李炳燃

【摘要】現(xiàn)金流被稱為公司的“血液”，在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中存在“現(xiàn)金為王”的觀點(diǎn)，可見(jiàn)現(xiàn)金管理是企業(yè)的重要管理活動(dòng)。適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金持有量及持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)十分重要。本文分析了現(xiàn)金持有量、企業(yè)增長(zhǎng)速度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在一個(gè)合理范圍內(nèi)，提高企業(yè)現(xiàn)金持有量及企業(yè)增長(zhǎng)速度，可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有量及增長(zhǎng)速度超過(guò)臨界值時(shí)，則會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，即現(xiàn)金持有量、企業(yè)增長(zhǎng)速度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有非線性關(guān)系；不同現(xiàn)金持有水平、增長(zhǎng)速度組合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性不同，其中高現(xiàn)金持有、高成長(zhǎng)組合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性最低，低成長(zhǎng)、高現(xiàn)金持有組合次之，低現(xiàn)金持有、高成長(zhǎng)組合，低現(xiàn)金持有、低成長(zhǎng)組合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高，但二者的風(fēng)險(xiǎn)高低水平并不穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 現(xiàn)金比率 企業(yè)增長(zhǎng) 財(cái)務(wù)困境

一、引言

一方面，現(xiàn)金是企業(yè)資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，持有現(xiàn)金是維持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基本要求，也是避免企業(yè)發(fā)生支付風(fēng)險(xiǎn)的基本保障；另一方面，現(xiàn)金也是企業(yè)資產(chǎn)中獲利能力最差的資產(chǎn)，持有過(guò)多的現(xiàn)金會(huì)給企業(yè)帶來(lái)沉重的成本負(fù)擔(dān)。因此，現(xiàn)金持有量決策是企業(yè)的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策。企業(yè)的現(xiàn)金持有量決策不僅會(huì)受到宏觀政策，如貨幣政策及經(jīng)濟(jì)周期等外部環(huán)境的影響，還與公司的治理狀況相關(guān)（張會(huì)麗、吳有紅，2014）。中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有狀況具有獨(dú)特表現(xiàn)：首先，相較于外國(guó)企業(yè)，1998—2005年間中國(guó)非金融類企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（現(xiàn)金占資產(chǎn)總額的比率）普遍偏高，幾乎相當(dāng)于美國(guó)企業(yè)的2倍，也高于其他國(guó)家；其次，一些上市公司雖然沒(méi)有好的投資項(xiàng)目，但卻不愿意將現(xiàn)金分配給股東，甚至仍進(jìn)行增發(fā)集資；最后，在中國(guó)上市公司中存在“高現(xiàn)金持有，高有息負(fù)債”的奇怪現(xiàn)象（向群，2008）。

企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)一直是學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)，不僅會(huì)影響直接利益相關(guān)者（如股東、債權(quán)人、員工等）的權(quán)益，還會(huì)影響到上下游企業(yè)、整個(gè)行業(yè)，甚至是宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r?！案咚僭鲩L(zhǎng)”與“低速增長(zhǎng)”同樣會(huì)減損企業(yè)價(jià)值。探討如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，降低因發(fā)展過(guò)快導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，顯得十分必要。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，在企業(yè)資源約束下，企業(yè)增長(zhǎng)速度會(huì)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，但是鮮有研究將企業(yè)資源具體化為企業(yè)現(xiàn)金持有量，將現(xiàn)金持有量納入企業(yè)增長(zhǎng)速度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系分析中，本文結(jié)合企業(yè)現(xiàn)金持有量，分析企業(yè)增長(zhǎng)速度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧及假設(shè)提出

（一）企業(yè)現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面，持有現(xiàn)金對(duì)企業(yè)具有積極作用。Keynes（1936）最早將企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)劃分為交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)、投機(jī)性動(dòng)機(jī)。現(xiàn)金戰(zhàn)略價(jià)值理論認(rèn)為，現(xiàn)金是一種重要的戰(zhàn)略資源，企業(yè)現(xiàn)金持有越多，抓住發(fā)展機(jī)會(huì)的能力越強(qiáng)，從而有利于確定獨(dú)特的戰(zhàn)略地位，降低陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)（Baskin，1987）。掠奪理論（ predation theory，Tesler，1966；Benoit，1984；Bolton，Scharfstein，1990）認(rèn)為，企業(yè)持有充足的現(xiàn)金，更有能力實(shí)施有利的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，或者對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生更大的威懾作用。因此，現(xiàn)金充足的企業(yè)更能掠奪其他公司的市場(chǎng)份額，形成優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位，從而有利于提高企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)績(jī)效（顧乃康，2012）。此外，現(xiàn)金是企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的一種重要來(lái)源，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及投資等戰(zhàn)略決策，是影響企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的重要因素。因此，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性來(lái)源于現(xiàn)金持有及負(fù)債融資能力兩個(gè)方面（Gamba， Triantis，2008），提高企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性，更有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化。Bate（2009）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，為企業(yè)研發(fā)提供資金也是企業(yè)現(xiàn)金持有的另一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。同時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平反過(guò)來(lái)也會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有量。Khaoula Saddour（2006）以法國(guó)企業(yè)為分析樣本，從啄食理論和權(quán)衡理論出發(fā)分析企業(yè)現(xiàn)金持有量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度及現(xiàn)金流量增加時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有量也會(huì)增加。王星懿，方霞（2010）分別使用資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)狀況Z值、財(cái)務(wù)比率度量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，發(fā)現(xiàn)除資產(chǎn)負(fù)債率外，財(cái)務(wù)狀況Z值、財(cái)務(wù)比率與現(xiàn)金持有比率顯著正相關(guān)，說(shuō)明財(cái)務(wù)狀況越健康的企業(yè)現(xiàn)金持有量越多。

綜合現(xiàn)有研究可以總結(jié)為：形成企業(yè)獨(dú)特的戰(zhàn)略定位；在產(chǎn)品市場(chǎng)上形成相對(duì)壟斷地位，提升企業(yè)績(jī)效；為研發(fā)創(chuàng)新提供資金支持；增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性，降低陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)等，也有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平提高時(shí)，企業(yè)為了應(yīng)對(duì)增高的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)提高現(xiàn)金持有量。

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)持有過(guò)多的現(xiàn)金，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)高昂的管理成本以及高水平的機(jī)會(huì)成本，此后有學(xué)者將代理成本及信息不對(duì)稱成本納入到分析中（Jensen和Meckling， 1976；李維安、戴文濤，2013）。根據(jù)代理成本理論，管理者為了滿足帝國(guó)建造、在職消費(fèi)等私利，會(huì)選擇將大量現(xiàn)金留存于企業(yè)，以便有更大的彈性追求自身利益，而不是將現(xiàn)金分配給股東，因此，企業(yè)持有過(guò)多現(xiàn)金會(huì)促使企業(yè)的代理成本升高。Faulkender和Wang（2006）發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有量增加以及更加容易地進(jìn)入資本市場(chǎng)，企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值在降低。王彥超（2009）、張莉芳（2013）認(rèn)為，在高額現(xiàn)金持有的公司中，不受融資約束的企業(yè)相較于受融資約束的企業(yè)過(guò)度投資的問(wèn)題更嚴(yán)重，說(shuō)明企業(yè)高額持有現(xiàn)金在一定條件下，會(huì)降低企業(yè)投資效率，從而減損企業(yè)價(jià)值。綜合看，企業(yè)高額持有現(xiàn)金的負(fù)面效應(yīng)主要包括：企業(yè)代理成本、現(xiàn)金管理成本升高、持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值下降，并且造成企業(yè)過(guò)度投資、降低投資效率等。

所以，企業(yè)現(xiàn)金持有數(shù)量并不是越多越好，企業(yè)需要在現(xiàn)金持有收益與成本之間進(jìn)行平衡，尋找最合適的現(xiàn)金持有水平。而現(xiàn)有研究中，對(duì)現(xiàn)金持有量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系分析主要是線性分析，鮮有研究同時(shí)將現(xiàn)金持有成本與收益結(jié)合，綜合分析現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，本文通過(guò)在分析模型中引入現(xiàn)金持有水平的二次項(xiàng)，綜合分析企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。一方面，企業(yè)持有現(xiàn)金可以幫助企業(yè)抓住發(fā)展機(jī)會(huì)，在產(chǎn)品市場(chǎng)上通過(guò)掠奪性定價(jià)等其他方式驅(qū)逐競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高市場(chǎng)收益，為企業(yè)創(chuàng)新提供資金來(lái)源，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化；但另一方面，企業(yè)增加現(xiàn)金持有量則會(huì)提高企業(yè)的機(jī)會(huì)成本、管理成本等，減損企業(yè)價(jià)值，并且隨著企業(yè)現(xiàn)金存量提高，企業(yè)現(xiàn)金持有量的邊際效益在下降，從而損害股東價(jià)值。此外，當(dāng)企業(yè)中存在大量現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，過(guò)度投資在所難免（Jensen，1986；Stulz，1990； Rechardson，2006；王彥超，2009），導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性增加。綜合現(xiàn)金持有的正面效應(yīng)與負(fù)面效應(yīng)，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：現(xiàn)金持有量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間具有非線性關(guān)系，即在一定界限內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金持有量增加會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)超過(guò)臨界值時(shí)，現(xiàn)金持有量增加則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1：企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平之間具有非線性關(guān)系，設(shè)計(jì)模型1。

（二）企業(yè)增長(zhǎng)速度與財(cái)務(wù)危機(jī)

關(guān)于企業(yè)高速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)后果方面的研究較多，Ruller和Jensen（2002）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的增長(zhǎng)率超過(guò)行業(yè)增長(zhǎng)率時(shí)，若不能很好地解釋企業(yè)怎樣以及為什么可以達(dá)到這種業(yè)績(jī)，則這種增長(zhǎng)注定要失敗。同時(shí)企業(yè)超速增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平升高。崔學(xué)剛、王立彥及許紅（2007）研究發(fā)現(xiàn)，高速增長(zhǎng)企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率呈正相關(guān)，但在低速發(fā)展企業(yè)中未發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系，這是由于企業(yè)超速增長(zhǎng)會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)資源及管理能力緊張，從而提高了企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率?？禃粤?、張懿（2009）比較分析了危機(jī)企業(yè)、正常企業(yè)發(fā)展速度與希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)率偏離程度的差異，發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展速度的長(zhǎng)期偏離程度，是影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生率長(zhǎng)期潛在的非財(cái)務(wù)因素。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增長(zhǎng)速度會(huì)直接或間接地影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。一方面，企業(yè)保持一定的增長(zhǎng)速度是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的基本要求，沒(méi)有增長(zhǎng)的企業(yè)現(xiàn)金流量也會(huì)減少，降低企業(yè)的盈利水平及財(cái)務(wù)彈性，減損股東價(jià)值，最終導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境；另一方面，企業(yè)增長(zhǎng)未必會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的同步增長(zhǎng)，根據(jù)資源基礎(chǔ)觀（Edith Penrose，1959），企業(yè)資源水平及其使用效率決定了企業(yè)的增長(zhǎng)速度，而核心能力基礎(chǔ)觀及知識(shí)觀（Prahalad和Hamel，1990；Densetz，1983）認(rèn)為，企業(yè)管理能力的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度及有效供給程度，對(duì)企業(yè)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)具有減弱作用。企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展需要平衡企業(yè)的增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)效率與企業(yè)資源，確定與自身資源相匹配的增長(zhǎng)速度（郭澤光、郭冰，2002）。在合理范圍內(nèi)的企業(yè)發(fā)展速度能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，因?yàn)榇藭r(shí)企業(yè)有能力為發(fā)展提供充足的財(cái)務(wù)及管理資源。但當(dāng)企業(yè)發(fā)展速度超過(guò)臨界值時(shí)，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源緊張，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平提高，減損企業(yè)價(jià)值。因此本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)增長(zhǎng)速度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間具有非線性關(guān)系，在一定范圍內(nèi)企業(yè)發(fā)展越快財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平越低，當(dāng)超過(guò)臨界值時(shí)，提高企業(yè)發(fā)展速度則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2：企業(yè)增長(zhǎng)速度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平之間具有非線性關(guān)系，設(shè)計(jì)模型2。

（三）企業(yè)增長(zhǎng)、現(xiàn)金持有組合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)持有現(xiàn)金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值會(huì)受到企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的影響。Pinkowitz、Stulz和Williamson（2006）對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，具有更高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)的可預(yù)期性較差或者遠(yuǎn)離財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值更高。融資約束也是影響企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的另一重要因素，因?yàn)槿谫Y約束公司相較于非融資約束公司，單位現(xiàn)金的投資效率更高，因此，企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值也更高（袁衛(wèi)秋，2014）。而融資約束情況大多發(fā)生在高速成長(zhǎng)企業(yè)中，這類企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中資金需求量更大，所以，高成長(zhǎng)企業(yè)比低成長(zhǎng)企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值高。

有研究分析了企業(yè)發(fā)展速度與企業(yè)現(xiàn)金持有量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有量正相關(guān)，說(shuō)明高成長(zhǎng)性企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金。這是因?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)增加，意味著企業(yè)擁有更多更好的投資項(xiàng)目，這些投資項(xiàng)目能夠給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流入，從而增加企業(yè)價(jià)值，為了抓住成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，企業(yè)需要持有充足的現(xiàn)金。

現(xiàn)有研究沒(méi)有探討不同企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有組合對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的影響。由于高速增長(zhǎng)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)更多，資金需求量也就更大，若企業(yè)現(xiàn)金持有量不足，則企業(yè)將不得不放棄一些優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，錯(cuò)失良好的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，相較于低速發(fā)展企業(yè)，高速發(fā)展企業(yè)應(yīng)該保持更高水平的現(xiàn)金持有量，以便企業(yè)后續(xù)發(fā)展。此外，企業(yè)高速發(fā)展在一定程度上也能夠抵減因持有過(guò)多現(xiàn)金帶來(lái)的高昂成本，從而有利于企業(yè)整體價(jià)值的提高，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)；而低速發(fā)展企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)及投資項(xiàng)目較少，企業(yè)持有較多的現(xiàn)金只會(huì)提高現(xiàn)金持有成本，導(dǎo)致更大的過(guò)度投資可能性以及更高的代理成本，卻不能給企業(yè)帶來(lái)其他收益，損害企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增加。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展是提升企業(yè)價(jià)值，降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的重要保障，充足的現(xiàn)金資產(chǎn)能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展提供資源支持，所以，高速發(fā)展企業(yè)持有較高水平的現(xiàn)金量，是降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)組合?；诖?，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：企業(yè)增長(zhǎng)速度與企業(yè)現(xiàn)金資源不匹配相較于高成長(zhǎng)、高現(xiàn)金持有，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性更高。

假設(shè)3b：低成長(zhǎng)、低現(xiàn)金持有組合相較于高成長(zhǎng)、高現(xiàn)金持有組合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與樣本選擇

本文采用Probit回歸模型進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)資料來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司年報(bào)。本文將財(cái)務(wù)困境公司定義為，因財(cái)務(wù)狀況異常而被ST或*ST的公司（趙健梅、王春，2003；張會(huì)麗、吳有紅，2003；呂峻、李梓房，2008），被解釋變量為ST，當(dāng)企業(yè)被*ST或ST時(shí)取值為1，否則取值為0，使用1998—2015年期間所有ST或*ST企業(yè)（共252家企業(yè)）被*ST或ST前1～5年的數(shù)據(jù)，以及所有正常公司2010—2015年①的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并在回歸模型中加入年份及行業(yè)的控制變量。由于本文使用的數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度更大，因此，得出的結(jié)果也更具有普遍意義。

本文的樣本選擇基于以下原則：由于金融類公司具有特殊性，因此，剔除所有金融類企業(yè)；本文的主要觀測(cè)變量是企業(yè)增長(zhǎng)速度與現(xiàn)金持有量，因此，剔除所有在這兩類關(guān)鍵變量上存在缺漏值的記錄；為了降低異常值對(duì)本文觀察結(jié)果的影響程度，對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)速度與現(xiàn)金持有量?jī)蓚€(gè)關(guān)鍵變量進(jìn)行1%的縮尾處理，最終得到11530條觀察值。

（二）主要變量定義

被解釋變量為二值變量，當(dāng)企業(yè)被ST或被*ST時(shí)，將該企業(yè)定義為陷入財(cái)務(wù)困境公司，此時(shí)被解釋變量取值為1，否則取值為0（本文將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分使用財(cái)務(wù)狀況Z值進(jìn)行檢驗(yàn)）。

解釋變量：

企業(yè)增長(zhǎng)速度：由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張既可能源于企業(yè)盈利，也有可能源于外部資本投入增加，而外部資本投入增加，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)給企業(yè)造成的資源緊張問(wèn)題，因此，為了更準(zhǔn)確地分析企業(yè)增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響，本文使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量增長(zhǎng)速度（王靜、張西征，2013）。

現(xiàn)金持有水平：本文使用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與資產(chǎn)的比率度量現(xiàn)金持有量（向群，2008；袁衛(wèi)秋，2014）。

本文將其他會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的變量，作為控制添加到回歸模型中，其中既包括公司治理特征方面的變量，如代理成本、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為同一人、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、管理層持股比率；也包括企業(yè)的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，如總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)毛利率、資產(chǎn)負(fù)債率等（崔學(xué)剛，2008；呂峻，2014；林朝穎、黃志剛等，2014）。

代理成本（AC）：通常用企業(yè)的管理費(fèi)用率進(jìn)行衡量。一般來(lái)講，代理成本與財(cái)務(wù)危機(jī)正相關(guān)，由于企業(yè)的代理成本越高，企業(yè)中的代理問(wèn)題越嚴(yán)重，因此，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越高。

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為同一人：總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的二職分離，可以增強(qiáng)董事會(huì)的對(duì)立性，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)事會(huì)規(guī)模：監(jiān)事會(huì)發(fā)揮對(duì)董事會(huì)及管理層進(jìn)行監(jiān)督的作用，在一定程度上能夠規(guī)范企業(yè)的運(yùn)作，從而降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

獨(dú)立董事規(guī)模：由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)影響?yīng)毩⒍碌墓ぷ?，此外，?dú)立董事也會(huì)看重自身聲譽(yù)，因此，獨(dú)立董事具有關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平保持關(guān)注。因此，獨(dú)立董事規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間負(fù)相關(guān)。（于富生、張敏、姜付秀、任夢(mèng)杰，2008）。

管理層持股比率：管理層持有較高比例企業(yè)的股票，可以將企業(yè)的利益與管理層自身利益聯(lián)系在一起，對(duì)管理層產(chǎn)生激勵(lì)作用。因此，高管持股比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間顯著負(fù)相關(guān)。

總資產(chǎn)收益率：企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，從而發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越低。

營(yíng)業(yè)毛利率：反映企業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力，企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)越小。

企業(yè)規(guī)模：一般來(lái)講，企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越低。

資產(chǎn)負(fù)債率：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平越低，財(cái)務(wù)費(fèi)用越低，發(fā)生不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的風(fēng)險(xiǎn)性越小。（呂峻、李梓房，2008）

全部變量見(jiàn)表（1）。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表（2）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，ST（或*ST）公司增長(zhǎng)速度的平均值及中位數(shù)都遠(yuǎn)小于非ST公司組，這可能是因?yàn)楸疚倪x取的是ST（或*ST）企業(yè)被ST（或*ST）前1～5年的數(shù)據(jù)，沒(méi)有涵蓋更長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)的數(shù)據(jù)，所以，ST公司早期快速增長(zhǎng)可能會(huì)導(dǎo)致后期增長(zhǎng)乏力，造成ST公司增長(zhǎng)速度在所選取的時(shí)間段內(nèi)，即ST前1～5年內(nèi)表現(xiàn)很低，或者是因?yàn)檫@些ST公司本身缺乏增長(zhǎng)潛力，說(shuō)明財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)在陷入財(cái)務(wù)困境之前存在一定的征兆，即企業(yè)增長(zhǎng)過(guò)慢甚至是負(fù)增長(zhǎng)。此外，ST（或*ST）公司現(xiàn)金持有比率的平均值及中位數(shù)也要低于正常公司，初步證明了本文的假設(shè)1：增加現(xiàn)金持有量可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并且ST公司的總資產(chǎn)收益率為負(fù)值，營(yíng)業(yè)毛利率也低于正常公司，說(shuō)明在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境前，ST（或*ST）公司的平均盈利能力小于正常公司。此外，ST公司相較于正常公司，負(fù)債水平更高，說(shuō)明財(cái)務(wù)困境企業(yè)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平更高，并且代理成本也遠(yuǎn)高于正常公司，獨(dú)立董事數(shù)量低于正常公司的平均水平，符合以往研究中得出的結(jié)論，但在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一、監(jiān)事會(huì)、管理層持股比例方面未能驗(yàn)證以往的研究結(jié)論。

（二）相關(guān)性分析

由表（3）主要變量的相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與企業(yè)增長(zhǎng)速度、現(xiàn)金持有水平、企業(yè)的盈利能力（ROA、OM）、獨(dú)立董事所占比例及企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1與假設(shè)2，即在一個(gè)合理范圍內(nèi)，提高企業(yè)的發(fā)展速度及現(xiàn)金持有量，可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與代理成本、財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，符合以往的研究結(jié)論。從相關(guān)性分析中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與監(jiān)事會(huì)數(shù)量顯著正相關(guān)，可能說(shuō)明在上市公司中，監(jiān)事會(huì)并未真正發(fā)揮作用。

（三）回歸結(jié)果分析

1.現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

從表（4）模型1可以看出，現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間具有非線性關(guān)系，即在合理范圍內(nèi)增加現(xiàn)金持有量，可以降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。但并非是現(xiàn)金持有水平越高越好，當(dāng)現(xiàn)金持有水平超過(guò)限額時(shí)，則會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，這是由于持有現(xiàn)金存在成本（楊興全、孫杰，2006），并且企業(yè)現(xiàn)金持有量過(guò)多，也會(huì)帶來(lái)企業(yè)過(guò)度投資、代理成本上升等負(fù)面作用，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.企業(yè)增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)困境

從表（4）模型2可以看出，企業(yè)增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間也呈現(xiàn)非線性關(guān)系，即企業(yè)增長(zhǎng)速度也存在一個(gè)臨界值，在臨界值內(nèi)的企業(yè)增長(zhǎng)可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而超過(guò)臨界值的企業(yè)發(fā)展速度，將會(huì)提高企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文假設(shè)2得到驗(yàn)證，并且在1%的水平上顯著。

3.企業(yè)增長(zhǎng)、現(xiàn)金持有組合與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

本文按照企業(yè)現(xiàn)金持有比率與增長(zhǎng)率的均值，對(duì)全部樣本進(jìn)行分組，若上市公司的現(xiàn)金持有比率大于全部樣本公司的現(xiàn)金持有比率均值，則將企業(yè)歸類為高現(xiàn)金持有組，否則將其劃分為低現(xiàn)金持有組。按照同樣的方法，將企業(yè)劃分為高成長(zhǎng)企業(yè)組和低成長(zhǎng)企業(yè)組（Ruller和Jensen，2002；周浪波、楊瓊，2014）。最終將樣本公司具體分為：低現(xiàn)金持有、低成長(zhǎng)企業(yè)組（CRlgl）；低現(xiàn)金持有、高成長(zhǎng)企業(yè)組（CRlgh）；高現(xiàn)金持有、低成長(zhǎng)企業(yè)組（CRhgl）與高現(xiàn)金持有、高成長(zhǎng)企業(yè)組（CRhgh）。

表（4）模型3表明：相較于高現(xiàn)金持有、高成長(zhǎng)企業(yè)組，其他三種分組企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，說(shuō)明高成長(zhǎng)與高水平現(xiàn)金持有組合，是使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境可能性最小化的組合。從表（5）其他三類組合的回歸系數(shù)中可以發(fā)現(xiàn)，就財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，低成長(zhǎng)、高現(xiàn)金持有水平組合是次優(yōu)組合，說(shuō)明企業(yè)持有現(xiàn)金的負(fù)面影響，要小于高速增長(zhǎng)給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響，而其他兩類組合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平則更高。

此外，本文的回歸結(jié)果也驗(yàn)證了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平與企業(yè)盈利能力（OM、ROA）及企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，提高獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例，可以顯著地降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。但監(jiān)事會(huì)人數(shù)與企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平呈正相關(guān)，說(shuō)明在我國(guó)監(jiān)事會(huì)可能并未真正發(fā)揮治理作用。資產(chǎn)負(fù)債率、代理成本、管理層持股與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平之間的關(guān)系在本文中未得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠性，使用企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的另一個(gè)衡量指標(biāo)Z①值作為被解釋變量，對(duì)本文中的3個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，表（6）穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果表明，本文的分析結(jié)論具有穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文采用1998—2015年期間所有ST（*ST）企業(yè)（共252家企業(yè)）被ST（或*ST）前1～5年的數(shù)據(jù)，以及所有正常公司2010—2015年的數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有、企業(yè)發(fā)展速度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出以下結(jié)論：企業(yè)現(xiàn)金持有及發(fā)展速度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)出非線性關(guān)系，即在一個(gè)合理范圍內(nèi)，提高企業(yè)現(xiàn)金持有量及企業(yè)增長(zhǎng)速度，可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有量及增長(zhǎng)速度超過(guò)臨界值時(shí)，則會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。不同現(xiàn)金持有水平、企業(yè)增長(zhǎng)速度組合的風(fēng)險(xiǎn)水平也不同。其中高現(xiàn)金持有、高成長(zhǎng)組合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性最低，低成長(zhǎng)、高現(xiàn)金持有組合次之，低現(xiàn)金持有、高成長(zhǎng)組合，低現(xiàn)金持有、低成長(zhǎng)組合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大，二者的風(fēng)險(xiǎn)水平關(guān)系并不穩(wěn)定。

本文創(chuàng)新處在于：以企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小化，作為企業(yè)現(xiàn)金持有水平、增長(zhǎng)速度組合的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)不同現(xiàn)金持有水平、增長(zhǎng)速度組合，會(huì)影響企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，即企業(yè)需要在現(xiàn)金持有水平與增長(zhǎng)速度之間進(jìn)行合理的決策，以降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)現(xiàn)高速發(fā)展、高現(xiàn)金持有企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平最低，因此，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，高速發(fā)展的企業(yè)應(yīng)該持有充足的現(xiàn)金，以避免企業(yè)因發(fā)展過(guò)快，導(dǎo)致資金鏈斷裂造成的財(cái)務(wù)危機(jī)，研究結(jié)論豐富了相關(guān)研究文獻(xiàn)。

（二）政策建議

企業(yè)等經(jīng)濟(jì)實(shí)體切忌孤立地分析每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，片面地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策。具體來(lái)講，企業(yè)應(yīng)將企業(yè)發(fā)展速度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平結(jié)合在一起進(jìn)行分析，高現(xiàn)金持有、高成長(zhǎng)組合是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低的組合方式，即當(dāng)企業(yè)處于高速發(fā)展階段時(shí)，需要持有高水平的現(xiàn)金，以便為企業(yè)發(fā)展提供保障。同時(shí)高速發(fā)展也可以在一定程度上抵消企業(yè)現(xiàn)金持有成本。而當(dāng)企業(yè)處于低速發(fā)展階段時(shí)，為了降低現(xiàn)金持有帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本、管理成本、代理成本及過(guò)度投資等消極作用，企業(yè)應(yīng)將現(xiàn)金以股利的方式分配給股東，以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

投資者切忌盲目關(guān)注企業(yè)的增長(zhǎng)速度等其他財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)指標(biāo)，因?yàn)楦甙l(fā)展、低現(xiàn)金持有的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平最高。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，發(fā)展速度快、企業(yè)盈利水平高，但最終陷入財(cái)務(wù)困境，發(fā)生破產(chǎn)重組的企業(yè)不在少數(shù)。投資者應(yīng)綜合企業(yè)增長(zhǎng)速度與支撐企業(yè)發(fā)展資源，對(duì)投資企業(yè)進(jìn)行全面分析，即當(dāng)企業(yè)處于高速發(fā)展時(shí)，也應(yīng)該具備相應(yīng)的發(fā)展能力、具有充足的資金支持企業(yè)維持高速發(fā)展，以免企業(yè)發(fā)生資金鏈斷裂，陷入“增長(zhǎng)性破產(chǎn)”。

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