劉春彥 程紅星* 趙雯佳

美國(guó)期貨交易委員會(huì)自動(dòng)化交易最新監(jiān)管政策進(jìn)展及啟示*

劉春彥**程紅星***趙雯佳****

自動(dòng)化交易是電子信息和計(jì)算機(jī)等技術(shù)革命與金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度變革、資本市場(chǎng)參與者創(chuàng)新交織的產(chǎn)物。通過降低交易成本提供了投資回報(bào)率和資產(chǎn)價(jià)格，改變了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但它對(duì)不同市場(chǎng)參與者的成本—收益影響不是中性的，由此引發(fā)了質(zhì)疑，對(duì)監(jiān)管立法價(jià)值取向產(chǎn)生了重大的影響。美國(guó)CFTC針對(duì)自動(dòng)化交易監(jiān)管以《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》及《補(bǔ)充規(guī)則》為分水嶺，由零散應(yīng)急式演變?yōu)橄到y(tǒng)化規(guī)則，要求更多的主體在CFTC注冊(cè)的差別化管理，建立多層面、交易前、直接電子訪問訂單等風(fēng)險(xiǎn)控制，建立源代碼數(shù)據(jù)庫(kù)保護(hù)和獲取的準(zhǔn)入制度。美國(guó)監(jiān)管規(guī)則演變表明，任何監(jiān)管規(guī)則的完善都是根據(jù)市場(chǎng)變化尋找公平和效率平衡的過程，需要監(jiān)管者和市場(chǎng)參與者達(dá)成共識(shí)，需要注重成本收益分析。

自動(dòng)化交易 自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案

一、自動(dòng)化交易對(duì)于監(jiān)管提出的挑戰(zhàn)

(一)自動(dòng)化交易的發(fā)展歷程

隨著網(wǎng)絡(luò)通信和計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅速的發(fā)展，至2010年全球主要期貨市場(chǎng)和證券市場(chǎng)均采取了電子化交易平臺(tái)，電子化交易取代了人工交易成為新的交易方式，因而交易商們成為自動(dòng)化交易人士(AT Person)。電子化交易方式的興起迅速地形成了諸如自動(dòng)化交易(Automatic Trading，AT)、程序/程式化交易(Program Trading)、量化交易(Quantitative Trading)、算法交易(Algorithm Trading)、高頻交易(High Frequency Trading)等術(shù)語(yǔ)。2012年3月29日，美國(guó)期貨交易委員會(huì)(Commodity Futures Trading Commission，以下簡(jiǎn)稱CFTC)下屬的TAC(Technical Advisory Council)舉行公開會(huì)議討論高頻交易，其中一個(gè)議題即是“自動(dòng)化交易和高頻交易：交易所的監(jiān)管及相關(guān)定義”，自動(dòng)化交易開始出現(xiàn)。2013年9月美國(guó)CFTC發(fā)布征詢意見《自動(dòng)化交易環(huán)境中的風(fēng)控和交易安全》(Risk Controls and System Safeguards for Automated TradingEnvironments)，自動(dòng)化交易開始被官方采用。2015年3月美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)(Futures Industry Association，簡(jiǎn)稱FIA)發(fā)布《自動(dòng)化交易系統(tǒng)的開發(fā)與運(yùn)營(yíng)指引》(Guide to the Development and Operation of Automated Trading Systems)，2015年11月24日，CFTC通過了《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》(Regulation Automated Trading，以下簡(jiǎn)稱Reg.AT提案)、2015年12月17日，CFTC通過了《〈自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案〉的補(bǔ)充規(guī)則》(Supplemental notice of proposed rulemaking，以下簡(jiǎn)稱《補(bǔ)充規(guī)則》)，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸確立了使用自動(dòng)化交易術(shù)語(yǔ)。

(二)自動(dòng)化交易引發(fā)的問題和產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

自動(dòng)化交易是電子信息和計(jì)算機(jī)等科學(xué)技術(shù)革命與美國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度變革、資本市場(chǎng)參與者創(chuàng)新交織的產(chǎn)物。一方面，科學(xué)技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展;另一方面，金融市場(chǎng)發(fā)展反過來要求進(jìn)行金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度變革，規(guī)范科學(xué)技術(shù)在金融市場(chǎng)的運(yùn)用;再者資本市場(chǎng)參與者創(chuàng)新動(dòng)力是自動(dòng)化交易的發(fā)展的源動(dòng)力。自動(dòng)化交易及新興形態(tài)的高頻交易通過增加流動(dòng)性、縮短交易流程的周期、降低買賣差價(jià)、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)效率和降低金融資產(chǎn)的波動(dòng)性等方式提高了市場(chǎng)的質(zhì)量和效率。通過降低交易成本提供了投資回報(bào)率和資產(chǎn)價(jià)格，改變了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。然而，自動(dòng)化交易尤其是高頻交易對(duì)不同市場(chǎng)參與者的成本—收益影響卻不是中性的，由此引發(fā)了一系列的質(zhì)疑：一是高頻交易是否提供了虛假的流動(dòng)性(幽靈流動(dòng)性)?二是高頻交易是否造成了“閃電崩盤”等風(fēng)險(xiǎn)事件?三是自動(dòng)化交易及高頻交易是否造成市場(chǎng)不公平?四是高頻交易是否具有掠奪性和操縱性?五是高頻交易是否造成了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?六是高頻交易是否改變了“市場(chǎng)生態(tài)”?這些爭(zhēng)議對(duì)監(jiān)管政策取向及監(jiān)管立法產(chǎn)生了重大的影響。

根據(jù)2014年10月美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)異動(dòng)事件的調(diào)查報(bào)告，算法交易主要存在以下六類風(fēng)險(xiǎn)：一是操作風(fēng)險(xiǎn)，例如，算法失靈或者被錯(cuò)誤執(zhí)行，算法因異常數(shù)據(jù)產(chǎn)生錯(cuò)誤反應(yīng);二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使正確執(zhí)行交易策略也可能會(huì)遇到的此類風(fēng)險(xiǎn);三是市場(chǎng)分層風(fēng)險(xiǎn)，即市場(chǎng)有可能分化為兩層市場(chǎng)，一層是自動(dòng)化交易市場(chǎng)，另一層是人工交易市場(chǎng)，如果不加限制，自動(dòng)化交易可以利用相對(duì)于人工交易的優(yōu)勢(shì)采用非法手段獲利;四是信息傳遞風(fēng)險(xiǎn)，算法交易錯(cuò)誤指令產(chǎn)生的波動(dòng)會(huì)波及多個(gè)市場(chǎng);五是清算風(fēng)險(xiǎn)，隨著更多的公司接入交易平臺(tái)，有些交易未得到足夠的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)控制;六是無法有效管理風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，交易執(zhí)行速率提高可能導(dǎo)致關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)施效率降低?！?〕參見鹿波：“美國(guó)股權(quán)及其衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)監(jiān)管政策回顧與啟示”，載《金融理論探索》2016年第5期。

二、美國(guó)CFTC對(duì)自動(dòng)化交易早期監(jiān)管規(guī)則

美國(guó)CFTC對(duì)自動(dòng)化交易監(jiān)管在Reg.AT提案及《補(bǔ)充規(guī)則》提出之前可以稱為逐漸發(fā)展階段，先后頒布了多項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則。

2010年6月11日，CFTC發(fā)布了對(duì)鄰近(Co-location)的監(jiān)管提案，包括對(duì)愿意付費(fèi)的所有合格投資者提供托管服務(wù)、禁止為阻止某些市場(chǎng)參與者進(jìn)入而制定過高費(fèi)用、要求時(shí)滯透明公開、第三方提供托管服務(wù)時(shí)需要給交易所提供市場(chǎng)參與者的系統(tǒng)與交易信息。

2010年9月30日，CFTC-SEC聯(lián)合調(diào)查委員會(huì)發(fā)布《2010年5月6日市場(chǎng)事件的監(jiān)管發(fā)現(xiàn)》，對(duì)騎士資本事件與高頻交易之間的關(guān)系進(jìn)行闡述。2011年2月15日，CFTC-SEC聯(lián)合調(diào)查委員會(huì)就2010年5月6日市場(chǎng)事件發(fā)布報(bào)告《關(guān)于2010年5月6日市場(chǎng)事件監(jiān)管應(yīng)對(duì)的建議》，有針對(duì)性、系統(tǒng)性地提出了14條監(jiān)管建議，其中大部分與高頻交易相關(guān)。

2013年5月，CFTC針對(duì)幌騙等高頻交易行為發(fā)布了《反市場(chǎng)擾亂操作指引》(Anti-disruptivePractices Guidance)。該指引中CFTC主要考慮了“交易前”透明度模塊，包括互換塊規(guī)則(the swaps block rule)、交換執(zhí)行規(guī)則和可用于交易規(guī)則。主要包括：(1)對(duì)大型名義設(shè)施互換和阻止交易建立適當(dāng)?shù)淖钚K大小程序(互換塊規(guī)則);(2)指定合同市場(chǎng)(Designated Contract Markets，以下簡(jiǎn)稱DCM)或掉期執(zhí)行設(shè)施(Swap Execution Facility，以下簡(jiǎn)稱 SEF)根據(jù)《商品交易法》(CEA)第2(h)(5)條進(jìn)行交易的程序、交換事務(wù)合規(guī)和實(shí)施計(jì)劃的程序、交易執(zhí)行要求根據(jù)CEA第2(h)(可交易規(guī)則)的程序;(3)核心原則和交換執(zhí)行機(jī)構(gòu)的其他要求(報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn));(4)反擾亂實(shí)踐機(jī)構(gòu)——解釋指導(dǎo)和政策聲明。

2013年9月13日，CFTC發(fā)布征詢意見《自動(dòng)化交易環(huán)境中的風(fēng)控和交易安全》，此次公告表明，在技術(shù)快速發(fā)展的過程中，CFTC致力于維護(hù)美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的安全穩(wěn)健。同時(shí)此次公告還為相關(guān)變革做出的適當(dāng)反映的討論和分析提供了一個(gè)平臺(tái)。公告在自動(dòng)化交易環(huán)境方面提供了全新的視角，包括主要參與者、潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、CFTC和行業(yè)參與者采取的防范措施。CFTC還對(duì)交易前風(fēng)險(xiǎn)控制、交易后報(bào)告和其他方式以及自動(dòng)化交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)、測(cè)試、監(jiān)測(cè)的相關(guān)系統(tǒng)安全方面進(jìn)行了一些討論。CFTC認(rèn)為美國(guó)衍生品市場(chǎng)從以人為核心交易向高度自動(dòng)化和連通性的交易環(huán)境的轉(zhuǎn)變催生了此次公告。CFTC認(rèn)為，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制和保護(hù)取決于人工的判斷和速度，而現(xiàn)在必須根據(jù)新的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新評(píng)估，其自身與市場(chǎng)參與者必須確保監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)部控制與目前及未來的市場(chǎng)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)相匹配。CFTC已經(jīng)準(zhǔn)備采取措施向自動(dòng)化交易的轉(zhuǎn)換，并需要適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制，包括指定合約市場(chǎng)、掉期執(zhí)行設(shè)施、期貨經(jīng)紀(jì)商、掉期交易商以及主要掉期交易者在內(nèi)。相關(guān)措施包括建立了相關(guān)條例，要求期貨經(jīng)紀(jì)商、掉期交易商(Swap Dealers，以下簡(jiǎn)稱SDs)和主要掉期參與者(Swap Participants，簡(jiǎn)稱MSPs)成為清算會(huì)員公司，從而對(duì)所有專有和客戶賬戶設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)限制，當(dāng)關(guān)聯(lián)指令屬于自動(dòng)執(zhí)行時(shí)，可以按照風(fēng)險(xiǎn)限制使用自動(dòng)化的方式篩選指令。CFTC要求DCM提供直接市場(chǎng)接入(Direct Electronic Access，簡(jiǎn)稱DEA)，針對(duì)DCM和SEF的交易暫停和停止要求旨在防止和減少市場(chǎng)干擾的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2015年10月，CFTC主席Timothy Massad表示，CFTC將出臺(tái)規(guī)定對(duì)自動(dòng)化交易進(jìn)行測(cè)試與監(jiān)督，以保證這些程序在緊急情況下可以被關(guān)閉，可能還將強(qiáng)制獨(dú)立交易公司在CFTC進(jìn)行注冊(cè)，限制CME、ICE等交易所的“交易激勵(lì)”措施，以及限制高頻交易公司在同一筆交易中同時(shí)作為買方和賣方的時(shí)間間隔。Massad也表示，他并不是試圖去限制自動(dòng)交易的增長(zhǎng)，他希望這些程序可以有序發(fā)展不會(huì)擾亂金融市場(chǎng)安全。2015年11月CFTC以3-0的投票結(jié)果通過了一項(xiàng)計(jì)劃。根據(jù)該計(jì)劃，約100家獨(dú)立交易公司將被要求在CFTC注冊(cè)，并遵守一系列風(fēng)險(xiǎn)管控舉措，降低這些公司的電腦系統(tǒng)發(fā)生破壞性故障的可能性。相關(guān)公司將必須實(shí)施交易前風(fēng)險(xiǎn)控制，比如對(duì)一段特定時(shí)間內(nèi)其電腦可進(jìn)入的交易數(shù)量設(shè)置上限，以及建立“指令撤銷系統(tǒng)”。這些公司將必須在實(shí)施前對(duì)算法進(jìn)行測(cè)試，以及提交年度風(fēng)險(xiǎn)控制合規(guī)報(bào)告。該計(jì)劃意也在抑制高頻交易公司的“自我交易”(self-trading)。

在這一時(shí)期，美國(guó)證券交易委員會(huì)于2014年11月20日批準(zhǔn)了《系統(tǒng)合規(guī)和完整要求》(Regulation Systems Compliance and Integrity，簡(jiǎn)稱Reg.SCI)的新規(guī)則，要求股票和期權(quán)交易所、結(jié)算服務(wù)商和特定的其他交易場(chǎng)所制定流程，以保護(hù)計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)。規(guī)則要求所謂的SCI實(shí)體必須立即向SEC通知任何大規(guī)模的計(jì)算機(jī)故障。規(guī)則要求SCI實(shí)體必須提交年度報(bào)告，詳細(xì)說明它們是如何遵循相應(yīng)的要求。

三、美國(guó)CFTC對(duì)自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則最新進(jìn)展

2015年11月24日、12月17日，通過的Reg.AT提案及《補(bǔ)充規(guī)則》是CFTC對(duì)自動(dòng)化交易最新思考和對(duì)公眾和市場(chǎng)的回應(yīng)。

(一)《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》框架和主要內(nèi)容

1.《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》框架

Reg.AT提案由七部分構(gòu)成，第一部分“前言”介紹了美國(guó)自動(dòng)化交易的興起和發(fā)展，給市場(chǎng)帶來的潛在的風(fēng)險(xiǎn)和收益，說明Reg.AT提案的目的在于減少自動(dòng)化交易行為帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提高DCM的安全和透明。Reg.AT提案沒有特別定義和區(qū)分對(duì)“高頻交易”的監(jiān)管，對(duì)自動(dòng)化交易的監(jiān)管范圍包括了高頻和低頻所有的自動(dòng)化交易策略。第二部分是“監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)自動(dòng)化交易做出的歷次回應(yīng)”。第三部分分析負(fù)面典型事件，說明進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性。第四部分是Reg.AT具體監(jiān)管規(guī)則，包括“術(shù)語(yǔ)解釋”“交易前風(fēng)控的多層次手段”“特定主體注冊(cè)要求”等十八個(gè)部分。“術(shù)語(yǔ)解釋”中最核心的定義是自動(dòng)化交易(算法交易)、自動(dòng)化交易人士(AT Person)和直接電子訪問(Direct Electronic Access，DEA)等。第五、六部分是實(shí)施Reg.AT的成本收益分析。第七部分是公開征求意見的164個(gè)問題清單。

第一部分“前言”(Introduction)介紹了美國(guó)自動(dòng)化交易的興起和發(fā)展，自動(dòng)化交易對(duì)于市場(chǎng)的負(fù)面影響。前言介紹了委員會(huì)(即CFTC)正在通過擬議的自動(dòng)化交易條例以實(shí)現(xiàn)一些目標(biāo)，即減少自動(dòng)化交易行為帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提高DCM電子交易平臺(tái)的安全和透明度。作為一個(gè)首要目標(biāo)，委員會(huì)力求更新委員會(huì)的規(guī)則，以響應(yīng)從人工喊價(jià)到電子交易的演變。本規(guī)則制定建議通知(Notice of Proposed Rule Making，簡(jiǎn)稱NPRM)中提出的風(fēng)險(xiǎn)控制和其他規(guī)則主要關(guān)注市場(chǎng)參與者的算法訂單發(fā)起或路徑，以及DCM的電子訂單執(zhí)行。除了減少算法交易活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)外，擬議的規(guī)則旨在提高DCM電子交易匹配平臺(tái)的透明度，以及在DCM上使用自我交易預(yù)防工具。此外，擬議的規(guī)則旨在促進(jìn)DCM計(jì)劃和活動(dòng)的透明度，包括制造商和交易動(dòng)機(jī)計(jì)劃，這些自動(dòng)交易成為主導(dǎo)市場(chǎng)模式而變得更加突出。

委員會(huì)注意到，自動(dòng)化交易條例一般不涉及SEF的交易活動(dòng)。委員會(huì)認(rèn)為，在SEF市場(chǎng)上的執(zhí)行或訂單輸入在此時(shí)都不足夠自動(dòng)化以需要在此提出一定程度的自動(dòng)化保障措施。此外，自動(dòng)化交易條例不提出在概念公告(Concept Release)中討論的一些措施，例如以下建議：實(shí)施各種交易后報(bào)告的建議(后訂單拷貝，交易后拷貝和清算后拷貝)，對(duì)運(yùn)行用于識(shí)別“相關(guān)”合同的自動(dòng)化系統(tǒng)、政策和程序的公司使用的輸入市場(chǎng)數(shù)據(jù)的“合理性檢查”，以及標(biāo)準(zhǔn)化和簡(jiǎn)化訂單類型的建議，每個(gè)都在概念公告中討論。

使用自動(dòng)交易的市場(chǎng)參與者包括一個(gè)重要的自營(yíng)交易者(self-trading)，雖然他們負(fù)責(zé)重要交易量和關(guān)鍵期貨產(chǎn)品的流動(dòng)性，但沒有在委員會(huì)注冊(cè)。這些未注冊(cè)的自營(yíng)交易者包括從事高頻交易的多個(gè)交易者。然而，委員會(huì)注意到，擬議的自動(dòng)化交易條例下的風(fēng)險(xiǎn)控制要求不應(yīng)因市場(chǎng)參與者的算法交易策略而有所不同;在高頻和低頻算法交易方面將需要相同的風(fēng)險(xiǎn)控制。特別地，高頻交易沒有在所提出的規(guī)則下被特別地識(shí)別，并且不以與所提出的自動(dòng)化交易規(guī)則下的其他類型的算法交易不同的方式來管理。相反，擬議的條例側(cè)重于訂單發(fā)起，傳輸和執(zhí)行的自動(dòng)化以及這種活動(dòng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。如上所述，在DCM處的幾乎通用的電子訂單匹配越來越通過市場(chǎng)參與者中的算法訂單發(fā)起來補(bǔ)充。在這種背景下，委員會(huì)認(rèn)為，在市場(chǎng)參與者、清算會(huì)員類期貨經(jīng)紀(jì)商(Futures Commission Merchant，簡(jiǎn)稱FCM)和DCM方面需要適當(dāng)?shù)慕灰浊昂推渌L(fēng)險(xiǎn)控制，以確保委員會(huì)監(jiān)管的市場(chǎng)的完整性，并使市場(chǎng)參與者更有信心主觀的、真誠(chéng)的執(zhí)行交易。

市場(chǎng)參與者和清算FCM的自動(dòng)化交易監(jiān)管的主要要素包括：(1)整個(gè)自動(dòng)化交易規(guī)則中使用的定義術(shù)語(yǔ)的編纂;(2)沒有以其他方式向委員會(huì)登記的某些實(shí)體的注冊(cè);(3)交易公司和結(jié)算公司的新算法交易程序，包括交易前和其他風(fēng)險(xiǎn)控制;(4)自動(dòng)交易系統(tǒng)(Automated Trading System，簡(jiǎn)稱“ATS”。與股票市場(chǎng)中的替代交易系統(tǒng)“ATS”不同)的測(cè)試、監(jiān)測(cè)和監(jiān)督要求;和(5)要求某些人向DCM提交關(guān)于其的合規(guī)報(bào)告。DCM的主要要素包括：(6)由DCM提供的直接電子訪問(DEA)的新風(fēng)險(xiǎn)控制;(7)DCM電子貿(mào)易匹配平臺(tái)的透明度;(5)新的風(fēng)險(xiǎn)控制程序，包括交易前風(fēng)險(xiǎn)控制，合規(guī)報(bào)告審查標(biāo)準(zhǔn)，自我交易預(yù)防工具要求，市場(chǎng)制定者和交易激勵(lì)計(jì)劃披露及相關(guān)要求。

如上所述，自動(dòng)化交易規(guī)則不打算區(qū)分注冊(cè)類別、連接方法、甚至“高頻”或“低頻”的交易策略。相反，自動(dòng)化交易規(guī)則專注于降低風(fēng)險(xiǎn)，增加透明度和披露以及相關(guān)的DCM程序。在制定自動(dòng)化交易規(guī)則時(shí)，委員會(huì)建立在概念公告和收到的相關(guān)意見的基礎(chǔ)上，將在第二節(jié)(B)進(jìn)一步討論。

然而，有關(guān)各方將觀察到，委員會(huì)選擇不采用“概念公告”中討論的某些措施，同時(shí)還提出了一些在“概念公告”中未涉及的新措施。此外，自動(dòng)化交易規(guī)則在某些情況下只尋求澄清現(xiàn)有委員會(huì)條例的范圍，這些條款可能會(huì)受到自動(dòng)化交易環(huán)境的增長(zhǎng)的影響。

在編制本NPRM時(shí)，委員會(huì)審查了相關(guān)行業(yè)慣例，其他美國(guó)和外國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取的措施以及其他知情人士提出的最佳做法或指導(dǎo)。在響應(yīng)概念公告收到的這些來源和意見中，委員會(huì)已經(jīng)確定了圍繞針對(duì)自動(dòng)交易和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的交易前風(fēng)險(xiǎn)控制的新興共識(shí)。委員會(huì)還注意到收到的回應(yīng)概念公告的意見，支持在訂單生成、傳輸、管理和執(zhí)行的整個(gè)交易周期中分為多個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)控制(即在市場(chǎng)參與者層面、清算會(huì)員類FCM和DCM層面的類似風(fēng)險(xiǎn)控制)。擬議的自動(dòng)化交易規(guī)則試圖平衡快速變化的技術(shù)環(huán)境中的靈活性，其需要一個(gè)監(jiān)管基準(zhǔn)，為交易前風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和自動(dòng)化交易環(huán)境的其他保障提供一個(gè)強(qiáng)大和足夠清晰的標(biāo)準(zhǔn)。后文將更詳細(xì)地討論自動(dòng)化交易規(guī)則提出的具體條例和修正案。

第二部分是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于自動(dòng)化交易作出的歷次回應(yīng)(Background on Regulatory Responses to Automated Trading)。CFTC在此次Reg.AT提案出來之前在一些規(guī)定中有單項(xiàng)對(duì)其進(jìn)行的規(guī)定，這一部分就是對(duì)于這些零散的規(guī)定作出一定的回應(yīng)介紹。主要有2013年發(fā)布的《關(guān)于自動(dòng)化交易環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)安全的概念公告》(Concept Release on Risk Controls and System Safeguards for Automated Trading Environments以下簡(jiǎn)稱《概念公告》)，《概念公告》概括了自動(dòng)化交易的總體情況，研究了交易前風(fēng)控、交易后報(bào)告等自動(dòng)化交易監(jiān)管措施和實(shí)踐?！陡拍罟妗窂男再|(zhì)上來看不是規(guī)則提案，它只是梳理業(yè)界現(xiàn)有的自發(fā)風(fēng)險(xiǎn)措施，促進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與業(yè)界的對(duì)話和討論，在此基礎(chǔ)上決定監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否有必要出臺(tái)自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則。〔1〕參見張孟霞：“自動(dòng)化交易的隱憂與控制——CFTC《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》解讀”，載《金融期貨研究》(內(nèi)部報(bào)告)2015年第35期。第二部分的后半部是對(duì)于世界各國(guó)其他機(jī)構(gòu)已有相關(guān)規(guī)定的一個(gè)梳理，主要包括美國(guó)SEC、金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)、歐盟證券監(jiān)管局(ESMA)、德國(guó)《高頻交易法》的相關(guān)規(guī)定。

第三部分是對(duì)自動(dòng)化交易近年來的負(fù)面事件梳理(Recent Disruptive Events in Automated Trading Environments)。通過對(duì)于近年自動(dòng)化交易失靈的案例梳理，用以證明自動(dòng)化交易技術(shù)和操作方面脆弱性，表明對(duì)于自動(dòng)化交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的必要性。這部分提及的案例都是近年來比較經(jīng)典的事件，比如2010年的“閃電崩盤”，由于自動(dòng)化交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)的瑕疵對(duì)市場(chǎng)造成了極大的負(fù)面影響，2012年騎士資本集團(tuán)因?yàn)樽詣?dòng)化系統(tǒng)上編碼的錯(cuò)誤，造成了巨額的損失。以及其他國(guó)家證券和衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)的自動(dòng)化交易的事件。

第四部分開始具體切入對(duì)于Reg.AT提案的具體監(jiān)管規(guī)則介紹(Overview of Regulation AT)。共有15個(gè)分則部分。包括術(shù)語(yǔ)解釋(Concept Release)、交易前風(fēng)險(xiǎn)控制的多層次手段(Multi-Layered Approach to Pre-Trade Risk Controls and OtherMeasures)、特定主體注冊(cè)的要求(Registration of Certain Persons NotOtherwise Registered with Commission)、自動(dòng)化交易和算法交易系統(tǒng)的期貨行業(yè)協(xié)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)(RFA Standards for Automated Trading and Algorithmic Trading Systems)、對(duì)于算法交易人的其他風(fēng)控要求(Pre-Trade and Other Risk Controls for AT Persons)、算法交易系統(tǒng)的開發(fā)、測(cè)試、監(jiān)控、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)(Standards for Development，Testing，Monitoring，and Compliance of Algorithmic Trading Systems)、對(duì)清算會(huì)員類期貨經(jīng)紀(jì)商的風(fēng)險(xiǎn)管理(Risk Managementby Clearing Member FCMs)、算法交易人和清算會(huì)員類期貨經(jīng)紀(jì)商的報(bào)告和記錄要求(Compliance Reports Submitted by AT Persons and Clearing FCMs to DCMs;Related Recordkeeping Requirements)、DCM直接電子接入服務(wù)的風(fēng)控(Direct Electronic Access Provided by DCMs)、DCM交易配對(duì)系統(tǒng)的披露和透明度要求(Disclosure and Transparency in DCM Trade Matching Systems)、DCM的交易前及其他風(fēng)險(xiǎn)控制(Pre-Trade and Other Risk Controls at DCMs)、防止自成交工具(Self-Trade Prevention Tools)、DCM做市商和交易刺激方案(DCM Market Maker and Trading Incentive Programs)。

一個(gè)交易同時(shí)具有下列特征即為算法交易：(1)一個(gè)或多個(gè)計(jì)算機(jī)程序決定是否發(fā)出、修改、取消訂單，或者對(duì)訂單作出以下決定(包括但不限于)：交易的產(chǎn)品、交易的市場(chǎng)、訂單類型、訂單發(fā)出的時(shí)間、是否發(fā)出訂單、訂單的發(fā)出順序、訂單的價(jià)格、訂單的數(shù)量、訂單拆細(xì)、訂單提交后的管理等;(2)這些訂單的修改或取消都是由電子化方式完成的;如果訂單的修改或取消過程中都是由自然人手工決定，計(jì)算機(jī)程序不能參與的話即不能視為自動(dòng)化交易。

自動(dòng)化交易人士(AT Person)是指，任何注冊(cè)或被要求注冊(cè)的期貨經(jīng)紀(jì)商、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人、互換交易商、主要的互換參與者、商品基金經(jīng)理、商品交易顧問或受制于DCM規(guī)則的介紹經(jīng)紀(jì)商。AT person還包括一類新型的注冊(cè)者——場(chǎng)內(nèi)交易商(floor brokers)。CFTC估計(jì)，最多有100家參與自動(dòng)化交易的私人企業(yè)將會(huì)被認(rèn)定為場(chǎng)內(nèi)交易商，因此必須完成登記注冊(cè)。

直接電子訪問(Direct Electronic Access，DEA)意味著自動(dòng)化交易人士直接通過電子渠道對(duì)DCM傳遞指令，而沒有首先被指定到DCM的衍生品清算中心。對(duì)自動(dòng)化交易人士的要求新規(guī)要求自動(dòng)化交易人士遵守三類依從規(guī)則，并在特定條件下，在全國(guó)期貨協(xié)會(huì)登記注冊(cè)成為場(chǎng)內(nèi)交易商。

第五部分相關(guān)成本收益考慮(Related Matters)和第六部分預(yù)估總成本(Aggregate Estimated Cost of Regulation AT)是實(shí)施Reg.AT提案的一些成本收益問題和預(yù)估總成本。據(jù)CFTC估計(jì)，自動(dòng)化交易條例的執(zhí)行成本將為1057萬美元，成本范圍極大地取決于交易者的注冊(cè)類別。CFTC委員J.Christopher Giancarlo認(rèn)為：“我所擔(dān)心的是新規(guī)的高額成本和負(fù)擔(dān)，尤其是對(duì)眾多小型參與者來說，新規(guī)將帶來更高的交易成本?！薄?〕參見Donald L.Horwitz，劉璐譯：“CFTC對(duì)自動(dòng)化交易再念‘緊箍咒’——旨在加強(qiáng)美國(guó)指定合約市場(chǎng)(DCM)自動(dòng)化交易監(jiān)管”，載《期貨日?qǐng)?bào)》2016年2月4日。

第七部分是對(duì)于公開征詢意見的問題清單(List of All Questions in the NPRM)，共計(jì)有164個(gè)問題。

2.《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》主要內(nèi)容

第一，一定條件的主體必須要在CFTC注冊(cè)，對(duì)自動(dòng)化交易相關(guān)主體進(jìn)行差別化管理。通過注冊(cè)使更多的市場(chǎng)主體被納入監(jiān)管范圍。Reg.AT提案要求所有從事算法交易或者對(duì)交易所等指定合約市場(chǎng)“直接電子接入”的交易者都必須用“場(chǎng)內(nèi)交易商(floor brokers)”身份在CFTC注冊(cè)登記。所以，除了在Reg.AT提案前已經(jīng)要求注冊(cè)的金融機(jī)構(gòu)(指定合約市場(chǎng)DCM、期貨經(jīng)紀(jì)商FCM、商品交易顧問CTA、商品基金經(jīng)理CPO、介紹經(jīng)紀(jì)人IB、掉期交易者SD、主要掉期交易參與者M(jìn)SP)，現(xiàn)在所有的利用自動(dòng)化系統(tǒng)進(jìn)行交易的自營(yíng)交易公司都要進(jìn)行注冊(cè)被納入監(jiān)管。

第二，建立多層面風(fēng)險(xiǎn)控制制度。CFTC根據(jù)自動(dòng)化交易主體在市場(chǎng)中發(fā)揮的功能不同，將其分為四個(gè)層面，分別是自動(dòng)化交易監(jiān)管層、DCM、FCM以及自動(dòng)化交易者。CFTC針對(duì)不同層面的市場(chǎng)主體在風(fēng)險(xiǎn)防控中的職責(zé)進(jìn)行差別化的要求。最上層的自動(dòng)化交易監(jiān)管層，主要包括CFTC和RFA(Registered Futures Association，RFA)。按照Reg.AT提案，所有自動(dòng)化交易者都要到RFA進(jìn)行注冊(cè);第二層是DCM，主要承擔(dān)的責(zé)任是通過電子直連(DEA)進(jìn)入DCM的自動(dòng)化交易者，監(jiān)督、開發(fā)、落實(shí)各類風(fēng)控措施;第三層是FCM，對(duì)風(fēng)控措施進(jìn)一步落實(shí)負(fù)責(zé)，F(xiàn)CM進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)試。要求通過交易者執(zhí)行最大訂單時(shí)的風(fēng)控措施責(zé)任，還要履行報(bào)告?zhèn)浒傅呢?zé)任;第四層是自動(dòng)化交易者，其在這四個(gè)層面中被視為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，其強(qiáng)調(diào)信息披露與風(fēng)控措施的落實(shí)以防范風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。

第三，交易前以及其他類型風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)單位時(shí)間的最大訂單信息和執(zhí)行頻率、訂單價(jià)格、最大訂單規(guī)模參數(shù)以及訂單取消系統(tǒng)和防范幌騙交易等實(shí)施交易前風(fēng)險(xiǎn)控制。包括：(1)開發(fā)、測(cè)試和監(jiān)控。制定標(biāo)準(zhǔn)、開發(fā)和生產(chǎn)領(lǐng)域的分離、預(yù)發(fā)布測(cè)試、壓力測(cè)試、維護(hù)源代碼存儲(chǔ)庫(kù)和連續(xù)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。除此之外，自動(dòng)化交易人士還被要求將交易源代碼保留5年，并保證可用于CFTC和美國(guó)司法部的檢查。盡管多年來各類規(guī)定都提及CFTC和美國(guó)司法部對(duì)交易記錄的檢查能力，但始終沒有關(guān)于這一要求的成文標(biāo)準(zhǔn)。(2)合規(guī)報(bào)告。自動(dòng)化交易人士每年必須向其進(jìn)行算法交易的指定合約市場(chǎng)提交合規(guī)報(bào)告，并保留自動(dòng)化交易程序的電子記錄和文件以備檢查。(3)對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)商的要求。期貨經(jīng)紀(jì)商必須對(duì)與自動(dòng)化交易人士共同發(fā)起的交易訂單進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。針對(duì)直接電子訪問的訂單，期貨經(jīng)紀(jì)商必須采取指定合約市場(chǎng)提供的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。對(duì)非電子訪問訂單，期貨經(jīng)紀(jì)商則必須建立自己的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)。同自動(dòng)化交易人士一樣，Reg.AT提案在交易前風(fēng)險(xiǎn)控制的設(shè)計(jì)和取消方面給予期貨經(jīng)紀(jì)商一定的彈性自由。期貨經(jīng)紀(jì)商必須向指定合約市場(chǎng)提交合規(guī)報(bào)告，描述他們?yōu)樽詣?dòng)化交易客戶所建立和維持的交易前風(fēng)險(xiǎn)控制程序。報(bào)告必須包含：在指定合約市場(chǎng)為自動(dòng)化交易客戶建立和維持交易前風(fēng)險(xiǎn)控制程序的清算所會(huì)員的信息、期貨經(jīng)紀(jì)商首席執(zhí)行官或首席合規(guī)官對(duì)于報(bào)告中包含信息的準(zhǔn)確性和完整性的認(rèn)證。期貨經(jīng)紀(jì)商必須保存并隨時(shí)提交自動(dòng)化交易訂單的交易文件和交易記錄，以備指定合約市場(chǎng)檢查。自動(dòng)化交易人士被要求提交更為詳細(xì)的報(bào)告。這些規(guī)定對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)商以及本身就是自我監(jiān)管組織的指定合約市場(chǎng)來說無疑是一個(gè)巨大的負(fù)擔(dān)和責(zé)任。那么，面對(duì)這些信息，指定合約市場(chǎng)將如何行動(dòng)呢?如果違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)或期貨經(jīng)紀(jì)商沒有遵守自身規(guī)則，指定合約市場(chǎng)將被提起訴訟。(4)對(duì)指定合約市場(chǎng)的要求。對(duì)自動(dòng)化交易和人工提交訂單的風(fēng)險(xiǎn)控制指定合約市場(chǎng)必須對(duì)通過自動(dòng)化交易提交的訂單實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制，這包括交易前風(fēng)險(xiǎn)控制以及訂單取消系統(tǒng)。指定合約市場(chǎng)也必須對(duì)非源自自動(dòng)化交易的訂單采取平行控制。新規(guī)在規(guī)定要求的交易前風(fēng)險(xiǎn)控制的設(shè)計(jì)和取消方面給予指定合約市場(chǎng)一定的彈性自由?！?〕參見張孟霞：“自動(dòng)化交易的隱憂與控制——CFTC《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》解讀”，載《金融期貨研究》(內(nèi)部報(bào)告)2015年第35期。

第四，對(duì)直接電子訪問訂單的風(fēng)險(xiǎn)控制。DCM必須對(duì)使用直接電子訪問的自動(dòng)化交易人士提交的算法交易訂單建立風(fēng)險(xiǎn)控制，并要求期貨經(jīng)紀(jì)商清算所會(huì)員對(duì)這些電子訪問訂單實(shí)施其制定的風(fēng)險(xiǎn)控制。DCM必須創(chuàng)建自我交易防范工具(自我交易被定義為有共同實(shí)益所有權(quán)或處于同一控制下的賬戶進(jìn)行訂單匹配)，使用或提供這些工具。DCM決定哪些賬戶將被禁止相互交易，或要求市場(chǎng)參與者識(shí)別這類賬戶。唯一例外的是，DCM允許有共同實(shí)益所有權(quán)的賬戶進(jìn)行訂單匹配，前提是這些訂單由獨(dú)立的決策者發(fā)起。DCM被要求公布季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以披露經(jīng)批準(zhǔn)的自我交易。(1)合規(guī)報(bào)告。指定合約市場(chǎng)必須定期回查合規(guī)報(bào)告，捕捉漏網(wǎng)之魚，并提供補(bǔ)救指導(dǎo)，還必須對(duì)自動(dòng)化交易人士和期貨經(jīng)紀(jì)商的自動(dòng)化交易文件和記錄進(jìn)行回查。(2)測(cè)試環(huán)境。測(cè)試環(huán)境必須由DCM提供，并包含對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制和訂單取消合規(guī)性的檢測(cè)能力。任何一個(gè)地方的期貨協(xié)會(huì)都被要求承擔(dān)額外的職責(zé)，例如對(duì)每個(gè)類別的成員采用有關(guān)算法交易的特定的成員規(guī)則。此外，自動(dòng)化交易人士必須至少是一個(gè)地方期貨協(xié)會(huì)的成員。Reg.AT提案允許地方期貨協(xié)會(huì)隨著市場(chǎng)和交易技術(shù)的發(fā)展而對(duì)自動(dòng)化交易條例進(jìn)行補(bǔ)充。

第五，源代碼數(shù)據(jù)庫(kù)保護(hù)和獲取的準(zhǔn)入制度。Reg.AT提案提出，每個(gè)市場(chǎng)參與者都要維護(hù)一個(gè)自身的在線源代碼數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)庫(kù)的作用主要在于管理市場(chǎng)參與者生產(chǎn)環(huán)境下的源代碼的保存、修改等，這些信息將被保密并被保護(hù)以避免網(wǎng)絡(luò)攻擊和可能的數(shù)據(jù)泄露。這些源代碼提供給包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的任何人之前，要求執(zhí)行某種形式的正當(dāng)程序。根據(jù)Reg.AT提案，每個(gè)市場(chǎng)參與者的源代碼將受到CFTC和其他有關(guān)機(jī)構(gòu)的檢查。CFTC在以監(jiān)管為目的的前提下，可以不通過申請(qǐng)程序隨時(shí)進(jìn)入源代碼數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則提案》的補(bǔ)充規(guī)則框架和變化

1.《Reg.AT提案補(bǔ)充規(guī)則》框架

補(bǔ)充的規(guī)則包括是十個(gè)部分，第一部分是對(duì)于自動(dòng)化監(jiān)管規(guī)則提案(以下簡(jiǎn)稱“Reg.AT提案”)和補(bǔ)充規(guī)則的概述，包括了《Reg.AT提案》和《補(bǔ)充規(guī)則》的基本框架結(jié)構(gòu);在兩個(gè)公眾意見征詢期和業(yè)界人士的圓桌會(huì)議上公眾對(duì)NPRM提案的評(píng)論內(nèi)容介紹;收到的意見的概述，這些意見主要是基于《Reg.AT提案》最后一部分向公眾征詢的意見。

第二部分是自動(dòng)化交易參與人的定位以及對(duì)于自動(dòng)化交易參與人的要求。這一部分首先闡述了新規(guī)則中相關(guān)內(nèi)容的概述與基本策略，然后對(duì)于補(bǔ)充規(guī)則中自動(dòng)化交易參與者的實(shí)質(zhì)要求要件進(jìn)行了解釋，這些要件主要是自動(dòng)化交易參與人體積閾值測(cè)試、以場(chǎng)內(nèi)交易商注冊(cè)、反規(guī)避(Anti-Evasion)、成為期貨注冊(cè)協(xié)會(huì)的注冊(cè)會(huì)員。這一部分的結(jié)尾還闡述了委員會(huì)的相關(guān)問題。

第三部分是對(duì)于直接電子訪問(DEA)的擬定義;第四部分是關(guān)于算法交易源代碼保留和檢查要求;第五部分是對(duì)于在第三方供應(yīng)者環(huán)境中的測(cè)試，監(jiān)控和記錄保存要求;第六部分是總體風(fēng)險(xiǎn)控制框架的變化，這一部分作為補(bǔ)充規(guī)則的主要修改內(nèi)容篇幅較長(zhǎng)，對(duì)于改變?nèi)?jí)交易前監(jiān)管轉(zhuǎn)為兩級(jí)交易前監(jiān)管做出了明確的解釋;第七部分是報(bào)告和維持記錄義務(wù);第八部分是對(duì)于補(bǔ)充規(guī)則其他方面變化的總結(jié)。

第九部分相關(guān)事項(xiàng)主要包括以下內(nèi)容：成本效益考慮(Cost-Benefit Considerations)、靈活性監(jiān)管的提案(Regulatory Flexibility Act)、減少文書工作提案(Paperwork Reduction Act)。第十部分是擬議規(guī)則的文本。

2.《Reg.AT提案補(bǔ)充規(guī)則》變化

《Reg.AT提案補(bǔ)充規(guī)則》對(duì)于此前的《Reg.AT提案》，在吸收公眾及業(yè)界的建議下，在多方面進(jìn)行了較大的修改。最重大的變化主要有以下兩個(gè)方面：

第一，補(bǔ)充規(guī)則對(duì)于《Reg.AT提案》中的注冊(cè)制度進(jìn)行了修改〔1〕Concurring Statement Of CFTC Commissioner Sharon Y.Bowen On Supplemental Notice Of Proposed Rulemaking For Regulation，2016年11月4日，at http：//www.mondovisione.com/media-and-resources/news/concurring-statement-of-cftc-commissioner-sharon-y-bowen-on-supplemental-notice。，在與各種利益相關(guān)者，交易所和自營(yíng)交易商以及金融改革倡導(dǎo)者的參與之后，為了更好地將注意力和法規(guī)集中在負(fù)責(zé)市場(chǎng)中大量自動(dòng)化交易商。補(bǔ)充規(guī)則對(duì)注冊(cè)規(guī)則作出了如下修改。按照此前規(guī)則交易商利用直接電子訪問(DEA)連接到市場(chǎng)將無法再自動(dòng)注冊(cè)。相反，只有那些除了使用DEA之外，并且在六個(gè)月內(nèi)每天平均有20000或更多交易量的交易商才需要注冊(cè)。對(duì)此項(xiàng)修改的目的主要在于，CFTC認(rèn)為，相對(duì)于每天只有少量交易量的交易商，對(duì)于大量交易量的交易商應(yīng)該提高監(jiān)管要求。

第二，補(bǔ)充的規(guī)則修訂改變了此前的總體的風(fēng)險(xiǎn)控制框架，要求在交易前進(jìn)行兩個(gè)級(jí)別而不是三個(gè)級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)控制。第一級(jí)控制將包括：(1)自動(dòng)化交易對(duì)他們的算法交易和他們的電子交易的控制;(2)與期貨經(jīng)紀(jì)商一起對(duì)所有來自于監(jiān)管人以外的所有市場(chǎng)參與者電子交易的控制。補(bǔ)充規(guī)則還替換了原先Reg.AT提案中擬定的要求，即自動(dòng)化交易人和FCM結(jié)算成員準(zhǔn)備具有年度認(rèn)證要求的某些年度報(bào)告。補(bǔ)充規(guī)則通過對(duì)關(guān)于源代碼保存和訪問的規(guī)定提出若干修改來解決市場(chǎng)參與者對(duì)源代碼的保密性和專有價(jià)值的關(guān)注問題，措施包括要求委員會(huì)自身對(duì)任何訪問算法交易源代碼的工作人員授權(quán)。最后，補(bǔ)充規(guī)則還為自動(dòng)化交易人在使用第三方算法時(shí)提供了遵守自動(dòng)化交易規(guī)則的某些要素的選項(xiàng)交易系統(tǒng)(ATS)。

四、美國(guó)CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則演變對(duì)我國(guó)的啟示

通過上文的梳理，可以以下的經(jīng)驗(yàn)：

第一，美國(guó)CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則演變過程表明，任何監(jiān)管規(guī)則的完善是根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)狀況尋找效率和公平的平衡點(diǎn)的過程，不是一個(gè)一蹴而就的過程。但是這不等于監(jiān)管機(jī)構(gòu)無所作為、放任市場(chǎng)的發(fā)展，一旦市場(chǎng)發(fā)生了變化，監(jiān)管政策必須進(jìn)行修改，以適應(yīng)市場(chǎng)的變化。

第二，美國(guó)CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則強(qiáng)調(diào)監(jiān)管者和市場(chǎng)參與者達(dá)成共識(shí)，制定經(jīng)過了充分的討論，廣泛地征求公眾意見和業(yè)界的意見，并不斷地進(jìn)行調(diào)整，對(duì)相關(guān)意見進(jìn)行整理，提出是否采納的理由。這實(shí)際意味著監(jiān)管者并沒有把自己凌駕于市場(chǎng)之上，先然地認(rèn)為自己能夠制定出適合市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)則。

第三，美國(guó)CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則涉及眾多的市場(chǎng)參與者、涉及交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，不斷地要適應(yīng)新的技術(shù)發(fā)展，其內(nèi)容應(yīng)當(dāng)力求完備，才能滿足市場(chǎng)需要。《Reg.AT提案》及補(bǔ)充規(guī)則英文版本合計(jì)有700多頁(yè)。

第四，美國(guó)CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則強(qiáng)調(diào)成本收益分析，這也是美國(guó)行政立法及各種國(guó)家層面立法要求，而不是不計(jì)成本(包括監(jiān)管者的成本、市場(chǎng)主體成本和市場(chǎng)本身的成本)貿(mào)然推進(jìn)，影響、甚至是阻礙了市場(chǎng)發(fā)展。

第五，美國(guó)CFTC自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則推出基本上是事先向市場(chǎng)發(fā)出一定的信號(hào)，不搞突然襲擊，使市場(chǎng)主體能夠預(yù)先有所準(zhǔn)備，這也是美國(guó)行政立法及各種國(guó)家層面立法要求。

2016年6月20日，CFTC主席Massad表示，年內(nèi)可能僅完成自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)定的部分內(nèi)容，對(duì)一些或?qū)?duì)行業(yè)產(chǎn)生重大影響的條目還將繼續(xù)審視。CFTC在2015年推出自動(dòng)化交易監(jiān)管條例，旨在減少高速算法交易對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響以及正常價(jià)格的誤導(dǎo)。但是一些原油和天然氣公司擔(dān)心監(jiān)管過于寬泛，以至于一個(gè)小的計(jì)算機(jī)程序都必須滿足高成本的注冊(cè)要求。Massad表示，年內(nèi)將完成盤前風(fēng)控規(guī)定，一是避免超大額報(bào)單的出現(xiàn)，二是要求公司安裝“閥門開關(guān)”(Kill Switch，亦稱殺死開關(guān)、斷路開關(guān)機(jī)制)以便及時(shí)關(guān)閉錯(cuò)誤的算法交易。2012年10月芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)曾經(jīng)起草的一份標(biāo)題為“在高頻交易的時(shí)代如何保持市場(chǎng)的安全”的報(bào)告提出，限制在一定的時(shí)間內(nèi)可發(fā)送到交易所的訂單數(shù)量;設(shè)立“閥門開關(guān)”，讓其可以在一個(gè)或多個(gè)交易水平停止交易等。

*本文受中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)2016年課題《算法交易(程序化交易)在期貨市場(chǎng)中的應(yīng)用及監(jiān)管》(GT201607)資助。

**劉春彥，同濟(jì)大學(xué)法學(xué)院副教授。

***程紅星，中國(guó)金融期貨交易所法律部副總監(jiān)。

****趙雯佳，同濟(jì)大學(xué)民商法專業(yè)碩士研究生。