樊紀(jì)偉

投資型眾籌平臺(tái)監(jiān)管的日本模式及啟示

樊紀(jì)偉*

日本2014年5月修改的《金融商品交易法》引入投資型眾籌制度，并通過(guò)內(nèi)閣府令對(duì)投資型眾籌平臺(tái)在設(shè)立、運(yùn)營(yíng)方面進(jìn)行了規(guī)范。在投資型眾籌平臺(tái)的設(shè)立上，日本參照金融商品交易業(yè)者對(duì)平臺(tái)法律地位進(jìn)行界定，在平臺(tái)設(shè)立上，我國(guó)為解決中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)面臨的融資難問(wèn)題，大力鼓勵(lì)包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的多種融資方式。但立法對(duì)股權(quán)眾籌規(guī)范的缺失，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中股權(quán)眾籌平臺(tái)雜亂無(wú)序，也無(wú)法有效保障投資者權(quán)益。值我國(guó)《證券法》修改之際，應(yīng)明確股權(quán)眾籌的法律地位，并以信息公開(kāi)和融資小額便捷為原則，構(gòu)建符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)需要的股權(quán)眾籌制度。

日本金融商品交易法 股權(quán)眾籌 眾籌平臺(tái) 公開(kāi)發(fā)行

引言

融資困難、融資成本高是世界各國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的普遍難題。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展普及，一種新的企業(yè)融資方式——股權(quán)眾籌獲得越來(lái)越多國(guó)家的承認(rèn)。在繼美國(guó)2012年4月的《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》(JOBS法案)確認(rèn)股權(quán)眾籌之后，日本于2014年5月修改《金融商品交易法》，正式引入以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為融資方式的投資型眾籌及新的非上市股票交易制度，并通過(guò)內(nèi)閣府令對(duì)投資型眾籌平臺(tái)的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)進(jìn)行規(guī)范監(jiān)管。

為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，2015年6月，中國(guó)政府發(fā)布《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》，提出“鼓勵(lì)眾籌融資平臺(tái)規(guī)范發(fā)展，開(kāi)展公開(kāi)、小額股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和規(guī)范管理?！?015年7月，中國(guó)人民銀行、工信部等10個(gè)部委頒布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確認(rèn)可股權(quán)眾籌為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分，并將其交由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。2016年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)等15個(gè)部門(mén)聯(lián)合公布《股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，明確了股權(quán)眾籌融資的公開(kāi)、小額以及大眾的特征，強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步對(duì)其依法加強(qiáng)監(jiān)管。雖然立法上我國(guó)仍缺乏對(duì)股權(quán)眾籌融資監(jiān)管的具體明確規(guī)范，但實(shí)踐需要及政策上的支持，使年我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)近年來(lái)獲得飛速發(fā)展。立法滯后造成現(xiàn)實(shí)中股權(quán)眾籌平臺(tái)“野蠻生長(zhǎng)”，不利于股權(quán)眾籌業(yè)健康、長(zhǎng)期發(fā)展，另一方面也給平臺(tái)上的股權(quán)眾籌投資人權(quán)益帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。〔1〕梁清華：“我國(guó)眾籌的法律困境及解決思路”，載《學(xué)術(shù)研究》2014年第9期。

股權(quán)眾籌互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在股權(quán)眾籌活動(dòng)中連接著融資者與投資者，在整個(gè)投融資活動(dòng)中處于中心地位，強(qiáng)化對(duì)平臺(tái)的監(jiān)管應(yīng)成為規(guī)范股權(quán)眾籌業(yè)的核心。這也是承認(rèn)股權(quán)眾籌的域外各國(guó)在規(guī)范本國(guó)股權(quán)眾籌活動(dòng)時(shí)的普遍做法。日本《金融商品交易法》及政府法令在股權(quán)眾籌平臺(tái)的設(shè)立規(guī)則、平臺(tái)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、信息披露強(qiáng)制等方面設(shè)計(jì)了具體監(jiān)管制度。同時(shí)，為保證小微企業(yè)便捷融資，日本針對(duì)小額融資還特別安排了小額豁免規(guī)則。股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管的日本模式能夠?yàn)槲覈?guó)構(gòu)建完善、有效的股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則提供一定的借鑒與啟示。

一、日本投資型眾籌的引入背景

(一)經(jīng)濟(jì)實(shí)務(wù)界的強(qiáng)烈現(xiàn)實(shí)需要

20世紀(jì)90年代初，日本證券市場(chǎng)泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)步入了長(zhǎng)期低迷狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯給日本社會(huì)帶來(lái)了巨大的影響，產(chǎn)生了多樣的負(fù)面后果，如日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢甚至停滯、日本的國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位相對(duì)下降、日本政府財(cái)政狀況不斷惡化、經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期通縮、地區(qū)差距與貧富差距擴(kuò)大等。〔2〕參見(jiàn)張季風(fēng)：“重新審視日本‘失去的二十年’”，載《日本學(xué)刊》2013年第6期。

隨著日本經(jīng)濟(jì)低迷的持續(xù)，日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者對(duì)將來(lái)發(fā)展失去了信心，日本民眾自主創(chuàng)業(yè)的激情也不高。根據(jù)日本厚生勞動(dòng)省2010年《雇傭保險(xiǎn)事業(yè)年報(bào)》，日本的創(chuàng)業(yè)率只有4.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)，造成這一低創(chuàng)業(yè)率的原因被認(rèn)為是向新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的風(fēng)險(xiǎn)資金存在嚴(yán)重不足?！?〕參見(jiàn)《“向新設(shè)·成長(zhǎng)型企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)投資方式工作組”的報(bào)告書(shū)》http：//www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20131225-1.html，2017年1月26日最后訪問(wèn)。日本經(jīng)濟(jì)界迫切要通過(guò)提高創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在此背景下，如何有效解決對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)融資不足問(wèn)題就成為日本迫切需要解決的重要課題。

(二)日本政府的強(qiáng)力推動(dòng)

2013年6月，日本政府公布了《日本再興戰(zhàn)略-Japan is back-》。該報(bào)告提出了實(shí)現(xiàn)日本成長(zhǎng)戰(zhàn)略的3個(gè)行動(dòng)計(jì)劃，一是日本產(chǎn)業(yè)再興計(jì)劃;二是戰(zhàn)略市場(chǎng)創(chuàng)造計(jì)劃;三是國(guó)際展開(kāi)計(jì)劃。為了實(shí)現(xiàn)日本產(chǎn)業(yè)再興，該報(bào)告指出，應(yīng)最大限度地活用內(nèi)外資源，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和再投資;作為促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的有效措施，應(yīng)當(dāng)探討通過(guò)眾籌等方式進(jìn)行融資的制度設(shè)計(jì)?！?〕參見(jiàn)《日?qǐng)?bào)再興戰(zhàn)略——Japan is back》，http：//www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/pdf/saikou_jpn.pdf，2017年1月26日最后訪問(wèn)。

2013年6月，日本金融廳的金融審議會(huì)收到金融擔(dān)當(dāng)大臣就向新設(shè)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資金、促進(jìn)新設(shè)企業(yè)上市等提出的質(zhì)詢，專門(mén)成立了以東京大學(xué)法學(xué)教授神田秀樹(shù)為組長(zhǎng)的“關(guān)于向新設(shè)·成長(zhǎng)型企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資金等的工作組”，就如何擴(kuò)大向新設(shè)企業(yè)提供資金支持等問(wèn)題開(kāi)展研討。工作組于同年12月25日向金融審議會(huì)提交了一份書(shū)面報(bào)告。該報(bào)告第1章提出，在創(chuàng)業(yè)者利用技術(shù)和新點(diǎn)子進(jìn)行創(chuàng)業(yè)的階段，向其提供必要的風(fēng)險(xiǎn)資金非常重要，而作為對(duì)新設(shè)·成長(zhǎng)型企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)資金的積極對(duì)策，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)并規(guī)范眾籌制度。同時(shí)，該報(bào)告書(shū)還指出，在探討風(fēng)險(xiǎn)資金的供給對(duì)策時(shí)，不僅僅要從金融規(guī)制緩和的角度審視，還應(yīng)當(dāng)特別注意投資者權(quán)益保護(hù)。

日本金融廳在該報(bào)告的基礎(chǔ)上，于2014年3月向國(guó)會(huì)提交了《金融商品交易法修正案》。該修正案中正式確立了投資型眾籌制度，并從保護(hù)投資者的角度，對(duì)其進(jìn)行了相應(yīng)規(guī)制。

二、日本投資型眾籌平臺(tái)的設(shè)立規(guī)范

日本的投資型眾籌，根據(jù)投資對(duì)象的不同，有股權(quán)眾籌和基金眾籌之分。股權(quán)眾籌和基金眾籌均屬于日本金融商品交易法規(guī)制的對(duì)象。在日本《金融商品交易法》2014年修改之前，開(kāi)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)是作為《金融商品交易法》規(guī)定的第一種金融商品交易業(yè)者，〔2〕根據(jù)日本《金融商品交易法》第25條第1款的規(guī)定，第一種金融商品交易業(yè)者是指以下列任一行為為事業(yè)的金融商品交易業(yè)者，(1)有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)賣(mài)的中介·代購(gòu)代銷·代理、交易所金融商品市場(chǎng)·外國(guó)金融商品市場(chǎng)中有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)委托的中介·代購(gòu)代銷·代理，有價(jià)證券的清算代辦、賣(mài)出，募集·賣(mài)出的操作，私募的操作;(2)店頭衍生品交易以及其中介、代購(gòu)代銷、代理、清算代辦;(3)有價(jià)證券的;(4)私設(shè)交易程序的運(yùn)營(yíng);(5)涉及金融商品交易業(yè)的委托保管顧客金錢(qián)或有價(jià)證券的行為;(6)公司債的過(guò)戶轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)。需要辦理嚴(yán)格的證券登記手續(xù)后，方能從事股份募集事務(wù);而基金眾籌業(yè)務(wù)中的互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)則被視為第二種金融商品交易業(yè)者，〔1〕根據(jù)日本《金融商品交易法》第25條第2款的規(guī)定，第二種金融商品交易業(yè)者是指以下列任一行為為事業(yè)的金融商品交易業(yè)者，(1)投資信托·集團(tuán)投資計(jì)劃的自己募集·私募;(2)涉及視為有價(jià)證券(主要包括信托受益權(quán)、集合投資計(jì)劃的份額權(quán)益等)的買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)賣(mài)的中介·代購(gòu)代銷·代理、交易所金融商品市場(chǎng)·外國(guó)金融商品市場(chǎng)中有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)委托的中介·代購(gòu)代銷·代理，清算代辦、賣(mài)出，募集·賣(mài)出的操作，私募的操作;(3)市場(chǎng)衍生品交易，市場(chǎng)衍生品交易的中介·代購(gòu)代銷·代理，交易所金融商品市場(chǎng)·外國(guó)金融商品市場(chǎng)中市場(chǎng)衍生品交易的委托的中介·代購(gòu)代銷·代理;(4)政府命令中規(guī)定的其他行為。在進(jìn)行相對(duì)簡(jiǎn)單的登記手續(xù)后即可開(kāi)展基金眾籌業(yè)務(wù)。日本立法規(guī)定的設(shè)立股權(quán)眾籌互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的資格要件較基金眾籌互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)更為嚴(yán)格。2014年日本《金融商品交易法》修改之前，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行有價(jià)證券的募集事務(wù)，法律并沒(méi)有相應(yīng)規(guī)定，〔2〕參見(jiàn)［日］小長(zhǎng)谷章人、山邊広太郎、伊東成海、佐佐木豪、原昌宏：“為新設(shè)·成長(zhǎng)型企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)投資的改善”，載《商事法務(wù)》2014年總第2039號(hào)。所以在2014年之前投資型眾籌在日本并沒(méi)有合法地位。根據(jù)日本證券業(yè)協(xié)會(huì)的自主規(guī)制，非上市公司股票募集，無(wú)論公募還是私募都是被禁止的，即股權(quán)眾籌原則上是被禁止的。〔3〕［日］雨宮卓史：“投資型眾籌的動(dòng)向”，載《調(diào)查與情報(bào)》2014年總第519號(hào)。

2014年5月，日本國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融商品交易法修正案》，正式承認(rèn)了投資型眾籌的法律地位，并從保護(hù)投資者利益需要出發(fā)，對(duì)投資型眾籌制度進(jìn)行了必要規(guī)制。修改后的《金融商品交易法》將投資型眾籌稱為“互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行業(yè)務(wù)”，并將其定義為：對(duì)于特定的非上市有價(jià)證券，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)從事有價(jià)證券的募集、出售，或者進(jìn)行私募的活動(dòng)?！?〕日本《金融商品交易法》第29條之2第1款第6項(xiàng)。其中，“特定的非上市有價(jià)證券”具體包括：(1)金融商品交易法上的信息披露制度適用除外的有價(jià)證券;(2)未在金融商品交易所上市的有價(jià)證券。為落實(shí)修改后的《金融商品交易法》，日本政府于2015年5月修改了《關(guān)于金融商品交易等的內(nèi)閣府令》，進(jìn)一步細(xì)化了對(duì)投資型眾籌和投資型眾籌平臺(tái)的規(guī)制。根據(jù)該府令第6條之2的規(guī)定，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行證券發(fā)行是指以下2種情形：一是金融商品交易業(yè)者在電子計(jì)算機(jī)中備置文件所記錄的信息內(nèi)容通過(guò)電子通信線路提供給對(duì)方閱覽的方法;二是在前一方法之下，通過(guò)連接金融商品交易業(yè)者使用的電子計(jì)算機(jī)與對(duì)方使用的電子計(jì)算機(jī)的電子通信線路或相類似方式，傳送通信信息的方法。〔5〕日本《關(guān)于金融商品交易業(yè)等的內(nèi)閣府令》第6條之2。簡(jiǎn)言之，第一種方法是通過(guò)金融商品交易業(yè)者的互聯(lián)網(wǎng)主頁(yè);第二種方法是通過(guò)電子郵件發(fā)送信息。

對(duì)投資型眾籌互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的設(shè)立，日本采取了強(qiáng)制的注冊(cè)制。根據(jù)修改后的日本《金融商品交易法》第29條規(guī)定，從事互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行業(yè)務(wù)的平臺(tái)，必須將記載有該互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行業(yè)務(wù)事項(xiàng)的登記申請(qǐng)書(shū)提交給內(nèi)閣總理，即平臺(tái)設(shè)立者要向內(nèi)閣總理提出設(shè)立申請(qǐng)。盡管對(duì)投資型眾籌平臺(tái)的設(shè)立采取注冊(cè)制，但考慮到投資型眾籌平臺(tái)所從事的金融商品銷售與傳統(tǒng)的注冊(cè)券商并不相同，日本對(duì)投資型眾籌平臺(tái)業(yè)者規(guī)定了比傳統(tǒng)注冊(cè)券商更低的最低注冊(cè)資本金，即對(duì)股權(quán)眾籌互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)者的最低注冊(cè)資本金要求最低1000萬(wàn)日元，而作為傳統(tǒng)券商的其他第一種金融商品交易業(yè)者的最低注冊(cè)資本為5000萬(wàn)日元;對(duì)基金眾籌互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)者的法定最低注冊(cè)資本及營(yíng)業(yè)保證金要求最低為500萬(wàn)日元，而其他第二種金融商品交易業(yè)者最低注冊(cè)資本金為1000萬(wàn)日元。

三、日本投資型眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)規(guī)則

(一)投資型眾籌平臺(tái)的治理結(jié)構(gòu)保障義務(wù)

對(duì)從事投資型眾籌的金融商品交易業(yè)者，日本《金融商品交易法》從眾籌業(yè)務(wù)管理體制完備及信息披露義務(wù)等方面給予了相應(yīng)規(guī)則?！督鹑谏唐方灰追ā返?5條之3授權(quán)政府制定具體的行政法規(guī)對(duì)投資型眾籌平臺(tái)的業(yè)務(wù)管理體制進(jìn)行具體規(guī)范。

從事投資型眾籌的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，必須根據(jù)《關(guān)于金融商品交易等的內(nèi)閣府令》的規(guī)定建立起必要的眾籌業(yè)務(wù)管理制度。具體而言，從事互聯(lián)網(wǎng)募集事務(wù)的業(yè)者，必須建立如下業(yè)務(wù)管理制度：(1)為了管理和處理金融商品交易業(yè)的電子信息所必要的措施;(2)金融商品交易業(yè)者在營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、事務(wù)所放置的營(yíng)業(yè)標(biāo)識(shí)所表明的事項(xiàng)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)供公眾閱覽的措施;(3)有助于判斷發(fā)行者財(cái)務(wù)狀況、事業(yè)規(guī)劃內(nèi)容、資金用途及其他網(wǎng)絡(luò)申請(qǐng)型互聯(lián)網(wǎng)募集事項(xiàng)是否適當(dāng)?shù)谋匾獙彶榇胧?(4)募集金額在申請(qǐng)期間內(nèi)未達(dá)到或者超過(guò)目標(biāo)募集金額時(shí)的對(duì)策、以及該對(duì)策不會(huì)使投資者產(chǎn)生誤解的措施;(5)僅限于募集金額在申請(qǐng)期間內(nèi)達(dá)到目標(biāo)募集額的情況下，適用發(fā)行有價(jià)證券方式時(shí)，在目標(biāo)募集額達(dá)成之前，應(yīng)確保發(fā)行者無(wú)法收到募集資金而采取的措施;(6)從投資者提出應(yīng)募申請(qǐng)之日起5日內(nèi)，為了保證該投資者能夠撤回申請(qǐng)或者解除合同而采取的必要措施;(7)發(fā)行者收到募集資金之后，為了確保其向投資者定期提供事業(yè)狀況信息而采取的措施;(5)第一種小額互聯(lián)網(wǎng)募集業(yè)務(wù)和第二種小額互聯(lián)網(wǎng)募集業(yè)務(wù)中，為了防止有價(jià)證券發(fā)行價(jià)格的總額以及取得有價(jià)證券的投資者支付的金額小于“小額”要件的金額而應(yīng)采取的必要、適合的措施?！?〕日本《關(guān)于金融商品交易業(yè)等的內(nèi)閣府令》第70條之2第2項(xiàng)。

對(duì)于不符合上述業(yè)務(wù)管理制度要求的平臺(tái)，將無(wú)法取得其金融商品交易業(yè)者的設(shè)立注冊(cè)。對(duì)于注冊(cè)成立的投資型眾籌平臺(tái)也必須確保平臺(tái)營(yíng)運(yùn)期間滿足內(nèi)閣府令對(duì)平臺(tái)業(yè)務(wù)管理體制的要求。

(二)投資型眾籌平臺(tái)的信息披露義務(wù)

在信息披露義務(wù)方面，《金融商品交易法》第43條之5規(guī)定，進(jìn)行非上市有價(jià)證券等的互聯(lián)網(wǎng)募集時(shí)，在該有價(jià)證券的互聯(lián)網(wǎng)募集期間，根據(jù)《金融商品交易法》第37條之3第1款規(guī)定應(yīng)當(dāng)交付給投資者的書(shū)面記載事項(xiàng)中，〔1〕日本《金融商品交易法》第37條之3第1款規(guī)定，在締結(jié)金融商品交易合同時(shí)，根據(jù)內(nèi)閣府令的規(guī)定，金融商品交易業(yè)者必須首先向投資者交付記載如下事項(xiàng)的書(shū)面資料：(1)該金融商品交易業(yè)者的商號(hào)、名稱以及住所地;(2)系金融商品交易業(yè)者及該金融商品交易業(yè)者的登記番號(hào);(3)該金融商品交易合同的概要;(4)手續(xù)費(fèi)、報(bào)酬等基于該金融商品交易合同投資者應(yīng)支付的對(duì)價(jià);(5)投資者進(jìn)行的金融商品交易行為，因利率、貨幣價(jià)格、金融商品市場(chǎng)中其他指數(shù)的變動(dòng)發(fā)生虧損的情況;(6)前項(xiàng)損失存在超過(guò)投資者應(yīng)當(dāng)預(yù)交的委托保證金的風(fēng)險(xiǎn)是，該情況;(7)除上述各項(xiàng)的情況之外，涉及金融商品交易內(nèi)容的事項(xiàng)中，對(duì)投資者判斷產(chǎn)生影響的重要的、由內(nèi)閣府令規(guī)定的事項(xiàng)。對(duì)眾籌投資者判斷產(chǎn)生重要影響的而由內(nèi)閣府令規(guī)定的事項(xiàng)，必須通過(guò)網(wǎng)站將其置于投資者能夠閱覽的狀態(tài)。關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)募集的信息披露，《關(guān)于金融商品交易等的內(nèi)閣府令》規(guī)定，必要信息的閱覽，必須在投資者使用的電子計(jì)算機(jī)的顯示畫(huà)面中能夠容易發(fā)現(xiàn)的地方，明顯且正確地予以披露。〔2〕日本《關(guān)于金融商品交易業(yè)等的內(nèi)閣府令》第146條之2第1項(xiàng)。

除了對(duì)投資型眾籌平臺(tái)自身信息披露的內(nèi)容和方式進(jìn)行要求之外，日本《金融商品交易法》還要求融資方在融資后定期向投資者就事業(yè)狀況進(jìn)行信息披露，同時(shí)要求互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)采取必要措施確保投資者獲得該信息。

四、小額投資型眾籌的豁免制度

日本《金融商品交易法》針對(duì)小額的投資型眾籌，設(shè)計(jì)了更為寬松的豁免制度，即從事投資型眾籌的股權(quán)眾籌和基金眾籌業(yè)務(wù)時(shí)，發(fā)行總額不滿1億日元且投資者投資額在50萬(wàn)日元以下的眾籌豁免其一定的發(fā)行要件。這里的“小額”包含發(fā)行總額不滿1億日元及投資者的投資額在50萬(wàn)日元以下等兩個(gè)條件。對(duì)于融資總額不滿1億日元的小額投資型眾籌，不需要提交有價(jià)證券申報(bào)書(shū)，僅需提供樣式簡(jiǎn)化的有價(jià)證券通知書(shū)，對(duì)發(fā)行總額不滿1000萬(wàn)日元的投資型眾籌，更進(jìn)一步豁免融資者提供有價(jià)證券通知書(shū)。

另外，對(duì)僅從事小額的股權(quán)眾籌平臺(tái)的寬松與豁免主要體現(xiàn)在兼營(yíng)規(guī)制的除外適用、財(cái)產(chǎn)規(guī)制的例外、金融商品交易責(zé)任準(zhǔn)備金的免除、營(yíng)業(yè)標(biāo)識(shí)放置義務(wù)的適用例外、加入投資者保護(hù)基金義務(wù)的免除等方面。具體而言，(1)小額股權(quán)眾籌平臺(tái)兼營(yíng)金融商品交易業(yè)務(wù)之外的其他業(yè)務(wù)時(shí)，無(wú)需提出申請(qǐng)、獲得許可;〔1〕日本《金融商品交易法》第29條之4之2第3、4項(xiàng)。日本金融商品交易法原則上禁止第一種金融商品交易業(yè)者兼營(yíng)金融商品交易之外的其他業(yè)務(wù)。第一種金融商品交易業(yè)者如果要兼營(yíng)其他業(yè)務(wù)，必須向首相提出申請(qǐng)，并得到其許可。(2)對(duì)于第一種金融商品交易業(yè)者，日本《金融商品交易法》要求第一種金融商品交易業(yè)者的自有資本控制率必須維持在120%以上，〔2〕日本《金融商品交易法》第46條之6第2項(xiàng)。而對(duì)小額股權(quán)眾籌平臺(tái)則不適用該比例，也不要求小額股權(quán)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)備金融商品交易責(zé)任準(zhǔn)備金;〔3〕日本《金融商品交易法》第29條之4之2第6項(xiàng)。(3)對(duì)于小額股權(quán)眾籌平臺(tái)，無(wú)需履行在其營(yíng)業(yè)場(chǎng)所或事務(wù)所放置營(yíng)業(yè)標(biāo)識(shí)的義務(wù);〔4〕日本《金融商品交易法》第29條之4之2第5項(xiàng)。對(duì)于第一種金融商品交易業(yè)者而言，必須在其營(yíng)業(yè)場(chǎng)所或者事務(wù)所中容易為顧客看到的地方，放置營(yíng)業(yè)標(biāo)識(shí)(日本《金融商品交易法》第36之2)。(4)小額股權(quán)眾籌平臺(tái)無(wú)需加入投資者保護(hù)基金。〔5〕投資者保護(hù)基金是基于金融商品交易法的規(guī)定設(shè)立的，在證券公司破產(chǎn)、難于返還投資者資產(chǎn)時(shí)，原則上，給予每位投資者最高1000萬(wàn)日元的補(bǔ)償。對(duì)第一種金融商品交易業(yè)者，日本金融商品交易法強(qiáng)制其加入投資者保護(hù)基金。

日本《金融商品交易法》對(duì)小額基金眾籌平臺(tái)的豁免體現(xiàn)在標(biāo)識(shí)放置義務(wù)的適用例外上。具體而言，對(duì)于小額基金眾籌平臺(tái)，無(wú)需履行在其營(yíng)業(yè)場(chǎng)所或事務(wù)所放置營(yíng)業(yè)標(biāo)識(shí)的義務(wù)?！?〕日本《金融商品交易法》第29條之4之3第2項(xiàng)。盡管法律不再要求小額基金眾籌平臺(tái)在營(yíng)業(yè)場(chǎng)所或事務(wù)所放置營(yíng)業(yè)標(biāo)識(shí)，但其必須將商號(hào)、登記番號(hào)、小額基金眾籌業(yè)者身份等信息在網(wǎng)站主頁(yè)容易為投資者看到的位置上表示出來(lái)?！?〕日本《金融商品交易法》第29條之4之3第3項(xiàng)。

五、對(duì)構(gòu)建我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管制度的啟示

日本《金融商品交易法》中的投資型眾籌制度，以對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有效規(guī)范為出發(fā)點(diǎn)，從平臺(tái)設(shè)立、信息披露、小額股權(quán)眾籌豁免等方面進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范。股權(quán)眾籌模式作為一種新型的融資方式，正逐漸得到我國(guó)政府的大力支持，從2013年的10余家眾籌平臺(tái)發(fā)展到2014年6月底160多家眾籌平臺(tái)?！?〕張未冬：“眾籌行業(yè)成為互聯(lián)網(wǎng)金融又一風(fēng)口”，載《金融時(shí)報(bào)》2015年7月4日。由于股權(quán)眾籌在我國(guó)尚缺乏明確的法律規(guī)范，造成現(xiàn)實(shí)中眾籌平臺(tái)野蠻、無(wú)序生長(zhǎng)，制約了股權(quán)眾籌業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

(一)我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管存在的問(wèn)題

1.股權(quán)眾籌平臺(tái)法律地位不清

《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)第10條第2款規(guī)定了股票公開(kāi)發(fā)行的三種情形，即向不特定對(duì)象發(fā)行證券的、向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行方式。對(duì)股票公開(kāi)發(fā)行，我國(guó)《證券法》規(guī)定了嚴(yán)格的條件與核準(zhǔn)程序。而通過(guò)股權(quán)眾籌平臺(tái)募集資金的公司實(shí)際上都沒(méi)有達(dá)到《證券法》中規(guī)定的發(fā)行人的法定條件，也股權(quán)眾籌活動(dòng)沒(méi)有履行相應(yīng)的證券公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)程序。對(duì)股權(quán)眾籌是否屬于公開(kāi)發(fā)行，現(xiàn)行《證券法》語(yǔ)焉不詳。股權(quán)眾籌法律性質(zhì)的模糊，導(dǎo)致股權(quán)眾籌平臺(tái)本身法律地位不明確。

2.股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)立條件缺乏規(guī)范

與普通券商相比，股權(quán)眾籌平臺(tái)服務(wù)的對(duì)象主要為有迫切融資需求的中小微非公眾公司，股權(quán)眾籌平臺(tái)在專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)能等方面與普通券商都存在很大的差距。因此，在設(shè)立條件和要求上，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)顯著低于券商。另一方面，由于股權(quán)眾籌平臺(tái)從事是投融資中介事務(wù)，其所面對(duì)的是互聯(lián)網(wǎng)中不特定的投資者，平臺(tái)業(yè)務(wù)的特殊性使其在設(shè)立規(guī)則上也應(yīng)當(dāng)不同于其他互聯(lián)網(wǎng)公司。我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)中對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的設(shè)立缺乏針對(duì)性專門(mén)規(guī)范，使得在股權(quán)眾籌也中的平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者只要達(dá)到開(kāi)辦網(wǎng)站的條件，即可開(kāi)立眾籌網(wǎng)站平臺(tái)，從事股權(quán)眾籌事務(wù)，造成眾籌行業(yè)魚(yú)龍混雜，極易引發(fā)行業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)?！?〕劉明：“美國(guó)《眾籌法案》中集資門(mén)戶法律制度的構(gòu)建及其啟示”，載《現(xiàn)代法學(xué)》2015第1期。

3.股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)監(jiān)管的制度保障不足

對(duì)于從事證券承銷的普通券商，我國(guó)現(xiàn)行《證券法》從審查批準(zhǔn)、設(shè)立條件、從事的證券業(yè)務(wù)范圍、內(nèi)部控制制度的健全等方面進(jìn)行規(guī)范。而對(duì)事實(shí)上開(kāi)展股票發(fā)行業(yè)務(wù)的股權(quán)眾籌平臺(tái)，我國(guó)既沒(méi)有統(tǒng)一的平臺(tái)設(shè)立要件規(guī)則，也缺乏對(duì)其運(yùn)營(yíng)監(jiān)管的統(tǒng)一性具體規(guī)范?，F(xiàn)實(shí)中，立法對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)范圍、內(nèi)部治理等缺乏統(tǒng)一制度要求。在股權(quán)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)中，平臺(tái)采取何種信息披露方式、披露哪些信息也往往由平臺(tái)自行決定?？焖侔l(fā)展的眾籌業(yè)盡管短期內(nèi)有助于改善中小微企業(yè)融資環(huán)境，但股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)監(jiān)管規(guī)則的缺失，〔2〕盡管2014年12月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)已發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》的征求意見(jiàn)稿，廣泛征求各界意見(jiàn)，但因種種原因該辦法一直沒(méi)有正式公布實(shí)行實(shí)施。使得無(wú)法對(duì)眾籌平臺(tái)的合規(guī)性進(jìn)行有效監(jiān)督，最終將損害到眾籌投資人利益。

4.眾籌投資者保護(hù)制度不完備

對(duì)眾籌平臺(tái)的有效監(jiān)管和規(guī)范、強(qiáng)制的信息披露都能夠?yàn)橥顿Y者利益保護(hù)提供有效制度保障。但實(shí)踐中，我國(guó)對(duì)在眾籌平臺(tái)上所發(fā)布信息的內(nèi)容沒(méi)有強(qiáng)制性要求，一些融資方夸大收益率、回避風(fēng)險(xiǎn)，甚至提供完全虛假信息，騙取投資者的資金;對(duì)于通過(guò)眾籌平臺(tái)所融資金的監(jiān)管也還處于平臺(tái)自律監(jiān)管層面，大額資金的自律監(jiān)管極易引發(fā)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn);對(duì)通過(guò)眾籌平臺(tái)完成股權(quán)融資的公司而言，融資完成之后的后續(xù)信息披露制度缺失，也不利于對(duì)投資者知情權(quán)的保護(hù)?？梢?jiàn)，對(duì)我國(guó)眾籌投資者而言，除了有效監(jiān)管制度缺失之外，信息披露規(guī)制也不完善，這些都不利于投資者權(quán)益保護(hù)。

(二)我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管規(guī)制的構(gòu)建

為規(guī)范我國(guó)股權(quán)眾籌業(yè)健康有序發(fā)展，我國(guó)證券立法應(yīng)承認(rèn)股權(quán)眾籌，并明確股權(quán)眾籌的基本規(guī)則，如股權(quán)眾籌的適用對(duì)象、股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)立的核準(zhǔn)制及法律地位等，對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的具體監(jiān)管規(guī)范，如平臺(tái)設(shè)立條件、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)監(jiān)管規(guī)則和投資者保護(hù)機(jī)制等，可由國(guó)務(wù)院制定相應(yīng)行政法規(guī)。在具體設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管規(guī)則時(shí)，可借鑒日本的立法經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)明確股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)立規(guī)則、平臺(tái)治理結(jié)構(gòu)要求和信息披露規(guī)則等，確保我國(guó)股權(quán)眾籌業(yè)健康發(fā)展和投資者利益的保護(hù)。

1.明確界定股權(quán)眾籌的適用對(duì)象

2015年7月15日，中國(guó)人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將股權(quán)眾籌融資界定為“通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)”。將股權(quán)眾籌定性公開(kāi)融資活動(dòng)，正是基于互聯(lián)網(wǎng)利用者的廣泛性和不特定性的特征，符合股權(quán)眾籌的互聯(lián)網(wǎng)特性。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《證券法》第10條的規(guī)定，不特定對(duì)象發(fā)行證券時(shí)，必須經(jīng)過(guò)證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)。而且，發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票、募集資金時(shí)，還需要嚴(yán)格遵守保薦人制度、證券承銷制度、信息披露制度等相關(guān)制度。在滿足現(xiàn)行法規(guī)定情況下進(jìn)行開(kāi)展股權(quán)眾籌實(shí)際上是相當(dāng)困難的。這就與股權(quán)眾籌的小額、便捷的特征相矛盾。因此，有必要對(duì)股權(quán)眾籌給予特殊規(guī)范，使股權(quán)眾籌這一公開(kāi)融資活動(dòng)能夠?yàn)樾∥⑵髽I(yè)、特別是創(chuàng)新企業(yè)的投資者的小額融資提供高效、便捷、安全的渠道。

筆者建議，在我國(guó)《證券法》修訂時(shí)，可借鑒日本《金融商品交易法》的立法經(jīng)驗(yàn)，明確股權(quán)眾籌適用的對(duì)象，將利用股權(quán)眾籌融資的公司界定為非公眾公司，并對(duì)通過(guò)眾籌平臺(tái)融資金額的上限進(jìn)行必要的限制。為幫助小微企業(yè)更加便捷融資，應(yīng)當(dāng)對(duì)小額股權(quán)眾籌規(guī)定必要的豁免。至于“小額”金額的范圍，包括發(fā)行人的籌資限額和投資者的投資限額，如何確定更符合實(shí)際需要，還應(yīng)綜合根據(jù)小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一般資金需求及社會(huì)收入水平等，〔1〕彭冰：“股權(quán)眾籌的法律構(gòu)建”，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第3期。由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一進(jìn)行明確。

2.對(duì)眾籌平臺(tái)有效監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)

日本對(duì)投資型眾籌平臺(tái)的設(shè)立采取了注冊(cè)制，即只要符合法律規(guī)定的要件，即可向政府提出登記申請(qǐng)，而且規(guī)定了眾籌平臺(tái)設(shè)立的條件和維系平臺(tái)健康運(yùn)營(yíng)的要件，包括平臺(tái)的最低注冊(cè)資本額、資本充足率、適當(dāng)性、平臺(tái)自我管理能力等。最注冊(cè)資本是事前的監(jiān)督措施，能夠在一定程度上防范平臺(tái)成為詐騙、非法集資的工具，同時(shí)也能成為保護(hù)投資者利益的有效對(duì)策?！?〕樊云慧：“股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管的國(guó)家比較”，載《法學(xué)》2015年5期。股權(quán)眾籌平臺(tái)開(kāi)展眾籌業(yè)務(wù)的適當(dāng)性和自我管理能力是對(duì)眾籌平臺(tái)健康運(yùn)營(yíng)的法定要求，有助于預(yù)防眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)在設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度時(shí)，有必要從以下三個(gè)方面完善。

一是應(yīng)明確股權(quán)眾籌平臺(tái)的最低注冊(cè)資本，對(duì)眾籌平臺(tái)最低注冊(cè)資本的要求應(yīng)當(dāng)?shù)陀趯?duì)證券公司的最低注冊(cè)資本;同時(shí)，為保障平臺(tái)運(yùn)營(yíng)和保護(hù)眾籌投資人利益，應(yīng)當(dāng)規(guī)定眾籌平臺(tái)的注冊(cè)資本為實(shí)繳資本。二是應(yīng)要求眾籌平臺(tái)具備符合眾籌業(yè)務(wù)的適當(dāng)?shù)娜肆Α⒇?cái)力和技術(shù)等，以保障眾籌平臺(tái)的正常運(yùn)營(yíng)。三是應(yīng)當(dāng)在立法上明確規(guī)定眾籌平臺(tái)健全自我管理能力的必要措施，強(qiáng)制股權(quán)眾籌平臺(tái)建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)眾籌平臺(tái)有效的自我管理。

3.完善眾籌投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制

為了加強(qiáng)對(duì)眾籌投資者權(quán)益的保護(hù)，應(yīng)當(dāng)確立、完善投資者資金第三方存管制度、眾籌平臺(tái)對(duì)資金運(yùn)用的監(jiān)管機(jī)制、強(qiáng)制信息披露制度。

建立投資者資金第三方存管制度，由股權(quán)眾籌平臺(tái)選擇符合條件的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為資金存管機(jī)構(gòu)，對(duì)投資者投資入股資金進(jìn)行管理和監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)投資者資金與眾籌平臺(tái)自有資金分賬管理，以防范非法集資的法律風(fēng)險(xiǎn)和眾籌平臺(tái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。確立眾籌平臺(tái)對(duì)資金運(yùn)用的監(jiān)管機(jī)制，以確保投資者的投資入股資金真正運(yùn)用到融資者承諾事項(xiàng)之中?！?〕楊東、黃尹旭：“中國(guó)式股權(quán)眾籌發(fā)展建議”，載《中國(guó)金融》2015年第3期。

建立完善的股權(quán)眾籌的強(qiáng)制信息披露規(guī)則，也是保護(hù)投資者權(quán)益的重要措施之一。強(qiáng)制披露的信息不僅應(yīng)當(dāng)包括影響投資者作出投資決定的涉及股票發(fā)行人的必要信息和眾籌項(xiàng)目的必要信息，也應(yīng)涵蓋對(duì)投資者投資決定能夠產(chǎn)生影響的眾籌平臺(tái)自身的信息。〔4〕鐘維、王毅純：“中國(guó)式股權(quán)眾籌：法律規(guī)制與投資者保護(hù)”，載《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015第4期。而且，在強(qiáng)制股票發(fā)行人在平臺(tái)上披露必要信息時(shí)，不僅應(yīng)要求其在融資期間履行信息披露義務(wù)，而且，在融資結(jié)束后，也應(yīng)要求其對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)展情況通過(guò)融資的眾籌平臺(tái)及時(shí)、準(zhǔn)確進(jìn)行披露。

結(jié)語(yǔ)

作為一種新型的融資方式，股權(quán)眾籌具有互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的特性，即開(kāi)放、快捷和低成本，因而受到中小微企業(yè)融資者青睞。正是由于股權(quán)眾籌的上述優(yōu)勢(shì)，使其得到包括美國(guó)、日本在內(nèi)的域外很多國(guó)家在證券立法上的回應(yīng)，承認(rèn)了股權(quán)眾籌的合法地位。

反觀我國(guó)，由于相關(guān)立法的欠缺，股權(quán)眾籌的有序健康發(fā)展無(wú)法得到有效的法律制度保障。我國(guó)正在進(jìn)行的《證券法》修改，應(yīng)當(dāng)適時(shí)回應(yīng)中小微企業(yè)現(xiàn)實(shí)的融資需求，在借鑒資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，確立并規(guī)范股權(quán)眾籌制度。完善并強(qiáng)化股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管，是域外國(guó)家構(gòu)建股權(quán)眾籌制度的核心。在具體設(shè)計(jì)我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管制度時(shí)，應(yīng)當(dāng)從平臺(tái)設(shè)立規(guī)則到平臺(tái)運(yùn)營(yíng)監(jiān)管及信息披露制度，進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，構(gòu)建符合我國(guó)中小微企業(yè)融資需求的股權(quán)眾籌制度。

*樊紀(jì)偉，法學(xué)博士，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授。