資產(chǎn)價格沖擊下的貨幣政策非對稱性驗證

尹航　李秉坤

摘要：本文將匯率與股票價格波動納入到基于理性預(yù)期的貨幣行為方程組而對新凱恩斯模型進行修正，并在此基礎(chǔ)上通過理論約束的設(shè)計構(gòu)建NK-SVAR模型，以期考察貨幣政策方向上的非對稱效應(yīng)。結(jié)果表明：我國緊縮與擴張的貨幣政策具有典型的非對稱性，匯率與股票價格波動能夠通過影響總需求、通脹率、貨幣數(shù)量缺口與利率水平，而對貨幣政策體系形成沖擊。因此，我國應(yīng)建立起包含資產(chǎn)價格波動的貨幣政策調(diào)控框架，并強化流動性管理中的匯率波動管理與資產(chǎn)泡沫管理，以保證貨幣政策預(yù)期目標(biāo)的實現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：修正的NK-SVAR模型；貨幣政策效果；非對稱性效應(yīng)

中圖分類號：F820.1 文獻標(biāo)識碼：A

作者簡介：尹航（1989-），男，黑龍江牡丹江人，東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向：資本市場理論；李秉坤（1965-），男，黑龍江集賢人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)財政與公共管理學(xué)院教授，研究生導(dǎo)師，研究方向：財政學(xué)。

從Conley（1972）將非對稱概念引入到宏觀貨幣調(diào)控的分析框架，并基于F-M模型考察貨幣政策在不同的預(yù)期模式下的差異性效果以來，貨幣政策的非對稱性研究就成為貨幣調(diào)控分析的核心內(nèi)容。在新凱恩斯模型（NK模型）的框架下，本文嘗試將資產(chǎn)價格與匯率波動納入到貨幣政策非對稱效應(yīng)的測度之中，以考察中間變量的外生沖擊對貨幣調(diào)控效應(yīng)的影響，以期對我國貨幣政策的非對稱性研究提供參考。

在上述各式中，（4）為總需求方程，以反映預(yù)期產(chǎn)出缺口、利率、貨幣供應(yīng)量以及股價與匯率波動對總需求的沖擊。其中，股票價格主要基于財富效應(yīng)與負債表效應(yīng)影響總產(chǎn)出，而匯率波動則通過貿(mào)易賬戶變化對總產(chǎn)出形成沖擊，同時利用滯后變量的設(shè)計來描述消費平滑性特征與消費慣性的影響。方程（5）是基于通脹率的加速菲利普斯曲線，以分析供給端的變化。其中，通脹率成為預(yù)期通脹、總需求、資產(chǎn)價格、匯率的函數(shù)，匯率波動將通過影響總需求反應(yīng)在價格水平變化上，而股票價格上升也將通過消費刺激導(dǎo)致通脹率的變化。方程（6）是基于泰勒規(guī)則的利率反應(yīng)方程，以刻畫貨幣政策的價格效應(yīng)。匯率波動在該利率方程中將反映在利率水平變化上，其具體的作用路徑是基于泰勒規(guī)則：如本幣升值，將導(dǎo)致出口減少，使得有效需求下降；同時，進口的增加會加速外部通脹向內(nèi)部經(jīng)濟體的傳導(dǎo)，這意味著將進入緊縮貨幣政策的窗口期，進而使實際利率出現(xiàn)下降，而資產(chǎn)價格的波動主要通過預(yù)期擴張效應(yīng)反應(yīng)在利率變化上（Cindy，2007）。

由于新興市場國家通常存在較強的金融抑制，Taylor（2000）認為貨幣調(diào)控的價格目標(biāo)與數(shù)量目標(biāo)往往存在偏離，這種行為差異要求基于價格與數(shù)量分別建模。本文在NK模型中增加了貨幣數(shù)量方程（7），并認為貨幣實際供應(yīng)量是產(chǎn)出缺口、通脹缺口以及股價和匯率的函數(shù)，股價對貨幣供應(yīng)量的影響主要來自于負債表效應(yīng)，而匯率波動則通過資本賬戶波動對貨幣量形成沖擊。為了在后續(xù)VAR模型中分析股價與匯率波動的沖擊，本文的NK模型還給出了股價與匯率的行為方程（8）與（9）。股票價格方程（8）主要基于衍生品定價模型而得到，即股票價格由趨勢價格決定，同時受價格慣性與隨機外部干擾影響，趨勢價格是利率水平、預(yù)期產(chǎn)出缺口的函數(shù)，反映經(jīng)濟的真實運行狀況及經(jīng)濟運行對股票市場平均價格的影響，而價格慣性主要用滯后期價格來描述；參考Kontonikas （2005）的處理，方程中引入了隨機擾動項。在匯率方程（9）中，匯率是預(yù)期匯率與境內(nèi)外利差的函數(shù)，預(yù)期匯率的影響主要來自通過預(yù)期通脹導(dǎo)致的貿(mào)易賬戶變化，而境內(nèi)外利差則通過資本流入或流出影響匯率。

二、變量測度與數(shù)據(jù)處理

根據(jù)陳浪南（2003）的研究，我國的貨幣政策自東亞洲金融危機后才形成了相對成熟與規(guī)范的調(diào)控模式，自1998年后才開始了數(shù)量型與價格型工具交替使用的貨幣階段。本文的樣本時期確定為1999年1月至2015年12月，并使用Eviews7.0對所有變量的月度數(shù)據(jù)進行HP濾波以剔除季節(jié)波動，文中所使用數(shù)據(jù)主要來自瑞思數(shù)據(jù)庫，還有部分數(shù)據(jù)源自IMF網(wǎng)站。

1.利率。由于名義利率存在管制，本文選擇7天同業(yè)拆借市場利率（i）來測度實際利率水平，而境外利率則使用美國聯(lián)邦基金利率來替代。

2.產(chǎn)出。由于我國月度GDP統(tǒng)計數(shù)據(jù)的缺失，本文使用歷年工業(yè)總產(chǎn)值占GDP比重，將月度工業(yè)總產(chǎn)值逆向折算成月度GDP，以期更為準(zhǔn)確地反映產(chǎn)出與產(chǎn)出缺口變化。在潛在產(chǎn)出與產(chǎn)出缺口的測度上，本文沿用CF濾波法估計潛在產(chǎn)出Y*①，在此基礎(chǔ)上進一步估算產(chǎn)出缺口如下：

yt=100（Y-Y*）/Y*

預(yù)期產(chǎn)出缺口在Wilton（2011）的研究中實際是真實產(chǎn)出缺口的一個時間平滑過程，預(yù)期產(chǎn)出缺口測度如下：

t=η0+η0t-1+η0t-2+ma（k）

其中記0=y1，則在該ARMA結(jié)構(gòu)中可逐期估計出歷年的預(yù)期產(chǎn)出缺口。

3.通膨率與預(yù)期通脹率。本文使用GDP平減指數(shù)來測度整體通脹水平，并將其由定基比轉(zhuǎn)換為同比增長率；在預(yù)期通脹率的測度上使用盧卡斯供給曲線所導(dǎo)出的預(yù)期修正的菲利普斯曲線（Rudebusch & Svensson，1998）來估計，含預(yù)期效應(yīng)的菲利普斯方程如下：

πt=f（ut）+πt*=π*t+α（ut-u*）

考慮奧肯法u=u*-α*yt，可以得到菲利普斯-奧肯方程為：

πt=π*t+βyt

由此可通過引入適當(dāng)?shù)耐洔笃趤頊y度預(yù)期通脹，其中具體的滯后期由ARMA模型的AIC準(zhǔn)則確定。

4.目標(biāo)通脹率。目標(biāo)通脹率主要指通脹水平的貨幣政策目標(biāo)區(qū)間。卞志村（2006）曾經(jīng)使用Fisher交易方程進行了目標(biāo)通脹測算，但這種方法高度依賴于交易行為設(shè)定，雖然其能夠得到目標(biāo)通脹的動態(tài)數(shù)據(jù)，但缺乏足夠的理論支撐，而大多數(shù)的研究基于目標(biāo)管制行為的穩(wěn)定性往往給出一個主觀設(shè)定的目標(biāo)通脹水平。在謝平等（2002 ）、楊英杰（2002）和李祺等（2015）的研究中，基于歷史數(shù)據(jù)給出了4%的目標(biāo)通脹水平，鄧創(chuàng)等（2011）的研究認為我國貨幣政策隱含的目標(biāo)通脹率大致在3%-4%之間，由此本文也設(shè)定目標(biāo)通脹率為4%。

5.實際利率。由于我國名義利率管制，使得不同市場的利率關(guān)聯(lián)效應(yīng)相對較弱，難以基于名義利率與通脹水平對實際利率進行估算。陸軍等（2003）采用間接估計的思想，利用泰勒規(guī)則方程直接基于通脹水平進行實際利率測度；鄧創(chuàng)等（2011）使用市場利率與均衡利率來推算，這實際上相當(dāng)于將實際利率視為自然利率來處理。綜合上述的測度思路，本文基于NK模型中的泰勒規(guī)則方程，參考陸軍等（2003）的思想進行實際利率測算。

首先定義實際利率為：

rt=it-Etπt+1

再定義長期實際名義利率為：

rt=γ0+∑γjrt-j+εt

則可以推算出逐期的實際利率，在此基礎(chǔ)上定義名義利率缺口為：t=100（i-）/

6.預(yù)期匯率。借鑒梁云芳（2011）的研究，預(yù)期匯率的測度直接使用實際有效匯率進行自回歸建模，推算出有效匯率平滑得出的預(yù)期匯率如下：

et=γ0+∑γjet-j+εt

具體的AR模型階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定。

7.股票價格與匯率波動的測度。資產(chǎn)價格波動與匯率波動水平的測度使用傳統(tǒng)的方差建模思路，對股票價格與匯率建立指數(shù)廣義自回歸條件異方差（EGARCH），其中股票價格使用上證綜指來衡量，匯率則使用對美元單邊匯率計算，具體的EGARCH模型如下：

均值方程：

ln（qt）=λ0+λ1ln（qt-1）+t

ln（et）=λ0+λ1ln（et-1）+t

方差方程：

ln（2t）=φ0+φ1ln（2t-1）+φ2t-1t-1+φ3t-1t-1

由方差方程測度出的股票價格與匯率水平方差，即可視為股價和匯率的波動量度，記為Δq和Δe。

8.貨幣變量、貨幣缺口及預(yù)期。根據(jù)陳浪南（2003）的研究，由于我國貨幣供應(yīng)環(huán)節(jié)存在較為顯著的擠出效應(yīng)，狹義貨幣供應(yīng)量M1更能反映貨幣體系的流動性水平，其與通脹水平的相關(guān)程度也遠高于M2。本文直接使用M1作為貨幣供應(yīng)量的替代變量。在貨幣缺口的估計上直接對實際貨幣供應(yīng)量進行HP濾波，以分離出其趨勢成分，并將之視為均衡貨幣供給，而貨幣缺口則可據(jù)此定義為：

t=100（M1-）/

三、NK-SVAR模型分析

（一）考慮門限效應(yīng)的NK模型

本文在方程（4）中引入虛擬變量d來刻畫貨幣政策的不同方向，并據(jù)此分析貨幣調(diào)控的非對稱效應(yīng)，定義d為：

dt=1，t>00，t0

其中為貨幣缺口，當(dāng)貨幣缺口為正時意味著實際貨幣供應(yīng)量超出了均衡貨幣需求水平，這代表處于擴張性貨幣政策窗口期；反之，則代表貨幣供給短缺，此時進入貨幣緊縮期。由此總需求方程變化為：

t=α1t-1+（1-α1）Ett+1-（α2+α6×d）（it-1-Et-1πt-t-1）+α3Δet+α4Δqt+（α5+α7×d）（mt-t）+εDt

上式與方程（7）、（8）、（9）共同構(gòu)成NK聯(lián)立模型，為了克服聯(lián)立方程間的殘差相關(guān)性導(dǎo)致的估計偏誤問題（Granger，1993），本文對該方程組進行了GMM的系統(tǒng)估計，其中估計時使用滯后三階的外生變量做工具變量以修正內(nèi)生性問題，具體的估計結(jié)果如表1所示。

根據(jù)NK模型的聯(lián)立方程估計結(jié)果，在總需求方程中通過引入貨幣政策的方向變量可以揭示我國貨幣政策存在顯著的非對稱效應(yīng)，這種非對稱性具體表現(xiàn)為緊縮性貨幣政策對總產(chǎn)出的沖擊顯著強于擴張性貨幣政策對總產(chǎn)出的刺激作用，“剎車容易啟動難”的政策特征得到了證實；同時，產(chǎn)出缺口主要受到預(yù)期產(chǎn)出缺口以及股價波動的影響，其中股票價格上升對產(chǎn)出缺口表現(xiàn)為負向作用，這意味著資產(chǎn)溢價導(dǎo)致的流動性泡沫，短期看存在激勵產(chǎn)出的效應(yīng)。

從菲利普斯曲線的估計結(jié)果來看，預(yù)期通脹對實際通脹具有顯著的正向影響，預(yù)期管理納入到貨幣調(diào)控的規(guī)則選擇與設(shè)計中成了一種必然；同時，資產(chǎn)價格上升也將顯著的加速通脹率的增加，股票市場的高溢價對流動性泛濫以及刺激價格水平的作用進一步被證實。

從結(jié)果來看，利率主要受到股票價格波動的影響。我國的實際利率存在顯著的慣性效應(yīng)，這表明利率波動具有典型的預(yù)期作用特征，股價波動對利率會形成事實沖擊，這就要求我國的貨幣調(diào)控必須將資產(chǎn)價格納入到政策體系，并增加相應(yīng)的資產(chǎn)泡沫管理的內(nèi)容。

就貨幣數(shù)量方程來看，貨幣缺口對資產(chǎn)價格波動反應(yīng)強烈，但通脹對貨幣供應(yīng)的影響未得到證實，這說明我國貨幣市場確實存在數(shù)量型工具與價格型工具割裂的現(xiàn)實問題。因此，數(shù)量與價格的雙調(diào)控模式必然成為我國貨幣調(diào)控的主要特征。此外，匯率對貨幣缺口的影響也是顯著為負，這意味著我國出口驅(qū)動導(dǎo)致的高貿(mào)易順差本身對貨幣流動性管理存在消極影響，貨幣調(diào)控可能難以實現(xiàn)預(yù)期的流動性管理目標(biāo)。

（二）NK-SVAR模型

貨幣調(diào)控具有典型的時間性與動態(tài)性特征，貨幣政策過程在短期與長期看也往往存在較大差異。由于NK模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)反映的是貨幣調(diào)控過程中相關(guān)變量間的長期均衡關(guān)系，難以準(zhǔn)確描述產(chǎn)出缺口、通脹目標(biāo)、資產(chǎn)價格以及匯率等變量的短期動態(tài)影響。因此，本文借助向量子回歸模型以考察變量間的動態(tài)影響，同時考慮到貨幣調(diào)控環(huán)節(jié)存在大量的當(dāng)期沖擊效應(yīng)，而簡化式VAR模型難以實現(xiàn)當(dāng)期效應(yīng)測度。

基于NK模型所提供的行為約束，本文構(gòu)建了基于NK模型的SVAR模型以分析資產(chǎn)價格與匯率的結(jié)構(gòu)性沖擊對貨幣調(diào)控效應(yīng)的動態(tài)影響；為了突出貨幣政策效果的非對稱性效應(yīng)，將利率和貨幣缺口分為擴張性利率i+、緊縮性利率i-、擴張性貨幣缺口+和緊縮性貨幣缺口-。其中+為>0的值，-為0的值，i+為當(dāng)>0時的i值，i-為當(dāng)0時的i值，其余為0。

1.SVAR的識別

（1）NK-SVAR模型的構(gòu)造。在產(chǎn)出粘性的前提下考察理性預(yù)期作用下的產(chǎn)出過程，可以將NK模型改造為：

在具體估計過程中可以先進行（38）式簡化式VAR模型的估計，在此基礎(chǔ)上再利用結(jié)構(gòu)參數(shù)轉(zhuǎn)換矩陣將理性預(yù)期的約束矩陣進一步估計得到。估計過程分為兩步：第一步估計中的簡約式VAR，第二步估計的參數(shù)包含在矩陣A里，理性預(yù)期約束矩陣從方程（27）-（33）可以得到。

3.SVAR中內(nèi)生變量當(dāng)期沖擊的測度

由于模型需要估計的結(jié)構(gòu)參數(shù)眾多，以下僅報告測度貨幣政策非對稱效應(yīng)的參數(shù)，結(jié)果詳見表2。根據(jù)表2，產(chǎn)出缺口對任何方向的貨幣調(diào)控都未表現(xiàn)出顯著響應(yīng)，說明我國貨幣政策的產(chǎn)出調(diào)節(jié)效應(yīng)偏弱，一個可能的原因是基于隨機分離進行的產(chǎn)出缺口測度，可能在一定程度上難以考察貨幣政策對產(chǎn)出長期趨勢的影響。但是，貨幣政策對貨幣供應(yīng)缺口的作用確是顯著的，緊縮貨幣政策的影響顯著強于擴張性政策的作用。這表明我國貨幣政策在貨幣數(shù)量調(diào)節(jié)上存在顯著的非對稱效應(yīng)，緊縮性貨幣政策所導(dǎo)致的流動性收縮效應(yīng)遠大于其激勵效應(yīng)。

4.基于脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析

在上述SVAR模型估計基礎(chǔ)上進行結(jié)構(gòu)因子的誤差分解，可以識別出模型變量間的控制其他內(nèi)生變量影響的內(nèi)生沖擊，具體的結(jié)構(gòu)性脈沖響應(yīng)結(jié)果如下所示。

（1）貨幣沖擊。以下以貨幣缺口的不同方向沖擊分別代表擴張性與緊縮性貨幣政策，并考察其對產(chǎn)出缺口及通脹水平的短期動態(tài)影響，具體的脈沖沖擊時期定為100期。

由圖1可知擴張性貨幣政策對產(chǎn)出缺口的即期影響為正向，這種正向效應(yīng)會維持一段時期，在第20期則會轉(zhuǎn)為負向，且這種負向效應(yīng)會穩(wěn)定一個較長時期，至第70期后再逐漸轉(zhuǎn)為正向。這說明貨幣寬松確實對總產(chǎn)出水平具有刺激作用，但整體上這種刺激效應(yīng)相對微弱。通脹率對擴張性貨幣政策的響應(yīng)則始終保持正向，即貨幣供給寬松將持續(xù)的形成價格上漲壓力，其中在第四期這種通脹刺激作用達到峰值，此后穩(wěn)定在一個相對水平持續(xù)作用。

由圖2可知緊縮性貨幣政策對產(chǎn)出缺口的沖擊與擴張性貨幣政策的沖擊類似，都是即期沖擊為正，且政策效應(yīng)會維持一個相對長時間，在第20期開始轉(zhuǎn)為負向，但不同的是緊縮性貨幣政策對產(chǎn)出缺口的影響存在短期內(nèi)的正負波動特征，并在第40期至第80期維持為負向沖擊，此后逐漸轉(zhuǎn)為正向。從通脹率的響應(yīng)看，緊縮性貨幣政策對通脹水平的影響在第60期之前均為負向，從第70期開始才逐漸轉(zhuǎn)為拉動效應(yīng)。

綜合來看，上述脈沖響應(yīng)過程說明我國貨幣政策對產(chǎn)出的影響相對微弱，同時無論是緊縮還是擴招性政策，對產(chǎn)出的刺激作用都無法保持穩(wěn)定的方向，貨幣政策對總產(chǎn)出與總需求的調(diào)節(jié)效應(yīng)相當(dāng)微弱，也往往難以實現(xiàn)預(yù)期的調(diào)控目標(biāo)。我國貨幣政策對通脹率的作用相對顯著，這種沖擊過程符合貨幣調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)，比較不同方向的政策調(diào)節(jié)效果來看，在通脹率的調(diào)節(jié)上，緊縮性貨幣政策的沖擊明顯強于擴張性政策，我國貨幣政策的非對稱效應(yīng)再一次得到證實。

四、結(jié)論及政策含義

基于包含產(chǎn)出粘性的新凱恩斯NK模型，注意到匯率與股票價格波動對我國宏觀經(jīng)濟以及貨幣政策效果的影響，本文將匯率與股票價格納入到了NK模型框架，在給出總需求、利率、貨幣數(shù)量以及通脹率的行為方程基礎(chǔ)上，利用理性預(yù)期的結(jié)構(gòu)約束建立了修正的NK-SVAR模型，驗證了緊縮與擴張性貨幣政策對產(chǎn)出缺口與通脹率的非對稱效應(yīng)。結(jié)論表明我國貨幣政策存在典型的非對稱特征，緊縮性貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)明顯強于擴展性政策，這種非對稱性在通脹管理中表現(xiàn)得更為顯著；同時，SVAR模型脈沖響應(yīng)分析說明我國貨幣政策對產(chǎn)出缺口的調(diào)節(jié)效應(yīng)較弱，對通脹率的調(diào)控效應(yīng)相對明顯，不同方向的貨幣政策均存在著正負交替的效應(yīng)特征。

另外，基于修正NK模型的參數(shù)估計結(jié)果還揭示出產(chǎn)出缺口、通脹率、利率和貨幣數(shù)量，均顯著地受到匯率與股票價格波動的影響，匯率的主要作用路徑是通過資本與貿(mào)易賬戶的盈余變化對貨幣流動性形成沖擊，最終反映在我國貨幣政策調(diào)控的現(xiàn)實之中，而股票價格的影響則主要是通過泡沫效應(yīng)衍生的消費行為與負債表效應(yīng)衍生的預(yù)期利率變化而形成。中國貨幣市場中的實際有效利率已經(jīng)能夠?qū)R率與股票價格形成反映，這意味著我國已經(jīng)具備這種可能，即將匯率與股票價格納入到貨幣政策體系中，將之視為參考變量與決策中間變量來進行宏觀調(diào)控。

基于本文的分析，現(xiàn)得出以下的政策啟示：首先，將資產(chǎn)價格的波動、特別是將匯率與股票價格納入到貨幣政策中介目標(biāo)與預(yù)期管理中已經(jīng)成為一種必然，貨幣調(diào)控的流動性管理必須能夠有效地通過資產(chǎn)價格管理來保證預(yù)期目標(biāo)的實現(xiàn)；同時，貨幣政策的價格監(jiān)管體系也必須覆蓋到匯率與股票價格波動的監(jiān)管上，從而形成涵蓋資產(chǎn)泡沫管理、流動性管理、匯率與資本流動管理、貨幣價格與數(shù)量調(diào)節(jié)等環(huán)節(jié)的完整的貨幣政策體系。其次，在管制利率前提下，貨幣價格工具與數(shù)量工具的離散化意味著我國的貨幣政策必須在運用價格工具又結(jié)合數(shù)量工具的模式下而展開；同時，要注意到貨幣政策非對稱性的現(xiàn)實特征，并針對經(jīng)濟發(fā)展的不同周期階段充分的利用貨幣調(diào)控工具，提升對貨幣調(diào)控強度的論證與決策科學(xué)性，進而提升我國貨幣政策的調(diào)控效率。最后，中國市場存在著深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾，如虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的割裂，這使得貨幣調(diào)控中的流動性管理往往在兩個經(jīng)濟環(huán)節(jié)存在較強的擠出效應(yīng)。在經(jīng)濟新常態(tài)下向?qū)嶓w經(jīng)濟注入流動性，可能反而會因為資本向資產(chǎn)交易市場的溢出導(dǎo)致較高的資產(chǎn)泡沫，這種泡沫的存在不但會放大資產(chǎn)價格對貨幣調(diào)節(jié)效應(yīng)的沖擊，也會進一步對實體經(jīng)濟資本形成磁吸效應(yīng)，進而使得對實體經(jīng)濟的預(yù)期調(diào)節(jié)目標(biāo)完全落空。這就要求我國的貨幣政策體系必須很好地進行匯率、股票價格等資產(chǎn)價格波動管理，從而控制住其對貨幣調(diào)控目標(biāo)實現(xiàn)的不利影響，形成以資產(chǎn)價格為中介變量進行流動性管理、甚至貨幣調(diào)控的政策智慧。

注釋：

① 由于篇幅所限，本文CF濾波的過程未全部給出，詳細方案可參考鄭挺國（2010）。

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Abstract：The paper includes the exchange rate and stock price volatility in the monetary behavior equations based on rational expectations to amend the new Keynesian model， and constructs NK-SVAR model through the design of theoretical constraints to investigate the asymmetric effect in the direction of monetary policy based on the above method. The result indicates that the monetary policy of China is asymmetry and the fluctuation of the exchange rate and stock price can impact the monetary policy system by the aggregate demand， inflation rate， money quantity gap and interest rate level. Hence， China should establish monetary policy regulation framework including asset price volatility， and strengthen the management of exchange rate volatility and asset bubbles management， so as to ensure the realization of the expected target of monetary policy.

Key words： modified NK-SVAR model； effects of monetary policy； asymmetric effects

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）