以及一系列信息披露指引，其要求低于創(chuàng)業(yè)板市場?；凇叭姹O(jiān)管、依法監(jiān)管和從嚴(yán)監(jiān)管”的資本市場監(jiān)管定調(diào)，政府監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的模式是較為適合的選擇，但應(yīng)學(xué)習(xí)美國的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，突出自律監(jiān)管的重要性，充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會(huì)、股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司等自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用，拓寬信息披露渠道，借助市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)自我管理。就內(nèi)容而言，新三板公司申請轉(zhuǎn)板上市，在信息披露方面應(yīng)當(dāng)達(dá)至相應(yīng)板塊的要求，不僅需要編制定期報(bào)告，還應(yīng)及時(shí)披露重大事項(xiàng)和重大變化，確保信息披露的真實(shí)、及時(shí)、完整;并加大對披露虛假信息、隱瞞不報(bào)、重大遺漏等不當(dāng)行為的懲戒力度，一旦出現(xiàn)這些情形，在追究法律責(zé)任的同時(shí)，立刻取消公司的轉(zhuǎn)板資格，并根據(jù)情節(jié)的輕重禁止其在一定時(shí)間內(nèi)再次申請。對此，證券交易所或者股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司可以制定專門針對轉(zhuǎn)板上市信息披露的實(shí)施細(xì)則，借助電子化披露手段，對申請轉(zhuǎn)板公司進(jìn)行全程信息披露監(jiān)控，尤其要注意上市后的持續(xù)信息披露。

*本文系2015年度重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃博士項(xiàng)目《公司法律形態(tài)區(qū)分設(shè)計(jì)研究》(2015BS043)和2016年度重慶市教育委員會(huì)人文社會(huì)科學(xué)研究基地項(xiàng)目《公司型私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控研究》(16SKJD07)階段性成果。

**趙吟，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院副教授，法學(xué)博士。