李 敏 涂 晟

國際金融衍生品監(jiān)管中的相互認可制度探析

李 敏*涂 晟**

普遍認為，2005年全球金融危機源于監(jiān)管者未能有效控制系統(tǒng)性風險，而對以衍生品為代表的復雜金融工具的監(jiān)管失敗是此次金融危機的罪魁禍首。因此，加強全球金融監(jiān)管力度，尤其是衍生品的監(jiān)管成為國際共識。隨后，防范衍生品引發(fā)系統(tǒng)性風險的措施很快集中在建立強制的中央對手方清算制度。但是強制清算并非防范系統(tǒng)性風險的萬能藥方，衍生品監(jiān)管應采用鼓勵多種方式并存的靈活性監(jiān)管結構來實現系統(tǒng)性風險防范目標。本文認為，在相互認可的路徑下進行國際衍生品監(jiān)管，不僅有利于促進創(chuàng)新、實現有效監(jiān)管，積累監(jiān)管的成功經驗和失敗教訓;還能保持監(jiān)管多樣化所具備的阻止風險蔓延的防火墻功能，從而避免一國監(jiān)管失敗引發(fā)全球金融系統(tǒng)的崩盤。

金融衍生品 相互認可 強制清算 監(jiān)管套利 系統(tǒng)性風險

一、金融衍生品與系統(tǒng)性風險防范

金融衍生品交易引發(fā)了全球系統(tǒng)性風險爆發(fā)，本部分首先介紹衍生品交易的原理，審視衍生品在金融危機中的角色，并分析中央對手方制度在防范系統(tǒng)性風險中的重要作用和功能。

(一)金融衍生品的風險

金融衍生品與風險緊密相關，其本質為交易主體分配基礎資產價格變動風險的合同安排?；A資產范圍廣闊，包括利率、匯率、債券或者抵押證券指數、商品價格，甚至天氣?！?〕RobertW.Kolb，and James A.Overdahl，Financial Derivatives：Pricing and Risk Management，SSRN Electronic Journal，16～15(2010);Norman Menachem Feder，Deconstructing Over-the-Counter Derivatives，Columbia Business Law Review，2002：p.677～657.在衍生品交易合同中，雙方(或稱“對手方”)承諾將按照基礎資產在約定未來時點的價格進行支付結算，〔2〕RobertW.Kolb，and James A.Overdahl，Financial Derivatives：Pricing and Risk Management，SSRN Electronic Journal，16 ～19(2010).它可以使對手方通過諸如對沖或投機等方式重新分配風險，從而降低自身風險。

衍生工具可分為交易所交易和場外交易的衍生品。〔3〕Darrell Duffie，The FailureMechanicsof Dealer Banks，Journal of Economic Perspectives，Vol.24，2010，p.51～72.標準化程度高的衍生品(期貨及大多數期權)在諸如芝加哥商品交易所或倫敦國際金融期貨期權交易所交易，通常由交易所或結算中心為其提供信用支持，并受到監(jiān)管者的監(jiān)管，因此其在基礎資產、結算金額、到期日和行權價方面為投資者只提供有限的選擇權?！?〕Dan Awrey，The Dynamics of OTC Derivatives Regulation：Bridging the Public-Private Divide，European Business Organization Law Review，Vol.11，No.2，2010，p.161.非標準化的衍生品則在場外交易，即不通過交易中介，而是根據私人談判達成的合約進行交易。〔5〕Darrell Duffie，The Failure Mechanics of Dealer Banks，Journal of Economic Perspectives，Vol.24，2010，p.56～55.由于缺乏交易中介組織，場外衍生品工具流動性較差，交易主體不能獲得信用支持，并且不受第三方監(jiān)管。但是，場外交易的衍生品在基礎資產、結算金額、到期日和行權價方面呈現多樣性，〔6〕Dan Awrey，The Dynamics of OTC Derivatives Regulation：Bridging the Public-Private Divide，European Business Organization Law Review，Vol.11，No.2，2010，p.162.這就使得賣方(扮演“做市商”角色的大型金融機構)和買方(包括商業(yè)組織和對沖基金在內的其他交易商或“終端用戶”)可以通過多種方式進行風險管理和投機?！?〕Randall Dodd，The Structure of OTC DerivativesMarkets，the Financier，Vol.9，2002，p.41 ～44.

在紛繁復雜的場外衍生工具中，金融危機將人們的關注焦點集中在“互換”上?；Q是指交易雙方根據基礎資產的價值變動來交換現金流。比如，在利率互換合同下，基于借貸關系而暴露在利率風險之下的商業(yè)主體可以通過反向的利率互換交易來對沖風險，對利率未來走向持反向預判的投資者也可以通過利率互換來實施對賭，〔1〕RobertW.Kolb，and James A.Overdahl，Financial Derivatives：Pricing and Risk Management，SSRN Electronic Journal，2010，p.575～556(providing examples of various instruments that limit risk to buyerswith interest rate exposure，including an interest rate option that allows the buyer to profit from a favorablemove in the underlying interest rate while giving protection against an adversemove in the underlying interest rate).從而使得交易主體將利率風險有效地從一方轉移至另一方。同樣地，引發(fā)金融危機的罪魁禍首——信用違約互換(CDS)以交易一方或各方債務人發(fā)生信用違約時的損失風險為交易標的，〔2〕彭岳：“場外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內實施與監(jiān)管僵化”，載《上海財經大學學報》2016年第5期。本質上就是將信用風險從“信用保護購買方”(以下簡稱“購買方”)轉移至“信用保護出售方”(以下簡稱“出售方”)的合同。購買方向出售方支付一定費用(稱為信用違約互換點差)，當出現違約或其他信用類事件時，由出售方賠償購買方遭受的一切實際或假定損失?！?〕James C.Dupont，A Second Chance at LegalCertainty：AIGCollapse Provides Impetus to Regulate Credit Default Swaps，Administrative Law Review，Vol.61，No.4，2009，p.546～547.這樣，信用違約互換為交易雙方提供了針對基礎合同主體信用風險的對沖或投機機制。

仔細分析可以發(fā)現，互換交易(實際上所有衍生品交易均是如此)包含兩種風險：一種是與交易相關的風險，另一種是交易本身的風險。前者源于引起合同各主體支付義務產生和變化的基礎資產價值變動，而基礎資產的價值變動風險是衍生品交易的核心，也構成了各主體通過對沖或投機方式進行風險轉移的對象?！?〕Timothy E.Lynch，Derivatives：A Twenty-First Century Understanding，Loyola University Chicago Law Review，Vol.43，2011，p.19.后者與衍生品交易所指向的對象無關，而是交易與生俱來的風險——合同不履行風險，〔5〕Schuyler K.Henderson，Unintended Consequencesof Misconceived Reforms，Part III，Butterworths J.Int'l Bank.&Fin.L.，Vol.25，2013，p.439～441.具體指交易對手方喪失清償能力無法履行合同義務，從而導致另一方需要承擔其本來可能已轉移的風險。由于此種風險首先源于對手方的資不抵債，所以被稱為“對手方信用風險”，即交易對方因破產而無法履行合同責任的風險。衍生品交易訂立與行權之間的較長時間差助漲了對手方信用風險的滋生?！?〕Robert R.Bliss&Robert S.Steigerwald，Derivatives Clearing and Settlement：A Comparison of Central Counterparties and Alternative Structures，Economic Perspectives，Vol.30，2006，p.22 ～29.

信用違約互換中的對手方信用風險危害尤其顯著。當出售方違約時，購買方隨即暴露于基礎合同項下的違約風險中。如果此時基礎合同項下的相關主體未違約，購買方還可以通過重新購買信用違約互換來轉移信用風險，只不過會增加交易成本而已。但是，當基礎合同項下的相關主體與出售方同時違約時，就會使購買方陷入“雙重違約”的危險境地，此刻，購買方亟需保護卻不可得。正如在金融危機中，當信用違約互換的出售方和基礎合同項下相關主體同時陷入信用評級降低困境時，信用風險保護就淪落為虛幻的想象?！?〕Charles Davi，How to Understand the Derivatives Market，The Atlantic，July 16，2009，https：//www.theatlantic.com/business/archive/2009/07/how-to-understand-the-derivatives-market/21426.此時，購買方將遭受衍生品合同價值損失和基礎合同項下的投資損失。

綜上，雖然衍生品交易提供了一種風險轉移機制，但其本身仍存在合同違約風險〔2〕Antulio N.Bomfim，Understanding Credit Derivatives And Related Instruments，Elsevier Academic Press，Vol.39，No.4，2005，p.29～40.(即對手方信用風險)。衍生品交易這種與生俱來的風險奠定了其引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能?；诮灰讓κ址叫庞蔑L險而遭受損失，極易出現在金融機構因基礎資產價值大幅下跌或投資組合損失慘重而深陷財務泥淖的情形下?！?〕Manmohan Singh&James Aitken，Counterparty Risk，Impact on Collateral Flows，and Role for Central Counterparties，IMFWorking Paper，No.09/173，August1，2009.http：//www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=23171大型交易對手方的經營損失會通過金融系統(tǒng)進一步傳導，而此時亟需保護的其他交易主體會發(fā)現其正持有無法對沖的風險頭寸。所以當大型交易對手方破產時會通過金融系統(tǒng)擴大損失，最終導致實體經濟萎縮，這就是系統(tǒng)性風險。對手方信用風險和基礎合同項下相關主體違約風險雙重爆發(fā)是衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風險的主要路徑。

(二)衍生品引發(fā)金融危機的路徑分析

衍生品監(jiān)管的緊迫性并不是基于對手方信用風險本質的審慎分析而自發(fā)產生。相反，是作為2005年金融危機爆發(fā)后的應急政策之一而被提出，因為衍生品交易被視為金融危機的罪魁禍首。本次金融危機始于美國房地產市場的泡沫破滅，大型金融機構通過證券化產品(比如資產抵押證券和擔保債務憑證)深深卷入美國房市〔4〕Andrea J.Boyack，Laudable Goals and Unintended Consequences：The Role and Control of Fannie Mae and Freddie Mac，American University Law Review，Vol.60，No.5，2011，p.1502～1509.，隨著金融機構的破產或信用降級，實體經濟急劇萎縮。衍生品引發(fā)金融危機的路徑如下：〔5〕Rene M.Stulz，Credit Default Swaps and the Credit Crisis，Journal of Economic Perspectives，vol.24，No1，2010，p.73～92.

首先，衍生品提升了投資者通過以擔保債務憑證池或資產抵押證券池為基礎資產的合成衍生品投機美國房市的能力。此外，因為衍生品交易并不要求交易主體實際擁有基礎資產，這就使得投資者更多地暴露在次級抵押貸款的風險之下，〔6〕Richard Stanton&NancyWallace，The Bear's Lair：Index CreditDefaultand the Subprime Mortgage Crisis，Review of Financial Studies，Vol.24，No.10，2009，p.3250～3251.并且促使信用盲目激增及進一步的風險擴張行為。

其次，衍生品允許金融機構持有大量不透明的交易頭寸，這不僅導致巨額虧損，并使得外部主體無法準確評價其財務能力，進而促使驚慌失措的投資者從倚賴短期融資的金融機構提現，從而導致銀行擠兌。〔1〕Colleen M.Baker，Regulating the Invisible：The Case of Over-the-Counter Derivatives，Notre Dame Law Review，Vol.55，No.4，2010，p.1306～1307.據估計，信用違約互換市場從2004年的5萬億美元迅速膨脹至2005年的57萬億美元，是金融危機爆發(fā)的先導。雖然此估計數值因未能對賬戶中的正負頭寸進行抵消計算而使得結果具有誤導性，但是毫無爭議的是，信用違約互換市場的迅速膨脹是金融危機的誘因，并且金融機構過分暴露在前述風險之下。此外，場外衍生品交易的非透明性嚴重影響外部主體對其償付能力進行有效評價，政府向金融機構提供援助的主要原因在于對銀行擠兌風潮的擔憂?！?〕Holman W.Jenkins，The Never Ending Goldman AIG Saga，Wall Street Journal，January 27，2010，http：//online.wsj.com/news/articles/SB10001424052745703906204575027320025402644.

因此，金融危機后，監(jiān)管者將精力集中于場外衍生品交易市場的監(jiān)管。在美國總統(tǒng)金融市場工作組的推動下，強制中央對手方清算制度首先在美國建立，并迅速傳遍全球。

(三)中央對手方清算制度防范系統(tǒng)性風險的功能

國際監(jiān)管者和政策制定者將中央對手方清算制度的構建視為有效防范衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風險的手段，〔3〕Richard Squire，Clearinghouses and the Rapid Resolution of Bankrupt Financial Firms，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.557.清算機制受到如此重視的主要原因是，中央對手方是市場風險的管理者、風險事件的處理者以及支付交收系統(tǒng)的操作者，處于所有交易的核心地位，既可以監(jiān)督和報告相關衍生品交易行為，提高市場的透明度，還可以增加衍生品交易的凈額結算和擔保能力，從而有助于緩釋乃至消除交易對手的違約風險。〔4〕彭岳：“場外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內實施與監(jiān)管僵化”，載《上海財經大學學報》2016年第5期。

證券和衍生品交易都需要清算，一般都涉及“事后執(zhí)行”(post-trade operations)，比如交易匹配和確認?！?〕Michael H.Moskow，Public Policy and Central Counterparty Clearing，Social Science Electronic Publishing，Vol.30，No.4，2006，p.46～50.但是，衍生品交易的履行時間遠遠滯后于定約時間，以及隨之而來的對手方信用風險，給交易主體的風險管理帶來極大挑戰(zhàn)，因此持續(xù)關注對手方的信譽并及時提出追加保證金請求就成為關鍵?！?〕Acharya，V.V.，Cooley，T.F.，Richardson，M.and Walter，Regulating OTCDerivatives，in Regulating Wall Street：The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance，John Wiley&Sons，Inc.，Hoboken，NJ，USA.p.367 ～399(2011).這些風險控制措施在雙邊結算中由交易主體自行實施，或者在眾多市場參與者進行反向交易的情形下，可以通過合同變更(contractual novation)從而將前述風險控制手段交由“中央對手方”集中實施，由此使得該中央對手方成為市場中所有買方的賣方或賣方的買方，從而晉級為承擔所有交易結算職責的“結算所”(clearinghouse)，使原本復雜無序的雙邊清算可被規(guī)整為以清算機構為中心的輪軸——輻條形態(tài)。〔2〕彭岳：“場外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內實施與監(jiān)管僵化”，載《上海財經大學學報》2016年第5期。

構建中央對手方制度的功能包括：(1)快速收集衍生品市場信息，為交易進行提供便利，并可以降低投資者的信息獲取成本;(2)相較于分散的市場主體，中央對手方更擅長有效評價交易對手方的償付能力;(3)中央對手方可以成為監(jiān)管者獲取市場信息，從而實施市場干預行為的切入點。

更重要的是，中央對手方制度可以重新分配內含于衍生品交易中的風險。如前所述，衍生品交易存在兩種風險：與基礎資產相關的風險和交易對手方信用風險。首先，中央對手方不受基礎資產價格變動風險的影響。中央對手方每一筆做空，必定相對應有一筆做多，反之亦然，所以其凈倉位為零。因此，無論基礎資產價格如何變動，都不會引起中央對手方發(fā)生損失。但是，中央對手方面臨著交易對手方信用風險。通過成為買方的賣方，或賣方的買方，中央對手方承擔了所有交易對手方的違約風險。換句話說，中央對手方扮演了擔保每筆交易結算履行的角色，所以防范交易對手方信用風險就成了關鍵。本質上，防范措施仍在于強化私人主體慣用的風險管理手段——凈額結算和保證金制度。

凈額結算通過將交易對手的應收款和應付款進行沖抵軋差，從而以凈值進行交付，大大降低了對手方的信用風險敞口。在中央對手方制度下，通過交易盈虧抵消可以實現多邊凈額結算。當所有交易均在同一結算所內進行時，可以最大化發(fā)揮凈額結算功能，即不同種類的互換、資產項目和交易主體可以在同一平臺中進行交易結算?！?〕Manmohan Singh，Collateral，Netting and Systemic Risk in the OTC DerivativesMarket，IMFWorking Paper No.10/99，2010，available at http：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp1099.但是，構建全球同一清算所的機會渺茫大大削弱了中央對手方清算制度的魅力。

另外，中央對手方制度通過保證金來控制未來可能產生的損失。結算所規(guī)定的抵押是指保證金，包括初始保證金和變動保證金，前者是會員為了交易結算必須向結算所交付的保證金，后者則是根據結算所與交易商之間的頭寸變化而每天需支付的保證金?！?〕Andrew M.Chisholm，An Introduction to CapitalMarkets：Products，Strategies，Participants，John Wiley&Sons，Ltd，p.252 ～256(2009).初始保證金由結算所在每筆結算交易中的損失風險決定，即違約會員不能繳納所要求的變動保證金時，結算所進行交易結算可能發(fā)生的預期損失。所以初始保證金的數額與基礎工具的價格波動性、變現能力以及交易的體量相關。而變動保證金數額則與交易的價值變動相關，對于流動性較好的衍生工具，比如利率互換，交易的價值由市場決定，由此可根據市價計算需要支付的變動保證金;〔2〕Aline van Duyn and Gregory Meyer，Exchange Template for Derivatives Criticised，Financial Times，September 15，2010，http：//www.ft.com/cms/s/0/c222f2ae-c0dc-11df-94f9-00144 feab49a.html#axzz1kt6kO3VU.但對于缺乏有效市價的流動性較差的衍生工具，結算所必須依賴于計量模型，但模型可能會存在計算錯誤。理論上，無論是結算所還是交易商，均須根據衍生品價值而向對方支付保證金，然而結算所需支付的變動保證金凈額通常為零，因為交易商盈利帶來的結算所保證金流出與另一交易商虧損帶來的保證金流入恰好可以抵消。此外，由于中央對手方制度可以充分發(fā)揮凈額結算功能并降低累積風險敞口，所以中央對手方為防范交易商違約而收取的保證金會低于雙邊交易下的保證金頭寸。

此外，中央對手方清算制度允許成員通過風險共擔來降低對手方信用風險?！?〕Steven Allen，Financial Risk Management，p.507505(2d ed.2013).通常，風險共擔機制通過建立保障基金來實現，保障基金本質上是用來防范成員違約的儲備賬戶。結算會員都必須向保障基金賬戶繳納一定費用，該賬戶與準備金賬戶相分離。結算所可以使用保障基金來彌補因會員違約產生的損失與已付保證金之間的差額。由此可以看出，在中央對手方清算制度下，會員儲備資金池的設立可以構建有序的違約管理程序。

中央對手方清算很早就已適用于交易所交易的衍生品，被認為是降低對手方信用風險的有效手段。因此，監(jiān)管者致力于將已在交易所適用的中央對方清算制度引進至場外衍生品市場來有效防范市場風險。

二、國際衍生品監(jiān)管的改革及統(tǒng)一化監(jiān)管路徑的困境

國際監(jiān)管者和政策制定者將中央對手方清算制度的構建視為有效防范衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風險的手段，并進行了大量的立法措施。然而這些措施在執(zhí)行過程中也遇到了極大的阻礙。另外，以統(tǒng)一化的方式進行衍生品監(jiān)管，并不能有效防范系統(tǒng)性風險。

(一)G20及其他國際組織協(xié)調衍生品監(jiān)管改革的進程

1.G20在推動中央對手方制度構建的協(xié)調進程

橫掃全球的2005年金融危機，再次促使各國監(jiān)管者通過G20〔1〕G20，即20國集團，是由來自十九個國家和歐盟的財政部長和中央銀行行長組成的組織，其成立的根源在于上世紀90年代末的金融危機。G20成員定期會面，就國家政策、國際合作等相關問題進行商討，來支持以全球經濟增長和發(fā)展為目標的國際金融機構。來協(xié)調其監(jiān)管行動，隨著應對危機效果的顯現，G20峰會成為了推動監(jiān)管改革的主導力量。

2005年的華盛頓會議達成共識：危機源于金融市場，主要是過度冒險行為和監(jiān)管不足引起的，從而將監(jiān)管的重心鎖定在金融市場監(jiān)管，〔2〕Robert Fauver，The View from Washington，in Analysis：The G20Leaders Summit on Financial Markets and theWorld Economy(John Kirton ed.，2005)，available at http：//www.g5.utoronto.ca/g20/g20 leadersbook/fauver.html.并共同推出了一系列金融監(jiān)管改革的準則，包括提高透明度、完善監(jiān)管及國際合作等?！?〕Summit on Financial Markets and World Economy，Declaration of the Summit on Financial Markets and theWorld Economy(Nov.15，2005)，available at http：//georgewbush-whitehouse.archives.gov/news/releases/2005/11/20051115-1.html.在其后的2009年4月的倫敦會議上，與會者一致同意“促進金融衍生品市場的標準化和彈性化，特別是通過建立中央結算，使交易對手受到有效的監(jiān)管和監(jiān)督。并構建更強有力、更具有統(tǒng)一性的國際金融監(jiān)管框架，進一步促成各國之間更高程度的監(jiān)管合作及降低監(jiān)管套利空間?！薄?〕G20，London Summit-Leaders'Statement(2009)，available at https：//www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0402.隨后的匹茲堡會議，目標瞄準了場外衍生品市場的強制清算制度，認為：所有的標準化場外衍生品交易必須在交易所或電子化交易平臺上進行，并最晚于2012年底實現中央對手方清算?！?〕G20，G20 Leaders Statement：The Pittsburgh Summit(2009)，available at http：//www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html.金融穩(wěn)定理事會(Financial Stability Board，FSB)將定期評價各國的政策落實情況，并評價改革是否提升衍生品市場的透明度、降低系統(tǒng)風險、防止市場濫用?！?〕G20，G20 Leaders Statement：The Pittsburgh Summit(2009)，available at http：//www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html.

由此，中央對手方清算制度被列入G20推動金融監(jiān)管改革的重要議程，成為國際上防范衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風險的有效措施。并在2010年的多倫多和首爾舉行的后續(xù)會議，及2011年在戛納舉行的第六次峰會上，就以上問題進行了進一步的闡明。〔7〕Previous Leaders'Summit，G20.ORG，http：//www.g20.org/index.php/en/previous-leaders-summits.

2.其他國際組織推動中央對手方規(guī)則制定的措施

G20峰會前，各個國際組織需要完成一些重要的國際規(guī)則和標準的最終確定，主要包括三個方面的規(guī)則。一是最終確定非集中清算的場外衍生品的保證金規(guī)定;二是確定商業(yè)銀行在場外衍生品交易中針對中央對手方風險敞口的資本金規(guī)定;三是出臺對金融市場基礎設施尤其是中央對手方危機處置機制的指導意見。

到2012年年底，包括場外衍生品監(jiān)管者組織(ODSG)〔1〕ODSG：OTCDerivatives Supervisors Group，場外衍生品監(jiān)管者組織。ODSG成立于2005年，由紐約聯(lián)儲擔任主席，召集全球場外衍生品市場主要參與者及其所在國(美、法、德、日、英、瑞士)的監(jiān)管機構，討論由于信用衍生品市場不完善的基礎設施導致的潛在風險。ODSG與ISDA組織的15家主要衍生品交易商共同推動涉及場外衍生品標準化的相關改革。、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(BCBS)、國際支付結算體系委員會(CPSS)、國際證監(jiān)會組織(IOSCO)、金融穩(wěn)定理事會(FSB)和全球金融體系委員會(CGFS)在內的國際組織已經完成了包括產品的標準化、電子平臺和交易所交易、中央對手方清算、交易信息庫等方面的規(guī)則指引和標準制定，〔2〕例如，在資本金方面，2012年和2013年BCBS和IOSCO分別出臺了商業(yè)銀行針對中央對手方的交易頭寸的資本金要求和非集中清算的場外衍生品的保證金要求，比較重要的是與中央對手方清算的交易計算2%交易頭寸的風險權重，非集中清算的場外衍生品則需要計以更高的風險權重。但該規(guī)則收到大量行業(yè)層面的反饋，要求BCBS暫緩對初始保證金的征收，重新評估其對市場的影響。僅有少數的領域需要進行最終確定，各國需要根據這些國際規(guī)則指引和標準制定本國的實施細則。

3.中央對手方規(guī)則在各國的制定及實施進程

總體來看，美國、歐盟、日本針對場外衍生品采取了強有力的監(jiān)管措施，但其他大部分國家的情形并非如此。一些國家僅設立了委員會來研究衍生品監(jiān)管的相關問題，〔3〕Hong Kongmay be closest，proposing an OTC regulatory regime in October2011;however，many aspects of this regime have yet to be worked out.H.K.Monetary Auth.，Consultation Paper on the Proposed Regulatory Regime for the Over-the-Counter DerivativesMarket in Hong Kong(2011)，available athttps：//www.sfc.hk/sfcConsultation/EN/sfcConsultFileServlet?name=otcreg&type=1&docno=1.Singaporewould seem to be next，having issued a consultation report proposing a regulatory framework for OTC derivatives in May 2012 with plans to introduce legislation by the end of2012.Monetary Auth.of Sing.，Consultation Paper Ion Proposed Amendments to the Securities and Futures Act on Regulation of OTC Derivatives(2012).另一些國家在資本金和交易數據報告兩方面進入了規(guī)則的實施階段，大部分國家主要的未實施領域集中于保證金要求、交易所及電子交易平臺建設、集中清算制度等。

如前所述，當有重大影響力的國家不對場外衍生品實施有效監(jiān)管，或者實施的監(jiān)管細則嚴重偏離通行標準或受限于資源匱乏而無法推進時，G20峰會提出的監(jiān)管機制就會被實踐所挫敗。主要有兩點原因：監(jiān)管套利和傳染。套利行為的發(fā)生通常是當公司將經營權從嚴格的司法管轄區(qū)轉移到較弱監(jiān)管里的司法管轄區(qū)。由于高風險金融活動被允許在一個地方進行所導致的，盡管這些風險活動將全球系統(tǒng)當作為一個整體。允許風險重新集中在監(jiān)管薄弱的區(qū)域，將挫敗其他采取嚴格監(jiān)管的地方的目的。因此，所有的主要的金融中心必須采取相似和有效的措施，以遏制危機潛在的發(fā)生原因。G20會議不斷倡導各國共同對場外衍生品進行監(jiān)管以實現金融穩(wěn)定，〔1〕G20，Toward Lasting Stability and Growth：Umbrella Report for G-20 Mutual Assessment Process(2012).強調國際衍生品監(jiān)管跨國協(xié)調機制的必要性，并對已經采取監(jiān)管措施的國家作出肯定;強調金融穩(wěn)定理事會(FSB)在勸導各國信守衍生品監(jiān)管承諾方面發(fā)揮作用。〔2〕G20 Leaders Declaration，TheWhite House(June 19，2012)，http：//www.whitehouse.gov/the-pressoffice/2012/06/19/g20-leaders-declaration.

(二)國際衍生品監(jiān)管框架的可選模式

金融危機之后，G20通過自上而下的方法推動衍生品監(jiān)管法律規(guī)則的趨同。在國際法上，雖然各國政府并沒有義務執(zhí)行共同認定的規(guī)則，但趨同或統(tǒng)一的發(fā)生是當法律制度變得越來越相似，而這種相似性通常源于國家通過深思熟慮的政策予以推動。在此路徑下，國際衍生品監(jiān)管框架的可選模式包括兩個：一是統(tǒng)一化模式，二是微型多邊主義模式。

1.統(tǒng)一化模式

在“統(tǒng)一化”路徑下，美國將通過“規(guī)則協(xié)調”以確保外國的監(jiān)管與美國類似?！?〕Edward F.Greene，Beyond Borders：Time to Tear down the Barriers to Global Investing，Harvard International Law Journal.Vol.45，No.1，2007，p.90～91.統(tǒng)一法規(guī)將使外資機構便于同時遵守美國與其母國的法規(guī)。但由于美國和他國的金融法規(guī)存在諸多分歧，協(xié)調方案的談判過程可能漫長并且困難重重。

當然，各國也可以通過“軟法”來實現規(guī)則統(tǒng)一，即由個別組織(如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會)制定非約束性，并由每個單獨市場主體參與的最低國際標準?！?〕Chris Brummer，Soft law and theglobal financial system：rulemaking in the21st century，Cambridge University Press，Vol.11，No.2，2012，p.145～160.這已被批準適用于流動性和資本充足率，類似的標準也已經被提出用于滿足保證金、清算和擔保要求。然而，基于非約束性的軟法途徑也不乏擔憂，比如，當存在不利后果時，參與國可能會放棄他們的事先承諾;此外，由于軟法的承諾還須由每個遵守的司法轄區(qū)在國內通過，而國內的政治壓力可能會導致對所達成的最終法規(guī)承諾作出修改，從而破壞統(tǒng)一化。

2.“微型多邊主義”模式

“微型多邊主義”〔1〕Moises Naim，Minilateralism：The Magic Number to Get Real International Action，Foreign Policy，June 15，2009.http：//www.foreignpolicy.com/articles/2009/06/15/minilateralism.是同時涉及國民待遇模式和統(tǒng)一化元素的框架。傳統(tǒng)的多邊談判往往涉及全球參與，而微型多邊主義旨在將談判中的司法管轄區(qū)限制到最小數量。John C.Coffee曾建議通過一個框架以適用微型多邊主義的原則，從而使大型金融司法管轄區(qū)，即美國和歐盟，在雙邊談判中達成最低的統(tǒng)一化要求，并通知其他國家這些新規(guī)定。隨之，為了在美國或歐盟開展業(yè)務，其他國際交易主體必須接受前述共同標準?！?〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1272.

微型多邊主義將減少許多在統(tǒng)一化路徑中的組織問題。美國只需要解決少數參與國之間的金融監(jiān)管分歧，從而降低所需的繁瑣談判的數量。另外，通過美國和歐盟對規(guī)則域外效力的主張可以充分有效實現國際統(tǒng)一標準?！?〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1261.因為為了獲得進入美國和歐盟資本市場的機會，主要的國際機構很大程度上會同意遵守并迫使本國政府頒布類似于美國和歐盟的法律，〔4〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1255.從而推動國際統(tǒng)一監(jiān)管標準的形成。

盡管微型多邊主義具備上述優(yōu)點，依據此模式構建的規(guī)則可能會與外國法規(guī)相抵觸，主要集中于治外法權的擔憂。微型多邊主義要求未被征求意見的他國遵守美國和歐盟的統(tǒng)一規(guī)則，此種被視為治外法權的行為可能會引起國際局勢緊張，并且他國可能會通過保護主義措施來進行報復，從而損害美國投資者利益。

綜上所述，國際法學者總是關注國際監(jiān)管的協(xié)調統(tǒng)一，并且將重點集中在通過正式的條約，或通過各國立法、行政和司法主體之間的合作，〔5〕Chris Brummer，Post-American Securities Regulation，California Law Review，Vol.95，No.2，2009，p.327353.或非正式的“軟法”協(xié)調〔6〕Andrew T.Guzman and Timothy L.Meyer，International Soft Law，The Journal of Legal Analysis，Vol.2，No.1，2011，p.179.來實現監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一。鑒于監(jiān)管競爭帶來的監(jiān)管沖突和重疊、系統(tǒng)性風險的跨國界性，以及金融系統(tǒng)崩潰帶來的災難性后果，追求國際金融監(jiān)管統(tǒng)一至少是一個良好的開端。

(三)中央對手方監(jiān)管國際統(tǒng)一化路徑下的問題

上述兩種模式都是為了防止國際衍生品交易中的監(jiān)管套利行為，由此“統(tǒng)一監(jiān)管”機制成為了應對監(jiān)管套利的良方。然而，監(jiān)管統(tǒng)一抵制了多元化的路徑競爭，〔1〕Nassim Nicholas Taleb，Antifragile：Things That Gain from Disorder，Published2012by Random House，p.11～12.這也決定了監(jiān)管統(tǒng)一結構的脆弱性，因為“統(tǒng)一”規(guī)則難免僵化、缺乏回應力，并且無法應對緊急危機?！?〕Nassim Nicholas Taleb，Antifragile：Things ThatGain from Disorder，Published 2012 by Random House，p.11～12.過于僵化的監(jiān)管體制和手段不僅不能預防金融風險，反而可能成為孕育下一次金融危機的溫床;就金融衍生品的金融監(jiān)管而言，監(jiān)管僵化所導致的風險可能更為巨大。〔3〕彭岳：“場外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內實施與監(jiān)管僵化”，載《上海財經大學學報》2016年第5期。Nassim Taleb的“反脆弱”理論〔4〕Nassim Nicholas Taleb，Antifragile：Things That Gain from Disorder，Published2012by Random House，p.19～20.強調，體系設計的關鍵在于通過出錯、隨機和無序來提升自身的機能，因為不斷試錯和重新評估才能使體系得以完善?！?〕Charles K.Whitehead，TheGoldilocks Approach：Financial Risk and Staged Regulation，Cornell Law Review，Vol.97，2017，p.1295.但強調統(tǒng)一和協(xié)調的體系排斥競爭，缺乏通過試錯機制來完善自身的重要機能，具體分析如下：

1.無隔離機制帶來的錯誤

如果統(tǒng)一規(guī)則恰巧是應對問題的完美方案，那么監(jiān)管統(tǒng)一將備受歡迎。但是，國際金融系統(tǒng)的復雜性和多樣性從根本上否定了完美的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則存在。此外，即使存在前述完美方案，金融市場的多樣性也決定了該方案不可能永遠完美無缺?！?〕Richard J.Herring and Robert E.Litan，Financial Regulation in the Global Economy，Comparative Economic Studies，Vol.35，No.1，1996，p.90～91.金融系統(tǒng)的“多元化不確定性”會帶來無法預料的結果，即使是最具謹慎和智慧的監(jiān)管者都難免犯錯。更槽糕的是，由于統(tǒng)一監(jiān)管的實現需要通過各個層面的授權和批準協(xié)議來獲得，而這需要耗時耗力的國際協(xié)商談判，由此就會產生高額的沉沒成本，它將使得統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則中所蘊含的錯誤根深蒂固，而且要達成修改統(tǒng)一規(guī)則的一致意見也是難上加難。〔7〕Richard J.Herring and Robert E.Litan，Financial Regulation in the Global Economy，Comparative Economic Studies，Vol.35，No.1，1996，p.134～135.

由于統(tǒng)一規(guī)則的實施已經消除了其他防范風險的可能措施，所以統(tǒng)一監(jiān)管體系中的監(jiān)管錯誤將是致命性的。當監(jiān)管體系無法應對重大風險時，統(tǒng)一的監(jiān)管體系將缺乏任何有效的隔離風險傳遞的手段?！?〕Roberta Romano，Against Financial Regulation Harmonization：A Comment，Yale Law&Economics Research，Paper No.414，November 20，2010.如果全球監(jiān)管者對其金融機構均采用相同的監(jiān)管方式，而該監(jiān)管方式存在漏洞時，那么國際金融市場將暴露于巨大的風險之下?！?〕Alessandra Arcuri and Giuseppe Dari-Mattiacci，Centralization Versus Decentralization as a Risk-Return Trade-Off，Journal of Law&Economics，Vol.53，No.2，2010，p.374.

2.對策行為趨同的危害

除了缺乏監(jiān)管“防火墻”，金融統(tǒng)一監(jiān)管帶來的受制主體對策行為的趨同也將引發(fā)系統(tǒng)性風險。Charles Whitehead教授關注“毀滅性協(xié)調”所產生的意外后果，即金融監(jiān)管的方向會引導受制主體的對策行為，由此形成資產泡沫，比如，1957年的“黑色星期一”、2005年由于銀行過度投資于抵押貸款證券而引發(fā)的金融危機、以及歐洲的主權債務危機。這都表明統(tǒng)一金融監(jiān)管將使得金融機構用來應對監(jiān)管的交易行為趨同，從而導致多重關聯(lián)性失敗，進而導致金融系統(tǒng)的崩潰?！?〕Charles K.Whitehead，Destructive Coordination，Cornell Law Review，Vol.96，2001，p.353～356.可以想象統(tǒng)一的國際金融監(jiān)管也難逃此厄運。

具體到衍生品交易領域，當全世界只有一個結算所來管理和防范系統(tǒng)性風險時，那么“毀滅性協(xié)調”引發(fā)的問題將更為嚴重，因為衍生品交易主體將不斷協(xié)調自己的行為來應對結算所的統(tǒng)一風險管理，從而使得交易模式最終趨同，這將增加系統(tǒng)性失敗的風險。如前所述，令人欣慰的是，全球統(tǒng)一的結算所短期之內不可能出現在人們的視野中，但不幸的是，隨著監(jiān)管先驅者為結算所提供示范性的風險管理指引，全球范圍內的大型清算所將采用基本相同的風險管理模式，那么“毀滅性協(xié)調”問題亦在所難免。

3.抑制監(jiān)管創(chuàng)新

統(tǒng)一金融監(jiān)管會抑制金融創(chuàng)新，并促使無效的監(jiān)管機制根深蒂固。在現代國家監(jiān)管中，僅僅在監(jiān)管規(guī)則實行之初通過簡單的成本收益分析進行法律評估，所以缺乏實踐檢驗是金融監(jiān)管領域普遍存在的問題。〔4〕Don Bradford Hardin，Why Cost-Benefit Analysis?AQuestion(and Some Answers)About the Legal Academy，Alabama Law Review，Vol.59，No.5，2005，p.1165.其實，評估監(jiān)管機制有效性的最佳方法是實驗和與其他國家的監(jiān)管路徑進行比較，而這與統(tǒng)一監(jiān)管機制互不相融。據此，統(tǒng)一監(jiān)管會延長無效監(jiān)管機制的壽命，并且抑制了對既有監(jiān)管機制重新評估的機會。

綜上所述，目前國際金融監(jiān)管者力圖構建的以中央對手方清算制度為核心的監(jiān)管統(tǒng)一機制，實際上是一個脆弱的體系，它將使得全球金融市場暴露在更高的系統(tǒng)性風險之下，原因有以下三個方面：首先，實現監(jiān)管統(tǒng)一的替代合規(guī)可能無效，即使有效，其本質上也是追求全球監(jiān)管統(tǒng)一機制的實現，并不能應對全球金融體系的系統(tǒng)崩塌;其次，統(tǒng)一的跨境監(jiān)管規(guī)則會促使主體的交易模式趨同，不再展開獨立的多樣化交易活動，這蘊含著不可估量的系統(tǒng)性風險;最后，監(jiān)管統(tǒng)一抑制有益的監(jiān)管嘗試，進而扼殺可能更有效的監(jiān)管結構創(chuàng)新。因此，統(tǒng)一監(jiān)管體系注定無法應對超越預期的重大金融災難，〔1〕Raghuram Rajan，Fault Lines：How Hidden FracturesStill Threaten theWorld Economy，Princeton University Press，2010，p.152.理想的監(jiān)管體系勢必崇尚多樣性，注重從總體上來保持體系內的各個主體的強勁，只是為了避免無效的試錯和競爭，并不要求使用統(tǒng)一的方式應對風險。應用到國際金融監(jiān)管領域就是，應當給予各國從別國的監(jiān)管創(chuàng)新和試錯中獲得經驗教訓的機會。〔2〕Charles K.Whitehead，Destructive Coordination，Cornell Law Review，Vol.96，2001，p.295.

三、美歐衍生品監(jiān)管的立法措施及域外管轄權的矛盾

(一)美歐中央對手方清算的監(jiān)管措施

自2009年匹茲堡峰會后，美國和歐洲的立法者出臺了兩個主要立法，旨在協(xié)調美國和歐洲的金融監(jiān)管法規(guī)，其涵蓋了場外金融衍生品交易的監(jiān)管。分別是美國的《多德—弗蘭克華爾街改革法案和消費者保護法案》(《多德—弗蘭克法案》)〔3〕Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，12 U.S.C§ 5301(2012).和歐洲聯(lián)盟的《歐洲市場基礎設施條例》(EMIR)?！?〕Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC Derivatives，Central Counterparties and Trade Repositories，COM(2010)454 final(Sept.15，2010);see also Commission Proposal on OTC Derivatives and Market Infrastructures-Frequently Asked Questions，EUROPA.EU，(Sept.15，2010)，http：//europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=MEMO/10/410&format=HTML&aged=0&language=EN&guiLanguage=en.兩國的監(jiān)管措施旨在落實20國集團的建議，在場外金融衍生品交易中增加中央對手方(CCP)清算的運用?！?〕David Eatough，New EU Proposal for the Regulation of the OTC Derivatives Market，DLA Piper(Oct.26，2010)，http：//www.dlapiper.com/new-eu-proposal-for-the-regulation-of-the-otc-derivatives-market-10-26-2010/.

1.美國：《多德—弗蘭克法案》及相關監(jiān)管規(guī)則

《多德—弗蘭克法案》的第七部分內容針對場外衍生品監(jiān)管改革，核心是構建強制清算制度。該法案奠定了強制清算監(jiān)管的結構框架，明確規(guī)定將商業(yè)對沖交易納入強制清算范圍，并授予財政部(Treasury department)決定對外國互換交易的豁免?！?〕Dodd-Frank Act§721(a)(21)，7 U.S.C.§1a(47)(E)(i)(2012).The exemption is only for clearing.Foreign exchange swapswill still have to comply with trade reporting and business conduct standards.但將強制清算的許多細節(jié)工作留給了商品期貨交易委員會(Commodity Futures Trading Commission，CFTC)和證券交易委員會(Securities Exchange Commission，SEC)(二者以下統(tǒng)稱為“委員會”)。〔2〕The Dodd-Frank Act gives the CFTC authority to regulate“swaps”and the SEC authority to regulate“security-based swaps.”Dodd-Frank Act§721(a)(21)，7 U.S.C.§ 1a(amending CEA section defining swaps);Dodd-Frank Act§761(a)(6)，15 U.S.C.§75c(a)(2012)(amending the Securities Exchange Act section defining“securities”).比如，委員會需要決定納入強制清算范圍的互換交易品種，〔3〕Dodd-Frank Act§723(a)(3)and §763(a)provide for both“top-down”determinationswhereby the CFTC and the SECmandate clearing for a particular swap and for“bottom-up”determinationswhereby the CFTC and SEC accept for clearing swaps proposed for clearing by clearinghouses.In either case，the determinations of the CFTC and the SEC are to be guided by considerations including：(1)notional exposures，trading liquidity，and adequate pricing data，(2)available capacity，operational expertise，credit support and clearinghouse resources，(3)the effecton themitigation of systemic risk considering the size of themarket for the swap，(4)the effecton competition，and(5)reasonable legal certainty concerning how collateraland other fundswould be distributed in the eventof clearinghouse ormember default.Commodities Exchange Act§2(h)(2)(D)，7 U.S.C.§2(2012);Securities Exchange Act§3C(b)(4)，15 U.S.C.§75c-3(b)(4)(2012).以及衍生品交易保證金和抵押擔保的具體計量?！?〕Commodities Exchange Act§4s(e)(2)(C)，7 U.S.C.§19(2012);Securities Exchange Act§15F(e)(2)(C)，15 U.S.C.§75o-10(2012).委員會已制定了大量法律規(guī)范來履行職責，起草了詳盡的衍生品市場監(jiān)管規(guī)則?！?〕比如，委員會要求結算所收取的保證金和保障基金必須能承受最大的兩個結算會員違約可能導致的損失，其中，保證金數額根據清算所自主確定的風險計量模型結果確定，同時要求保障基金賬戶被隔離，這本質上是以繳納更高數額的保證金為代價來防止互換交易主體因結算所會員違約而遭受損失。此外，規(guī)則設定了初始保證金和變動保證金來保障未結算的互換交易實現，并且將保證金的范圍限定為現金和極小部分由交易主體獨自擁有并有再投資限制的低風險證券。

因此，美國通過制定詳細且具有操作性的規(guī)則，而不是僅僅規(guī)定寬泛的標準來構建強制清算制度。此外，也通過修訂既有的對降低系統(tǒng)性風險沒有幫助或者不相關的規(guī)則來強化場外衍生品監(jiān)管，比如，國內的能源政策、市場公正性，及其他關于衍生品市場的結構性問題。

雖然《多德—弗蘭克法案》第七部分的規(guī)定基于衍生品市場的國際化特征，要求委員會與其他國家的監(jiān)管者進行洽談協(xié)調，促進全球衍生品強制清算監(jiān)管的有效性和一致性?！?〕Dodd-Frank Act§752，15 U.S.C.§5325(2012).但在有效的全球統(tǒng)一監(jiān)管環(huán)境未實現之前，法案亦授權委員會禁止那些來源于缺乏衍生品監(jiān)管國家的交易主體參與美國市場?！?〕Dodd-Frank Act§ 715，15 U.S.C.§ 5305;id.§ 722，Pub.L.No.111203，124 Stat.1376，1672(2010)(codified as amended in scattered sections of7 U.S.C.).無論境外主體的高風險行為源于何處，只要與美國境內的交易活動直接相關聯(lián)或者產生重大影響，委員會都有權對其進行監(jiān)管。此外，針對監(jiān)管套利，委員會擁有阻止受制主體“外逃”的廣泛權力。盡管法案未明確“國際禮讓”原則的適用，但授權美國監(jiān)管者通過美國法的域外適用來實現統(tǒng)一監(jiān)管。〔1〕Dodd-Frank Act§ 715，15 U.S.C.§ 5305;id.§ 722，Pub.L.No.111～203，124 Stat.1376，1672(2010)(codified as amended in scattered sections of 7 U.S.C.)，§722(d)，7 U.S.C.§2(2012).

(1)CFTC行使廣泛的域外監(jiān)管權

2012年1月29日，CFTC針對《商品交易條例》中的互換條款作出解釋指引(以下簡稱《指引》)，〔2〕Cross-Border Application of Certain Swaps Provisionsof the Commodity Exchange Act，77 Fed.Reg.41，214，41，235(July 12，2012)［hereinafter Proposed Guidance］.By framing the release as interpretive guidance rather than a proposed rule(in spite of itsmany rule-like provisions)，the CFTCwas not required to perform a costbenefit analysis of the proposals in the release.See generally Commodities Exchange Act§15(a)，7 U.S.C.§19(2012)(requiring the CFTC to conduct a cost-benefitanalysisbefore issuing an order);5 U.S.C.§ §551-59(2012)(incorporating provisions from the former Administrative Procedure Act of1946).其擴張了美國的域外監(jiān)管權，主要內容包括以下三個方面：首先，《指引》規(guī)定與美國互換交易相關的互換交易商或大型互換參與者均須接受美國監(jiān)管，這就使得對美國互換交易施加重要影響的主體被納入了監(jiān)管范圍。其次，《指引》將CFTC的監(jiān)管分為針對交易主體的監(jiān)管(主體層面約束)和針對個案交易的監(jiān)管(個案層面約束)?！?〕Proposed Guidance，Cross-Border Application of Certain Swaps Provisions of the Commodity Exchange Act，77 Fed.Reg.41，214，41，235(July 12，2012)［hereinafter Proposed Guidance］.By framing the release as interpretive guidance rather than a proposed rule(in spite of itsmany rule-like provisions)，the CFTCwas not required to perform a cost-benefitanalysis of the proposals in the release.See generally Commodities Exchange Act§15(a)，7 U.S.C.§19(2012)(requiring the CFTC to conducta cost-benefit analysis before issuing an order);5 U.S.C.§ §551-59(2012)(incorporating provisions from the former Administrative Procedure Act of1946).最后，《指引》承認了替代合規(guī)規(guī)則，即交易主體的母國衍生品監(jiān)管機制與美國本質趨同時，可以解除主體層面約束。但通常，《指引》排除對個案層面約束適用替代合規(guī)規(guī)則，只有未被美國境內主體擔?；蛘叻菫槊绹顿Y者提供通道業(yè)務的境外互換交易主體之間的交易才可以適用個案交易監(jiān)管的除外。因此，CFTC有權對與美國主體進行互換交易的世界范圍內的參與者進行監(jiān)管，并依據國外監(jiān)管制度在范圍和質量上與美國監(jiān)管規(guī)則的一致程度來決定個案的適用除外。

衍生品交易商或交易參與商在12個月內的交易累計超過法定的重要性標準時需受到美國政府監(jiān)管。無論源自何處，當衍生品交易主體超過前述法定重要性標準時均須向CFTC申請注冊并接受全面監(jiān)管?！?〕Proposed Guidance，Cross-Border Application of Certain Swaps Provisions of the Commodity Exchange Act，77 Fed.Reg.41，214，41，235(July 12，2012)［hereinafter Proposed Guidance］.By framing the release as interpretive guidance rather than a proposed rule(in spite of itsmany rule-like provisions)，the CFTCwas not required to perform a cost-benefit analysis of the proposals in the release.See generally Commodities Exchange Act§15(a)，7 U.S.C.§19(2012)(requiring the CFTC to conducta cost-benefit analysis before issuing an order);5 U.S.C.§ §551-59(2012)(incorporating provisions from the former Administrative Procedure Act of1946).因此，CFTC的衍生品跨境監(jiān)管范圍就轉變?yōu)橐粋€技術性問題：在判定交易行為的影響程度是否達到重要性標準時，哪些交易是需要累計的?“美國人士”(US persons)必須累計其與本國及外國對手方的交易頭寸，因為二者對該美國交易主體的金融穩(wěn)定具有同等威脅。需要注意的是，《指引》在界定“美國人士”時既采用屬地原則，也考慮外國交易主體對美國的影響力。因此，外國交易主體的互換交易對美國產生重大影響時就會被直接認定為“美國人士”，從而需要累計所有交易頭寸來判斷是否滿足監(jiān)管標準。但是，“非美國人士”(Non-US persons)只需要累計與美國密切相關的互換交易頭寸，具體包括美國交易主體與該“非美國人士”的下列行為：前者為后者提供擔保;前者作為后者的交易對手方;前者為后者的交易對手方提供擔保。因此，根據《指引》，通過以下方式可以將進行互換交易的外國主體納入CFTC的監(jiān)管范圍：無論經營地在何處，將其直接認定為“美國人士”;將其認定為對美國具有重大影響的“非美國互換交易商”或“非美國大型互換交易參與商”，從而需要累計其與美國密切相關的交易頭寸。

一旦外國交易主體需要接受美國政府的監(jiān)管，《指引》采用分層機制確定監(jiān)管程度，以及保證該主體遵守監(jiān)管規(guī)定，即針對主體層面和交易層面分別設定規(guī)則。主體層面規(guī)則適用于全部互換交易商或大型互換交易參與商，涵蓋其所有衍生品交易，而不考慮交易對手是誰，以及交易發(fā)生在哪里。監(jiān)管規(guī)則包括資本充足、設置首席合規(guī)管理人(chief compliance officer position)、風險管理、互換交易數據記錄、信息披露、大額交易報告等要求。因此該外國機構的所有衍生品交易(無論交易對手是否美國機構)都須遵守這些規(guī)則。交易層面規(guī)則適用于個案交易，包括強制清算、保證金及未結算交易賬戶隔離、交易執(zhí)行、投資組合打包(portfolio compression)、記錄和報告、交易行為豁免規(guī)則。除了例外規(guī)定，每一筆與美國有密切聯(lián)系的互換交易均需要適用交易層面規(guī)則，并且“替代合規(guī)”機會渺茫。

“非美國互換交易商”或“非美國大型互換交易參與商”適用主體層面規(guī)則，但是其可以通過“替代合規(guī)”來遵守監(jiān)管規(guī)則。替代合規(guī)是指非美國互換交易主體通過對母國監(jiān)管規(guī)則的遵守來替代美國互換交易監(jiān)管，其最終適用由CFTC根據“等效監(jiān)管”原則來自主決策?！吨敢芬?guī)定，認定“等效監(jiān)管”時，CFTC并非要求外國的監(jiān)管規(guī)則與美國完全一致，而是提出了判斷監(jiān)管規(guī)則是否“等效”的因素：監(jiān)管范圍和目標、全面綜合監(jiān)管、監(jiān)管能力和執(zhí)行權限?！吨敢愤€提出了外國主體或監(jiān)管者向CFTC申請等效認可的審查程序，申請者要援引外國監(jiān)管法律和規(guī)范來與美國監(jiān)管規(guī)則進行具體細節(jié)的比較，以證明二者的一致性。申請批準后，CFTC會與外國監(jiān)管者簽訂諒解備忘錄，促成未來信息共享及其他形式的合作。

但是，替代合規(guī)不適用于交易層面的監(jiān)管規(guī)則，而中央對手方清算制度屬于交易層面的監(jiān)管規(guī)則。因此，當一筆交易落在強制清算范圍內時，就必須被清算。替代合規(guī)帶給強制清算的唯一問題是：他國的強制清算能力是否足夠強大以保證交易結算實現，并非他國是否存在與強制清算等效的用來應對系統(tǒng)性風險的替代辦法。盡管宣稱審查程序為結果導向，但是《指引》中所規(guī)定的替代合規(guī)認定是基于具體規(guī)則的比較來判定屬于主體或交易層面，而不是從整體上考慮外國的監(jiān)管質量。因此，很難想象除已實施在總體目標和具體執(zhí)行均類似于美國衍生品監(jiān)管制度的歐盟、日本外，其他國家會被適用于替代合規(guī)規(guī)則。

(2)SEC域外管轄權的中間路線

經過長時間的醞釀，SEC于2013年5月1日發(fā)布了針對跨境互換交易的監(jiān)管辦法〔1〕Cross-Border Security-Based Swap Activities;Re-Proposal of Regulation SBSR and Certain Rules and Forms Relating to the Registration of Security-Based Swap Dealers and Major Security-Based Swap Participants，Release No.34-69490，75 Fed.Reg.30，965(proposed May 1，2013)［hereinafter SECCross-Border Release］.(以下簡稱《跨境辦法》)，相較于CFTC頒布的《指引》，《跨境辦法》在域外管轄權適用方面不那么激進，因此被稱為“中間路徑”，但實際上它的基本框架復制了《指引》，〔2〕John Ramsay，Acting Dir.，Div.of Trading&Mkts.，U.S.Sec.Exch.Comm'n，Cross-Border at the Crossroads：The SEC's“Middle Ground，”Remarks before the New York City Bar Association(May 15，2013)，available at https：//www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1365171515690.即SEC的做法類似于CFTC：首先，通過設定與美國密切聯(lián)系的交易活動標準，將外國證券交易商納入自身監(jiān)管體系;其次，分別規(guī)定主體和交易層面的監(jiān)管規(guī)則;最后，基于替代合規(guī)而決定主體層面監(jiān)管的豁免。

在確定向SEC注冊并需全面遵守美國互換監(jiān)管規(guī)則的證券交易商范圍時，SEC提出了一個比CFTC更狹窄的以地域為基礎的“美國人士”概念，刪除了前述的“重大影響”因素。〔3〕SEC Cross-Border Release，at30，996(defining“U.S.person”to include U.S.natural persons，entities based in the United States，and accounts held by U.S.persons).CFTC規(guī)則是基于“重要性”的監(jiān)管，分別對“美國人士”和“非美國人士”規(guī)定了不同的交易頭寸累計標準。根據SEC的《跨境辦法》，“美國人士”須累計其所有交易頭寸，“非美國人士”須累計的交易頭寸包括：與美國對手方的未結算證券互換交易、擔?！懊绹耸俊甭募s的證券互換交易、擔保交易對手方為“美國人士”的證券互換交易。〔1〕SEC Cross-Border Release，at30，993～995.因此，SEC規(guī)則的監(jiān)管受體與CFTC略有不同，但二者的監(jiān)管結構一致，由此可能產生本質上相同的結果。

SEC對交易商和互換參與商規(guī)定了不同的主體和交易層面規(guī)則，所以每個交易主體并不必然適用同樣的監(jiān)管要求?！?〕SEC Cross-Border Release，at 31，00524(discussing application of entity-level and transaction-level rules to security-based swap dealers);at31，03537(discussing application of entity-level and transaction-level rules tomajor security-based swap participants).此外，SEC分別針對主體和交易層面的規(guī)則不同于CFTC，比如，交易保證金、交易文件、確認、投資組合打包規(guī)則用于對交易主體的監(jiān)管而不用于交易層面的監(jiān)管，由此可以擴大替代合規(guī)規(guī)則在前述方面的適用。〔3〕SEC Cross-Border Release，at31，011～15.但是，與CFTC的《指引》中的做法相同，SEC的《跨境辦法》亦將中央對手方清算制度作為無適用除外的強制規(guī)則?！?〕SEC Cross-Border Release，at31，075.因此，美國境內的證券互換交易，或者在美國境外進行但是涉及美國交易主體或者由美國主體為交易對手方提供擔保的證券互換交易，均適用強制清算規(guī)則。同樣的問題仍然存在：他國的強制清算能力是否足夠強大以保證交易結算實現?SEC的《跨境辦法》允許通過對他國結算所的“等效認可”這一替代合規(guī)機制來承認證券互換交易的域外清算，〔5〕SEC Cross-Border Release，at31，095.SEC表明前述“等效認可”的獲得取決于該外國結算所沒有美國會員(否則需要向美國申請注冊或者注冊豁免)并且受到同等程度監(jiān)管?！?〕SEC Cross-Border Release，at31，095.

也許SEC與CFTC規(guī)則最大的差異在于替代合規(guī)制度。SEC的替代合規(guī)制度更原則化，并不是通過具體規(guī)則的比較來決定“等效認可”?！?〕SEC Cross-Border Release，at31，055.SEC主席White在《跨境辦法》頒布之初就表明了此種觀點：〔8〕Mary JoWhite，Chairman，U.S.Sec.&Exch.Comm'n，Opening Statementat SECOpen Meeting(May 1，2013)，http：//ftp.sec.gov/news/speech/2013/spch050113mjw.htm.在作出“等效認可”判斷時，證券交易委員會并非將目光鎖定在其他國家是否實施與美國相同的監(jiān)管規(guī)則或辦法，而是關注他國監(jiān)管體系中有助于實現監(jiān)管等效的任何相關原則、規(guī)定或規(guī)則。〔9〕SEC Cross-Border Release，at31，056.通過對他國監(jiān)管范圍、目標和執(zhí)行力的考量，SEC可能會給予監(jiān)管規(guī)則與美國并非完全一致的他國等效認可，只要其滿足具體要求即可?！?0〕SEC Cross-Border Release，at31，056.

綜上所述，盡管SEC的監(jiān)管結構與CFTC高度相似，但至少在替代合規(guī)制度上有差異，因為SEC在進行“等效認可”時采取了更靈活的方式?！?〕Proposed Guidance，at41，214.但是，SEC也僅僅是將注意力集中于通過強制清算制度來降低系統(tǒng)性風險，而不是思考他國是否存在其他有效降低系統(tǒng)性風險的不同路徑這一更深遠問題。鑒于此，SEC最終也只是美國監(jiān)管政策的實施者，尤其是基于《多德—弗蘭克法案》第七部分而寫進《交易條例》中的規(guī)則。換句話說，SEC所扮演的角色就是構建美國國會通過以強制清算為核心的系統(tǒng)性風險防范制度?！?〕Dodd-Frank Act§725，15 U.S.C.§75c(a)(2012).

2.歐盟：《歐盟市場化結構監(jiān)管法案》及相關監(jiān)管規(guī)則

與美國類似，歐盟亦采取規(guī)則導向型政策來加強衍生品監(jiān)管，其主要的立法為歐盟議會于2012年3月通過的《歐盟市場化結構監(jiān)管法案》(European Market Infrastructure Regulation，以下簡稱EMIR法案)，該法案于2013年年底在各成員生效實施。歐盟在該法案中規(guī)定了結算所的最低資本額、保證金繳納和其他需要進一步在實施細則中明確的審慎監(jiān)管規(guī)則。

EMIR法案關于場外衍生品監(jiān)管規(guī)定也具有一定域外效力。EMIR法案對場外衍生品交易主要設定了五項義務，即中央清算、及時確認、組合調整、組合壓縮、爭議解決，法案的域外效力表現在，外國機構(金融機構和達到清算門檻的非金融機構)在以下情況下需要遵守EMIR所規(guī)定的相關義務：(1)外國機構與歐盟實體進行衍生品交易，且該外國機構被認為是“一個如果在歐盟成立則本應承擔清算義務的非歐盟實體”;(2)外國機構與非歐盟實體進行衍生品交易，該合約在歐盟內部具有直接、重大且可預見的影響，或該合約被認為是有意規(guī)避歐盟清算義務。在以上情況下，外國機構的交易需要在歐盟認可的中央對手方進行中央清算。因此，除非外國的清算所符合歐盟相關監(jiān)管要求并得到歐洲證券與市場監(jiān)管局(ESMA)的認可，否則外國機構的上述交易只能在歐盟認可的清算所進行清算。此外，外國機構在上述交易中也需要遵守及時確認、組合調整、組合壓縮、爭議解決等義務。

歐盟授權其技術監(jiān)管部門——歐盟證券業(yè)和金融市場管理局(European Securities and Markets Authority，ESMA)來決定強制清算的范圍?！?〕EMIR FAQ，European Commission，Dec.15，2013，http：//ec.europa.eu/internal_market/financialmarkets/docs/derivatives/emir-faqs_en.ESMA出臺了對第三國CCP進行認證認可的操作指引文件，為實施EMIR項下的場外衍生品市場改革又推進了一步。具體的操作指引包含向ESMA提交申請的標準、程序及相關材料要求等。相比美國，歐盟在對境外中央對手方的認可方面更加寬松。同時，ESMA出臺向交易商收費的技術建議，具體的內容包括對交易商征收注冊費、監(jiān)管費用和其他相關機構的未來相關工作的費用的收費框架，其中收費內容包括對第三國交易商的征收費用的方式?！?〕中國銀行間市場交易商協(xié)會域外管轄權課題組：《場外衍生品市場變革》。

綜上所述，盡管歐盟與美國的監(jiān)管規(guī)則現存一些差異，并且這種差異未來有可能擴大，但目前二者在形式和實質上都是規(guī)則導向型的。

(二)衍生品監(jiān)管國民待遇模式中域外管轄權的矛盾

美國傳統(tǒng)上在跨境交易中使用“國民待遇模式”，〔2〕The National TreatmentModelhasbeen used since the International Banking Actof1975，which subjected some foreign financial institutions that conducted business in the U.S.to U.S.regulation.在此框架下，如果一個境外金融機構與美國公民進行商業(yè)交易或在美國境內從事商業(yè)交易，除非適用豁免，否則美國的規(guī)則將被適用于所有上述交易?！?〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivatives and Clearing Rules，the Impact on Global Markets and the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.345.另外，外國實體亦需要在美國進行注冊，以開展其與美國交易主體的業(yè)務。因此，許多類型的境外金融機構受制于美國“國民待遇模式下”的監(jiān)管，包括券商、大宗商品交易者和銀行。

1.對衍生品監(jiān)管國民待遇模式的雙方爭論

在對衍生產品的監(jiān)管中，《多德—弗蘭克法案》趨向于國民待遇模式的推定，并且該模式已被用于多個領域。國民待遇模式的支持者認為，該制度不會導致域外執(zhí)行：只有在美國本土從事交易或與美國法人交易，外國金融機構才會受到美國法律的管制;而且外資金融機構經常因為其在美國的有關活動而享受來自美國政府的恩惠?！?〕例如，美國聯(lián)邦儲備委員會(“美聯(lián)儲”)提供了大量貼現窗口給美國分支機構和外資銀行組織的美國初級交易商的子公司，其中包括參加一級交易商信貸工具的機會，該機會成為在2005年金融危機期間的重要的流動性來源。但反對者認為，國民待遇模式采用“治外法權”執(zhí)行，或在一個司法管轄區(qū)內單邊地對他國實體施行法律。國家規(guī)范的域外適用會影響到別國的自主權。當美國的監(jiān)管規(guī)定與他國規(guī)則相互矛盾時，金融機構尋求與美國交易的將引發(fā)沖突，進而可能會導致國際局勢緊張以及他國以報復為目的的貿易保護措施。國民待遇還可能導致市場的地域分割，因為世界上某些地區(qū)將遵守《多德—弗蘭克法案》的規(guī)定，而其他地區(qū)卻不，地理分割將扭曲風險管理并降低全球金融穩(wěn)定性。另外，由于全球資本市場的差異性，保持美國金融機構安全和穩(wěn)健的必要管制措施，可能在其他國家并不合適。

2.各國對美國監(jiān)管域外管轄權的不滿及壓力

自《多德—弗蘭克法案》實施以來，美國商品期貨交易委員會(CFTC)、美國證券交易委員會(SEC)等美國監(jiān)管機構制定了許多涉及場外衍生品的監(jiān)管規(guī)則;由于場外衍生品市場的全球屬性，許多規(guī)則因此具有了不同程度的域外管轄權，引起了各國監(jiān)管機構和市場成員的反對和質疑，甚至不滿。各國的關切和爭議主要集中于以下幾個方面：

一是美國的跨境監(jiān)管規(guī)則已經在一定程度上造成了全球場外衍生品市場的地區(qū)分割，部分全球性的交易商和區(qū)域性交易商為規(guī)避美國的場外衍生品規(guī)定更少地參與跨境交易。這種情況下，全球性的場外衍生品市場會逐漸萎縮，市場會倒退到小范圍的區(qū)域性市場，不利于各個實體企業(yè)在全球范圍內分散風險，降低了金融市場的效率。因此，各國監(jiān)管機構應該加強溝通和監(jiān)管協(xié)調，秉持溝通的理念，采取相互認可對方國家的監(jiān)管制度、替代合規(guī)、豁免或者其他多種措施，減少跨境監(jiān)管存在的沖突、重復或者套利行為。

二是關于美國的強制注冊問題。美國監(jiān)管機構對外國交易商的強制注冊要求是一種不必要的負擔，并不符合一國監(jiān)管機構應將其監(jiān)管權限制在本國范圍內的基本原則。美國監(jiān)管機構應該縮小需要進行強制注冊的企業(yè)范圍，除非有確切的證據表明需要對該外國機構加強監(jiān)管(比如跨境提供清算業(yè)務的中央對手方)。

三是各國還希望美國給予外國公司更長時間的過渡期來適應美國的監(jiān)管規(guī)則的變化，來進行公司結構或者交易方式調整。另外，希望美國監(jiān)管機構可以制定關于其他國家監(jiān)管機構獲取美國相關交易數據的規(guī)則，而不必再通過監(jiān)管機構之間的協(xié)調。

因此，當面對不同法律制度時，那些采用“域外適用”實施模式的國家不應從國內執(zhí)法上一味主張本國法律的優(yōu)先適用性，并利用本國金融市場力量強制他國采取與本國相同或類似的監(jiān)管標準，而應從國際禮讓上采取適當措施緩解乃至消除相關法律沖突。正是在此意義上，“替代合規(guī)”機制對于減輕市場主體合規(guī)成本、鼓勵良性監(jiān)管競爭以及防止監(jiān)管僵化具有無可替代的重要性?！?〕彭岳：“場外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內實施與監(jiān)管僵化”，載《上海財經大學學報》2016年第5期。

(三)美國監(jiān)管機構的政策變通及美歐之間的協(xié)調

雖然主要經濟發(fā)達國家都在落實G20峰會對場外衍生品市場改革的要求，但各國的法律和監(jiān)管要求存在較大差異，且存在不同程度的域外管轄權交叉。這使在跨境交易中如何適用改革要求就成為一個亟需解決的問題。其中，一國對另一國相關法律和監(jiān)管制度的認同(部分或者全部)，是解決跨境交易諸多問題的一個重要手段?！?〕朱小川：“國外中央對手方和交易數據庫的立法和監(jiān)管情況——以美歐為例”，載《國際金融》2016年第5期。盡管CFTC和SEC最初趨向于國民待遇模式，但為了避免該模式引發(fā)的上述諸多國際爭議，這些機構后來則采取替代合規(guī)方式。替代合規(guī)可以在兩個層次上獲得批準：實體層面和交易層面。實體層面的規(guī)定通常是指在美國有關登記和外資金融機構的許可要求;〔2〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivativesand Clearing Rules，the Impacton Global Marketsand the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.344.還可以包括商業(yè)行為標準，如流動性和資本充足率的要求。交易層面的規(guī)定是關于外國實體的具體活動的要求，如保證金和抵押物的要求。美國和歐盟于2014年1月，在多個領域進行替代合規(guī)的雙邊談判?！?〕Joint Statement，United States and European Union，Financial Markets Regulatory Dialogue(Jan.30，2014)，available athttp：//ec.europa.eu/internal_market/ext-dimension/docs/dia-logues/140129_us-eu-jointstatement_en.2014年2月，G20成員國在悉尼會議中明確承認在場外衍生品領域開展替代合規(guī)的需要，〔4〕G20成員國在悉尼會議上聲稱：“在關系到OTC衍生品的改革，我們同意由于各自的監(jiān)管和執(zhí)法制度的差異，各國監(jiān)管彼此不同;因此基于相似的結果，以非歧視的方式，充分尊重所在國法規(guī)的監(jiān)管制度”。并表示未實行替代合規(guī)可能導致“有害的碎片化”市場和“高昂商業(yè)成本”。

1.美國監(jiān)管策略的變通——替代合規(guī)

美國監(jiān)管機構就跨境監(jiān)管問題召開國際監(jiān)管機構會議，表示將彌合各國金融市場監(jiān)管規(guī)則的差異，避免出現地域性監(jiān)管差異;并且會努力了解不同地域間的監(jiān)管規(guī)則，并在一些普遍的規(guī)則方面達成共識，實現相對應的監(jiān)管。

截至2014年1月，CFTC只宣布了六個司法管轄區(qū)的功能等同于《多德—弗蘭克法案》規(guī)定的某些互換交易條款：澳大利亞，加拿大，歐盟，中國香港，日本和瑞士，〔5〕Press Release，U.S.Commodity Futures Trading Comm'n，CFTC Approves Comparability Determinations for Six Jurisdictions for Substituted Compliance Purposes(Dec.20，2013)，availableathttp：//www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6502-13.而且條款范圍十分有限，僅包括監(jiān)管、風險管理程序和互換數據記錄保存等內容。然而，到2014年2月，CFTC表示其愿意對替代合規(guī)采取更靈活的方式，將考慮宣布更多的歐洲互換交易的規(guī)定與美國相關規(guī)定具有可比性?！?〕Andrew Ackerman and Katy Burne，CFTC Is Set to Ease Rules on Trading Swaps Overseas：Move Could Shift Some Transactions Abroad，Wall Street Journal，February 10，2014.http：//online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303574504579375353950134254.

另外，SEC則頒布了證券衍生品跨境交易的規(guī)則指引，與CFTC之前頒布的指引相比，更加注重替代合規(guī)在跨境交易監(jiān)管中的作用。SEC將會對其他國家的法律和監(jiān)管環(huán)境進行“整體”的評估，以判斷該國的企業(yè)是否適用于替代合規(guī)，這比CFTC“逐條比對”的方式更為寬松，從而有效避免監(jiān)管重疊和沖突。

2.CFTC和歐盟進行監(jiān)管協(xié)調，并修訂監(jiān)管指引

由于最初頒布的《指引》招致國際上對美國域外管轄權的擴張的巨大爭議，CFTC還與歐盟監(jiān)管者就跨境衍生品監(jiān)管問題展開反復磋商，〔1〕CFTC，Interpretive Guidance and Policy Statement Regarding Compliancewith Certain Swap Regulations，75 Fed.Reg.45，292，45，296 n.32(July 26，2013)［hereinafter Final Guidance］.并于2013年7月11日就跨境衍生品統(tǒng)一監(jiān)管路徑達成共識并簽訂協(xié)議。〔2〕Press Release，U.S.Commodity Futures Trading Comm'n，The European Commission and the CFTC Reach a Common Path Forward on Derivatives(July11，2013)［hereinafter Path Forward Release］，available athttp：//www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6640-13.

鑒于美國和歐盟在特定領域監(jiān)管規(guī)則一致性，協(xié)議約定：當雙方的監(jiān)管和執(zhí)行機制本質上具有同等效力時，必須互相遵守彼此的監(jiān)管規(guī)則。具體來講，當歐盟擁有與美國同等廣泛的監(jiān)管規(guī)則時，CFTC已經允許適用替代合規(guī)規(guī)則;而歐盟針對衍生品監(jiān)管架構的等效認可機制是以寬泛的結果評價為導向的，一旦授予等效認可，就可以使得交易主體獲得在歐盟的25個成員國內開展經營的機會。協(xié)議規(guī)定在共同管轄情形下，交易主體對有管轄權的任何一方監(jiān)管規(guī)則的遵守均視為對雙方規(guī)則的遵守，這本質上提供了一個監(jiān)管選擇機制。

具體到強制清算領域，協(xié)議重申“實質同等程序”要求，將CFTC已經認可的同種類適格清算對象(利率互換和信用違約互換)納入清算范圍。另外，當雙方就清算能力(clearing eligibility)產生分歧時，適用較嚴標準，〔3〕Bradley E.Phipps and Marc A.Horwitz，European Commission and CFTC Announce a Path Forward on Cross-Border Regulation of OTCDerivatives，DLA Piper，July11，2013，https：//www.dlapiper.com/zh-hans/china/insights/publications/2013/07/european-commission-and-cftc-announce-a-path-for__/.CFTC和歐盟進一步同意在任何一方登記注冊的結算所都可以進行衍生品清算。同時，協(xié)議凸顯了CFTC和歐盟在強制清算領域的最大未決分歧?！?〕初始保證金是開立成員賬戶時結算所要求繳納的用作擔保的資產，美國結算所設定的初始保證金數額遠遠高于歐盟標準。清算技術細節(jié)上的差異(比如，擔保資產的形式、保證金的計算方法和追加時間)使得監(jiān)管競爭和監(jiān)管套利的爭議再次重演?？赡艿慕鉀Q辦法是：堅持強制清算在世界范圍內普及這一更高層面的統(tǒng)一，但允許各國監(jiān)管者在具體實施層面進行技術細節(jié)上的競爭。盡管這是一個不錯的選擇，但是，實施統(tǒng)一制度(比如，初始保證金制度)在限制各國實施無效的規(guī)則同時，已經扼殺了各國之間的競爭;金融市場的霸主仍然主載全球監(jiān)管結構。

協(xié)議簽署后，CFTC對跨境衍生品監(jiān)管發(fā)布了最終的《解釋指引》(InterpretiveGuidance)以及逐步落實跨境監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行令(Executive Order)，〔1〕Final Guidance;Exemptive Order Regarding Compliance with Certain Swap Regulations，75 Fed.Reg.43，755(July 22，2013).大幅增加了替代合規(guī)的可能性。對于“等效認可”申請，CFTC會考量13種監(jiān)管因素(包括主體層面5種、交易層面5種)來判定是否存在等效。〔2〕The entity-level requirementsare：(1)capitaladequacy，(2)chief compliance officer，(3)riskmanagement，(4)swap data recordkeeping，(5)swap data reporting，and(6)large trader reporting.Id.at45，335.The transaction level requirementsare：(1)mandatory clearing，(2)margining and segregation for uncleared swaps，(3)trade execution，(4)swap trading relationship documentation，(5)portfolio reconciliation and compression，(6)public reporting，(7)trade confirmation，(5)daily trading records，and(9)external business conduct standards.一旦等效認可決定做出，可以適用于一國的所有主體和交易。每四年會重新評價等效認可決定，判斷其是否需要重新發(fā)布或者做出某些調整。

根據CFTC對社會評論的回應〔3〕具體內容為：監(jiān)管等效分析著重考量他國對衍生品及衍生品市場參與商的監(jiān)管目標，基于此，委員會首先查看外國監(jiān)管者對衍生品的具體監(jiān)管規(guī)則，但有時會發(fā)現域外國家并不存在特定的衍生品監(jiān)管細則，而是針對交易主體或從審慎原則出發(fā)實施了更寬泛的監(jiān)管規(guī)則或監(jiān)管機制，其同樣可以實現《多德—弗蘭克法案》所設定的綜合監(jiān)管目標。另外，一些國家針對衍生品市場交易的監(jiān)管目標與美國一致，但是實現監(jiān)管目標的手段并不明確，或者未包括委員會認定的可以有效實現監(jiān)管目標的核心措施。在前述情形下，委員會將會與各國監(jiān)管者和等效認可申請人共同商討其他方案，從而實現替代機制的等效認可。可以看出，CFTC希望通過替代合規(guī)機制來獲得監(jiān)管協(xié)調統(tǒng)一的進程是持續(xù)性的，并且在擬定等效認可規(guī)則時可以咨詢外國立法者和監(jiān)管者。CFTC隨后宣布了對多個國家和地區(qū)在主體層面交易規(guī)則的等效認可，包括澳大利亞、加拿大、歐盟、中國香港、日本和瑞士?！?〕Press Release，CFTC，CFTC Approves Comparability Determinations for Six Jurisdictions for Substituted Compliance Purposes(Dec.20，2013)，available at http：//www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6502-13;Business Conduct Rules for Swap Dealers and Major Swap Participants，Summary of Entity-Level Comparability Determinations，CFTC.gov(Dec.20，2013)，http：//www.cftc.gov/ucm/groups/public/@newsroom/documents/file/cptable122013.但需要強調的是，相較于個案交易，主體層面的衍生品監(jiān)管規(guī)則更容易獲得等效認可。這也就是說，外國監(jiān)管者對金融機構的監(jiān)管有很大的自主權，但適格的互換衍生品則必須進行清算。

綜上所述，無論是通過域外管轄權認可還是監(jiān)管協(xié)調，各國的監(jiān)管者都致力于通過構建強制中央對手方清算制度來實現全球衍生品監(jiān)管統(tǒng)一。但是，統(tǒng)一的強制清算并不等同于統(tǒng)一的系統(tǒng)性風險應對，二者之間的差別及對國際金融市場的的巨大影響將在下文展開討論。

四、衍生品監(jiān)管相互認可制度的爭論及完善路徑

各國監(jiān)管機構目前的域外管轄權擴張，正在破壞20國集團創(chuàng)造全面監(jiān)督的努力。然而20國集團的解決方案，也并不是像跨政府主義理論中期待的那樣，僅由監(jiān)管機構加強對法規(guī)的適用就可以實現的。因此，構建“全球監(jiān)管機構的相互認可制度”，才是防范下一輪全球系統(tǒng)性風險的應循之道。

(一)衍生品監(jiān)管相互認可制度及其優(yōu)勢

相互認可制度由Ethiopis Tafara于2007年提出，是指不在美國注冊的國際金融機構，只要其遵守了母國的法律規(guī)定，而且這些規(guī)定被認為與美國的法律規(guī)定具有“相當性”，那么該金融機構就會被視為符合了美國的法律和規(guī)定;〔1〕Ethiopis Tafara and Robert J.Peterson，ABlueprint for Cross-Border Access to U.S.Investors：ANew International Framework，Harvard International Law Journal，Vol.45，No.1，2007，p.31 ～65.若母國的規(guī)定未被認為與美國的規(guī)定“相當”，根據國民待遇政策，那么該金融機構需要遵守美國的規(guī)定，如同自己是在美國注冊的實體一樣。當然替代合規(guī)的前提是特定的實體或交易屬于美國監(jiān)管機構的管轄范圍。

相互認可是一個雙邊談判的過程，在談判中，兩個市場接受彼此的監(jiān)管框架，即使其存在差異?！?〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivativesand Clearing Rules，the Impacton Global Marketsand the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.346.換句話說，替代合規(guī)〔3〕John Ramsay，Former Acting Dir.，Div.Trading&Markets，U.S.Sec.&Exchange Comm'n，Speech to New York City Bar Ass'n：Cross-Border at the Crossroads：The SEC's“Middle Ground”(May 15，2013).允許外國市場參與者適用其母國法規(guī)代替美國的法規(guī)，即使個別條例和方法不同于美國，只要監(jiān)管“結果”在兩國之間存在“功能上的等價”。一個“基于結果”的替代合規(guī)(功能等效)的國際金融監(jiān)管途徑，將更好地協(xié)調監(jiān)管差異。由于相互認可制度以“問題”為基礎，而不是以規(guī)則為基礎，從而避免了相互識別和統(tǒng)一化的問題。相互認可制度存在下述優(yōu)勢：

首先，相互認可制度通過減少市場參與者遵守沖突或重復規(guī)則的機會來促進跨境投資效率。〔4〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivatives and Clearing Rules，the Impacton Global Marketsand the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.390.如果美國和歐盟都要求同一交易主體遵守他們制定的相互沖突的規(guī)則(如不同的CCP規(guī)則)，這將促使該主體只能合法地在一個市場經營以防止?jié)撛诘拿?即使法規(guī)不沖突，金融實體同時符合多個監(jiān)管制度或在多個國家注冊而帶來的高額管理成本，亦會阻礙跨國投資?！?〕Stephen Taub，Securities Firms Bemoan Compliance Costs，CFO(Feb.25，2006)，http：//www.cfo.com/printable/article.cfm/5571136.There is a strong correlation between compliance costs and investment.其次，相互認可制度可以為監(jiān)管者和金融機構節(jié)約大量的成本?！?〕W.Steven Clark，A Policy Framework For Investment：Tax Policy(2005)，available athttp：//www.oecd.org/investment/investmentfordevelopment/35455555.再次，相互認可制度有利于防止監(jiān)管空白。最后，對場外衍生品實施替代合規(guī)，較少受到組織上的挑戰(zhàn)，因為國際證監(jiān)會組織(IOSCO)主導構建的場外衍生品規(guī)則(包括結算，報告和降低風險的要求)促使美歐之間的規(guī)則具有實質相似性，〔2〕International Swaps and Derivatives Association，Inc.，Overview of U.S.and E.U.OTCDerivatives Regulatory Reforms，http：//www2.isda.org/attachment/NjI3OA__/Overview_of_USEU_Reforms_Final.從而降低了各國在替代合規(guī)談判過程中產生分歧的可能性。

(二)衍生品監(jiān)管相互認可制度的挑戰(zhàn)

盡管存在上述優(yōu)勢，替代合規(guī)執(zhí)行不力可能減少抗國際金融危機蔓延和降低系統(tǒng)性風險的效果;并可能引發(fā)監(jiān)管套利和逐底競爭。由此，替代合規(guī)的反對者認為國民待遇模式和微型多邊主義模式是預防風險的唯一機制。

1.危機蔓延和系統(tǒng)性風險

替代合規(guī)政策的主要問題在于其可能會干擾安全和監(jiān)督。監(jiān)管機構一直特別警惕海外活動對美國金融部門造成的不利影響，尤其關注現代全球金融機構相互依賴所造成的蔓延渠道會擴大金融危機的影響，為了有效防范系統(tǒng)性風險，美國不僅需要規(guī)制金融機構，更需要監(jiān)管其交易對手方?！?〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1260.

前述擔憂已經成為適用國民待遇模式的主要政策基礎。國民待遇模式可以減少境外業(yè)務監(jiān)管不足引發(fā)美國市場失靈，從而保護美國投資者免受危機蔓延的影響。通過這種模式規(guī)范外國金融機構，并使其與美國金融機構絕緣，進而有效阻止外國主體從事不良活動。鑒于微型多邊主義模式下，外國監(jiān)管機構存在最低參與，危機蔓延的風險低，因此也將部分地解決上述問題。

雖然危機蔓延是一個嚴重的問題，但是美國政府采用替代合規(guī)政策以減少危機蔓延的風險，仍然是可能的。當設計替代合規(guī)政策時，監(jiān)管機構應慎重確保被宣布為“功能上”與美國規(guī)定“等效”的他國法規(guī)確實會達到與美國監(jiān)管同樣的效果?！?〕John Ramsay，Former Acting Dir.，Div.Trading&Markets，U.S.Sec.&Exchange Comm'n，Speech to New York City Bar Ass'n：Cross-Border at the Crossroads：The SEC's“Middle Ground”(May 15，2013).如果效果是完全等價的，那么就不存在危機蔓延的危險。否則，國民待遇模式應該適用。

2.監(jiān)管套利

有人擔心替代合規(guī)政策的實施，會促使經營美國業(yè)務的外國金融機構有額外的動機去從事監(jiān)管套利，即故意將高風險活動轉移至較少監(jiān)管的離岸管轄區(qū)，從而逃避適用美國法規(guī)?！?〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't ComeHome，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1260.由于各大金融機構在全球范圍內有許多營業(yè)地點，而且這些機構流動性極大;如果沒有監(jiān)管干預，這些外資銀行機構可以很容易通過國外或境外分支機構從事高風險的活動。

另外，由于美國缺乏對離岸活動的司法管轄權，外國可能會被激勵而采取政策允許“金融賭場”〔2〕Alan Greenspan，The Age Of Turbulence：Adventures In ANew World，p.193 ～195(2007).或允許交易主體從事高風險金融活動。〔3〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't ComeHome，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1260.通過為投機活動提供監(jiān)管不足的“避難所”，小國家可以極大地從中獲利，即通過提供獨特的金融避風港而獲得的收入，這也將阻止其同意或遵守禁止此類做法的國際標準。〔4〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1260.在危機蔓延的情況下，這些司法管轄區(qū)將不會內化投機活動帶來的風險，只會依賴美國政府維持穩(wěn)定和尋求全球資金救助。

國民待遇模式或微型多邊主義模式，都要求外國實體無論交易發(fā)生地在何處，均須遵守美國法規(guī)，這降低了金融機構通過轉移經濟活動而逃避監(jiān)管的動機，從而阻止金融機構在外國司法管轄區(qū)的不良行為。然而，前述替代合規(guī)所造成的監(jiān)管套利似乎只關注了投機性交易。其實，已明確表示擔心危機蔓延〔5〕Gary Gensler，Chairman，Commodity Futures Trading Comm'n，Keynote Address at Sandler O'Neill Conference on the Cross-border Application of Swaps Market Reform，Jun.13，2013.的美國政府，是極不可能認定“金融賭場”的法規(guī)在功能上與美國的監(jiān)管規(guī)制“等效”。所以，解決潛在監(jiān)管套利的措施并非廢棄替代合規(guī)，而是明確要求各國禁止一切美國監(jiān)管機構所認定的金融賭場活動。

3.逐底競爭

替代合規(guī)性可能會導致美國金融機構存在競爭劣勢，因為遵守美國標準比遵守國際標準更加困難和昂貴，而替代合規(guī)可能給予國際金融機構不公平的優(yōu)勢;〔6〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivatives and Clearing Rules，the Impacton Global Marketsand the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.344.此種差異帶來的后果便是，替代合規(guī)將削弱美國金融機構在全球市場中的競爭地位。美國金融業(yè)的就業(yè)機會可能會因此減少，因為美國的機構將被國外的人被排擠出全球市場?！?〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't ComeHome，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1253.國民待遇模式或微型多邊主義模式將消除外國實體因較為寬松的金融監(jiān)管環(huán)境而獲得的競爭優(yōu)勢，如更低的合規(guī)成本和更少的活動限制。但須注意的是，美國投資者將受益于由替代合規(guī)而產生的擴大的投資選擇。

(三)衍生品交易監(jiān)管相互認可制度的構建與實施路徑

1.衍生品監(jiān)管相互認可制度的構建框架——以防范系統(tǒng)性風險為核心

雖然降低系統(tǒng)性風險是國際金融衍生品監(jiān)管的目標，但最終監(jiān)管失敗源于脆弱的金融監(jiān)管體系使得全球金融市場仍然暴露在系統(tǒng)性風險之下。若如前所述，多樣性和實踐是成功監(jiān)管體系的必備因素，那么如何設計用于系統(tǒng)性風險防范的兼具靈活和適應性的監(jiān)管體制就成了關鍵。換句話說，就是如何設計出容納監(jiān)管多樣性和實踐性的衍生品監(jiān)管體系?

準確的問題診斷是有效政策制定的前提，然后需要以開放的態(tài)度評估應對問題的各種潛在措施，從而篩選出有效的解決辦法。防范系統(tǒng)性風險的監(jiān)管問題已經轉換為如何構建更強有力和靈活性的監(jiān)管框架，那么相互認可制度就是不二之選，無論是在國際層面上，還是在國內層面上。

(1)國際層面上衍生品監(jiān)管的相互認可制度

借鑒Roberta Romano教授的建議：設立審查委員會來批準或否決各國在銀行業(yè)監(jiān)管中施行偏離巴塞爾協(xié)議規(guī)定內容的申請，〔2〕Michael S.Barr and Geoffrey P.Miller，Global Administrative Law：The View from Basel，European Journal of International Law，Vol.17，No.1，2006，p.25.國際衍生品監(jiān)管結構的設計也可以設立一個委員會，負責批準或否決各國實施偏離強制清算監(jiān)管標準的申請?！?〕Roberta Romano，Regulating in the Dark，in Regulatory Breakdown：The Crisis of Confidence in U.S.Regulation，University of Pennsylvania Press，Inc.，2012，p.10 ～11.其中，G-20扮演標準制定者的角色，即將強制清算規(guī)定為默認的監(jiān)管措施。只要各國提出的監(jiān)管替代措施有助于系統(tǒng)性風險防范，審查委員會在經濟分析的基礎上可以認可該種替代措施作為標準的例外?！?〕Roberta Romano，Regulating in the Dark，in Regulatory Breakdown：The Crisis of Confidence in U.S.Regulation，University of Pennsylvania Press，Inc.，2012，p.26 ～27.這種對例外的認可將促進監(jiān)管替代機制的出現，從而避免監(jiān)管統(tǒng)一帶來的危險后果。

金融穩(wěn)定理事會〔1〕Stavros Gadinis，The Financial Stability Board：The New Politics of International Financial Regulation，Texas International Law Journal，Vol.45，2013，p.164～175.(Financial Stability Board，FSB)是充當審查委員會的合格候選人，因為其成員包括世界主要經濟體的中央銀行、國際組織(比如國際清算銀行、歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織和世界銀行)、各種國際準則制定者(比如銀行監(jiān)管的巴塞爾委員會、國際會計準則委員會、國際證監(jiān)會組織)，并且其設立目標是推動和促進有效監(jiān)管及金融政策的實施。最重要的是，FSB擁有豐富的場外衍生品交易知識，已經發(fā)布過相關主題研究報告，以及針對衍生品市場改革的實施狀況的調研報告。所以由FSB篩選或者從其組成人員中篩選出的審查委員會，可以勝任衍生品替代監(jiān)管措施所引發(fā)系統(tǒng)性風險的評價工作。

但需要注意的是，FSB受到過如下譴責：缺乏獨立性、〔2〕Geoffrey P.Miller，Remarks at Yale Conference on the Future of Financial Regulation97，February 13，2009.屈從于集體決策、〔3〕Irving L.Janis，Victims of Groupthink：A Psychological Study of Foreign-Policy Decisions and Fiascoes，1972.未有效防范金融危機。因此，建議在審查委員的設立過程中采取如下措施來化解批判：通過規(guī)范機制(比如隨機選任委員、強制回避制度)〔4〕Roberta Romano，Regulating in the Dark，in Regulatory Breakdown：The Crisis of Confidence in U.S.Regulation，University of Pennsylvania Press，Inc.，2012，p.74～75.來增強委員會的獨立性;通過舉證責任倒置(即由審查委員會，而不是申請者負責證明自己的決定)和審查委員書面陳述支持自己決策的經濟分析，來解決集體決策和“先入為主”偏見的問題。

綜上，前述衍生品的國際監(jiān)管改革有理論和實踐兩方面的支撐，政策制定者也已經表現出了設立審查委員會來履行對替代監(jiān)管措施予以認可的職責?！?〕Huw Jones，GlobalWatchdog Says New Body with Teeth Needed to PoliceMarkets，Reuters，November5，2013，http：//www.reuters.com/article/2013/11/05/g20-regulation-idUSL5W0IQ2G520131105.但是，本文主張監(jiān)管的多樣性和監(jiān)管競爭，而不是監(jiān)管統(tǒng)一，這與國際監(jiān)管者目前努力推進的“統(tǒng)一監(jiān)管”有所偏離，而且本文不贊成通過被監(jiān)管者視為“萬能良方”的強制清算制度來防范系統(tǒng)性風險。所以，不能將所有的希望寄托在國際組織的改革，而是需要變通替代合規(guī)的認可方式，從而使國內監(jiān)管者發(fā)揮作用，實現與改革國際組織產生的同等效果。

(2)國內層面上衍生品監(jiān)管的相互認可制度

如果改革國際金融監(jiān)管結構顯得太雄心勃勃，那么單純的國內改革亦能達到同樣的效果——構建促進替代監(jiān)管機制內部的多樣性發(fā)展及競爭的監(jiān)管環(huán)境。盡管美國不可能憑借一己之力授權各國采取背離國際準則的監(jiān)管規(guī)則，但是鑒于美國金融市場的國際重要性，美國在全球監(jiān)管政策的制定和實施方面確實處于領導地位，這從CFTC在衍生品監(jiān)管領域中的重要作用可見一斑。

如前所述，替代合規(guī)可以使境外交易主體通過遵循等效的母國監(jiān)管規(guī)則而實現對美國監(jiān)管規(guī)則的遵守。然后，替代合規(guī)規(guī)則涉及兩個問題：什么是等效?由誰來判定等效?美國的監(jiān)管者目前給出的答案是：“等效”就是可比的監(jiān)管要求;并且由美國監(jiān)管者來進行“等效認可”。為了世界金融系統(tǒng)更加穩(wěn)健，前述回應還遠遠不夠。

基于前面的討論，替代合規(guī)的關鍵在于判斷其他國家的監(jiān)管機制是否增加系統(tǒng)性風險，或者危害美國金融機構的穩(wěn)定。等效認可的決定必須完全透明，并且得到專家經濟分析的充分支持。國內背景下替代合規(guī)等效認可可以借鑒國際背景下的審查委員會決定模式。域外監(jiān)管者或者交易主體可以提出免于遵守美國監(jiān)管的申請，在域外的替代監(jiān)管機制被認為同樣可以有效降低系統(tǒng)性風險時，該申請就會被同意，這種方式有助于監(jiān)管措施的多樣化繁榮。那么接下來的問題便是，做出“等效認可”主體如何獨立于國內監(jiān)管規(guī)則制定者和實施者?CFTC和SEC明顯不是做出“等效認可”的適格主體，那么在國內的監(jiān)管框架中如何篩選并定位“等效認可”的決策者?

將FSB在國際金融監(jiān)管中所扮演的角色平移到國內視野下，首先會考慮由《多德—弗蘭克法案》設立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(Financial Stability Oversight Council，FSOC)來做出“等效認可”決定，因為FSOC的職責就是進行全面監(jiān)管以保障金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。正如FSB由領先的經濟體和經濟政策制定者組成，FSOC由10名有投票權的委員(源于負責金融監(jiān)管政策制定的聯(lián)邦重要官員)和5名來自于州監(jiān)管機構的無投票權委員組成。這為FSOC的“等效認可”決定帶來了問題，因為一個由國內金融監(jiān)管規(guī)則制定者篩選出的“審查委員會”更傾向于維護監(jiān)管者的權力已經維持美國金融監(jiān)管的現狀，而不是促進監(jiān)管措施的繁榮〔1〕Roberta Romano，Regulating in the Dark，in Regulatory Breakdown：The Crisis of Confidence in U.S.Regulation，University of Pennsylvania Press，Inc.，2012，p.29.。接下來的邏輯選擇可能是美國聯(lián)邦儲備委員會(the Board of Governors of the Federal Reserve System，the“Fed”)，因為其態(tài)度中立并且擅長金融監(jiān)管，并且其職責是維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定和防范金融市場引發(fā)的系統(tǒng)性風險。但是，授權美聯(lián)儲進行替代監(jiān)管的“等效認可”決定會締造一個權力過度強大的美國金融市場監(jiān)管“超人”，〔2〕Heidi Mandanis Schooner，The Role of Central Banks in Bank Supervision in the United Statesand the U-nited Kingdom，Brook.J.Int'l L，Vol.25，No 2，2003，p.433～434.所以此種選擇不可行。

將“等效認可”決定權授予司法機關的最大困難在于尋找具有豐富金融知識儲備的裁判者，畢竟法官的選任不是基于其金融背景，況且普通法官對復雜金融案件作出的判決向來備受批判?！?〕Stephen M.Bainbridge and G.Mitu Gulati，How Do Judges Maximize?(The SameWay Everybody Else Does Boundedly)：Rules of Thumb in Securities Fraud Opinions，Emory Law Journal，Vol.51，2002，p.96 ～97.所以，應將“等效認可”決定權授予類似于美國的國際貿易法庭的特別法庭，使其具備有限的管轄權，根據替代監(jiān)管規(guī)則是否有助于系統(tǒng)性風險防范來決定“等效認可”。此種做法主要是基于司法主體的獨立性、國際司法禮讓經驗、清晰的程序規(guī)則以及上訴權安排?！?〕Robert B.Ahdieh，Between Dialogueand Decree：International Review of National Courts，New York University Law Review，Vol.79，2004，p.2049～2053.

無論最終將“等效認可”決定權授哪個主體，需要明確的是，不應當由CFTC和SEC自主決策擴大其在國際金融監(jiān)管領域中的權力。應由其他國際或國內主體判斷他國是否存在強大的衍生品交易監(jiān)管足以使得其交易主體可以免于遵守美國的衍生品監(jiān)管規(guī)則。另外，“等效認可”決定不是基于域外具體監(jiān)管規(guī)則與美國的一致性，而是域外的監(jiān)管規(guī)則同樣是一個有效防范系統(tǒng)性風險的穩(wěn)健路徑。只有在上述前提下構建“等效認可”機制，確定的替代合規(guī)“審查主體”才是合理的。

2.衍生品監(jiān)管相互認可制度的實施路徑——以功能等效為原則

相互認可解決了微型多邊主義和國際標準制定組織為基礎的實現統(tǒng)一化的方法的相關的問題。如果使用正確，相互認可能會在進一步開展國際合作的同時盡量減少美國受危機蔓延影響的風險。根據替代合規(guī)政策，外國司法管轄區(qū)將申請美國機構認定其在功能上相當于美國監(jiān)管規(guī)則的有關具體規(guī)定的認可。這一政策減少了合規(guī)成本以及由更激進實現統(tǒng)一化的方式而引起的緊張局勢，并且不會美國市場不會受顯著危機蔓延的影響。與統(tǒng)一化不同，替代合規(guī)只有較少的涉及微小細節(jié)的談判。

(1)基于相互認可的監(jiān)管執(zhí)法

在每個跨境框架下確保外國司法管轄區(qū)規(guī)定的適當執(zhí)行很重要，尤其是替代合規(guī)。如果美國批準替代合規(guī)作為一個司法管轄區(qū)的監(jiān)管框架，那么美國監(jiān)管者將不得不依賴于該司法管轄區(qū)充分執(zhí)行等效法規(guī)和防止危機蔓延。

鼓勵外國機構有效執(zhí)行的方法是“諒解備忘錄”或者在行動過程中商定的雙邊或多邊協(xié)定。諒解備忘錄并不具有法律強制性，但具有價值目的，闡明各方與他方繼續(xù)合作的必要義務。采用諒解備忘錄協(xié)議，將有利于執(zhí)行替代合規(guī)政策下的被認可法律。然而，諒解備忘錄不以條約為基礎，并類似于“軟法”。如果簽署國家違背自己的備忘錄，美國可以對未來的交易恢復到國民待遇模式，但始終無法強制合規(guī)。盡管存在簽署缺陷，諒解備忘錄確實提供了一些額外的信心，特別是對在美國有許多經營業(yè)務的經濟主體的司法轄區(qū)。

為了解決諒解備忘錄缺乏可執(zhí)行性的問題，美國可能會對違反其與美國協(xié)定的國家實施退出替代合規(guī)批準政策，從而回歸到國民待遇模式。逆轉的可能性會提供必要的額外激勵，從而促使有效地執(zhí)行與美國監(jiān)管功能等同的法律。但是，如果與美國的交易占一個司法轄區(qū)經濟的比例較小，回歸威脅將不太有效，因為這些司法管轄區(qū)可能會優(yōu)先考慮違背諒解備忘錄所帶來的短期利益，而不是與美國持續(xù)業(yè)務往來的長期利益。

為了確保外國管轄區(qū)充分執(zhí)行諒解備忘錄中商定的條款，美國應該向實施替代合規(guī)的司法管轄區(qū)提供信息共享系統(tǒng)，其有助于促進協(xié)調和降低監(jiān)督成本。例如，2013年美國與新加坡就場外衍生品交易監(jiān)管達成的美國商品期貨交易委員會諒解備忘錄?！?〕U.S.CFTC&Monetary Authority of Singapore，Memorandum of Understanding Concerning Cooperation and the Exchange of Information Related to the Supervision of Cross-Border Covered Entities(Dec.27，2013)，available athttp：//www.cftc.gov/ucm/groups/public/@internationalaffairs/documents/file/masmou2013.1991年美國與加拿大關于公開發(fā)行披露文件的互惠協(xié)議(即MJDS)〔2〕Edward F.Greene Et Al.，U.S.Regulation of the Int'l.SEC.and Derivatives Markets.§10.02(describing the MJDS).也有信息共享的規(guī)定。根據MJDS規(guī)則，加拿大證券發(fā)行人需向美國證券交易委員會提交包含關于美國民事責任執(zhí)行的招股說明書;如果申請中包含任何“重大錯誤或遺漏”，發(fā)行人、承銷商以及其他法定責任方都須遵守美國民事責任和反欺詐規(guī)定的責任?！?〕Edward F.Greene Et Al.，U.S.Regulation of the Int'l.SEC.and Derivatives Markets.§10.02(describing the MJDS).

總之，當采用替代合規(guī)時，美國政府機構應該考慮外國機構執(zhí)法不力的風險，并采取相應措施予以減輕，比如暫停違反諒解備忘錄協(xié)議的司法管轄區(qū)內經濟主體的活動，提供信息共享給參加替代合規(guī)的司法轄區(qū)等。

(2)授予相互認可的方法

以市場為中心或者以實體為中心均可以授予替代合規(guī)，前者是指由美國機構判斷域外整個市場與美國是否可比，而后者只針對具體實體進行評估。在CFTC和SEC評估東道國的監(jiān)管結構后，均有權宣布該國整個市場的法規(guī)是安全的。比如，根據美國商品期貨交易委員會對跨境互換交易的指引，CFTC“很可能審查外國司法管轄區(qū)的規(guī)則要求，看是否與《多德—弗蘭克法案》中的規(guī)定具有可比性和全面性”。正是在此框架下，CFTC認為在互換交易監(jiān)管方面，澳大利亞、加拿大、歐盟、中國香港、日本和瑞士的相關規(guī)則與美國《多德—弗蘭克法案》的規(guī)定具有可比性。

另外，SEC還可以使用以實體為中心的方法來判斷“可比性”，即監(jiān)管機構評估來自市場參與者替代合規(guī)的單獨請求。但該方法被批評為比以市場為中心的方法更容易受到單獨實體的游說，批準一個實體比批準整個市場更便宜和有效，而且需要更多的機構資源來實現。此外，以實體為中心的評估可能導致同一管轄范圍內的實體受制于不同的監(jiān)管規(guī)則，從而導致地理分割和監(jiān)管結構的不均勻適用。盡管存在前述缺陷，但當一國監(jiān)管機構對一個實體而不是其監(jiān)管者有信心時，以實體為中心的方法可能更可取，因為其很少依賴外國監(jiān)管機構。

(3)法規(guī)變化后的重新評價

由于美國和其他國家的監(jiān)管制度不同，那么當雙方監(jiān)管法規(guī)發(fā)生變化時，應該如何重新評估替代合規(guī)批準?首先，在美國的監(jiān)管規(guī)則改變后，被批準替代合規(guī)的外國司法管轄區(qū)可能需要修改規(guī)則以保持功能上與美國的規(guī)則等同，或者受國民待遇模式調整。為了簡化此過程，美國監(jiān)管機構將需要與東道國進行磋商，并提供足夠的時間使東道國修改規(guī)則。其次，美國政府機構也需要確保適用替代合規(guī)的東道國不會修改自己的法規(guī)，從而使其法規(guī)不再功能等同于美國的法規(guī)。此時，通過有效的信息共享系統(tǒng)來監(jiān)視監(jiān)管者對規(guī)則的修改是必要的，同步追蹤有關資本市場和衍生品交易法規(guī)的變化。

(4)國內監(jiān)管政策及監(jiān)管者的唯一化

CFTC和SEC之間缺乏協(xié)調，導致了規(guī)則混亂并增加了外國企業(yè)的合規(guī)成本;因此，投資者和外國實體將受益于所有美國政府機構之間的統(tǒng)一替代合規(guī)框架，〔1〕Karel Lannoo，The New Financial Regulatory Paradigm：A Transatlantic Perspective，Centre for European Policy Studies，Policy Briefs No.257，21 March 2013，p.6.統(tǒng)一的框架會通過減少由混亂產生的合規(guī)成本增加來促進國際投資。另外，該框架也應提前確定功能相當的監(jiān)管的構成，包括所有參與的司法轄區(qū)和參與機構之間的監(jiān)督和執(zhí)法的詳細信息，以及撤銷機制;司法管轄區(qū)之間的信息共享一攬子政策，例如美國與加拿大簽署的MJDS，〔2〕Edward F.Greene Et Al.，U.S.Regulation of the Int'l.SEC.and Derivatives Markets.§10.02(describing the MJDS).可以有效防止監(jiān)管空白。

結論

2005年金融危機之后，國際監(jiān)管者和政策制定者將中央對手方清算制度的構建視為有效防范衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風險的手段，并進行了大量的立法措施，但缺乏統(tǒng)一的國際金融監(jiān)管體系是構建強制的中央對手方清算制度的障礙。盡管國際組織為各國監(jiān)管者協(xié)商、討論，及金融監(jiān)管政策的出臺提供了平臺，但政策的具體落實完全依賴于動機互異的國內監(jiān)管機構，這就有可能形成監(jiān)管套利，即各國競相降低監(jiān)管標準以吸引受嚴格監(jiān)管的主體來本國投資，從而導致國際金融監(jiān)管“逐底競爭”，并最終導致監(jiān)管目標失敗。正是基于監(jiān)管套利風險，各國試圖通過國際組織的多邊協(xié)商，或域外管轄來促成監(jiān)管統(tǒng)一。通過前種方式，各國監(jiān)管者協(xié)力達成共同監(jiān)管目標，比如構建場外衍生品交易的強制清算制度，這不僅可以提高市場透明度和監(jiān)管效力，還可以通過完善凈額結算和保證金制度，從而有效降低中央對手方信用風險。而通過后種方式，監(jiān)管者可以將本國的監(jiān)管要求延伸至其境外的主體或者交易。但是，這兩種實現監(jiān)管統(tǒng)一的方式一定程度上都會損害系統(tǒng)性風險防范的終極目標。因為統(tǒng)一意味著全球適用相同的監(jiān)管方式，但是監(jiān)管者通常不能有效預見下一次金融危機。當統(tǒng)一監(jiān)管未能防范意料之外的突發(fā)危機時，那么其引發(fā)國際金融市場系統(tǒng)性風險的可能將遠遠高于監(jiān)管多樣化。因此，構建衍生品領域中的相互認可或者替代監(jiān)管制度，有利于通過鼓勵多種方式并存的靈活性監(jiān)管結構來實現系統(tǒng)性風險防范目標。

從整體上來看，相互認可過程更容易產生積極的結果。首先，相互認可制度可以引發(fā)對于更加有效的標準產生適應，因為監(jiān)管者從對方的實踐當中互相學習。在交換的過程當中，監(jiān)管者參與各種類型的技術上的互相學習，因為關于聲譽的關切會引發(fā)對于試圖參與朝底競爭的意圖的審查。其次，相互認可會使得監(jiān)管者對于其他各方的監(jiān)管制度產生信任和信心，各方制度也因此可以在這個多極化的世界保持其自身的標準，但保持自身標準應以便利而非阻礙相互交流的方式進行。再次，相互認可制度的透明度要求可以使跨國流程便利化，這便于國內的大眾能夠確認其本國的監(jiān)管者執(zhí)行的是基于共識的標準。最后，相互認可制度可以促進各方對于更大差異的容忍度，并且使得各政體在互相影響的時候會擁有更大的順應力，從而減少沖突的可能性。容忍度是相互認可當中具有決定性的特征?！?〕David Held，From Executive to Cosmopolitan Multilateralism，In：Held，David and Koenig-Archibugi，Mathias，(eds.)Taming Globalization：Frontiers of Governance.Polity Press，Oxford，UK，p.169.與多邊目標相比，相互認可代表了一個政體對其他系統(tǒng)以及有效路徑的接受。因此，不同于要求其他各方與主導國家規(guī)則進行同化的做法，相互認可安排推動了對于差異的接受。

但是需要注意的是，相互認可過程存在明顯的爭議傾向特征，這可能導致規(guī)則與法律文化之間的沖突、關于恰當的司法權的緊張局勢以及聲名狼藉的“朝底競爭”問題。因此，從政策抉擇的方面來看，一方應通過與所有其他選擇對比衡量是否選擇相互認可制度;在選擇之后更要安排好配套的制度安排。

*李敏，北京大學法學院2015級經濟法專業(yè)博士生。

**涂晟，對外經濟貿易大學2012級國際經濟法專業(yè)博士生。