王雪++潘琦++李爭(zhēng)光

摘要：文章以2007-2014年在我國(guó)上海證券交易所A股上市的公司為研究對(duì)象，選擇獨(dú)立董事比例，管理層持股比例和董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一等三個(gè)視角作為公司治理的代理變量，考察了公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明：獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān);董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)于企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著不相關(guān);管理層持股比例與企業(yè)績(jī)效也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)績(jī)效;公司治理;獨(dú)立董事制度;管理層持股;兩職合一

一、 引言

公司治理因素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，主要因素包括董事規(guī)模、獨(dú)立董事比例、公司的監(jiān)事會(huì)的規(guī)模、高管的薪酬、技術(shù)的創(chuàng)新、業(yè)務(wù)多元化、企業(yè)文化差異等。南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評(píng)價(jià)課題組（2004）通過對(duì)于我國(guó)上市的公司的研究，得出結(jié)論：董事會(huì)采取更加有效的措施來(lái)改變自身治理結(jié)構(gòu)被企業(yè)的績(jī)效下降所鞭策。在歐美國(guó)家，有大部分公司實(shí)施的是“一元化”的治理結(jié)構(gòu)，隨著監(jiān)事會(huì)的產(chǎn)生，“二元化”的公司治理結(jié)構(gòu)被很多公司治理者所接受，我國(guó)基本上就是相似于“二元化”的治理模式，所以很多關(guān)于監(jiān)事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系研究結(jié)果有多種。

本文以我國(guó)滬市A股上市公司作為研究樣本。采用獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一和管理層持股比例這三個(gè)代理變量，進(jìn)行公司治理與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系的相關(guān)探究，采用EPS、ROA和托賓Q這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行度量。

本文以我國(guó)2007年～2014年滬市A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證結(jié)論是：獨(dú)立董事比例和管理層持股比例和企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否二職合一這個(gè)變量對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響不顯著相關(guān)，說(shuō)明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否二職合一對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響不大。

二、 文獻(xiàn)綜述

1. 國(guó)外文獻(xiàn)綜述。1932年，Berle和Means開啟了關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間關(guān)系研究的先河，并且他們的結(jié)論--公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)，在之后的五十年一直西方理論界追捧。直到1983年，Demsetz通過對(duì)美國(guó)上市的511家進(jìn)行調(diào)查，通過回歸分析，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)利潤(rùn)率和股權(quán)集中程度，得到了會(huì)計(jì)利潤(rùn)率和公司所有權(quán)集中程度并沒有顯著的關(guān)系的結(jié)論。Holderness和Sheehan通過對(duì)具有絕對(duì)控股股東的公司和股權(quán)相對(duì)分散的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效和托賓Q值顯著不相關(guān)，企業(yè)績(jī)效與股權(quán)比例不相關(guān)的結(jié)論也就應(yīng)運(yùn)而生。但西方學(xué)者的探究還沒有結(jié)束，Zeckhauser和Pound認(rèn)為股權(quán)的集中程度和企業(yè)的績(jī)效呈正相關(guān)。在董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)上，國(guó)外學(xué)者通過董事會(huì)規(guī)模，獨(dú)立董事所占比例以及高管薪酬等角度對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了研究，Yermack提出了董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的凹形關(guān)系，這一結(jié)論是建立在他通過1984年～1991年452家美國(guó)上市公司的實(shí)證研究之上的，與此同時(shí)，Bhagat和B1ack也提出了獨(dú)立董事和企業(yè)績(jī)效之間存在關(guān)系。Compers，Ishii和Mertrick（GIM，2003）認(rèn)為一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的股東控股對(duì)于企業(yè)績(jī)效會(huì)有絕對(duì)的積極作用。

2. 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述。李獻(xiàn)書（2013）通過中國(guó)A股上市公司的橫面數(shù)據(jù)的分析，提出股權(quán)集中程度和企業(yè)績(jī)效之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。孫永祥就提出了董事規(guī)模和上市公司之間存在負(fù)相關(guān)的聯(lián)系，所以通過控制董事會(huì)的規(guī)模能夠提高企業(yè)的績(jī)效。譚勁松認(rèn)為獨(dú)立董事的人數(shù)和公司的績(jī)效是存在正相關(guān)的關(guān)系的，但是獨(dú)立董事的比例是和公司的績(jī)效是沒有關(guān)系的。李爭(zhēng)光通過2005年～2012年滬深兩市的公司作為研究對(duì)象，表明了高管薪酬和企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。

根據(jù)以上文獻(xiàn)回顧，我們發(fā)現(xiàn)公司治理的能夠列舉出來(lái)的各種因素對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響，學(xué)者們并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，可能主要有以下幾個(gè)原因造成的：

（1）學(xué)者所選取的控制變量是不同的，并且他們所建立的模型也是不一樣的;

（2）研究的數(shù)據(jù)所處的環(huán)境是不同的;

（3）僅僅從國(guó)內(nèi)研究的差異來(lái)說(shuō)，每個(gè)國(guó)內(nèi)學(xué)者所選取的樣本也是相當(dāng)不同。

三、 理論分析與研究假設(shè)

1. 獨(dú)立董事比例對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響。獨(dú)立董事制度指的是一種反映獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中所占比例的的制度，這種制度體現(xiàn)出董事會(huì)獨(dú)立的特征，并且這種制度對(duì)于董事會(huì)起到一定的監(jiān)督的作用。在西方絕大部分國(guó)家，獨(dú)立董事制度被眾多數(shù)公司治理者所推廣。因?yàn)樗粌H僅改進(jìn)了公司的治理結(jié)構(gòu)，并且還保護(hù)中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益。但是在我國(guó)由于獨(dú)立董事制度起步較晚，學(xué)者的研究結(jié)果也是各不相同。所以基于以上的分析，從而提出本文的假設(shè)一。

H1：在其他的條件不變的前提下，獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

2. 董事長(zhǎng)和總經(jīng)理任職兩職合一對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響。雖然管理層的治理公司的創(chuàng)新的能力可以被董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一有利于最大程度激發(fā)，但這樣會(huì)對(duì)總經(jīng)理等高層管理團(tuán)隊(duì)監(jiān)督作用反而會(huì)大打折扣，不利于監(jiān)督的有效實(shí)施。但是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職分離盡管能夠一定程度上增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，但由于兩職分離的個(gè)人可能會(huì)由于自身利害關(guān)系，對(duì)于整個(gè)公司的治理團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新作用不能有效發(fā)揮?；谝陨系姆治?，提出本文的假設(shè)二。

H2：在其他條件不變的情況下，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)于企業(yè)績(jī)效沒有明顯的影響。

3. 管理層持股對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響。在解釋管理層持股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)，我們根據(jù)的是利益趨同假說(shuō)：管理層的持股比例越高，那么管理層對(duì)于公司的所有權(quán)也就會(huì)增加。管理層持股比例的增加有助于公司降低公司的代理成本并且可以提高公司的自身的價(jià)值。這樣則會(huì)在一定程度上降低企業(yè)的發(fā)生虧損的可能性?；谝陨戏治觯岢霰疚牡募僭O(shè)三。

H3：在其他條件的不變的情況下，管理層持股比例越高，企業(yè)績(jī)效越好。

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以是2007年～2014年我國(guó)滬市A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，由于在2007年我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生了重大改變。那么2007年前的數(shù)據(jù)屬于在舊準(zhǔn)則的規(guī)則下產(chǎn)生的，不再適合與會(huì)計(jì)新準(zhǔn)則下產(chǎn)生的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究對(duì)比。本文的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。另外本文還對(duì)于初始樣本進(jìn)行了如下篩選：

（1）剔除ST和PT公司。

（2）只選取在滬市A股上市的公司，因?yàn)閷⑵淇刂圃谕蛔C券交易所可以一定程度上減少最后研究結(jié)果的差異性。另外只選取2007年和2014年之間上市的公司，這樣可以有效地控制樣本公司的上市年齡，并且將上市年齡差異控制在一年之內(nèi)，最大程度上減少樣本的差異性。

（3）剔除金融類的上市公司。

（4）去除年度報(bào)表中數(shù)據(jù)記錄有缺失的公司。

經(jīng)過上述篩選本文共得到了5 717個(gè)年度觀測(cè)值。

2. 變量的選擇與度量。借鑒楊典等（2013）、李爭(zhēng)光（2014）、李爭(zhēng)光（2015）的研究，本文采用ROA、EPS和托賓Q來(lái)度量企業(yè)績(jī)效，ROA表示的是資產(chǎn)收益率，EPS表示的是每股收益，這兩個(gè)變量是從會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)層面上出發(fā)的，對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行測(cè)量。托賓Q則是反映的是公司的市場(chǎng)價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的績(jī)效越好，那么這個(gè)企業(yè)在證券市場(chǎng)上面的表現(xiàn)越好，在證券市場(chǎng)價(jià)值越高，也就是說(shuō)托賓Q的值越高。

3. 其他控制變量。借鑒了已有的研究（楊典等，2013;李爭(zhēng)光，2014;李爭(zhēng)光，2015），本文還對(duì)以下的變量進(jìn)行了控制：資產(chǎn)負(fù)債率LV（年末總負(fù)債除以總資產(chǎn)）;企業(yè)規(guī)模SZ（企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、市賬比MB（股權(quán)市值除以股權(quán)賬面價(jià)值）和終極控制人性質(zhì)（終極控制人性質(zhì)虛擬變量，若企業(yè)的終極控制股東為國(guó)有企業(yè)，則取值為1，否則取值為0）。并且為了控制年度、行業(yè)變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文在回歸模型中還加入了年度、行業(yè)虛擬變量以減少最終結(jié)果的誤差。變量的詳細(xì)定義見表1。

4. 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。借鑒楊典等（2013）、李爭(zhēng)光（2014）、李爭(zhēng)光（2015）的研究，本文將會(huì)采用如下模型（1）來(lái)檢驗(yàn)H1、H2、H3。

（1）企業(yè)績(jī)效方程：

Performancei，t=？墜0+？墜1DLi，t+？墜2MAi，t+？墜3MHi，t+？墜4LVi，t+？墜5SZi，t+？墜6MBi，t+？墜7SEi，t+？撞INDUSTRY+？撞YEAR+？灼i，t

其中Performancei，t為企業(yè)i在t年的企業(yè)績(jī)效，另外分別用資產(chǎn)收益率ROA、每股凈收益EPS以及托賓Q來(lái)度量公司治理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。其中DLi，t表示企業(yè)i在t年的獨(dú)立董事比例，等于獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)人數(shù);MAi，t表示企業(yè)i在t年的表示董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼職，這是一個(gè)虛擬變量，若董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，則取值為1，否則取值為0;MHi，t表示企業(yè)i在t年的表示管理層持股比例，等于管理層持股股數(shù)除以普通股總股數(shù);LVi，t表示企業(yè)i在t年的表示資產(chǎn)負(fù)債率，等于年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn);SZi，t表示企業(yè)i在t年的表示企業(yè)規(guī)模，等于年末公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);MBi，t表示企業(yè)i在t年的表示市賬比，等于股票市場(chǎng)價(jià)值除以股票賬面價(jià)值;SEi，t表示企業(yè)i在t年的表示終極控制人性質(zhì)，若企業(yè)的終極控制人為國(guó)有企業(yè)，則取值為1;否則取值為0。ζi，t表示誤差項(xiàng)。

五、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。每股收益EPS，資產(chǎn)收益率ROA，托賓Q的值的均值（中位數(shù)）分別是0.335（0.243），0.035（0.031），1.931（1.184），標(biāo)準(zhǔn)差都比較小。三個(gè)解釋變量的極大值和極小值幾乎控制在2到3之間，說(shuō)明樣本之間的差異性并不是特別大。

獨(dú)立董事比例的均值（中位數(shù)）分別是36.6%和33.3%，最小值是28.6%，說(shuō)明在滬市上市的A股公司，他們的獨(dú)立董事的比例之間的差異并不是很大。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼職中，由于從均值0.119和中位數(shù)0可以看出樣本中大多數(shù)的企業(yè)他們的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理并不是兼職的;管理層持股比例平均不到2%，最多也只有40%，說(shuō)明我國(guó)管理層并沒有對(duì)企業(yè)的控股有著絕對(duì)的壓倒性的比例。

在其他控制變量上，我國(guó)滬市A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率還是趨于穩(wěn)定的，其標(biāo)準(zhǔn)差只有0.021，極差也是不明顯，中位數(shù)（0.546）與平均數(shù)（0.544）基本一致;企業(yè)規(guī)模也是沒有多大差異，中位數(shù)（22.083）與均值（22.32）基本考近，雖然最大值（28.03）與最小值（22.32）之間相差將近5，但是其標(biāo)準(zhǔn)差（1.551）還是較小的，所以樣本之間的差異不是很大;市賬比的極差相對(duì)上述兩個(gè)變量而言，差異就顯得巨大，標(biāo)準(zhǔn)差也是幾個(gè)變量之中最大的，所以，在研究樣本中市賬比還是趨于不穩(wěn)定的，樣本之間存在這顯著的差異。在中級(jí)控制人這個(gè)虛擬的變量中，不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)滬市A股上市的公司中有將近70%的公司都是國(guó)有資產(chǎn)控制的公司。

2. 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。表1報(bào)告了公司治理與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的多元回歸分析結(jié)果。根據(jù)R2的值不難看出，三者對(duì)于模型的解釋力度都比較強(qiáng)，特別是托賓Q的力度要大于EPS和ROA的力度。從表1可以發(fā)現(xiàn)：

（1）獨(dú)立董事比例與托賓Q的測(cè)量值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，H1得到驗(yàn)證，但是獨(dú)立董事比例與EPS和ROA呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，H1沒有得到驗(yàn)證。

（2）董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一對(duì)EPS和ROA的影響不顯著相關(guān)，H2得到驗(yàn)證;但卻與托賓Q顯著正相關(guān)。

（3）管理層持股比例與EPS呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，H3得到驗(yàn)證，但卻與ROA不相關(guān)，與托賓Q顯著負(fù)相關(guān)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率與EPS、ROA、托賓Q都是在1%的水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且其系數(shù)是相當(dāng)之大，有的甚至超過了-20。所以，不言而喻，一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越大，那么對(duì)于這個(gè)企業(yè)的負(fù)面影響就更大。

（5）企業(yè)規(guī)模與EPS和ROA是顯著正相關(guān)，但是與托賓Q值卻是呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。所以，站在財(cái)務(wù)績(jī)效的角度來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司的規(guī)模越大，那么這個(gè)企業(yè)的績(jī)效就會(huì)越好;站在公司價(jià)值的角度來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的規(guī)模越大，那么這個(gè)企業(yè)的績(jī)效將會(huì)越差。

（6）市賬比與EPS是在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，但是在ROA在10%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，但是與托賓Q是在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的。

（7）終極控制人性質(zhì)的在三個(gè)測(cè)量值中都是呈現(xiàn)在1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)，這也就說(shuō)明了在研究樣本中，顯然非國(guó)有企業(yè)的測(cè)量指標(biāo)要好于樣本中的國(guó)有企業(yè)。

六、 研究結(jié)論與啟示

1. 獨(dú)立董事比例與企業(yè)績(jī)效是呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的。由于獨(dú)立董事具有獨(dú)立性和專業(yè)性，并且對(duì)于公司的相關(guān)財(cái)務(wù)起到了一定的監(jiān)督作用。當(dāng)公司董事制定公司發(fā)展的各項(xiàng)決策時(shí)，獨(dú)立董事能夠起到更加客觀，更加真實(shí)的作用。

2. 董事長(zhǎng)和總能給經(jīng)理是否兼職對(duì)于企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)不顯著相關(guān)。當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的時(shí)，即使在一定程度上管理層的創(chuàng)新自由度的阻力可以被減小，也就是管理層發(fā)揮創(chuàng)新自由度有著更加大的空間。但是，在監(jiān)管上，可能會(huì)有自顧不暇的缺點(diǎn);相反，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離的話，那么管理層的獨(dú)立性可以被提高，但創(chuàng)新自由度則得不到相應(yīng)的發(fā)揮。

3. 管理理層持股比例與企業(yè)績(jī)效當(dāng)用托賓Q進(jìn)行度量時(shí)是呈正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的管理層持股比例的提高將會(huì)使得企業(yè)績(jī)效朝著好的方向發(fā)展。使得企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值越高。究其原因，可能由于當(dāng)企業(yè)的管理層持股比例越高，這樣公司利益和管理層的這樣管理層利益聯(lián)系會(huì)更加密切。那么管理在治理公司作出相關(guān)決策的時(shí)候，會(huì)做出更加科學(xué)，更加符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展發(fā)展的決策，通過這些決策的實(shí)行自然會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生拔高效應(yīng)。

基于以上結(jié)論，本文提出建議：首先公司可以考慮適當(dāng)擴(kuò)大獨(dú)立董事比例。除此之外，可以適當(dāng)擴(kuò)大管理層的持股比例，這樣管理者自身的經(jīng)濟(jì)利益就會(huì)和各股東的經(jīng)濟(jì)利益緊緊聯(lián)系在一起。因而管理者在治理公司的時(shí)候，不會(huì)只是單方面的考慮選擇治理方案，而是會(huì)三思而后行，做出邊際效益最好的決策。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金（項(xiàng)目號(hào)：71272151）;國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：12CGL032）。

作者簡(jiǎn)介：王雪（1978-），女，漢族，北京市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)與金融系講師，美國(guó)紐約州立大學(xué)（賓漢姆頓分校）金融博士，研究方向?yàn)橥顿Y學(xué)、市場(chǎng)有效性、市場(chǎng)異象、證券投資、行為金融;潘琦（1986-），女，漢族，安徽省黃山市人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)、金融分析師;李爭(zhēng)光（1984-），男，漢族，江蘇省銅山市人，鹽城工學(xué)院管理學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究所所長(zhǎng)、講師，中國(guó)人民大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)問題。

收稿日期：2017-01-25。