林波

【摘 要】改革開放至今，我國(guó)私募股權(quán)基金募集的資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，已成為我國(guó)中小企業(yè)主要的募資來(lái)源之一。由于私募股權(quán)基金具有循環(huán)投資的特性，退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，因此只有建立暢通的退出機(jī)制才能為私募股權(quán)基金提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性。本文闡述了我國(guó)私募股權(quán)基金的退出方式及退出機(jī)制存在的問(wèn)題，結(jié)合美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提出了完善我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；退出機(jī)制；二級(jí)市場(chǎng)

一、美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制發(fā)展概述

（一）美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制發(fā)展歷程

20世紀(jì)70年代至80年代末，美國(guó)私募股權(quán)基金退出方式以IPO為主，此期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)好轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)日趨活躍，使私募股權(quán)基金業(yè)獲得充分發(fā)展，募資投資金額逐年增加，1996年因私募股權(quán)基金投資而上市的公司達(dá)268家，融資金額亦達(dá)198億美元。IPO可以說(shuō)是私募股權(quán)基金最理想的退出方式，在美國(guó)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)百花齊放的90年代后期有數(shù)百件私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出的案例，此時(shí)期為私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出黃金時(shí)期。

美國(guó)私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出順暢，與其資本市場(chǎng)完善息息相關(guān)。美國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展迄今，已形成全國(guó)性證券交易所市場(chǎng)（ 主板市場(chǎng) ）、納斯達(dá)克NASDAQ市場(chǎng)（ 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) ）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)、區(qū)域性交易市場(chǎng)四個(gè)層次市場(chǎng)。

以上四個(gè)市場(chǎng)公司數(shù)量依次遞增，故稱為正金字塔形市場(chǎng)。美國(guó)資本市場(chǎng)不僅層次分明、功能多樣，且上市標(biāo)準(zhǔn)各異、層次連接有序。主板市場(chǎng)主要服務(wù)于大型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)較高。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要服務(wù)于中小企業(yè)及高科技企業(yè)，其上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，且有三套不同的上市標(biāo)準(zhǔn)便于中小企業(yè)依其自身情況選擇納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)或納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要針對(duì)無(wú)法在主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的中小企業(yè)，取消有關(guān)企業(yè)規(guī)模、盈利能力等上市條件的限制，并引入券商進(jìn)行證券交易。其中，信息公告檔市場(chǎng)為美國(guó)主板市場(chǎng)及納斯達(dá)克市場(chǎng)提供豐富的上市資源，成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的培養(yǎng)基地，同時(shí)場(chǎng)外市場(chǎng)與主板市場(chǎng)、納斯達(dá)克市場(chǎng)之間還建立了“升降轉(zhuǎn)板機(jī)”，對(duì)于不再滿足主板市場(chǎng)及納斯達(dá)克市場(chǎng)上市條件的企業(yè)可轉(zhuǎn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)，表現(xiàn)極差者，可對(duì)其強(qiáng)制退市；而對(duì)于在場(chǎng)外交易市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，如果達(dá)到主板或達(dá)納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，也可依各市場(chǎng)的規(guī)定申請(qǐng)上市。

美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制中，IPO機(jī)制在 2000年以后逐漸衰退，私募股權(quán)基金退出方式主要以公司收購(gòu)為主，二次出售次之IPO則再次之。私募股權(quán)基金IPO退出機(jī)制衰退的原因，主要在于法規(guī)管制的變化。《2002年公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》對(duì)美國(guó)《1933年證券法》《1934年證券交易法》做出大幅修訂，在公司治理、會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面作出許多新規(guī)定，包括要求建立獨(dú)立的公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)，對(duì)上市公司的審計(jì)進(jìn)行監(jiān)管；通過(guò)負(fù)責(zé)合伙人輪換制度以及咨詢與審計(jì)服務(wù)不兼容等提高會(huì)計(jì)審計(jì)的獨(dú)立性等規(guī)定，該法案雖加強(qiáng)了公司治理及財(cái)務(wù)等重大信息的揭露而有助于保護(hù)投資人，然而對(duì)于處于初創(chuàng)階段的公司而言，經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)尚未完整，該法案無(wú)疑增加了許多成本而迫使其放棄尋求IPO上市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，為了遵循該法案的要求，美國(guó)公司實(shí)施IPO的平均費(fèi)用為250萬(wàn)美元，而上市后維持法規(guī)要求及信息披露的成本每年高達(dá)150萬(wàn)美元，高昂的成本影響了私募股權(quán)基金選擇通過(guò)IPO退出的意愿，而使私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)向公司收購(gòu)和二次出售的退出機(jī)制。

美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)基金自2014年起通過(guò) IPO 退出比例達(dá) 24%，較以前年份顯著上升，主要是因?yàn)槊绹?guó)于2012年4月5日簽署《新創(chuàng)企業(yè)啟動(dòng)法案》（Jumpstart our Business Startups Act，以下簡(jiǎn)稱 JOBS 法案 ）。此法案的主要目的是為了鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)能將其股票通過(guò)IPO方式在美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，提供符合新創(chuàng)企業(yè)資格的企業(yè)，得以采用較為便捷的上市措施以利于美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，而毋需花費(fèi)大量上市成本。

JOBS法案定義了“發(fā)展階段成長(zhǎng)型公司”（Emerging Growth Companies，以下簡(jiǎn)稱 EGC 公司），上市前一會(huì)計(jì)年度的銷貨收入總額少于十億美金的企業(yè)，即符合 EGC 公司的定義。JOBS法案簡(jiǎn)化和降低EGC 公司申請(qǐng) IPO及信息公開披露的相關(guān)要求及標(biāo)準(zhǔn)，有助于促進(jìn)和鼓勵(lì)符合EGC 標(biāo)準(zhǔn)的公司進(jìn)行IPO，亦有助于提高私募股權(quán)基金所投資企業(yè)通過(guò)IPO退出。

（二）美國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制

二級(jí)市場(chǎng)退出與首次公開發(fā)行、公司收購(gòu)及二次出售等退出機(jī)制不同，首次公開發(fā)行、公司收購(gòu)及二次出售是私募股權(quán)基金通過(guò)出售被投資公司股權(quán)而完成投資退出的模式，而二級(jí)市場(chǎng)退出則是針對(duì)投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓。

美國(guó)目前從事私募股權(quán)交易的市場(chǎng)以PORTAL市場(chǎng)為主，起源于全美證券商協(xié)會(huì)所營(yíng)運(yùn)的PORTAL系統(tǒng)。機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過(guò)終端和PORTAL系統(tǒng)相連，進(jìn)行私募股票交易。PORTAL 市場(chǎng)的門檻較低、發(fā)行條件寬松，對(duì)公司類別、財(cái)務(wù)狀況無(wú)任何要求，且進(jìn)入PORATL市場(chǎng)申請(qǐng)后僅須10個(gè)星期即可完成。近年來(lái)，為滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，便于投資者提高投資效率、發(fā)現(xiàn)投資價(jià)格，一些大型投資銀行亦紛紛公開設(shè)立自己的私募股權(quán)交易平臺(tái)。例如2007 年，高盛設(shè)立了未注冊(cè)股權(quán)柜臺(tái)交易市場(chǎng)（GS Tradable Unregistered Equity OTC Market），同年花旗等五家投行共同設(shè)立未注冊(cè)證券公開平臺(tái)（Open Platform for Unregistered Securities，OPUS）。

二、我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制存在的問(wèn)題

（一）多層次資本市場(chǎng)區(qū)隔不明顯

健全的多層次資本市場(chǎng)應(yīng)該呈現(xiàn)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量依次遞增的正三角型結(jié)構(gòu)，目前我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)倒金字塔狀，主板上市數(shù)量最多，其次是中小板，創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量最少。以目前我國(guó)的主板及中小板而言，上市標(biāo)準(zhǔn)除股本要求略有差異外，其余上市標(biāo)準(zhǔn)皆相同，無(wú)法有效區(qū)分主板和中小板的定位；而創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)又偏高，對(duì)于有上市募資需求的新創(chuàng)企業(yè)又形成障礙。無(wú)論主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板皆要求擬上市的公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間在3年以上方可申請(qǐng)上市，無(wú)法反映各類型公司的發(fā)展需求。

（二）各地產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)展步調(diào)各異

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。就我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的現(xiàn)狀而言，由于在制度發(fā)展之初即欠缺統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)關(guān)及監(jiān)管法令，由各地方各自依據(jù)地方政府頒布的法規(guī)而設(shè)置，欠缺整體規(guī)劃，因而出現(xiàn)布局分散、設(shè)置重復(fù)及各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)定位不清等問(wèn)題，有待進(jìn)一步規(guī)劃使產(chǎn)權(quán)交易所融入我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的架構(gòu)中。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為非上市股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要途徑，健全產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)將有助于私募股權(quán)基金進(jìn)行并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易、股權(quán)回購(gòu)、管理層收購(gòu)及企業(yè)清算等方式的退出。

（三）資本市場(chǎng)各階層欠缺轉(zhuǎn)板機(jī)制

由于企業(yè)發(fā)展的歷程可能隨著時(shí)間及營(yíng)運(yùn)管理結(jié)果而產(chǎn)生擴(kuò)張或衰退，當(dāng)企業(yè)不斷成長(zhǎng)、擴(kuò)展其業(yè)務(wù)，需要更多的資金時(shí)，則有必要進(jìn)一步助其推升至更大規(guī)模的資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。當(dāng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況年年成負(fù)數(shù)而造成暫?；蚪K止上市時(shí)，亦應(yīng)存在機(jī)制輔導(dǎo)其通過(guò)其他非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易，以促進(jìn)資本流通。我國(guó)現(xiàn)行的有關(guān)整體資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板及流通，尚無(wú)完整配套機(jī)制，將影響私募股權(quán)基金評(píng)估企業(yè)狀況、決定退出的時(shí)機(jī)。

三、完善我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制的建議

（一）重構(gòu)多層次公開發(fā)行市場(chǎng)

1.調(diào)整主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板上市門檻.

主板上市企業(yè)應(yīng)為規(guī)模較大。營(yíng)運(yùn)、管理和獲利皆較成熟的大企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)最高、符合條件的企業(yè)必定最少；中小板則為營(yíng)運(yùn)規(guī)模較小、獲利規(guī)模不大但穩(wěn)定的中小企業(yè)，故上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)于主板較低，可上市企業(yè)數(shù)量必然多于主板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板則針對(duì)有前景及獲利能力的新創(chuàng)、初創(chuàng)企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對(duì)更低，而使上市數(shù)量多于主板和中小板。

2.差異化主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的法規(guī)管制。

美國(guó)JOBS法案為了鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)能將其股票通過(guò)IPO方式在美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，允許符合新創(chuàng)企業(yè)資格的企業(yè)即EGC公司，采用較為便捷的上市措施以利于美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，簡(jiǎn)化和降低 EGC 公司申請(qǐng) IPO 及信息公開揭露的相關(guān)要求及標(biāo)準(zhǔn)，毋需花費(fèi)大量的上市成本及法規(guī)遵循成本。我國(guó)多層次公開發(fā)行市場(chǎng)的重構(gòu)可借鑒JOBS法案的精神，差異化主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的法規(guī)管制。

（二）加速私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展

1.培育專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。

由于私募股權(quán)基金私募性、保密性、復(fù)雜性等特點(diǎn)，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的交易需要中介機(jī)構(gòu)的參與來(lái)促進(jìn)交易，因此培育專業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)是提高我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。我國(guó)發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，應(yīng)該大力培育私募股權(quán)咨詢顧問(wèn)公司、投資服務(wù)公司、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為私募股權(quán)基金的退出提供咨詢、評(píng)估、代理談判等服務(wù)。

2.建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)公開有效的交易平臺(tái)。

目前我國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)僅有北京金融資產(chǎn)交易所、上海股權(quán)托管交易中心，而美國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)，除了有納斯達(dá)克設(shè)立和管理的集中化的多邊門戶市場(chǎng)PORTAL交易平臺(tái)外，還有華爾街大投資銀行設(shè)立的單個(gè)電子化交易商平臺(tái)，比如高盛設(shè)立的未注冊(cè)股權(quán)柜臺(tái)交易市場(chǎng)，花旗集團(tuán)、雷曼兄弟、美林證券、摩根斯坦利及紐約銀行五家投資銀行共同設(shè)立OPUS交易平臺(tái)等，其目的皆在建立公開、有效的交易平臺(tái)以提高交易量、交易效率并促進(jìn)流動(dòng)性，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展具有相當(dāng)大的重要性。

3.放寬私募證券廣告宣傳方式。

借鑒美國(guó)JOBS法案以及JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，大幅放寬私募發(fā)行、轉(zhuǎn)讓宣傳的限制，使中介機(jī)構(gòu)可通過(guò)報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開的廣告宣傳，只要限定購(gòu)買者為合格機(jī)構(gòu)投資人即可避免因放寬廣告宣傳限制而影響投資人的權(quán)益。此舉可進(jìn)一步提升私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益而退出的速度，并增加私募股權(quán)基金選擇二級(jí)市場(chǎng)退出的意愿。

參考文獻(xiàn)：

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