劉艷平

(哈爾濱金融學院 法律系，哈爾濱 150030)

作為一種重要的金融創(chuàng)新，知識產權證券化(Securitization of Intellectual Property)是指證券化的發(fā)起機構把通過知識產權授權將來獲得的權利金一次性地移轉到特設載體，再由此特設載體將該基礎資產通過信用評價、重新包裝等方式在增強信用后推向市場發(fā)行可流通的證券，特設載體以這種證券化操作方式將收取的扣除相關費用后的權利金余額作為證券的本息向證券投資人發(fā)放，借以為發(fā)起機構融資的證券化操作。知識產權證券化以證券化的模式實現了資產向知識產權領域的延展，實現了資產證券化的基礎資產由實物資本向知識資本轉變，是金融領域的一項重要創(chuàng)新。伴隨著經濟轉型帶來的企業(yè)對融資需求的增加以及對知識產權經濟價值認識的不斷提升，一種嶄新的金融融資方式以知識產權證券化融資得以呈現。目前，我國企業(yè)所面臨的企業(yè)融資難以及對知識產權的延伸利用是我國急需解決的難題。

2016年2月17日國務院李克強總理在召開的國務院常務會議上，通過了系列支持企業(yè)科技成果轉移轉化的政策措施，并關注科技與經濟的進一步深度融合。中小型科技企業(yè)經營中面臨著資金短缺、財務狀況不佳、融資結構不合理、知識產權風險較大等困境，發(fā)展知識產權證券化為突破這些困境提供了保障。在高新技術領域、影視音樂產業(yè)領域，將知識產權作為權益性投資使用、知識產權許可、知識產權質押融資，將會給企業(yè)帶來較為穩(wěn)定的現金流，為知識產權創(chuàng)造較多的資產證券化的機會。

一、知識產權證券化的價值分析

面向資本市場的知識產權證券化，實現了資本市場與技術市場的有效銜接，同時使兩個市場的活力得以增強。

(一)實現融資的高效價值

長期以來，中小型科技企業(yè)的發(fā)展深受融資難的困擾。由于股票發(fā)行、債券發(fā)行的高門檻限制，而中小科技企業(yè)拿不出巨額資本，使得廣大中小型科技企業(yè)直接以向證券市場發(fā)行股票或債券的方式融資變得無所適從。若選擇從商業(yè)銀行貸款來獲得融資，往往又受到抵押擔保的制約，增加了獲得貸款的難度。而知識產權證券化模式實現了中小型科技企業(yè)的有效融資，為中小型科技企業(yè)的長遠發(fā)展注入資金。

(二)實現利益的共贏

1.對于發(fā)起機構而言，知識產權證券化運營模式下能夠以低成本實現資金的高效周轉，增強資金的流動性，拓寬資金收入的來源。

2.對于投資人而言，投資種類增多，投資方式安全性、合法性有所保障。知識產權證券化過程中將資產進行重組，不同的資產加以組合來迎合不同投資人的需求，這種種類繁多的資產組合方式降低了資產投資的風險，比股票、債券的安全系數高。另外，將知識產權重組到資產池中需要事前的合規(guī)性審查，投資合法性增強，資產價值得以提高。待證券化的資產在知識產權證券化的過程中實現了與公司其他資產的分離，待證券化的資產價值與公司的運營狀況無關。投資人對公司運營情況的關注轉為對待證券化資產固有價值的關注，使投資人所獲得的收益更為穩(wěn)定。

二、知識產權證券化的操作原理

知識產權證券化初創(chuàng)于美國，在美國得到進一步發(fā)展，并迅速在世界范圍內被其他國家予以廣泛采納。短時間內引起了金融界與法律界的共鳴，并展開了對此問題的深入探討。知識產權證券化的前景與知識產權的發(fā)展相同步。由于知識產權種類繁多, 使得知識產權證券化的每一項目又有其特殊之處, 無形中又增加了知識產權證券化金融操作的復雜化。

知識產權證券化的過程是極為復雜的融資過程，涉及的參與主體較多。具體而言，在知識產權資產證券化的過程中，參與其中的承擔不同職能的多個主體包括: 發(fā)起機構、特設載體、特殊目的機構、投資人、信用評級機構、券商、證券投資者、會計師事務所、律師事務所等。在這多個主體形成的多種法律關中主要以特殊目的機構為核心。發(fā)起人在投資銀行、會計、法律及稅務機構的專業(yè)安排下,將組合后的知識產權債權權利予以轉讓給特殊目的機構，特殊目的機構再以證券化的方式將受讓而來的債權組合進行融資，投資者購買證券化產品?；玖鞒虨椋?1)首先發(fā)起人要對自身融資需求進行分析，確定資產證券化目標后，把這些知識產權組合成知識產權資產池。(2)以有限合伙形式或者公司形式或者通過信托契約來設立特設載體，發(fā)起人借助于特設載體實現將資產池中的資產真實出售。(3)特設載體與發(fā)起人一起選定托管銀行, 與銀行達成流動性支持周轉協議, 與證券承銷商達成承銷協議。而后請信用評級機構對交易設計的知識產權的支持證券進行內部評級。(4) 特設載體通過破產隔離、劃分優(yōu)先證券和次級證券、金融擔保等方式提高知識產權支持證券的信用等級以改善發(fā)行條件。(5)信用增級后,特設載體請信用評級機構對資產支持證券進行發(fā)行評級并向投資者公告, 然后安排證券銷售。(6)證券銷售并向發(fā)起人支付購買價格。設立投資者應收積累金以對資產進行管理。知識產權資產池的管理可由發(fā)起人親自進行，也可以指定資產管理公司進行, 然后將所收取款項存入收款賬戶內，并按照約定托管銀行設立專門用于還本付息給特設載體和投資者的積累金。(7)最后, 托管行資產池產生的收入按期將積累投入付款賬戶, 付息還本給投資者, 支付專業(yè)費用給聘用的各類機構，并將全部剩余退還給發(fā)起人。至此, 知識產權證券化得以實現。

三、知識產權證券化法律風險分析

資產證券化的法律風險主要體現在兩個層面:一是來自基礎資產池的風險；二是來自基礎資產池風險以外的風險[1]。

(一) 知識產權證券化基礎資產池構建的風險

在知識產權證券化過程中，在一定程度上基礎資產質量和現金流量的狀況取決于基礎資產池的品質優(yōu)劣與市場價值。因此，實現知識產權證券化需要以構建資產池以產生穩(wěn)定的現金流，這就要求所挑選的知識產權資產必須是品質優(yōu)良的。但知識產權的經濟價值受其自身特殊性的束縛導致其具有不確定性，而這帶來了因市場結構以及其他因素而造成證券化的知識產權資產貶值的市場風險。主要風險包括:一是因知識產權價值評估的局限性可能造成的資產價值虛高評估或錯誤選擇的風險；二是法定保護期的經過使知識產權權利進入到公共領域，或者因為知識產權的失效給知識產權權利人遭至失去權利保護的風險；三是在科學技術高速發(fā)展趨勢下，技術革新帶來相關知識產權價值受到波動導致其價值減損的風險。知識產權基礎資產池的品質與安全在這諸多潛在風險的威脅下，滋生出知識產權資產證券化過程中最為重大、最為原始的風險。

(二)特殊目的機構法人結構的風險

法律風險在資產證券化運作過程中的每個環(huán)節(jié)均得以呈現，資產證券信用程度受到存在著的諸多風險的直接影響并最終決定了資產證券的品質。在知識產權證券化交易過程中，多數情況下合同中的一方當事人為特殊目的機構，特殊目的機構在資產證券化的過程中扮演著導管的角色，其主要功能集中在受讓并管理由資產原始權益人轉移的基礎資產池和發(fā)行以該資產池為擔保的證券[2]。而通常特殊目的機構僅是一家“空殼公司”而已。在資產證券化各個運作環(huán)節(jié)中資產證券的投資者最為關心的各種信息，關注度甚至遠遠超過了對證券發(fā)行人自身總資產的信用度。因為僅名義上擁有資產和權益近乎于“空殼公司”的特殊目的機構，實際上，管理和控制是托付給他人的。受托管理機構作為投資人的代表，持有證券的全部權益，收取證券的本息，并支付給投資者[3]。

(三)知識產權證券發(fā)行信息披露風險

特殊目的機構在知識產權證券發(fā)行時，需要將關涉到資產證券化的主要文件以及重要信息予以公開，在此披露過程中，亦可能滋生的主要法律風險有:一是對證券發(fā)行信息披露內容進行虛假陳述的法律風險。參與知識產權證券化的承擔不同職能的各個主體均有存在不同程度虛假陳述或欺詐的可能，種種虛假陳述甚至是欺詐行為往往會給投資者權益造成重大的損害。二是專家誤導性招致的風險。在證券發(fā)行過程中，知識產權證券投資人針對是否投資所做的判斷和決策普遍依賴于資產評估機構的評估師、會計師事務所的會計師、律師事務所的律師或者證券相關行業(yè)的資深專家所提供的財務文件、法律文件和技術文件據此做出的評價，而專家們對知識產權的價值的估算和對現金流未來的穩(wěn)定性評析因其自身專業(yè)水平不足而存在誤導、誤認的風險。專家能夠提供正確的價值估算與評析意見取決于專家們自身的專業(yè)知識水平狀況、工作狀況、資料收集情況、材料分析的準確程度以及對證券化資產未來情況的預計分析。而在此過程中出現的錯誤或疏漏，就會導致專家所提供的意見出現錯誤，最終關乎資產證券化的投資者對是否予以投資所做的判斷。

(四)知識產權許可收益不穩(wěn)定的風險

傳統(tǒng)的資產證券化形成的現金流量較為穩(wěn)定，債務人為履行債務每期支付固定的金額，而知識產權證券化作為一種新型的金融知識產權，其許可收益的支付結構較為特殊，這種特殊的支付結構帶來了許可收益的不確定性。具體而言，知識產權許可收益的支付由兩部分構成，即先期支付的固定金額的預付費和后續(xù)支付的由產業(yè)標準確定的許可費，而后續(xù)支付的許可費的支付標準通常按照被許可人銷售金額的比率確定，這無形中使得知識產權許可收益必然要隨被許可人銷售金額的波動而波動，造成收益的不確定性，同時滋生許可收益不穩(wěn)定的法律風險。即當被許可人經營狀態(tài)良好時，證券化的現金流得以充足的資金保證；當被許可人經營狀態(tài)欠佳時，證券化的現金收益因缺乏保障而造成資金鏈條供給不足。市場競爭態(tài)勢和被許可人的經營能力等諸多因素制約著被許可人銷售金額的多寡，而這些制約因素又無法準確進行預測和予以客觀量化。因此，在這種特殊的支付結構支配下，若實現對證券化中資產池的現金收益的準確估算與量化則顯然較為困難。

(五)知識產權資產證券化中的合同違約風險

在知識產權資產證券化運行的各環(huán)節(jié)中，合同當事人在履行所簽訂的合同時，存在違反約定從而給合同相對方造成損失的違約風險。合同一方當事人因為違反約定而不能及時滿足基礎資產運營需要的現金流，招致證券化的投資人無法獲得預期投資回報最終引發(fā)債券本金、利息無法償還的風險?？v然違約方依法承擔違約責任，但由于違約方資產貶值等原因帶來的資產難以變現甚至是只能低價出售，使得投資人的投資損失無從獲得足額補償。

四、知識產權資產證券化法律風險防范制度之構建

知識產權證券化在我國引進并推廣實施的主要原因在于效仿日本以實現對我國產業(yè)體系結構的合理化培育，雖然我國目前在體系上已經勾勒出較為健全的金融法律體系與知識產權法律體系，但是其調整內容過于傳統(tǒng)，相應的法律規(guī)范大多停留在對傳統(tǒng)的證券法律關系的調整和普通的知識產權法律關系的調整層面，并沒有針對屬于新型金融衍生工具的知識產權證券化做出專門規(guī)定?，F有的制度規(guī)范與知識產權證券化二者間還存在著不相適應之處，知識產權證券化的有效推進必然依賴于在法律層面有效的制度供給。就我國知識產權證券化運行的現狀來看，知識產權證券化法律風險防范制度的缺失，已然阻礙了知識產權證券化的實踐活動，進而影響到了知識產權市場化的深入。因此，為有效應對知識產權證券化實踐活動中的法律風險點，以知識產權證券化的法律風險防范機制作為理論研討的重心，在深入探究的基礎上進行制度構建是進行知識產權證券化實踐探索并形成科技成果的轉化進而助推金融市場發(fā)展的有力保障。

(一) 建立基礎資產法律風險“防火墻”

以單一的專利權許可收益方式實現證券化容易導致專利證券化的失敗，其根源在于該種形式證券化的專利無法產生預期的穩(wěn)定的現金流，因市場變動而導致的現金流量不足的風險無法消弭。這種以單一的知識產權進行證券化的證券投資者必將血本無歸。在進行知識產權證券化的探索過程中，要提高風險意識，要加強風險防范的措施[4]。以多個知識產權資產構建資產池即實現資產群組化，其中某一單個知識產權資產現金流的斷裂本質上不會影響整個資產池現金流的斷裂。這種以資產群組化的方式能夠降低并有效分散由于市場變動或者被許可人違約造成的現金流量不足的諸多風險。

另外，資產證券化的基礎保障在于基礎資產的嚴格選擇?；A資產的品質是證券化成功的重要因素。因此，必須嚴格選擇品質優(yōu)良的知識產權資產進行證券化投資。具體表現在事前的調查、專業(yè)評估以及選用資產群組化的方式實現資產證券化。通過對知識產權資產的權利狀態(tài)的專業(yè)調查剔除風險較大的基礎資產，通過擬對證券化的知識產權資產價值加以專業(yè)化的評估，為挑選出品質良好的基礎資產進而以資產群組化的方式搭建證券化的資產池，以達到有效分散風險的目的。

(二) 依法設立特殊目的機構

在整個知識產權證券化的過程中，處于核心地位的顯然是特殊目的機構。合法的特殊目的機構的構建，一是破產隔離載體的設立要遵循法律規(guī)定的要求，二是資產擔保證券發(fā)行主體要符合法律對其主體資格的要求。特殊目的機構的組建形式可以根據《信托法》或者根據《公司法》的規(guī)定，分別采用信托結構或者采用公司形式，實現資產的破產隔離或者以公司發(fā)行資產擔保債券的方式，完成知識產權證券化的操作。由于特殊目的機構的法定設立程序較為簡單，無法滿足資金需求和設立程序的要求。因此，在立法層面應當明晰特殊目的機構證券化操作載體的法律地位，并專門對特殊目的機構的設立條件進行規(guī)定。

(三)建立強制性信息披露法律制度

建立和完善證券化信息披露制度是知識產權資產證券化法律風險防范的重要舉措。通過信息披露制度的構建以防范證券市場欺詐行為的發(fā)生，同時使證券投資人從證券發(fā)行人所披露出的信息中進行風險與收益判斷，獲得投資信心從而做出投資決策。缺失信息披露或者沒有信息披露，則公眾無從知曉資產證券化過程中的風險分布與證券化資產的信用基礎。

傳統(tǒng)的證券風險信息披露主要集中在證券發(fā)行人自身經營與管理層面，而資產證券化風險信息披露主要廣泛分布在證券化運作的現金流分配和基礎資產的收益、風險隔離狀況等各個方面，同時對資產證券化基礎資產的集合、重組以及風險隔離狀況的特有的風險進行信息披露，并對資產證券信用評級以及證券發(fā)行人在法人治理結構層面存在的特有的風險信息進行披露。為便于知識產權證券投資人進行投資判斷，證券發(fā)行人應當將所發(fā)行的資產證券所存在的所有風險及時充分的予以公開，因而知識產權資產證券化信息披露制度的構建是應然選擇。

(四)建立替代性資產與權利瑕疵擔保法律風險防范制度

知識產權的權利狀態(tài)的不穩(wěn)定性滋生相應的法律風險。而知識產權資產的高度專業(yè)性增加了對其證券化投資有效性判斷的難度。為確保證券化資產現金流的穩(wěn)定，當被許可人經營不佳或瀕臨破產時，證券化交易各方可以在交易協議中事先約定安排替代的授權許可合同。通過替代性授權許可合同的授權所帶來的現金流以有效彌補原被許可人經營不佳甚至瀕臨破產招致現金流量短少的風險。

(五)建立由多方參與的風險分散機制

組建由多方市場主體參與的知識產權證券化體系，通過將責任分配到企業(yè)、銀行、評估機構、擔保公司、保險公司、政府等部門，實現知識產權證券化過程中存在的法律風險的分散。政府以推薦優(yōu)質企業(yè)，提供貼息、風險補償、政策性擔保等手段實現銀行風險的降低；擔保責任由擔保公司承擔；而評估機構擔保責任的承擔以過錯為限；中介機構通過投保商業(yè)保險方式，將其應當承擔的風險轉嫁給保險公司，由保險公司在承保范圍內承擔賠付責任，以減輕知識產權證券化過程中承受的風險壓力。

另外，在專家專業(yè)調查基礎上仍需協調其他機制來防范在證券化過程中面臨的法律風險。其中，對證券化的知識產權承擔瑕疵擔保亦是增強知識產權資產信用的行之有效的方式。發(fā)起人能以其他相當的知識產權資產替代因其權利瑕疵而被抽離資產池的知識產權資產，以替代性的資產化解或消除知識產權權利瑕疵風險。

經濟的發(fā)展引領著金融的創(chuàng)新，在金融市場領域內作為金融創(chuàng)新重要成果之一的知識產權證券化為市場主體融資開拓出全新的領域，屬于實用價值較高的金融衍生工具。通過融資與實物的結合，為投資人的投資開拓出嶄新的渠道。知識產權發(fā)展需要良好的支持性制度安排, 否則就可能停滯不前[5]。金融業(yè)的產業(yè)需求離不開知識產權證券化的有效供給，深度挖掘知識產權的商業(yè)價值，進一步拓寬知識產權的投資渠道，有效實現金融發(fā)展的供給側需求。有效防范與化解潛在的金融法律風險，進一步完善知識產權證券化制度以保障證券化資產的良性發(fā)展，最終實現金融市場的長期繁榮。

[1] 潘成林．我國知識產權證券化的法律障礙與對策[J].改革與戰(zhàn)略，2009,(1):86-89.

[2] 王健.特殊目的公司法律制度研究[M].北京：法律出版社，2009:26.

[3] 黃勇.知識產權資產證券化法律風險防范機制之研究[J].政法論壇，2015，(6)：20.

[4] 李偉建．知識產權證券化:理論分析與應用研究[J].知識產權，2006,(1):37.

[5] Goldie Blumenstyk,“Turning Patent Royalties Into a Sure Thing? The Chronicle of Higher Education, Oc-tober 5, 2001.