黃文青

摘 要：以2014年一直有境外股東持股的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對(duì)不同類型外資持股的治理效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，境外股東持股能夠提升公司治理效率，不同性質(zhì)的境外投資者對(duì)公司治理的影響存在差異。外資基金和非金融類外資股東的治理效應(yīng)是顯著的，QFII未能對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者形成有效監(jiān)督和制約，外資銀行、保險(xiǎn)、證券公司反而一定程度上加重了上市公司的代理沖突。此外，外資持股在民營(yíng)企業(yè)中的治理效應(yīng)優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。

關(guān)鍵詞：境外股東；資本結(jié)構(gòu)；公司治理

近年來(lái)，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，境外投資者參股我國(guó)上市公司已成普遍現(xiàn)象。截至2015年12月，中國(guó)實(shí)際利用外資金額達(dá)到1262.7億美元，與2002年資本市場(chǎng)開(kāi)放之初相比增長(zhǎng)了129.54%。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，將會(huì)有更多境外投資者進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，不同程度地持有上市公司股份，并參與我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理。境外股東在帶來(lái)資金與先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)的同時(shí)，也不可避免地將上市公司置于國(guó)外市場(chǎng)和規(guī)則的監(jiān)督之下。在此背景下，境外股東持股是否能改善我國(guó)上市公司治理效率？不同類型的境外投資者對(duì)公司治理的影響又是否具有差異性？基于理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，本文嘗試為我國(guó)上市公司的引進(jìn)外資提供一些經(jīng)驗(yàn)性的結(jié)論。

一、相關(guān)研究綜述

一些國(guó)家的資本市場(chǎng)較為成熟且開(kāi)放，對(duì)境外投資者的相關(guān)研究也相對(duì)較早，已經(jīng)形成了較為豐富的成果。這些國(guó)外學(xué)者對(duì)境外投資者的公司治理效應(yīng)大多持積極態(tài)度，認(rèn)為外資持股能夠在一定程度上提升本國(guó)公司價(jià)值，改善公司治理狀況。Khanna 和 Palepe（1999）分析了印度上市公司的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明境外金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)改善印度公司治理結(jié)構(gòu)效果明顯，境外金融機(jī)構(gòu)的資金投入以及隨之而來(lái)的高水平監(jiān)管，提高了公司的價(jià)值與治理效率[1]。Gursoy 和 Aydogan（1999）對(duì)土耳其伊斯坦布爾所有非金融類上市公司進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果表明，外資持股與被投資公司的總資產(chǎn)回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)為2.69，與公司權(quán)益回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)為4.52，因而他們認(rèn)為，國(guó)外股權(quán)投資可以改善公司治理和提高公司業(yè)績(jī)[2]。Kannan Ramsamy（2001）對(duì)印度1993-1994年排名前150位的制造業(yè)上市公司進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示外資股東在董事會(huì)的比例越大，越能監(jiān)督和制約公司經(jīng)理層，從而降低經(jīng)營(yíng)管理者出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題的幾率[3]。Yoshikawa和Gedajlovic（2002）以日本186家制造業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，外國(guó)投資者持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)[4]。Choi和Lim（2006）通過(guò)對(duì)外國(guó)投資者持股比例對(duì)韓國(guó)公司治理指數(shù)影響的實(shí)證分析，認(rèn)為境外股東的持股比例與公司治理指數(shù)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，境外股東對(duì)股東權(quán)益保護(hù)、董事會(huì)和信息披露有較大影響，即便考慮其他可能影響公司治理的因素，二者仍呈顯著正相關(guān)關(guān)系[5]。Hanousek等（2007）以捷克上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了各類股東與公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)境外股東對(duì)上市公司的治理起到明顯的推動(dòng)作用[6]。Imam 和 Malik（2007）研究了外資持股對(duì)孟加拉上市公司績(jī)效的影響，結(jié)果顯示外資持股對(duì)托賓Q值有正向影響[7]。但是，也有一些國(guó)外學(xué)者持不同觀點(diǎn)，認(rèn)為外資股東對(duì)提高公司價(jià)值的作用不顯著或有負(fù)向影響。例如，Irena（2009）以波蘭華沙證券交易所非金融類上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)有外資大股東持股的上市公司的價(jià)值并沒(méi)有顯著高于其他公司[8]。

囿于我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放較晚及相關(guān)政策的限制，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)外資股東的研究起步較晚，相關(guān)文獻(xiàn)也較少。直到 2006 年實(shí)行股權(quán)分置改革后，才出現(xiàn)了一些探索性的研究。目前國(guó)內(nèi)對(duì)該問(wèn)題的研究主要集中于以下幾個(gè)方面：一是外資股東與公司績(jī)效關(guān)系的研究（谷立日，2004；徐莉萍等，2006；李剛，2009）；二是外資持股對(duì)公司價(jià)值的影響研究（曲麗清等，2007；潘志強(qiáng)，2011；蘇國(guó)強(qiáng)，2013；等）；三是外資進(jìn)入對(duì)金融業(yè)的影響研究（盧嘉圓等，2002；陳玉罡等，2010；孔艷杰，2011；等）。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)界在實(shí)證研究方面雖取得了一些成果，但其中存在一個(gè)突出的問(wèn)題，即現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有對(duì)境外投資者進(jìn)行更為細(xì)化的分類研究，一概而論的研究思路難以厘清不同境外投資者作用的差異性。此外，由于我國(guó)國(guó)有和民營(yíng)上市公司的股東構(gòu)成和治理機(jī)制差別較大，外資股東治理作用的發(fā)揮也面臨不同限制。因此，結(jié)合中國(guó)的公司治理實(shí)踐，本文擬綜合考量不同類型的境外投資者的投資動(dòng)機(jī)、資金規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素對(duì)公司治理的影響，并同時(shí)考慮企業(yè)性質(zhì)對(duì)公司治理的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而對(duì)境外股東與公司治理效率問(wèn)題進(jìn)行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）不同類型的境外股東對(duì)公司治理效率的影響

一般而言，境外股東持股資金規(guī)模越大，持股比例越高，退出成本也就越高，其越有可能參與公司內(nèi)部治理，對(duì)公司管理層實(shí)施監(jiān)督。同時(shí)，境外股東的持股比例也決定了其能否行使監(jiān)督權(quán)以及實(shí)施監(jiān)督的具體形式和效果。境外股東持股比例越高，其通過(guò)進(jìn)入董事會(huì)或參加股東大會(huì)行使股東權(quán)利的積極性就越高，并在董事會(huì)或股東大會(huì)中通過(guò)與控股股東協(xié)商、行使提案權(quán)和投票權(quán)或委托投票權(quán)等方式參與公司治理，從而能夠更加有效地對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督與制約。但具體來(lái)看，由于不同類型的外資股東在持股數(shù)量、持股期限、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面存在一定差異，從而導(dǎo)致其在公司治理中所發(fā)揮的作用并不相同。下面本文將分別對(duì)各類外資持股的差異進(jìn)行分析并提出研究假設(shè)。

上市公司境外股東可大致分為金融機(jī)構(gòu)股東與非金融機(jī)構(gòu)股東兩大類。金融機(jī)構(gòu)股東主要包括：合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、證券投資基金以及銀行、保險(xiǎn)、證券公司等；非金融機(jī)構(gòu)股東主要包括外資法人股東和自然人股東。在我國(guó)上市公司中，證券投資基金和QFII是較為常見(jiàn)的境外投資者。一般而言，基金投資規(guī)模較大，且擁有投資決策、財(cái)務(wù)分析等方面的專業(yè)人士，有能力對(duì)上市公司控股股東、高管人員的行為進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)，基金份額的贖回機(jī)制（開(kāi)放式基金）及其在資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓權(quán)（封閉式基金）使基金經(jīng)理人有動(dòng)力對(duì)上市公司管理層進(jìn)行監(jiān)督。此外，基金公司績(jī)效敏感的薪酬制度也促使基金經(jīng)理人加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督以使中小股東利益最大化，從而緩解上市公司的代理沖突，降低代理成本[9]。因此，外資基金有能力和動(dòng)力通過(guò)各種途徑監(jiān)督上市公司，防止控股股東、高管人員侵害公司價(jià)值。合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）是一種成熟的機(jī)構(gòu)投資者，專注于企業(yè)的成長(zhǎng)能力和治理情況，更注重穩(wěn)定性和安全性，其投資目標(biāo)是具有長(zhǎng)期持有價(jià)值和成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，與被投資公司并無(wú)其他商業(yè)來(lái)往。因此，QFII會(huì)積極參與公司治理，以保證自身長(zhǎng)期收益的實(shí)現(xiàn)。外資銀行、保險(xiǎn)、證券公司通常需要與被投資公司保持緊密聯(lián)系，以便向公司提供保險(xiǎn)、融資或其他業(yè)務(wù)的協(xié)同操作。境外股東通常會(huì)考量其與被投資公司之間現(xiàn)有或潛在的的商業(yè)關(guān)系，也會(huì)在與被投資公司關(guān)系惡化所帶來(lái)的損失與保持中立所帶來(lái)的收益之間做出權(quán)衡。因此，顧及二者之間的商業(yè)來(lái)往與利益關(guān)系，這類外資股東對(duì)上市公司管理層的某些不當(dāng)行為或決策一般持中庸或支持態(tài)度，不會(huì)積極參與公司治理，甚至一定程度上還會(huì)加重上市公司的代理沖突[10]。外資法人股東和自然人股東等非金融機(jī)構(gòu)外資股東大多具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和經(jīng)營(yíng)背景，其投資規(guī)模較大，持股時(shí)間較長(zhǎng)，因此，有積極參與公司治理的傾向。同時(shí)，從其來(lái)源地來(lái)看，這類境外股東大多來(lái)自港澳臺(tái)、美國(guó)、日本以及維爾京群島等地區(qū)，大多是境內(nèi)法人為避稅或獲取稅收優(yōu)惠而在境外注冊(cè)的公司[11]。這類外資股東出于各種考慮在境外注冊(cè)，僅在外在的法律身份上屬于外資，其本源仍屬內(nèi)資企業(yè)。因此，與其他境外股東相比，它們對(duì)國(guó)內(nèi)的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化以及上市公司的情況更為熟悉，參與公司治理的成本相對(duì)較小，具有參與公司治理的內(nèi)在動(dòng)力和能力。

綜合以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：外資整體（包括外資基金、QFII以及外資銀行、保險(xiǎn)、證券公司和外資非金融機(jī)構(gòu)等） 持股比例與公司治理效率正相關(guān)。

H2：外資基金持股比例與公司治理效率正相關(guān)。

H3：QFII持股比例與公司治理效率正相關(guān)。

H4：外資銀行、保險(xiǎn)、證券公司持股比例與公司治理效率負(fù)相關(guān)。

H5：非金融機(jī)構(gòu)外資股東持股比例與公司治理效率正相關(guān)。

（二）企業(yè)性質(zhì)對(duì)境外股東公司治理效應(yīng)的影響

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)外資治理效應(yīng)的影響可能存在差異。民營(yíng)上市公司的控股股東一般為自然人或家族，國(guó)有上市公司的股份一般由各級(jí)政府或其授權(quán)部門代為持有。在國(guó)有上市公司中，產(chǎn)權(quán)關(guān)系并不明晰，雖為全民所有，各級(jí)政府或其授權(quán)部門僅為全民的代表，但真正的產(chǎn)權(quán)所有人（即國(guó)家股東）實(shí)際上處于缺位狀態(tài)。而且，政府作為國(guó)有股權(quán)的代表，除了利潤(rùn)最大化的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，還有維持就業(yè)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、保障社會(huì)穩(wěn)定等行政目標(biāo)[12]。當(dāng)兩者發(fā)生沖突時(shí)，政府通常會(huì)優(yōu)先考慮行政目標(biāo)而非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，并對(duì)上市公司進(jìn)行行政干預(yù)，從而使其他股東難以發(fā)揮應(yīng)有的治理作用，境外股東的治理機(jī)制同樣失效。相反，在民營(yíng)上市公司中，自然人或家族作為私有產(chǎn)權(quán)的主體，其產(chǎn)權(quán)關(guān)系更為明晰，公司價(jià)值最大化是其唯一的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。因此，民營(yíng)上市公司的控股股東更有動(dòng)力和能力改善公司的經(jīng)營(yíng)和治理，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和自身收益的最大化。此時(shí)，控股股東與包括境外股東在內(nèi)的中小股東的目標(biāo)趨于一致，境外股東的治理作用得以發(fā)揮。因此，提出如下假設(shè)。

H6：外資持股在民營(yíng)上市公司中的治理效率優(yōu)于國(guó)有上市公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014年滬深兩市一直有境外股東持股的上市公司為研究對(duì)象，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除了金融類上市公司，以保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性；（2）剔除了ST和TP的企業(yè)，以避免異常值對(duì)研究結(jié)果的不利影響；（3）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，以保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性。經(jīng)過(guò)以上處理，最終獲得259家上市企業(yè)的觀測(cè)值。本文相關(guān)數(shù)據(jù)主要依靠手工識(shí)別和網(wǎng)絡(luò)收集而得，具體源自和訊網(wǎng)站、國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)、各省市工商局網(wǎng)站、上市公司年報(bào)等。相關(guān)數(shù)據(jù)的處理和檢驗(yàn)采用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件完成。

（二）變量的選取

1.被解釋變量

公司治理是一個(gè)抽象概念，目前暫無(wú)指標(biāo)來(lái)直接衡量公司治理水平。國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，一個(gè)有效率的公司治理結(jié)構(gòu)能夠使得相關(guān)主體收益最大化、治理成本最小化，因此，公司治理效率最終將在公司治理效率的載體——公司績(jī)效上體現(xiàn)出來(lái)。因此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛采用公司績(jī)效的相關(guān)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)公司治理水平（（Berle and Means，1932；Demsetz，1983；杜瑩、劉立國(guó)，2002；王化成，2008；賀小剛，2010；王振山，2014；等）。因此，本文借鑒學(xué)界的普遍方法，亦采用公司績(jī)效的相關(guān)指標(biāo)來(lái)衡量公司治理效率。衡量公司績(jī)效的指標(biāo)通常有總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（CPM）。資產(chǎn)收益率指標(biāo)是運(yùn)用最廣泛的衡量公司績(jī)效的指標(biāo)之一，它能全面反映一個(gè)公司的資產(chǎn)盈利能力。但考慮到該指標(biāo)易受到管理層的操縱，尤其是對(duì)于家族企業(yè)而言，他們可能存在最小化應(yīng)稅盈余的動(dòng)機(jī)[13]。因此，本文將采用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為績(jī)效衡量指標(biāo)，以客觀反映家族上市公司的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力。

2.解釋變量

為了考察不同境外股東持股治理效應(yīng)的異同，本文在選用外資持股比例（x1）作為解釋變量的同時(shí)， 還選擇了外資基金持股比例（x2）、QFII持股比例（x3）、以及銀行、證券和保險(xiǎn)持股比例（x4）、外資法人和個(gè)人等非金融機(jī)構(gòu)持股比例（x5）來(lái)衡量不同類型的境外股東對(duì)公司治理效率的影響。

3.控制變量

考慮到其它影響公司績(jī)效的變量因素，我們引入公司規(guī)模和行業(yè)兩個(gè)控制變量，反映不同規(guī)模和行業(yè)對(duì)公司績(jī)效的影響。其中，公司規(guī)模以公司總資產(chǎn)的x6來(lái)衡量；行業(yè)使用虛擬變量D表示，取值為1 時(shí)表示制造業(yè)，0時(shí)代表非制造業(yè)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行總體描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出：（1）上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均值僅為0.14%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，這表明我國(guó)上市企業(yè)的公司治理效率普遍較低；（2）外資持股比例的均值為11.32%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到15.3992，這說(shuō)明近年來(lái)在政府大力吸引外資的政策激勵(lì)下，境外資金不斷進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，境外投資者迅速發(fā)展，但上市公司中的外資持股比例仍然較低，且參差不齊、差異較大；（3）從境外股東的類型來(lái)看，非金融機(jī)構(gòu)持股比重較大，其均值為6.37%，銀行、證券、保險(xiǎn)持股比例為4.83%，外資基金持股比例為1.86%，QFII持股比例甚微，其均值僅為0.21%。

（二）相關(guān)性分析與模型構(gòu)建

為了初步說(shuō)明各解釋變量對(duì)被解釋變量的影響，本文首先使用person相關(guān)系數(shù)的計(jì)算方法，分析各解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)性（見(jiàn)表2）。從表2中的相關(guān)系數(shù)可知，各個(gè)解釋變量中，銀行、證券、保險(xiǎn)持股比例存在較強(qiáng)的線性相關(guān)性，為了減少多重共線性對(duì)模型的干擾，本文將銀行、證券、保險(xiǎn)持股比例從分析模型中剔除。同時(shí)，為了減少異方差性，將控制變量中的總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)，構(gòu)建如下模型進(jìn)行多元線性回歸分析：

（三）回歸結(jié)果與檢驗(yàn)

上述模型的回歸結(jié)果如表3所示。從表2、表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：（1）外資持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率顯示出正相關(guān)關(guān)系，并通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明隨著持股規(guī)模的擴(kuò)大，外資股東有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)公司治理產(chǎn)生了推動(dòng)作用，這與假設(shè)1相符。（2）外資基金持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率顯著正相關(guān)，這說(shuō)明由于具有與績(jī)效高度相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制以及公司治理、投資決策、財(cái)務(wù)分析等方面的專業(yè)能力，外資基金能夠避免中小股東在監(jiān)督公司上搭便車的問(wèn)題，并且隨著外資基金持股比例的增加， 公司治理效率隨之增加。因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。（3）QFII持股比例與公司治理效率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性不顯著，這說(shuō)明QFII并未對(duì)我國(guó)上市公司治理效率的提升產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，假設(shè)3不成立。這主要是由于我國(guó)對(duì)QFII的準(zhǔn)入持謹(jǐn)慎態(tài)度，QFII不僅持股比例低且投資受限。因此，基于成本收益的考量，QFII缺乏參與公司治理的內(nèi)在動(dòng)力，采取搭便車的“跟隨策略”反而是其理性選擇[14，15]。（4）銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但也一定程度上說(shuō)明由于與被投資公司之間存在現(xiàn)有或潛在的的商業(yè)關(guān)系，致使其不能發(fā)揮對(duì)大股東的監(jiān)督與制約作用，反而加重了上市公司的代理沖突。因此，假設(shè)4成立。（5）非金融機(jī)構(gòu)外資股東持股比例與公司治理效率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明與其它境外投資者相比，非金融機(jī)構(gòu)外資股東相對(duì)較高的持股比例以及對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的熟悉，能夠更好地促使其發(fā)揮對(duì)上市公司的監(jiān)督作用，從而提升上市公司治理效率，因此，假設(shè)5得到驗(yàn)證。

此外，從表4的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，不同性質(zhì)的企業(yè)中，外資持股的公司治理效應(yīng)存在差異。在民營(yíng)企業(yè)中，企業(yè)性質(zhì)與公司治理效率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，表明外資持股在民營(yíng)企業(yè)中更能夠有效地緩解上市公司代理問(wèn)題，提高公司治理效率，從而驗(yàn)證了假設(shè)6。同時(shí)，本文的實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，所屬行業(yè)與公司治理效率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明外資持股在非制造業(yè)企業(yè)中更能提升公司治理效率。

五、結(jié)論及建議

本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為公司治理效率的衡量指標(biāo)，并結(jié)合企業(yè)性質(zhì)等相關(guān)因素，研究了不同類型的境外股東持股與公司治理效率之間的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）境外股東持股比例與公司治理效率呈顯著正相關(guān)，境外股東整體上表現(xiàn)了正向的公司治理的效應(yīng)。（2）不同性質(zhì)的境外投資者對(duì)公司治理效率的影響存在差異。外資基金和非金融類外資股東的治理效應(yīng)是顯著的，QFII治理效應(yīng)是弱化的，而外資銀行、保險(xiǎn)、證券公司未能對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者形成有效監(jiān)督和制約，其一定程度上反而加重了上市公司的代理沖突。（3）外資持股在民營(yíng)企業(yè)中的公司治理效率優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。

本文的研究證實(shí)了我國(guó)引進(jìn)外資政策的合理性，但由于目前我國(guó)外資持股比例普遍較低，外資股東參與公司治理的內(nèi)在激勵(lì)仍不足，并且不同外資持股的治理效應(yīng)亦存在差異。鑒于此，本文認(rèn)為：（1）在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下適度提高外資持股規(guī)模，并根據(jù)不同類型境外投資者的特點(diǎn)制定相應(yīng)政策，是今后需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。具體而言，應(yīng)鼓勵(lì)合資基金、境外基金、境外資產(chǎn)管理公司、境外非金融機(jī)構(gòu)等投資于境內(nèi)上市公司；進(jìn)一步放寬QFII的持股額度和投資比例，適當(dāng)提高QFII平均投資配額[14]；同時(shí)，鑒于外資銀行、證券、保險(xiǎn)對(duì)公司治理的負(fù)面影響，應(yīng)在規(guī)模上適度控制其持股額度，并強(qiáng)化其監(jiān)管。（2）完善相關(guān)的配套政策和法律法規(guī)，為外資股東發(fā)揮其治理作用創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境。例如，完善相關(guān)法律法規(guī)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、改進(jìn)并優(yōu)化證券交易清算系統(tǒng)以及為境外股東提供稅收優(yōu)惠和多樣化的交易方式，等等[16]。（3）鑒于外資持股在民營(yíng)企業(yè)中具有更好的治理效率，可適度放寬外資股東在民營(yíng)企業(yè)中的持股額度，一方面有利于緩解目前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍存在的融資困境，另一方面可以減少民營(yíng)企業(yè)代理沖突，提高民營(yíng)上市企業(yè)的治理效率。同時(shí)，應(yīng)在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域繼續(xù)穩(wěn)步地減持國(guó)有股份，改變上市公司國(guó)有股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，為境外股東參與國(guó)有上市公司的治理創(chuàng)造良好的契機(jī)和環(huán)境。

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Abstract： Based on the data of listed companies of 2006 in Shanghai and Shenzhen Stock markets， this study empirically examines the corporate governance effect by different types of foreign shareholders. We find that the foreign shareholders on the whole can effectively promote corporate governance efficiency， and different types of foreign shareholders have different effects on corporate governance. Foreign funds and the non-financial institutes have significantly positive effects on corporate governance. QFII can not supervise and restrict the management of the listing companies effectively， while shareholders of foreign banks， insurance companies and securities companies even aggravate the agency conflicts of the listed companies. In addition， the governance effect of foreign shareholders in private enterprises is better than that of state owned enterprises.

Key words： Foreign Shareholders； Foreign Investors； Capital Structure； Corporate Governance