從貨幣流通速度淺析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的三個(gè)“剪刀差”

【摘要】本文先概述2015年10月份以來(lái)，全國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中出現(xiàn)的三個(gè)剪刀差，其次說(shuō)明三個(gè)剪刀差產(chǎn)生的原因，最后利用實(shí)證分析，認(rèn)為貨幣流通速度下降是導(dǎo)致三個(gè)剪刀差產(chǎn)生的重要原因，進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)下行背景下，如何提升貨幣流通速度以提升貨幣信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。

【關(guān)鍵詞】剪刀差 ?貨幣流通速度 ?信貸結(jié)構(gòu)

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生了“三個(gè)剪刀差”，即，民間投資和國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)投資增速不一致;貨幣供應(yīng)量M1和M2增速之間的剪刀差走闊;大中企業(yè)與小微企業(yè)融資成本走勢(shì)不一。

二、三種“剪刀差”現(xiàn)象概述

（一）民間及國(guó)有控股企業(yè)投資增速不一

從全國(guó)來(lái)看，今年上半年，民間投資斷崖式下滑，上半年增速僅為2.8%，比上年下降7.3個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)23.5%，比上年提高12.6個(gè)百分點(diǎn)，兩者增速由2015年的基本相當(dāng)，到2016年上半年擴(kuò)大至20.7個(gè)百分點(diǎn)。上半年，青海省民間投資增幅回落19.6個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)投資下降8.2%。

（二）M1與M2增速剪刀差走闊

一般將貨幣供應(yīng)量分為三個(gè)層次：M0、M1、M2（M0=流通中的現(xiàn)金。M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體存款。M2=M1+居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類(lèi)存款+其他存款。）。M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo)。從全國(guó)看，上半年M1同比增速為24.6%，M2為11.8%，自2015年10月份以來(lái)二者差距逐月擴(kuò)大。通過(guò)對(duì)比歷年GDP和M1變動(dòng)趨勢(shì)，歷史上M1出現(xiàn)較快增長(zhǎng)往往伴隨經(jīng)濟(jì)上行，M1增加是經(jīng)濟(jì)向好的結(jié)果，然而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)卻與M1走勢(shì)相反，這是少有的，也反映了經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、企業(yè)投資收益低、投資意愿下降。

（三）大中企業(yè)與小微企業(yè)融資成本走勢(shì)不一

7月份《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》下發(fā)，禁止銀行發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品，理財(cái)業(yè)務(wù)將進(jìn)行限制性投資，所謂分級(jí)產(chǎn)品即銀行以“優(yōu)先級(jí)+劣后級(jí)”的份額架構(gòu)募集理財(cái)資金，銀行是優(yōu)先級(jí)投資者優(yōu)先受償固定的本息，目前這種結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的年化融資成本約在10%以上。

三、為什么會(huì)出現(xiàn)“剪刀差”

（一）民間和國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)投資增速不一產(chǎn)生的原因

除了目前政策層面著力解決的準(zhǔn)入限制，交易成本等因素，民間投資大幅放緩的原因還有當(dāng)前投資收益率較低、民間投資意愿不強(qiáng)。此外，隨著投融資改革的深入，通過(guò)PPP和專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較為廣泛，而專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金利率明顯低于市場(chǎng)利率水平。

（二）M1和M2增速之差擴(kuò)大的原因

M2增速平緩的原因是銀行承兌匯票大幅減少，導(dǎo)致企業(yè)保證金存款下降，其次是地方債發(fā)行。M1增速大幅上升的原因是活期和定期存款利息差收窄，其次是房地產(chǎn)銷(xiāo)售活躍，大量居民存款和按揭貸款轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)企業(yè)賬戶(hù)的存款。從全國(guó)看，2016年上半年房地產(chǎn)貸款總量23.9萬(wàn)億，年均增速22.5%，高于全部貸款5.5個(gè)百分點(diǎn)，原因是經(jīng)濟(jì)下行，低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋，房地產(chǎn)貸款增量接近全部貸款增量的40%。青海省來(lái)看，2016年1～6月份，全省商品房銷(xiāo)售面積227.78萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)76.38%，房地產(chǎn)貸款余額697.71億元，同比增長(zhǎng)22.16%，高于全部貸款2.02個(gè)百分點(diǎn)。最后，市場(chǎng)主體信心不足持幣觀(guān)望，貨幣的循環(huán)周期放慢，留存于活期賬戶(hù)的資金越來(lái)越多，這也是今年M1增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背離的原因。

（三）大中企業(yè)和小微企業(yè)融資成本走勢(shì)不一的原因

基建投資、政府債務(wù)、房地產(chǎn)投資占用了較多的金融資源，或明或暗的剛性?xún)陡兑约胺康禺a(chǎn)的高利潤(rùn)抬高了市場(chǎng)融資價(jià)格。

雖然前文所述的三個(gè)“剪刀差”看似是相互獨(dú)立的現(xiàn)象，但本文認(rèn)為，三者相互關(guān)聯(lián)影響，產(chǎn)生剪刀差的主要原因在于貨幣流通速度放緩，同量貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、融資產(chǎn)生的作用遞減，使得同樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要更多的貨幣去推動(dòng)。通過(guò)對(duì)“貨幣增長(zhǎng)率+貨幣流通速度變化率=通貨膨脹率+實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”這個(gè)公式求導(dǎo)，可以得出若貨幣流通速度不變，貨幣的變化帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的同向同步變化;若貨幣流通速度上升，貨幣的變化會(huì)同向放大地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)大幅變化;若貨幣流通速度下降，貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)與物價(jià)的作用不明顯。貨幣流通速度下降之所以影響對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率，原因在于貨幣流通速度（GDP和M2的比值）下降意味著金融中介效率下降。目前，國(guó)際投行也大多使用信貸密集度（信貸量和GDP的比值）來(lái)衡量金融效率，例如，2012年～2016年上半年，我國(guó)的信貸密集度分別為1.7、1.75、1.77、1.98;青海省的信貸密集度自2011年至2015年分別為1.34、1.47、1.66、1.81、2.12，表明一單位GDP的創(chuàng)造所需要的信貸量越來(lái)越多。

四、縮小剪刀差的途徑

（一）優(yōu)化新增貸款結(jié)構(gòu)

從貨幣數(shù)量和經(jīng)濟(jì)關(guān)系的理論沿革來(lái)看，這些理論通過(guò)費(fèi)雪方程式、劍橋方程式，都強(qiáng)調(diào)貨幣供給和價(jià)格的關(guān)系成正比例變動(dòng)，但貨幣的流量決定了推升的是商品價(jià)格還是資產(chǎn)價(jià)格，如果增發(fā)的貨幣沒(méi)有了進(jìn)入實(shí)體部門(mén)，而是流向股票、房產(chǎn)等領(lǐng)域而推升資產(chǎn)價(jià)格，就會(huì)產(chǎn)生資金“脫實(shí)向虛”問(wèn)題。因此，引申出另一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：即，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，在央行多次降準(zhǔn)降息后，貸款規(guī)模的增長(zhǎng)也體現(xiàn)了貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)的效果，但新增貸款也存在一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

（二）提升貨幣流通速度

前文所述的三個(gè)剪刀差現(xiàn)象以及新增貸款的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，解決的關(guān)鍵是如何提升貨幣流通速度，可以有幾下幾種途徑：一是提升直接融資比重，降低非金融企業(yè)杠桿率。二是清理“僵尸企業(yè)”為更多的中小微企業(yè)尤其是創(chuàng)新型企業(yè)騰挪信貸空間。三是探索“債轉(zhuǎn)股”，由于債轉(zhuǎn)股法律定位較為模糊，也有看法認(rèn)為可借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，探索“債轉(zhuǎn)優(yōu)先股”。四是圍繞居民消費(fèi)升級(jí)，引導(dǎo)社會(huì)投資和民間資本更多的介入。五是借助央行6月份公布的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格合理波動(dòng)，通過(guò)降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行，有助于貨幣政策通過(guò)預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。

五、總結(jié)和啟示

盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大，但經(jīng)濟(jì)總體向好的基本面沒(méi)有改變。因此，本文認(rèn)為在關(guān)注信貸總量的同時(shí)更優(yōu)化新增貸款的結(jié)構(gòu)。警惕資金“脫實(shí)向虛”。警惕某些新增信貸集中的行業(yè)回調(diào)導(dǎo)致“金融加速器”逆向作用。從貨幣供應(yīng)看，M1增速與GDP增速有明顯的正相關(guān)關(guān)系，與工業(yè)增加值也有正相關(guān)性，GDP增速與M2增速的走勢(shì)更為緊密，表明，M1的高增長(zhǎng)須傳導(dǎo)至M2后，才會(huì)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

參考文獻(xiàn)

[1]徐諾金.迷失的貨幣——兼論當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)[Z].

作者簡(jiǎn)介：楊麗敏（1984-），女，青海省金融工作辦公室經(jīng)濟(jì)師。