【摘要】自2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，伴隨著高CPI的是房價(jià)的一路走高，CPI與房地產(chǎn)價(jià)格的長期走勢(shì)表現(xiàn)出了一致性。因而研究兩者之間的相互關(guān)系，能夠增進(jìn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)間關(guān)聯(lián)的理解，有助于有關(guān)當(dāng)局政策的制定與執(zhí)行，從而維護(hù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與房地產(chǎn)市場(chǎng)的良性發(fā)展。本文在結(jié)合了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界與國內(nèi)學(xué)者的研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的長期走勢(shì)與通貨膨脹間的相關(guān)性進(jìn)行了理論研究與實(shí)證分析。首先對(duì)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀與通貨膨脹的狀況進(jìn)行了概述，并分析了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)兩者間關(guān)系的看法。然后，從理論上分析房地產(chǎn)價(jià)格長期走勢(shì)與CPI之間相互作用的具體機(jī)制。繼而，選取了2010年6月到2016年9月的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)其展開實(shí)證分析，其結(jié)果表明在長期兩者間存在正向相關(guān)關(guān)系。最后，本文將理論分析與實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況相結(jié)合，提出了一系列建議。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)價(jià)格 通貨膨脹 相關(guān)性

一、引言

隨著金融行業(yè)的快速發(fā)展，從上個(gè)世紀(jì)70年代以來，各類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)頻繁，屢屢出現(xiàn)過度投機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。如日本在20世紀(jì)80年代房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲，泡沫破滅后的日本經(jīng)歷了數(shù)十年的經(jīng)濟(jì)蕭條。2008年美國金融危機(jī)也是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)引發(fā)的，之后傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，導(dǎo)致了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)起步于1998年，房地產(chǎn)價(jià)格也一路走高，尤其是在2008年美國金融危機(jī)之后，寬松的政策推動(dòng)了房價(jià)的快速上漲，至今房價(jià)仍在高位運(yùn)行。與此同時(shí)，一般物價(jià)水平也持續(xù)上漲，且中國房地產(chǎn)價(jià)格長期走勢(shì)與CPI的走勢(shì)表現(xiàn)出很高的一致性。物價(jià)上漲和房價(jià)上漲給居民的生活造成了很大影響。穩(wěn)定房價(jià)和物價(jià)成了政府的重要任務(wù)，為了探究我國房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹間的關(guān)聯(lián)，本文選擇房地產(chǎn)價(jià)格的長期走勢(shì)與通貨膨脹的相關(guān)性進(jìn)行研究，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、關(guān)于通貨膨脹與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的文獻(xiàn)綜述

歐文·費(fèi)雪是最早研究資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他在《貨幣的購買力》一書中認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的增長會(huì)首先表現(xiàn)為房地產(chǎn)價(jià)格，證券價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格的上升，然后導(dǎo)致商品價(jià)格的普遍上漲。他認(rèn)為貨幣政策應(yīng)當(dāng)更多的關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，而不僅是停留在消費(fèi)品價(jià)格水平上。米爾頓·弗里德曼提出過有關(guān)于通貨膨脹的著名論斷：“無論何時(shí)何地，通貨膨脹無一例外都是貨幣現(xiàn)象”房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的走高伴隨著大量的房地產(chǎn)抵押貸款的發(fā)放，出現(xiàn)了信用的擴(kuò)張，增加了貨幣供給量，推高了通貨膨脹。

Alchian&klein認(rèn)為CPI僅考慮了當(dāng)前的消費(fèi)品價(jià)格，而消費(fèi)者會(huì)根據(jù)未來預(yù)期價(jià)格的變化作出理性調(diào)整，資產(chǎn)價(jià)格恰能反映消費(fèi)者對(duì)未來支出的安排。提出應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)價(jià)格納入“跨期生活成本指數(shù)”中去，從而反映未來預(yù)期的通貨膨脹水平。Shiratsuka 認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格是通貨膨脹的先行指標(biāo)，通過不同結(jié)構(gòu)的矢量自回歸模型對(duì)包含GDP平減指數(shù)與總資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在內(nèi)的幾個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，其結(jié)果顯示在5%的統(tǒng)計(jì)顯著水平上，總資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)是引致GDP平減指數(shù)的格蘭杰原因。并通過其他的實(shí)證檢驗(yàn)表明資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將引起GDP的相應(yīng)波動(dòng)，且資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)含有未來價(jià)格變動(dòng)的信息。Goodhart對(duì)12個(gè)國家的CPI通貨膨脹方程進(jìn)行了估算，驗(yàn)證資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹是否有顯著的解釋力。自變量為滯后的通貨膨脹值、滯后的產(chǎn)出值、貨幣增長、匯率變動(dòng)以及利率。資產(chǎn)價(jià)格包括房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格的變動(dòng)以及受益的差價(jià)。其檢驗(yàn)結(jié)果表明，廣義的貨幣增長率、短期利率和房地產(chǎn)價(jià)格三個(gè)變量顯示了很強(qiáng)的顯著性，資產(chǎn)價(jià)格特別是房地產(chǎn)價(jià)格，的確有助于預(yù)測(cè)未來的通貨膨脹。段忠東利用1998年1月至2006年12 月的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的關(guān)系，在長期，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹有顯著的正向影響，通貨膨脹在長短期都對(duì)房價(jià)有顯著的正向影響。

三、通貨膨脹與房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性理論分析

（一）通貨膨脹對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的影響

1.要素價(jià)格上漲對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的影響。通貨膨脹時(shí)期，鋼材、水泥等建設(shè)材料價(jià)格的上漲，增加了開發(fā)商的原材料成本。同時(shí)，通貨膨脹也會(huì)使得勞動(dòng)者實(shí)際工資縮水，要求更高的名義工資，增加了房地產(chǎn)商的勞動(dòng)力成本。房地產(chǎn)商為了彌補(bǔ)成本上漲的損失，而提高房屋銷售價(jià)格，使得房地產(chǎn)價(jià)格上漲。與此同時(shí)，要素價(jià)格上漲會(huì)使得各類商品與服務(wù)的價(jià)格普遍上漲。在名義工資不變的前提下，居民的實(shí)際收入降低。由于我國居民的投資渠道極為有限，這使得房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增長過快，而房地產(chǎn)市場(chǎng)供給受生產(chǎn)周期、土地政策等因素制約，短期供給彈性很小，供求關(guān)系緊張，房價(jià)快速上漲。

2.實(shí)際利率下降對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。從生產(chǎn)者的角度看，由于房地產(chǎn)商對(duì)資金需求大，使用周期長，因而對(duì)銀行貸款的需求很大。通貨膨脹發(fā)生時(shí)，銀行貸款利率難以及時(shí)調(diào)整，使得貸款實(shí)際利率下降。房地產(chǎn)企業(yè)需要償還的實(shí)際本金與利息減少，從而降低了開發(fā)商的資金成本，提高了利潤率，促使房地產(chǎn)商增加投資，同時(shí)也增大了開發(fā)商囤房炒作的可能性。從消費(fèi)者的角度看，由于房產(chǎn)價(jià)格較高，消費(fèi)者通常無法一次性支付全部房款，大都是以住房按揭貸款的形式購買房產(chǎn)，即消費(fèi)者以所購買的房產(chǎn)為抵押，向金融機(jī)構(gòu)或是公積金管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，并在一定的合同期限內(nèi)償還本金與利息。通貨膨脹發(fā)生時(shí)貸款利率沒有及時(shí)調(diào)整，實(shí)際利率下降，使得貸款成本降低，使得消費(fèi)者更愿意購置房產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增加。

（二）房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)對(duì)通貨膨脹的影響

房地產(chǎn)的居住使用權(quán)的購買表現(xiàn)為消費(fèi)品的屬性，房地產(chǎn)的所有權(quán)的購買表現(xiàn)出投資品的屬性，這使得其具有獨(dú)特之處。一是增加了貨幣供應(yīng)量，相較于其他商品同CPI之間的相關(guān)性，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有其獨(dú)特之處。房地產(chǎn)行業(yè)存在著大量的以抵押貸款，房地產(chǎn)開發(fā)商以土地抵押向銀行貸款，消費(fèi)者通過抵押房產(chǎn)辦理按揭貸款，以及一些貸款公司或是銀行推出的房產(chǎn)抵押貸款。伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，貸款額度也隨之上升，且房地產(chǎn)市場(chǎng)體量大，貸款需求旺盛，擴(kuò)張了貨幣供應(yīng)量，推高了CPI，這是一般商品所不具有的特性。二是通過“財(cái)富效應(yīng)”影響通貨膨脹，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)大部分為住宅房產(chǎn)，而房產(chǎn)作為中國家庭資產(chǎn)中最為重要的資產(chǎn)，又與居民的日常消費(fèi)密切相關(guān)。從中國商品房銷售情況看，住宅銷售面積在全部商品房銷售面積中占有大多數(shù)的份額。房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)居民的日常消費(fèi)影響可以通過“財(cái)富效應(yīng)”來實(shí)現(xiàn)。房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)指當(dāng)居民手中所持有房產(chǎn)價(jià)格上升（或下降）時(shí)引起居民財(cái)富的增長（或減少），其擁有資產(chǎn)組合價(jià)值增加（或減少），進(jìn)而改變居民的短期消費(fèi)傾向。擁有房產(chǎn)的居民能夠通過出售或是出租房產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增長，進(jìn)而提高了居民的消費(fèi)能力。即便擁有房產(chǎn)的居民不出售房產(chǎn)來獲得收益，也會(huì)因?yàn)榉績r(jià)上漲而帶來虛幻的財(cái)富增加感，使得總需求擴(kuò)張。進(jìn)而使得經(jīng)濟(jì)體面臨需求拉動(dòng)型通貨膨脹，這也是一般商品所不具有的特性。三是房地產(chǎn)價(jià)格通過投資影響通貨膨脹，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期投資回報(bào)率上漲，企業(yè)為了獲取更多利潤，會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投入。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及面較廣，體量之大也是絕無僅有的，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格水平的上漲也會(huì)帶動(dòng)上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)價(jià)格的增長，進(jìn)而促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資，使得社會(huì)投資總水平增長，推動(dòng)物價(jià)水平的上漲，出現(xiàn)需求拉動(dòng)型通貨膨脹。結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)來看，自1998年住房改革以來，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了高速的增長，在1998年，房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重為12.72%。而至2015年，這個(gè)數(shù)據(jù)為22.54%。由此可見，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的增長速度是十分驚人的。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)帶動(dòng)投資的增長，而投資的增長又會(huì)帶動(dòng)社會(huì)總需求的過快增長，使得經(jīng)濟(jì)體面臨通貨膨脹的壓力。

四、通貨膨脹與房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性的實(shí)證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)選擇的說明

由理論分析可以看出，通貨膨脹與房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)間存在復(fù)雜的相互影響，本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，研究通貨膨脹與房地產(chǎn)銷售價(jià)格間的相關(guān)性，研究變量為通貨膨脹率，房地產(chǎn)銷售價(jià)格。城市居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和百城價(jià)格指數(shù)（一線城市）數(shù)據(jù)來自Wind資訊。CPI以2010年6月的CPI數(shù)據(jù)為基期，將各月的月度CPI環(huán)比數(shù)據(jù)連乘得到定基CPI數(shù)據(jù)?！鞍俪莾r(jià)格指數(shù)”為中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)和國務(wù)院發(fā)展研究中心創(chuàng)立的中國指數(shù)研究院發(fā)布，其數(shù)據(jù)具有一定的權(quán)威性和可靠性。本文選取的百城房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)為中國各大城市房地產(chǎn)銷售價(jià)格的月度數(shù)據(jù)加權(quán)平均而成，能夠比較真實(shí)的反應(yīng)中國房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)情況。本文使用Eviews6.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)CPI、房價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，分別記為LNCPI，LNHPI。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)。本文采用的是ADF檢驗(yàn)考察變量的平穩(wěn)性。ADF檢驗(yàn)的假設(shè)為：H0：r=0，H1：r<0，原假設(shè)表示變量不是平穩(wěn)序列，備擇假設(shè)表示變量為平穩(wěn)序列。在運(yùn)用Eviews 6.0軟件分別對(duì)LN（CPI），LN（HPI）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)后得到結(jié)果整理后如下表所示。

將各序列的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量與相應(yīng)的臨界值比較，可知LNCPI，LNHPI均為非平穩(wěn)序列，而一階差分序列均為平穩(wěn)序列，故LNCPI和LNHPI為一階單整序列。兩者間可能存在協(xié)整關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。由于LNCPI和LNHPI為一階單整序列，因此可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，本文運(yùn)用Johansen協(xié)整分析法，包括跡檢驗(yàn)法和最大特征值檢驗(yàn)法協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果整理后如下表所示。

3.實(shí)證研究結(jié)果。Johansen協(xié)整分析法的結(jié)果表明：長期上，中國房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間存在正向的協(xié)整關(guān)系。房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)LNHPI和通貨膨脹率LNCPI間長期彈性系數(shù)為0.1736，即在長期內(nèi)，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（LNHPI）上漲1%，能夠?qū)е翷NCPI上漲0.1736%。該實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果同中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況基本一致。

五、關(guān)于調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的政策建議

根據(jù)前文的理論分析與實(shí)證研究可知，通貨膨脹與房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)間存在正向相關(guān)關(guān)系，兩者間的相互作用會(huì)給經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定運(yùn)行帶來壓力。為了保障我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，避免通貨膨脹和通貨緊縮，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)抑制房地產(chǎn)價(jià)格的過快增長。綜合考慮我國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)防止房地產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)，穩(wěn)定通貨膨脹，本文給出如下建議：一是發(fā)揮房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)對(duì)通貨膨脹的指示作用，由理論分析與實(shí)證研究可知，房地產(chǎn)價(jià)格可以通過消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資等途徑影響一般物價(jià)水平，故房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)可以在一定程度上預(yù)測(cè)物價(jià)水平的走勢(shì)。而當(dāng)前中國的的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI中并不包含房地產(chǎn)價(jià)格水平，現(xiàn)行CPI的構(gòu)成難以反映房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)居民生活的真實(shí)影響，不利于貨幣政策的制定者把握市場(chǎng)價(jià)格的真實(shí)水平，影響了貨幣政策的效果。貨幣當(dāng)局有必要將房地產(chǎn)價(jià)格納入通貨膨脹指數(shù)，作為衡量價(jià)格水平的指標(biāo)。如構(gòu)建廣義價(jià)格指數(shù)API（Average Price Index），將房地產(chǎn)價(jià)格水平、股票市場(chǎng)價(jià)格水平以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）都包含在內(nèi)，為貨幣政策的制定提供參考。二是通過抑制通貨膨脹控制房價(jià)，在通貨膨脹過高的情況下，人民銀行可以運(yùn)用法定存款準(zhǔn)備金率，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，再貼現(xiàn)率這三大政策工具調(diào)節(jié)通貨膨脹和房價(jià)。人民銀行通過調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)率以及在公開市場(chǎng)上購入證券，都能夠使得貨幣供給量減少，進(jìn)而導(dǎo)致利率上漲，商業(yè)銀行貸款發(fā)放的減少，提高房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金成本，抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)炒作。首先，由于房地廠商資金大都來自于商業(yè)貸款，商業(yè)銀行貸款發(fā)放的減少和利率的提高會(huì)使得房地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈緊張，持有房產(chǎn)的成本上漲，減少其囤房捂盤的行為，促使其快速銷售。其次，由于大部分購房者采用貸款購房的方式，貸款的減少會(huì)增加其獲取貸款的難度，利率的提高能夠增加購房者的資金成本，增加其持有房產(chǎn)的成本，迫使其放棄囤房炒作，抑制投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度投機(jī)。最后，人民銀行運(yùn)用政策工具減少貨幣供給量，調(diào)高貸款利率能夠釋放出緊縮性政策的信號(hào)，降低投資者對(duì)房價(jià)上漲的心理預(yù)期，使得投資者減少對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投入，有助于平抑房價(jià)。注重三大政策工具的配合使用，過去我國人民銀行常用法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)調(diào)節(jié)貨幣供給量，但調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長，應(yīng)更多的發(fā)揮公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)貨幣供給量和利率的條件作用，減輕對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

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作者簡介：揭鴻篇（1992-），男，漢，江西上饒，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，金融學(xué)在讀碩士生，主要研究方向：資本市場(chǎng)。