肖耿

從穩(wěn)定匯率預(yù)期及減少資本外逃的角度看，釘住美元的匯率政策才是實(shí)實(shí)在在可行的政策，也是最容易執(zhí)行的政策

人民幣對(duì)美元匯率（人民幣/美元）從2013年底的6.07貶值到2016年底的6.95（2016年人民幣貶值幅度達(dá)6.39%）。同期，中國(guó)外匯儲(chǔ)備也由2014年底的3.899萬(wàn)億美元下降到2016年底的3.011萬(wàn)億美元（外儲(chǔ)2016年下降幅度達(dá)3470億美元）。

顯然，人民幣貶值及外儲(chǔ)下降的趨勢(shì)已經(jīng)引起政府、企業(yè)及家庭的高度關(guān)注及擔(dān)憂(yōu)，并導(dǎo)致一系列相應(yīng)的避險(xiǎn)行為，包括企業(yè)與家庭減少美元債務(wù)及增加美元和境外資產(chǎn)，也包括央行不斷升級(jí)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管措施。

非常幸運(yùn)的是，在央行果斷出臺(tái)加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)監(jiān)管措施之后，2017年的頭兩個(gè)星期里，人民幣貶值及外儲(chǔ)下降的趨勢(shì)基本得到控制。當(dāng)然，市場(chǎng)仍然預(yù)期人民幣對(duì)美元可能會(huì)繼續(xù)貶值到7.3左右，外儲(chǔ)也還會(huì)繼續(xù)下降，但由于監(jiān)管加強(qiáng)，2017年下降速度可能會(huì)比2016年慢一些。

目前這個(gè)結(jié)果來(lái)之不易，在過(guò)去一年里監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)由于匯率波動(dòng)都承受了巨大壓力，但大部分人終于明白了人民幣匯率及外儲(chǔ)在目前形勢(shì)下不能大貶大跌，而中國(guó)的外匯管理體制大致上也可以完成維護(hù)匯率及外儲(chǔ)穩(wěn)定的目標(biāo)。當(dāng)然，成本是對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)行非常嚴(yán)格的合規(guī)監(jiān)管措施。雖然保障了經(jīng)常項(xiàng)下資金的正常跨境流動(dòng)，但對(duì)還沒(méi)有開(kāi)放的資本項(xiàng)下的資金流動(dòng)則實(shí)行了非常嚴(yán)格的審查及限制。

人民幣匯率貶值預(yù)期的根源

目前大家非常關(guān)心的是，2017年特朗普上臺(tái)后在匯率、貿(mào)易、臺(tái)灣、南海、朝鮮半島等一系列問(wèn)題上對(duì)中國(guó)的挑戰(zhàn)，會(huì)不會(huì)沖擊人民幣匯率？會(huì)不會(huì)觸發(fā)中國(guó)的金融危機(jī)？中國(guó)應(yīng)該如何在匯率政策上抵御可能發(fā)生的金融危機(jī)及特朗普沖擊？

為了回答這些問(wèn)題，必須首先搞清楚過(guò)去兩年人民幣貶值及外儲(chǔ)下降的主要原因。顯然人民幣貶值不是出口競(jìng)爭(zhēng)力的問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余在2014、2015、2016年分別為2774億、3306億、2233億美元，按照這個(gè)數(shù)據(jù)，外儲(chǔ)應(yīng)該每年增加2000億-3000億美元，人民幣匯率應(yīng)該升值，而不是貶值。但中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力很有可能在2017年及之后面臨特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，雖然具體形式、強(qiáng)度、時(shí)點(diǎn)等無(wú)法預(yù)測(cè)。

自2015年人民幣開(kāi)始貶值趨勢(shì)后，中國(guó)的企業(yè)與家庭為了避險(xiǎn)減少外債，中國(guó)官方與民間的外債總額從2014年的9752億美元下降到2016年的 7010億美元。減外債消耗了一些外儲(chǔ)，但每年在2000億美元之內(nèi)，完全可控，而且中國(guó)外債總額占GDP比重在國(guó)際上屬于非常低的水平。

因此，真正推動(dòng)人民幣貶值預(yù)期及外儲(chǔ)下降的主動(dòng)力不是貿(mào)易或減債，而是中國(guó)企業(yè)與家庭開(kāi)始積累對(duì)外資產(chǎn)。由于中國(guó)的資本項(xiàng)目并沒(méi)有完全開(kāi)放，這方面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)要么沒(méi)有，要么不容易獲得。許多對(duì)外投資都是通過(guò)灰色渠道實(shí)現(xiàn)，包括經(jīng)常項(xiàng)下的海外旅游及海外儲(chǔ)蓄性保險(xiǎn)產(chǎn)品等。因此，當(dāng)央行加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目的監(jiān)管之后，中國(guó)對(duì)外投資對(duì)匯率貶值及外儲(chǔ)下降的壓力會(huì)得到一些控制。

中國(guó)目前3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備仍然是世界第一，支付外貿(mào)與外債綽綽有余。但是與占GDP達(dá)到213.9%的巨額貨幣供應(yīng)（M2）相比，目前外儲(chǔ)只占GDP的28.1%。也就是說(shuō)，如果中國(guó)10%的存款被決定要換美元并轉(zhuǎn)移到國(guó)外，中國(guó)目前的外儲(chǔ)將下降到GDP的6.7%。因此，中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放必須謹(jǐn)慎控制范圍及順序，防止其他國(guó)家曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的匯率超調(diào)情況下的資本外逃踩踏悲劇。有許多市場(chǎng)分析建議中國(guó)央行放開(kāi)匯率，甚至讓人民幣一次性貶值到位，這在理論上不無(wú)道理，但在人民幣存款達(dá)到外匯儲(chǔ)備的7.6倍的現(xiàn)實(shí)情況下，單靠匯率貶值來(lái)穩(wěn)定資本外逃可能只會(huì)雪上加霜。

從另一方面看，中國(guó)企業(yè)與家庭增加對(duì)外資產(chǎn)的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，主要原因是中國(guó)在1996-2015年的高速增長(zhǎng)期間，人民幣對(duì)美元匯率不是固定就是以每年3%-5%的速度升值，導(dǎo)致企業(yè)與家庭沒(méi)有任何動(dòng)機(jī)去積累將會(huì)虧損的外匯及對(duì)外資產(chǎn)。中國(guó)企業(yè)及家庭的外匯存款占本外幣存款的比例從2003年的6.8%下降到2011年的2%，之后上升到2016年11月的3.12%。如果人民幣繼續(xù)貶值，這個(gè)藏匯于民的趨勢(shì)有可能會(huì)持續(xù)。

2015年底中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)只占GDP的57.2%，而日本及許多歐洲國(guó)家對(duì)外資產(chǎn)大約占GDP的180%，美國(guó)及G20國(guó)家對(duì)外資產(chǎn)也大約占GDP的130%。目前看，中國(guó)持有的對(duì)外資產(chǎn)處于一個(gè)極低的點(diǎn)位，而中國(guó)的對(duì)外負(fù)債更少。

從國(guó)際比較看，中國(guó)企業(yè)與家庭需要持有適當(dāng)?shù)暮Ｍ赓Y產(chǎn)，而海外的退休金、主權(quán)基金及其他投資者也在等待中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放，使得他們可以持有更多的人民幣資產(chǎn)，特別是中國(guó)的國(guó)債及可通過(guò)深港通、滬港通交易的股票等更安全的資產(chǎn)。

當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程不可能在短期立刻發(fā)生，主要原因就是未來(lái)人民幣貶值與外匯管制的預(yù)期揮之不去。

應(yīng)對(duì)危機(jī)及特朗普沖擊的政策選擇

中國(guó)在應(yīng)對(duì)未來(lái)危機(jī)時(shí)不能忽視特朗普上臺(tái)的國(guó)際政治現(xiàn)實(shí)。當(dāng)人民幣貶值，不管什么原因，只要特朗普認(rèn)定中國(guó)操縱匯率，美國(guó)國(guó)會(huì)及許多不明真相的老百姓都可能相信，而特朗普提名的財(cái)長(zhǎng)可能不會(huì)像以前的財(cái)長(zhǎng)一樣按規(guī)矩辦事來(lái)證明中國(guó)沒(méi)有操縱匯率。因此，中國(guó)只能以不變應(yīng)萬(wàn)變，盡量減少人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)，給全世界一個(gè)清晰的信號(hào)：中國(guó)完全不想也不會(huì)用匯率工具來(lái)達(dá)到任何損人利己的目的；相反，中國(guó)希望在全球形勢(shì)不確定時(shí)，盡可能減少政策變化及匯率波動(dòng)導(dǎo)致的不確定性。

需要強(qiáng)調(diào)的是，人民幣對(duì)一攬子貨幣的穩(wěn)定理論上可以穩(wěn)定以國(guó)際貿(mào)易為目的的外匯交易，但實(shí)際上全球外匯市場(chǎng)90%都是美元交易。而導(dǎo)致人民幣貶值及外儲(chǔ)下降的原因并不是貿(mào)易用匯，而是以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)交易用匯。從穩(wěn)定匯率預(yù)期及減少資本外逃的角度看，釘住美元的匯率政策才是實(shí)實(shí)在在可行的政策，也是最容易執(zhí)行的政策。

如果回到釘住美元的匯率政策，并不是不允許匯率波動(dòng)，只是波動(dòng)必須雙向，而平均值需要回歸到一個(gè)參照點(diǎn)或錨定匯率。這個(gè)錨定匯率不僅可以約束通脹、穩(wěn)定匯率預(yù)期、減少資本外逃，還可以將市場(chǎng)及央行的注意力重新回歸到人民幣真正的競(jìng)爭(zhēng)力上（即高回報(bào)、高利率、高增長(zhǎng)）。

美聯(lián)儲(chǔ)始終關(guān)注的是如何設(shè)定符合美國(guó)市場(chǎng)的利率，完全不關(guān)心匯率。中國(guó)央行與財(cái)政部也應(yīng)該集中關(guān)注如何設(shè)定符合中國(guó)市場(chǎng)的利率，錨定美元后可以基本不關(guān)注匯率，而是通過(guò)資本管制與金融市場(chǎng)開(kāi)放來(lái)調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的合適水平及美元與人民幣的利差。

在固定匯率及資本項(xiàng)目實(shí)行有管理的開(kāi)放條件下，中國(guó)可以有更獨(dú)立的、穩(wěn)定的利率政策，并可以鼓勵(lì)中國(guó)與外國(guó)投資者之間的金融資產(chǎn)互換。

通過(guò)穩(wěn)定的匯率，外商直接投資企業(yè)可以考慮投資的實(shí)質(zhì)性回報(bào)，而不必花精力去考慮匯率及投機(jī)匯率。中國(guó)需要向世界呈現(xiàn)實(shí)實(shí)在在的投資機(jī)會(huì)，而不是匯率及外匯管制的不確定性。滬港通、深港通應(yīng)該成為投資者發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀企業(yè)的平臺(tái)而不是炒外匯的賭場(chǎng)。

一旦人民幣真正的競(jìng)爭(zhēng)力能夠體現(xiàn)出來(lái)，中國(guó)就不會(huì)出現(xiàn)恐慌性資本外逃。當(dāng)然，這需要改革中國(guó)金融體制，讓資金流向真正的好企業(yè)，而不是鼓勵(lì)影子銀行等不規(guī)范的中介獲取通道費(fèi)等暴利，迫使中小民營(yíng)企業(yè)支付高利貸。

錨定美元的匯率政策并不會(huì)影響人民幣國(guó)際化的正常推進(jìn)。人民幣國(guó)際化包括加入SDR的一個(gè)基本要求是可以自由使用。人民幣在貿(mào)易項(xiàng)下已經(jīng)可以完全自由使用，可以在資本項(xiàng)下逐項(xiàng)開(kāi)放自由使用，特別是與國(guó)債、滬港通、深港通等規(guī)范市場(chǎng)相關(guān)的項(xiàng)目。

有人認(rèn)為中國(guó)是大國(guó)，所以不能采用固定匯率，但在外匯市場(chǎng)上，人民幣目前還是微不足道。相反，錨定美元，人民幣在外匯市場(chǎng)的份額更有可能上升，因?yàn)樽杂墒褂玫某杀緯?huì)大大下降，而人民幣真正的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)更容易體現(xiàn)出來(lái)。

如果人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定、中國(guó)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)增長(zhǎng)在改革中持續(xù)、中國(guó)金融市場(chǎng)繼續(xù)開(kāi)放，資金有什么理由只會(huì)從中國(guó)流向美國(guó)，而不是從美國(guó)及全世界流向中國(guó)？

浮動(dòng)匯率及完全開(kāi)放的資本項(xiàng)目可能是未來(lái)一個(gè)美好的目標(biāo)，但在現(xiàn)階段還不現(xiàn)實(shí)。穩(wěn)定匯率卻是抵御金融危機(jī)、防范特朗普貿(mào)易戰(zhàn)沖擊、促進(jìn)金融市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放的基石。

（作者為香港大學(xué)教授、香港國(guó)際金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)）