中國資產(chǎn)證券化之路

摘 要：資產(chǎn)證券化及其金融衍生品是一把雙刃劍：如能善加利用，它將在提升金融效率，拓展投融資渠道方面發(fā)揮積極的促進(jìn)作用；如使用失當(dāng)，就會如股神沃倫·巴菲特所說：“它是金融業(yè)里的大規(guī)模殺傷武器?！苯鐑?nèi)對資產(chǎn)證券化的評價是毀譽參半的。我國會怎么運用這個工具呢？本文從資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展歷程入手，梳理了我國資產(chǎn)證券化實踐的具體現(xiàn)狀，分析了資產(chǎn)證券化對于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融改革的重要意義，并對其發(fā)展前景進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 金融衍生品 投融資

一、引言

資產(chǎn)證券化的定義是發(fā)起人將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的標(biāo)的資產(chǎn)組合成一個資金池，并轉(zhuǎn)移至一間特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，通過對標(biāo)的資產(chǎn)組合中的風(fēng)險與收益等要素進(jìn)行分級后，使之轉(zhuǎn)化為債券進(jìn)行融資的過程。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主默頓·米勒的著作《默頓·米勒論金融衍生工具》對金融衍生品發(fā)展的歷程和前景、金融市場與金融衍生品的管制、以及金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險規(guī)避作用等問題予以充分的描述和闡釋。還有更多地研究是偏向于金融衍生品的實際操作：薩蒂亞吉特·達(dá)斯，曾供職于花旗銀行及美林集團(tuán)，他的著作《交易員、槍和鈔票：親歷金融衍生品世界》深刻剖析了當(dāng)前金融體系中金融衍生品的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險。

國內(nèi)對金融衍生品的控制較嚴(yán)格。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會副主席閻慶民的著作《中國影子銀行監(jiān)管研究》中，重點研究了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策以及整個金融體系的影響，并提出了對中國結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管框架和政策建議。

二、中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

我國資產(chǎn)證券化的萌芽性事件是1992年三亞開發(fā)建設(shè)總公司以800畝土地為標(biāo)的，以地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了總額兩億元人民幣的地產(chǎn)投資證券。1996年，珠海市政府在開曼群島注冊珠海市高速公路有限公司，以當(dāng)?shù)貦C(jī)動車的管理費及外地過境機(jī)動車?yán)U納的過路費為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在美國證券市場發(fā)行了2億美元的資產(chǎn)擔(dān)保債券。此外，以中國遠(yuǎn)洋運輸公司代表的大型國有企業(yè)還成功地開展了應(yīng)收賬款證券化交易。這每一件事件都表示資產(chǎn)證券化已經(jīng)在我國具備一定的關(guān)注度。

2005-2008年是資產(chǎn)證券化在我國的試點階段。2005年3月，人民銀行、銀監(jiān)會等十部委組成貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組，正式啟動我國信貸資產(chǎn)證券化試點，隨后一年里推出了幾支不同用途的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但隨后2008年全球性的金融危機(jī)爆發(fā)，我國出于宏觀審慎和控制風(fēng)險的考慮暫停了資產(chǎn)證券化試點。

金融危機(jī)后的2011年，證監(jiān)會決定重啟對企業(yè)資產(chǎn)證券化的審批。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標(biāo)志著在08年全球金融危機(jī)后，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入第二輪試點階段。

2013年8月，人行、銀監(jiān)會推動國開行、工商銀行等機(jī)構(gòu)開啟第三輪試點工作，試點額度達(dá)到4000億元，我國資產(chǎn)證券化市場正式進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展時期。

2014年底，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化進(jìn)入快速發(fā)展階段。通過完善制度、簡化程序、加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險管理，促進(jìn)市場良性快速發(fā)展。

2017年以來，資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行規(guī)模延續(xù)較快增長態(tài)勢，消費貸款A(yù)BS、類REITs和CMBS、應(yīng)收賬款和保理ABS發(fā)行規(guī)模增速較快。中國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)入新的“中國速度”。

三、中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

李克強(qiáng)總理曾在2013年8月28日的國務(wù)院常務(wù)會議中提到：“資產(chǎn)證券化可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金，更好支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！?/p>

當(dāng)前中國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，面臨經(jīng)濟(jì)增長放緩的壓力。在新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長的動力不能只靠廉價勞動力及投資驅(qū)動；要思考如何提升金融投資的效率，及如何化解轉(zhuǎn)型中的金融風(fēng)險。資產(chǎn)證券化是中國改善金融效率的重要手段，可以協(xié)助基建項目融資，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

然而與此同時，由資產(chǎn)證券化衍生而來的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品及金融衍生品也以不良資產(chǎn)證券化、傘形信托、理財產(chǎn)品等身份隱藏在我們身邊：有些是對中國經(jīng)濟(jì)有益的，另一些則是金融界的定時炸彈。國家開發(fā)銀行副行長袁力在2015年撰文稱，中國的資產(chǎn)證券化市場需要在加強(qiáng)業(yè)務(wù)開展的頂層設(shè)計，拓展發(fā)行市場并培育多層次投資人，以及強(qiáng)化風(fēng)險控制和后續(xù)監(jiān)管三個方面加以完善。

就中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)得知，中國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照市場分類大概可以分為四類：信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品和保險資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（一）信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

信貸資產(chǎn)證券化是指將金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而進(jìn)行的證券化。該產(chǎn)品主要分類有企業(yè)貸款、專項信貸、汽車抵押貸款、住房抵押貸款、不良資產(chǎn)重組、金融租賃等。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由中國證券監(jiān)督管理委員會證監(jiān)會和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金業(yè)協(xié)會監(jiān)管。企業(yè)資產(chǎn)證券化針對購買對象的是符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定條件的合格投資者。

（三）資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品

資產(chǎn)支持票據(jù)由銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)容與券商專項資產(chǎn)證券化接近。資產(chǎn)支持票據(jù)的產(chǎn)品不論從總量、總額還是發(fā)行產(chǎn)品分類上，都比信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品少。

（四）保險資產(chǎn)證券化主要產(chǎn)品

保險資產(chǎn)證券化是指把保險公司的缺乏流動性但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)聚集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)為可以在資本市場上出售和流通的證券，其實質(zhì)是將保險公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成可交易的金融證券。

四、中國資產(chǎn)證券化的問題

（一）銀行互持現(xiàn)象嚴(yán)重

中國的資產(chǎn)支持證券的二級市場交易并不活躍。從投資者分布來看，信貸資產(chǎn)支持證券的銀行互持現(xiàn)象嚴(yán)重。銀行間相互持有彼此的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這不但降低了資產(chǎn)證券化在加速銀行體系資金周轉(zhuǎn)、并促進(jìn)債券市場發(fā)展方面的意義，而且也沒有起到分散行業(yè)風(fēng)險的作用。

（二）政府干預(yù)色彩濃

中國資產(chǎn)證券化實踐仍處于試點階段，還未建立起一套保證資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展的法律法規(guī)和會計條例。政府可以隨時停止資產(chǎn)支持證券發(fā)行的審批，并對發(fā)起人和發(fā)行額度進(jìn)行嚴(yán)格控制。例如，第二輪500億元的信貸資產(chǎn)證券化額度就只分配給了國開行、建設(shè)銀行和工商銀行等大型金融機(jī)構(gòu)，中小銀行在額度方面受到嚴(yán)格限制。

（三）商業(yè)銀行缺乏積極性

中國商業(yè)銀行在推動資產(chǎn)證券化方面缺乏積極性。其原因是：一方面，利率管制使得商業(yè)銀行可以從簡單地吸收存款、發(fā)放貸款業(yè)務(wù)中獲得可觀利潤；另一方面，監(jiān)管當(dāng)局只允許銀行將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。目前，商業(yè)銀行從事資產(chǎn)證券化的主要動機(jī)是通過證券化將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，進(jìn)而達(dá)到規(guī)避貸存比、資本充足率等監(jiān)管措施的目的。

五、資產(chǎn)證券化對中國經(jīng)濟(jì)與金融市場的意義

（一）提高資金周轉(zhuǎn)率與使用效率

首先，資產(chǎn)證券化可將流動性差的信貸資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負(fù)債表，提高銀行資產(chǎn)的流動性，并降低風(fēng)險資產(chǎn)的比重。新的監(jiān)管規(guī)范對各家銀行提出更加嚴(yán)格的資本充足率要求，商業(yè)銀行可以通過證券化將信貸資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負(fù)債表，提高資本充足率。其次，通過證券化可以盤活存量資產(chǎn)，提高放貸能力，從而起到增加資本良性循環(huán)和提高資金使用效率的目的。最后，證券化是幫助銀行處置不良資產(chǎn)的重要途徑。隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩和房地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率極有可能有一個明顯上升。未來商業(yè)銀行很可能會通過證券化來大規(guī)模處置不良資產(chǎn)。

（二）促進(jìn)金融市場協(xié)調(diào)發(fā)展

中國的債券市場發(fā)展相對落后，債券市場類別相對單一，除國債以外的債券規(guī)模較小、交易也不活躍。資產(chǎn)證券化可以拓寬債券市場廣度和深度。一方面，資產(chǎn)證券化可以豐富中國債券市場的類別和規(guī)模，促進(jìn)中國債券市場的發(fā)展。另一方面，資產(chǎn)證券化為投資者提供更多的投資機(jī)會。資產(chǎn)證券化的大力發(fā)展將有助于促進(jìn)貨幣市場、信貸市場、債券市場、股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，提高金融市場配置資源的效率。

（三）支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級

資產(chǎn)證券化可以幫助中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。例如，中國政府可以放松中小企業(yè)貸款、基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)證券化的審批條件，激勵商業(yè)銀行向中小企業(yè)發(fā)放更多的貸款，為更多的支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的項目提供融資。又如，中國政府可以允許小額貸款公司將其發(fā)放的小額貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這有助于解決小額貸款企業(yè)資金來源不足的問題，促進(jìn)中國普惠金融的持續(xù)發(fā)展。

（四）促進(jìn)相關(guān)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展

資產(chǎn)證券化將促進(jìn)國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的大發(fā)展。為適應(yīng)中國債券市場的發(fā)展，提高競爭力，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)必將不斷改革創(chuàng)新，提高自身的業(yè)務(wù)水平和公信力。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展也將為保險行業(yè)發(fā)展提供重要機(jī)遇。資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化金融市場的融資結(jié)構(gòu)，拓寬保險業(yè)的發(fā)展空間。通過資產(chǎn)證券化，由保險業(yè)承接銀行業(yè)的一部分長期信貸資產(chǎn)，既可以有效地分散銀行體系的信貸風(fēng)險，改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，又可以拓寬保險資金運用渠道，實現(xiàn)銀行業(yè)和保險業(yè)的相互合作。

（五）有利于影子銀行陽光化

資產(chǎn)證券化將有利于影子銀行陽光化。第一，銀行可以通過資產(chǎn)證券化的方式融資，將流動性差的信貸資產(chǎn)剝離至表外，擴(kuò)大其信貸投放能力；第二，企業(yè)資產(chǎn)證券化將降低企業(yè)對銀行貸款的依賴；第三，資產(chǎn)證券化的信息披露與透明度要求要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)前的銀行理財產(chǎn)品與信托產(chǎn)品。

六、政策建議及前景展望

金融是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的工具，而不是為金融業(yè)自身牟利的工具；平衡金融創(chuàng)新、金融效率和金融穩(wěn)定這三者間的關(guān)系才是至關(guān)重要的。資產(chǎn)證券化只是金融工具的一種。第一，我國應(yīng)嚴(yán)格禁止制造多層資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和金融衍生品的證券化，加強(qiáng)信息披露以防止多層資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“魚目混珠”。第二，監(jiān)管部門一方面應(yīng)注意控制資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)，警惕金融衍生品的高杠桿性及防止其引致系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面不能因資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能而放松標(biāo)的資產(chǎn)的審查標(biāo)準(zhǔn)。第三，我國金融市場應(yīng)建立獨立公正的評級機(jī)構(gòu)。

中國在發(fā)展資產(chǎn)證券化市場的同時，必須把握好資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新與市場監(jiān)管之間，相關(guān)的金融衍生品與風(fēng)險管控之間的平衡關(guān)系。資產(chǎn)證券化市場的衡量標(biāo)準(zhǔn)在于：其是否能夠滿足實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的真正需要；是否能夠?qū)崿F(xiàn)整個經(jīng)濟(jì)體與金融機(jī)構(gòu)的雙贏局面。

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作者簡介：鮑藝娜（1992—），女，漢族，籍貫：陜西西安，單位：西安歐亞學(xué)院，研究方向：公司金融與公司財務(wù)。