范建軍

建議央行在補(bǔ)充銀行間市場基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)時，優(yōu)先采用“降準(zhǔn)”工具，而非“中期借貸便利”（MLF）或“抵押補(bǔ)充貸款”（PSL）等“類再貸款”工具。

M1、M2增速“剪刀差”成因

近一段時間，M1與M2增速“剪刀差”問題，引發(fā)各方廣泛關(guān)注。M1增速快速上升，主要是因?yàn)榻荒陙碚畟凸拘庞妙悅堪l(fā)行，使得銀行存款明顯“活期化”，這是造成M1、M2增速“剪刀差”持續(xù)擴(kuò)大的最根本原因。

1.政府債券發(fā)行量大幅增加。2015年5月中央財(cái)政啟動了對地方到期債務(wù)的置換工作。2015年的實(shí)際置換額為3.2萬億元，2016年的置換額預(yù)計(jì)將達(dá)到5.57萬億元。同時，中央和地方財(cái)政赤字發(fā)債量自2015年5月開始大幅增長，積極的財(cái)政政策開始發(fā)力。2015年中央財(cái)政預(yù)算赤字1.62萬億元，實(shí)際發(fā)行國債2.12萬億元，超發(fā)5000億元，如加上代地方財(cái)政發(fā)行的6000億元赤字，總的赤字發(fā)債量達(dá)到2.72萬億元。2016年中央預(yù)算赤字2.18萬億元，較上年提高5600億元；地方預(yù)算赤字1.18萬億元，較上年增加5800億元，增幅近1倍。預(yù)計(jì)2016年中央和地方的赤字發(fā)債量合計(jì)將超過4萬億元。

數(shù)據(jù)顯示，從2015年5月到2016年8月，共累計(jì)發(fā)行國債3.75萬億元，中央代地方發(fā)行地方政府債券8.65萬億元，兩項(xiàng)合計(jì)13.39萬億元。在此期間累計(jì)發(fā)行的政府債券（國債+地方債）約占當(dāng)前政府債券存量的59.6%?？紤]到政府債券的期限一般都較長（絕大多數(shù)超過3年），這意味著在當(dāng)前國債和地方政府債存量中，有接近60%是在最近1年多時間內(nèi)發(fā)行的。政府債券月發(fā)行量累計(jì)增速最高達(dá)到564.5%，目前仍保持在115.7%的水平上（圖1）。從2015年5月到2016年8月，由于政府債券的大量發(fā)行，使得其未到期余額凈增加9.98萬億元（圖2）。

2.公司信用類債券發(fā)行量爆發(fā)性增長。2015年下半年以來，不僅政府債券的發(fā)行量爆發(fā)性增長，而且包括企業(yè)債和公司債在內(nèi)的公司信用類債券的發(fā)行量也出現(xiàn)了爆發(fā)性增長。其原因有三：（1）2015年1月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，大幅放寬了上市公司發(fā)債的條件和限制，導(dǎo)致交易所市場公司債發(fā)行量爆發(fā)性增長。另外，國家發(fā)改委也于2015年10月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作意見》，大幅放寬了對企業(yè)債發(fā)行的限制，企業(yè)債發(fā)行量隨即出現(xiàn)大幅增長。（2）2015年5月，中國人民銀行通過深度降準(zhǔn)，將銀行間同業(yè)市場加權(quán)平均基準(zhǔn)利率由之前的3.5%大幅下調(diào)至1.5%，雖然在隨后的幾個月內(nèi)又有所上浮，但自2015年9月起，央行逐漸將同業(yè)市場加權(quán)平均基準(zhǔn)利率穩(wěn)定在2.1%左右的水平上。市場基準(zhǔn)利率的明顯下調(diào)并趨于穩(wěn)定是導(dǎo)致公司信用類債券發(fā)行量自2015年下半年以來大幅增長的重要原因。（3）2015年下半年，管理層進(jìn)一步放寬了對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資的限制。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2015年5月至2016年8月，公司信用類債券累計(jì)發(fā)行11.27萬億元，最高累計(jì)發(fā)行增速達(dá)到160%（圖3）。由于公司信用類債券的大量發(fā)行，導(dǎo)致期間其未到期余額凈增加5.04萬億元（圖4）。

3.政府債券和公司信用類債券的超量發(fā)行，使得銀行存款明顯“活期化”，從而大幅拉升M1相對于M2的增速。增量債券發(fā)行需要增量資金（銀行存款）來購買。如果新增政府債券和公司信用類債券被非銀行投資者增持，那么其增持過程可描述為：非銀投資者先將其原用于金融投資的定期存款（以獲取銀行利息為目的）轉(zhuǎn)為活期存款，然后再將活期存款轉(zhuǎn)入政府（或政府平臺公司）、發(fā)債企業(yè)的活期賬戶，換回比銀行定期存款更為安全、流動性更好或者收益性更高的政府債券或公司信用類債券。政府（或政府平臺公司）、一般公司企業(yè)在獲得發(fā)債資金后，一般不會將其再轉(zhuǎn)為定期存款而用于吃息（否則它們就不會支付高昂的利息成本和發(fā)行成本發(fā)債融資），前者會將其用于財(cái)政支出或置換銀行貸款（從而增加銀行部門的信貸額度），后者則會將其用于企業(yè)投資或日常運(yùn)營。在此過程中，銀行存款的總規(guī)模可能并不發(fā)生改變，但其流動性卻會得到明顯提升：大量銀行定期存款被轉(zhuǎn)化為了活期存款，這相當(dāng)于M2中大量非M1的定期存款被轉(zhuǎn)化為了屬于M1統(tǒng)計(jì)范圍的單位活期存款。

如果新增政府債券和公司信用類債券被存款機(jī)構(gòu)（包括商業(yè)銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司和中央銀行）增持，那么經(jīng)濟(jì)中將新派生出等量的“銀行存款”，而且是被政府（政府平臺公司）或一般發(fā)債企業(yè)持有的活期存款，這不僅會導(dǎo)致狹義貨幣M1的等量增加，同時也會導(dǎo)致廣義貨幣M2的等量增加?？紤]到M1的存量規(guī)模遠(yuǎn)低于M2的存量規(guī)模，因此在此過程中M1將比M2更快速地增長。

綜上，政府債券和公司信用類債券的大量發(fā)行，無論其最終投資者是存款機(jī)構(gòu)還是一般非銀行投資者，都會導(dǎo)致M2中活期存款占比的大幅提升，進(jìn)而導(dǎo)致M1比M2更快速地增長。據(jù)測算，從2015年5月至2016年8月，由于政府債券和公司信用債的超量發(fā)行，導(dǎo)致M2中活期存款的規(guī)模多增7.48萬億元，M1增速因此上升18個百分點(diǎn)。因此，自2015年5月起，政府債券和公司信用類債券的超量發(fā)行，是造成M1、M2增速“剪刀差”持續(xù)擴(kuò)大的最根本原因。

人民幣貸款增速持續(xù)走低，外匯占款持續(xù)負(fù)增長，同業(yè)存單大量發(fā)行，共同對M2增速形成壓制

廣義貨幣M2主要包括現(xiàn)金和銀行存款兩部分。其中，現(xiàn)金目前大約占M2總量的4.2%，而銀行存款大約占95.8%。由于現(xiàn)金占比較小，且增速通常相對穩(wěn)定，因此，廣義貨幣M2增速主要受“計(jì)入廣義貨幣的銀行存款”增速的影響。

從中國目前的情況看，有可能導(dǎo)致“計(jì)入廣義貨幣的銀行存款”發(fā)生增減變化的因素主要包括：（1）銀行貸款的增加或減少會導(dǎo)致由其派生的銀行存款的增加或減少。（2）中央銀行和商業(yè)銀行增持或減持政府債券或公司信用類債券會導(dǎo)致由其派生的銀行存款的增加或減少。（3）中央銀行在國內(nèi)市場買入或賣出外匯和黃金資產(chǎn)會導(dǎo)致由此產(chǎn)生的外匯占款和黃金占款的增加或減少。（4）非銀行投資機(jī)構(gòu)或個人投資者向銀行系統(tǒng)（包括中央銀行）減持同業(yè)存單（包括銀行資本債）或持有的同業(yè)存單（包括銀行資本債）到期，將導(dǎo)致銀行存款的等量增加；反之，非銀行投資機(jī)構(gòu)或個人投資者增持銀行企業(yè)發(fā)行的同業(yè)存單（包括銀行資本債）會導(dǎo)致銀行存款的等量減少。（5）不計(jì)入廣義貨幣的財(cái)政存款減少或增加會導(dǎo)致計(jì)入廣義貨幣的銀行存款的增加或減少。（6）商業(yè)銀行表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)會導(dǎo)致銀行存款的增加；反之，表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出表外則會導(dǎo)致銀行存款的減少。

首先看銀行貸款的增長情況。從2015年下半年至2016年1月，國內(nèi)銀行貸款增速一直保持在15%左右的較高增速水平，但在2016年1月之后，國內(nèi)銀行貸款增速卻呈現(xiàn)逐月回落的走勢，從1月的15.3%回落至8月的13%，說明2016年以來央行的信貸政策總體是處于收縮狀態(tài)。由于銀行貸款派生存款是M2最重要的增長源，因此銀行貸款增速逐月走低必然導(dǎo)致M2增速逐月走低。

其次看中央銀行和商業(yè)銀行對政府債券和公司信用類債券的增持情況。從人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，2016年以來央行資產(chǎn)項(xiàng)下“對政府債權(quán)”、“對其他金融性公司債權(quán)”和“對非金融性公司債權(quán)”均未發(fā)生太大變化，說明期間央行并未通過大量增持政府債券、公司信用類債券向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)釋放流動性（即央行并未實(shí)施量化寬松的貨幣政策）。從央行發(fā)布的“其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表”數(shù)據(jù)及金融市場運(yùn)行報(bào)告可知，近一年來，以商業(yè)銀行為主的“其他存款性公司”對公司信用類債券的絕對持有量和投資占比均在逐月減少，而對政府債券的持有量卻在大幅攀升。政府債券和公司類債券的超量發(fā)行總體有助于提高廣義貨幣M2的增速。

第三，央行外匯占款和黃金占款走勢對M2的影響。自2014年6月起，央行外匯占款一直處于負(fù)增長狀態(tài)，其效果相當(dāng)于央行直接從實(shí)體經(jīng)濟(jì)回收流動性，因此，央行外匯占款的大量減少會導(dǎo)致M2增速的下降。與央行外匯占款的變動趨勢相反，自2015年6月起，央行黃金占款卻一直處于正增長狀態(tài)，只是相對于外匯占款每月減少的量而言，其每月增加的量顯得微不足道。如果綜合考察央行外匯占款和黃金占款在最近一年多時間內(nèi)對M2的影響，可以發(fā)現(xiàn)它們總體是在抑制M2的增長。如果考慮外匯占款減少對基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量進(jìn)而對銀行貸款增速的影響，外匯占款減少對M2的抑制作用更大。

第四，近兩年來，“同業(yè)存單”的大量發(fā)行對M2增速有明顯抑制作用?！巴瑯I(yè)存單”原為“同業(yè)存款”，即由存款機(jī)構(gòu)之間互持的存款負(fù)債?！巴瑯I(yè)存款”轉(zhuǎn)為“同業(yè)存單”之后，不僅銀行同業(yè)之間可以互持，而且非銀行金融機(jī)構(gòu)、非法人投資機(jī)構(gòu)甚至人民銀行批準(zhǔn)的境外機(jī)構(gòu)也可以持有。由于“同業(yè)存單”是境內(nèi)存款機(jī)構(gòu)在銀行間市場發(fā)行的一種負(fù)債憑證（等同于存款機(jī)構(gòu)發(fā)行的銀行債券），其本身可以在銀行間市場流通，利率由市場決定，且不用繳納存款準(zhǔn)備金，對銀行存款形成了很強(qiáng)的替代作用。今后，隨著同業(yè)存單發(fā)行量的擴(kuò)大，境內(nèi)外非存款機(jī)構(gòu)對它的持有量還將繼續(xù)增加，其對M2增速的抑制作用還會越來越明顯地表現(xiàn)出來。

第五，不計(jì)入廣義貨幣的財(cái)政存款的增減變化以及商業(yè)銀行表內(nèi)、表外資產(chǎn)的相互轉(zhuǎn)化主要受季節(jié)性因素、財(cái)政收支政策、融資政策以及銀行監(jiān)管部門對銀行理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管政策等多方面因素的影響。由于上述因素對M2增速的影響通常是雙向的、無定規(guī)的，因此無法對其作出趨勢性的判斷。

綜上所述，目前M2增速走勢同時受正反兩方面因素的影響：政府債券和公司信用類債券的超量發(fā)行有助于推升M2增速，而貸款增速下行、央行外匯占款持續(xù)負(fù)增長以及同業(yè)存單的大量發(fā)行則會壓低M2增速。目前看來壓低M2增速的力量要強(qiáng)于推升M2增速的力量，這也是近幾個月M2增速持續(xù)走低的原因之所在。

M1、M2增速未來走勢判斷

由上文的分析可知，在最近一年多時間里，推動M1增速快速上升的關(guān)鍵因素在于政府債券和公司信用類債券的大量發(fā)行，而非銀行貸款增速的快速增長。但從最近幾個月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，無論是政府債券還是公司信用類債券，其各自的發(fā)行增速和托管余額增速都在明顯回落。這說明，支持此輪M1增長的主導(dǎo)力量正在衰退。不僅如此，2016年以來銀行貸款增速一直處于逐月回落的狀態(tài)，且近幾個月存款機(jī)構(gòu)增持政府債券和公司信用類債券的力度似乎也有減弱的趨勢，而這些都會導(dǎo)致M1增速上升的勢頭受阻。由此，我們判斷，盡管今后幾個月M1增速仍可能保持在25%左右的高位上下波動，但其上升的勢頭將會明顯減弱，甚至不排除在一段時間之后出現(xiàn)緩慢下行的可能性。至于今后M1增速到底會如何演變，則主要取決于未來央行的貨幣政策和信貸政策取向。

至于M2增速，預(yù)計(jì)其緩慢下行的趨勢在短期內(nèi)不會發(fā)生根本性改變。當(dāng)前推動M2增速上行的主要力量（即商業(yè)銀行增持政府債券和公司信用類債券的力度）正在逐漸減弱，而壓制M2增速上行的力量（貸款增速下滑、央行外匯占款負(fù)增長和同業(yè)存單大量發(fā)行）目前尚看不出有明顯減弱的跡象，因此，預(yù)計(jì)M2增速將在未來很長一段時間內(nèi)運(yùn)行在單邊下行的通道中，除非期間信貸增速發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向。

相關(guān)政策建議

從近期M2增速與M1增速相互背離、同業(yè)存單的大量發(fā)行對銀行存款（尤其是定期存款）具有很強(qiáng)的替代作用等方面看，現(xiàn)有M2統(tǒng)計(jì)量已不適合用作反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)購買力增減變化的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。對于宏觀調(diào)控部門和貨幣政策制定者而言，現(xiàn)有M2增速指標(biāo)已失去其應(yīng)有的政策參考價(jià)值。相比較而言，現(xiàn)有M1增速指標(biāo)在反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性變化方面要比現(xiàn)有M2指標(biāo)更為可靠。實(shí)際上，在反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性變化或者說名義總需求變化方面，最可靠的指標(biāo)是“現(xiàn)金+活期存款”增速（真貨幣增速）指標(biāo)，因?yàn)樵诂F(xiàn)有M1統(tǒng)計(jì)量中，僅包含“單位活期存款”統(tǒng)計(jì)項(xiàng)，而不包括“個人活期存款”統(tǒng)計(jì)項(xiàng)。

近一年來，盡管國內(nèi)廣義貨幣M2增速一直保持著不溫不火的走勢，而且近幾個月還出現(xiàn)了明顯回落，但在以積極的財(cái)政政策為主的各項(xiàng)“穩(wěn)增長”政策的合力推動下，“現(xiàn)金+活期存款”增速自2015年7月起就已經(jīng)開始強(qiáng)勁反彈，目前已達(dá)到月同比增長20%以上的高位，說明國內(nèi)總需求相較2015年同期已有明顯改善，這也是近期一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的原因之所在。但是，也應(yīng)看到，受制于嚴(yán)重高估的廣義貨幣M2存量數(shù)據(jù)，目前央行的貨幣政策仍顯得過于謹(jǐn)慎，與當(dāng)前萎靡不振的經(jīng)濟(jì)形勢相比，2.3%的同業(yè)拆借加權(quán)平均利率明顯偏高。另外，2016年三季度“現(xiàn)金+活期存款”增速連續(xù)3個月出現(xiàn)小幅回落。因此，要想實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的徹底企穩(wěn)回升，貨幣政策還需再加一把力。

建議央行通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和經(jīng)常性的公開市場操作，進(jìn)一步增加對銀行間市場基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，力求將同業(yè)拆借加權(quán)平均利率由當(dāng)前的2.3%拉低并穩(wěn)定在2.0%附近甚至更低的位置，以期達(dá)到提升銀行信貸增速，穩(wěn)定債券發(fā)行，保持當(dāng)前國內(nèi)名義總需求向好回升之目的。

建議央行在補(bǔ)充銀行間市場基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)時，優(yōu)先采用“降準(zhǔn)”工具，而非“中期借貸便利”（MLF）或“抵押補(bǔ)充貸款”（PSL）等“類再貸款”工具。這一方面是因?yàn)椤敖禍?zhǔn)”相較增加“再貸款”更有利于降低商業(yè)銀行的資金成本，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款成本；另一方面，由于同業(yè)市場的存在，使得央行所采用的“中期借貸便利”和“抵押補(bǔ)充貸款”等所謂“結(jié)構(gòu)調(diào)控工具”根本無法達(dá)到預(yù)期的結(jié)構(gòu)調(diào)控目的。