聞岳春　譚麗娜

摘要：文章以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，從實證的角度分析了中國PE投資及其不同特征對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。結(jié)果顯示：PE投資的參與有助于提升創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露質(zhì)量，同時，PE投資的不同特征，即聲譽、外資背景、持股比例和聯(lián)合投資數(shù)，對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量的影響存在差異性。這四個特征對信息披露質(zhì)量的提升均有正效應(yīng)，其中，高聲譽的PE投資能更好地改善上市公司的信息不對稱程度，向外部投資者傳達(dá)真實準(zhǔn)確的信息。

關(guān)鍵詞：PE投資；創(chuàng)業(yè)板上市公司；信息披露質(zhì)量

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-3060（2016）05-0117-08

引言

PE（Prlvate Equity，簡稱PE。中文一般譯為“私募股權(quán)”）投資是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。2014年以來，“PE投資+上市公司”的模式逐漸成為創(chuàng)業(yè)板市場上的熱點，并受到了投資者的廣泛關(guān)注。初步統(tǒng)計，從2015年1月到7月，僅在上海就有56家上市公司與PE投資合作，并設(shè)立了81支產(chǎn)業(yè)基金或者并購基金，投資規(guī)模達(dá)1，274億元。

上市公司信息披露行為是降低信息不對稱問題的重要手段，也是現(xiàn)代資本市場中資源有效配置的重要前提。信息披露與上市公司有效管理、內(nèi)部控制等問題密切相關(guān)，是投資者衡量企業(yè)價值的重要因素之一。但是，信息披露的模糊性和不準(zhǔn)確性卻加劇了企業(yè)的信息不對稱程度。2016年博元投資退市事件，使得上市公司信息披露的真實性備受社會各界的質(zhì)疑。

上市公司信息披露是否真實準(zhǔn)確及時，與投資者利益密切相關(guān)。一般認(rèn)為，相比于不含PE投資的上市公司，含有PE投資的上市公司具有更高的綜合治理能力，在一定程度上可以促進(jìn)公司治理水平的提高。然而，PE投資在信息披露質(zhì)量上是否具有上述同樣的能力和影響，目前卻沒有得到明確的結(jié)論。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)提出

1.相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（1）PE投資與信息披露

基于“價值認(rèn)證”假說，PE投資會對公司監(jiān)管和治理起到監(jiān)督和促進(jìn)的作用。美國學(xué)者Booth等（1986）提出了認(rèn)證假說，該假說認(rèn)為在公司股票首次公開發(fā)行時，投資者可以通過判斷該公司是否擁有PE投資者辨別發(fā)行價是否充分反映所有公司的內(nèi)部信息，也即公司披露信息的真實性可以由PE投資得到認(rèn)證。美國學(xué)者Porta等（1997）和胡志穎等（2013）認(rèn)為PE投資一般具有專業(yè)的管理團(tuán)隊，出于對自己資本投資收益的考慮，私募資本能夠給上市公司帶來資本、人力等資源，他們會積極參與到上市公司管理層的監(jiān)督工作中以提高其公司治理水平、經(jīng)營績效和企業(yè)形象，并提高信息披露質(zhì)量的水平，從而實現(xiàn)其高額的投資回報。金宰賢（2014）、何芹（2015）和姬新龍等人（2016）認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)監(jiān)督職能的發(fā)揮與其管理培養(yǎng)企業(yè)的目標(biāo)是一致的，即通過退出高質(zhì)量的上市企業(yè)來實現(xiàn)超額回報。有效的監(jiān)督和管理可以減少信息不對稱對風(fēng)險投資機構(gòu)產(chǎn)生的不利影響。

然而，道德風(fēng)險假說認(rèn)為PE投資受到自身特征、組織形式等原因的影響，有利用信息優(yōu)勢和在企業(yè)中的影響力為自己牟取私利的動機和能力，冒道德風(fēng)險通過一些途徑盡量為自己減持股票營造一個良好的股價時機，然后伺機減持股票以獲取巨額的收益。丹麥學(xué)者Barthold等人（2015）的研究表明了PE投資有機會利用自己的內(nèi)部信息優(yōu)勢快速牟利，導(dǎo)致與其他利益相關(guān)者產(chǎn)生沖突。出于這種目的，他們在董事會中的決策更有目的性和短視性，一旦PE投資者與公司管理層有合謀動機，這種動機將使得上市公司信息披露面臨被歪曲的風(fēng)險。所以針對PE投資機構(gòu)與企業(yè)信息披露之間的問題，現(xiàn)階段還沒有得到一致的結(jié)論，值得我們進(jìn)一步從實證的角度去探討。

（2）不同PE投資特征與信息披露

近年來，越來越多的學(xué)者開始逐步關(guān)注PE投資特征的問題，PE投資特征可以從PE投資的異質(zhì)性和投資參與度兩方面進(jìn)行分析。一方面，PE投資的異質(zhì)性是指由于資金來源、管理模式等多方面不同，導(dǎo)致PE投資機構(gòu)的經(jīng)營模式和投資理念存在較大差異。王會娟等人（2012）、楊淦（2016）認(rèn)為PE投資資金來源的異質(zhì)性表現(xiàn)為投資機構(gòu)的國別屬性，并且發(fā)現(xiàn)外資背景的PE投資對公司治理方面的影響優(yōu)于非外資背景的PE投資。管理模式的不同會導(dǎo)致PE投資機構(gòu)在經(jīng)營績效和聲譽上表現(xiàn)出顯著差異，談毅等人（2009）論證了不同PE投資機構(gòu)的聲譽對信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)PE投資者因管理模式不同而造成其聲譽和地位不同，通常高聲譽的PE投資機構(gòu)對公司治理有顯著的積極影響。另一方面，PE投資的特征表現(xiàn)也會因投資參與度的不同而出現(xiàn)差異，鄭志剛等人（2013）認(rèn)為PE機構(gòu)的投資參與度可以用持股比例進(jìn)行度量。一般認(rèn)為，上市公司的持股比例代表了投資者在公司管理中的話語權(quán)，股份越多，話語權(quán)越大，因此對上市公司的影響也越大。PE投資機構(gòu)通過持有大量股份來監(jiān)督和激勵公司的管理層，使之更加詳實準(zhǔn)確地披露公司重要信息，從而可以促進(jìn)公司信息披露質(zhì)量的提高。此外，劉穎華（2011）認(rèn)為PE的投資方式在某種程度上也會影響投資參與度，研究發(fā)現(xiàn)相比于單一投資，同一上市公司含有的PE投資聯(lián)合投資家數(shù)越多對企業(yè)信息披露質(zhì)量規(guī)范越有優(yōu)勢。綜上所述，不同PE的投資特征可以從外資背景、聲譽、持股比例以及聯(lián)合投資方面進(jìn)行描述。

本文在理論和實踐方面進(jìn)行了如下創(chuàng)新和改進(jìn)：首先，以前的學(xué)者大多將PE投資作為整體來考察其對上市公司信息披露質(zhì)量的作用，或?qū)E投資按照其特征分為幾類后再分別分析每一類PE投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響，但并未考察PE投資特征變量同時作用時的影響差異性。本文將分別從PE投資的整體、PE投資的四類特征及該四類特征共同作用時的差異來探究PE投資對信息披露質(zhì)量的影響，這豐富了PE投資對上市公司信息披露質(zhì)量影響問題的研究內(nèi)容和研究層次，并為后續(xù)相關(guān)領(lǐng)域的研究提供了新的視角。其次，由于我國的PE投資仍處于發(fā)展階段，這對于挑選和培育何種PE投資機構(gòu)來減少信息不對稱且向外部投資者傳達(dá)真實準(zhǔn)確的信息，從而提高資本市場信息透明度具有指導(dǎo)意義。

2.研究假設(shè)提出

由于PE投資者通常比普通中小投資者更有動機和能力去監(jiān)督持股公司和關(guān)注持股公司的重大決策，因此，PE投資者更容易深入企業(yè)管理層，利用自身的專業(yè)知識幫助或監(jiān)督企業(yè)管理人進(jìn)行有效的信息披露。美國學(xué)者Baginski（2012）和葉康濤（2015）的研究發(fā)現(xiàn)借助規(guī)模優(yōu)勢和專業(yè)能力，PE投資者還可以通過其他各種途徑促進(jìn)上市公司提高信息披露質(zhì)量。鑒于此，本文首先提出假設(shè)H₁。

H₁：相比沒有PE投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司，含有PE投資參與的上市公司其信息披露質(zhì)量更高。

其次，由于PE投資者在其自身發(fā)展建設(shè)和公司監(jiān)管方面的差異，為了維護(hù)其聲譽和地位，通常高聲譽PE投資對上市公司的治理方面有顯著的積極影響。因此，我們推斷高聲譽的PE投資相比于低聲譽的PE投資更能提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露質(zhì)量。于是，本文提出假設(shè)H₂。

H₂：與含有低聲譽PE投資的上市公司相比，高聲譽PE投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量更高。

再次，王會娟、張然和胡詩陽（2014）發(fā)現(xiàn)了外資背景的PE投資在公司治理方面的影響大于非外資背景的PE投資。盡管現(xiàn)在沒有明確研究結(jié)果表明外資背景的PE投資與非外資背景的PE投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響存在顯著差異，但是不妨假設(shè)含有外資背景PE投資的公司其信息披露質(zhì)量與非外資背景PE投資的質(zhì)量有所不同。因此，提出假設(shè)H₃。

H₃：與含有非外資背景PE投資參與的上市公司相比，外資背景PE投資參與的上市公司其信息披露的質(zhì)量更高。

一般而言，如果PE投資持有上市公司的股份越多，則在公司管理中的話語權(quán)也就越大，因此對上市公司的影響也越大，再通過互相監(jiān)督和激勵公司的管理層，使之更加詳實和準(zhǔn)確地披露公司重要信息，從而促進(jìn)公司信息披露的質(zhì)量提高。因此，本文推斷PE投資持股比例越高對上市公司信息披露質(zhì)量影響越大，且多方PE投資參與比單一PE投資對信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用更明顯。據(jù)此，提出本文的假設(shè)H₄和假設(shè)H₅。

H₄：相比于PE投資持股比例較低的上市公司，PE投資持股比例較高的上市公司其信息披露質(zhì)量越高。

H₅：相比于單一PE投資持股的上市公司，具有多家PE投資聯(lián)合持股的上市公司信息披露質(zhì)量越高。

二、變量說明與模型構(gòu)建

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板2009年至2014年406家上市公司為研究對象。創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的考評結(jié)果來自深圳證券交易所官網(wǎng)，而PE投資的相關(guān)信息是由筆者通過翻閱招股說明書手工搜集獲得。PE投資的信息主要從招股說明書中“發(fā)行人基本情況”部分獲得，“發(fā)行人基本情況”部分包括“發(fā)行人的股本形成及變化”和“發(fā)起人、主要股東及實際控制人基本情況”，各股東出資額和持股比例等信息可以從“發(fā)行人的股本形成及變化”部分獲得，公司的盈利能力、償債能力、成長能力以及基本特征等數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。此外，通過以下兩種渠道來確定法人股東是否為PE投資：（1）中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的私募股權(quán)基金登記名單；（2）清科集團(tuán)2014年公布的股權(quán)投資機構(gòu)目錄中的PE投資列表，只要股東包含在其中任意一份名錄內(nèi)則可判定其為PE投資。高聲譽PE投資和外資背景PE投資則根據(jù)清科集團(tuán)《2014年中國股權(quán)投資年度排名》中的分類來確定。經(jīng)過篩選，本文最后的樣本為創(chuàng)業(yè)板406家首次公開發(fā)行股票的上市公司，其中含有PE投資參與的上市公司為146家，無PE投資參與的上市公司為260家。

2.指標(biāo)的選取

（1）被解釋變量。上市公司信息披露質(zhì)量（Score）。深圳證券交易所每年比較全面地考核了上市公司信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，在對上市公司進(jìn)行信息披露質(zhì)量考評時，按照質(zhì)量的優(yōu)劣分為“優(yōu)秀（A）”、“良好（B）”、“合格（C）”以及“不合格（D）”四個等級。

（2）解釋變量。是否含有PE投資（PE）。若在上市公司招股說明書的股東名單中含有PE投資，則PE取值為1，若無PE投資，則取值為0。PE投資的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)請見“樣本選取與數(shù)據(jù)來源”。依據(jù)“研究假設(shè)”中的H₂～H₅，本文PE投資的四個特征分別是PE投資的聲譽、外資背景、持股比例以及聯(lián)合投資數(shù)。

（3）控制變量。根據(jù)汪曉春（2002）、解維敏等人（2011）和高敬忠等人（2011）研究，本文的控制變量主要涉及公司基本特征變量和公司財務(wù)特征變量，如表1所示：

3.模型設(shè)定

為了檢驗假設(shè)H₁～H₅，本文借鑒王會娟（2012）的做法，構(gòu)建如下五個模型分別用于檢驗上文中的五個假設(shè)。

三、實證結(jié)果與分析

1.樣本的描述性統(tǒng)計

截至2014年底，創(chuàng)業(yè)板共有406家上市公司參加深圳證券交易所的信息披露評級考核。從信息披露考評結(jié)果分布來看，總樣本406家上市公司的信息披露考評結(jié)果平均值為2.98，含有PE投資參與的146家上市公司的均值為3.03，比不含有PE投資參與的260家上市公司信息披露質(zhì)量的均值2.95提高了0.08。均值T檢驗的P值為0.0065，表明了含有PE投資參加的創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的考評結(jié)果與不含PE投資的上市公司有顯著性差異。與此同時，根據(jù)主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較低（均低于0.25），其余控制變量之間的相關(guān)系數(shù)基本上低于0.35。基于此，可以認(rèn)為回歸模型中基本不存在多重共線性問題，這為本文研究創(chuàng)業(yè)板上市公司是否含有PE投資對其信息披露質(zhì)量的影響提供了基礎(chǔ)。

2.實證分析

根據(jù)表3，綜合模型的偽R²為0.1556，比所有單個PE投資特征量的模型偽R²都高。與此同時，從單個模型到綜合模型的過程中，只有PE投資的聲譽始終保持在1%的水平上顯著，其余三個特征變量的顯著性均有所變動。據(jù)各個解釋變量系數(shù)的Wald值，當(dāng)綜合考慮PE投資的聲譽、外資背景、持股比例以及聯(lián)合投資家數(shù)時，聲譽對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量的影響最大，其次為聯(lián)合投資家數(shù)，再次為外資背景，持股比例對信息披露質(zhì)量的影響最小。

3.樣本選擇性問題及穩(wěn)健性檢驗

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司是否含有PE投資并非隨機抽樣的結(jié)果，而是PE投資在盡職調(diào)查后做出的選擇，因此，這可能導(dǎo)致樣本選擇性偏差（Selection Bias）問題。通過美國學(xué)者Rosenbaum（1983）傾向得分估算后，選取的自變量組合包含公司成立時間（Age）、公司規(guī)模（Size）、獨立董事比例（Indep）、流通股比例（Ltgbl）、股權(quán)集中度（Concen）。然后，采用無替換最鄰近匹配法（Nearest neighbor matching without replace-ment）、半徑匹配法（Radius matching）和核匹配法（Kernel matching）來比較匹配前后的偽R²、平均標(biāo)準(zhǔn)偏差和T檢驗值。接著，用Bootstrapping法進(jìn)行200次抽樣后，根據(jù)Bootstrap標(biāo)準(zhǔn)誤和統(tǒng)計顯著性，PE投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量均表現(xiàn)出了顯著的正效應(yīng)（在5%的水平上顯著），主要實證結(jié)論不變。

此外，我們還從如下方面進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗：（1）對所有變量使用Winsorize方法消除奇異值，即進(jìn)行了5%的縮尾處理，然后重復(fù)模型的回歸，其統(tǒng)計性質(zhì)、符號均保持不變。（2）替代變量的分析，例如對于股權(quán)集中度的定義，采用上市公司前三大股東持股比例作為公司股權(quán)集中度，重新對以上模型回歸，結(jié)果同樣不影響本文的主要結(jié)論。以上均證實了本文計量模型結(jié)果的穩(wěn)健性及實證結(jié)論的可靠性。

四、研究結(jié)論與啟示

信息披露質(zhì)量是公司金融研究領(lǐng)域的熱點問題之一，而中國PE投資對上市公司信息披露質(zhì)量的影響是隨著中國創(chuàng)業(yè)板市場的興起和PE投資浪潮的出現(xiàn)而提出的一個嶄新問題。為了考察中國PE投資及其特征對上市公司信息披露質(zhì)量的影響，本文以2009年10月自創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來至2014年12月的406家上市公司為樣本進(jìn)行了實證研究。

研究結(jié)果表明，含有PE投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司相對于沒有PE投資參與的上市公司，其信息披露的質(zhì)量有顯著提高，但其提高的效果差異性較大。進(jìn)一步研究表明，信息披露的質(zhì)量與PE投資的聲譽、外資背景、持股比例以及聯(lián)合投資家數(shù)四個特征有關(guān)。首先，高聲譽PE投資相比低聲譽PE投資更能提高創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的質(zhì)量。由于高聲譽的PE投資成立時間更長，管理機制更加健全，出于維護(hù)其在業(yè)界的名譽和聲望的目的，導(dǎo)致了高聲譽PE投資對上市公司的監(jiān)管比較到位，從而促進(jìn)了上市公司信息披露質(zhì)量的提高。其次，由于我國PE投資起步較晚，而外資PE投資起步較早，管理經(jīng)驗豐富，更容易也更清晰地知道該如何有效地監(jiān)督上市公司進(jìn)行信息披露，因而有外資背景PE投資參與的公司其信息披露質(zhì)量的效果更好。此外，我們還發(fā)現(xiàn)PE投資持股比例和PE聯(lián)合投資家數(shù)均對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的質(zhì)量提高具有正效應(yīng)。

進(jìn)一步思考，當(dāng)上述四個特征量同時作用于創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量時，PE投資的聲譽影響最大，其次為聯(lián)合投資的家數(shù)，再次為外資背景，而PE投資的持股比例對信息披露質(zhì)量的影響最小。高聲譽PE投資相較一般股東在投資的專業(yè)性、規(guī)范性上較高并且對上市公司的監(jiān)管力度較大，因而其對上市公司信息披露質(zhì)量的影響是最主要的。PE投資的持股比例的影響最弱，起到微弱的正效應(yīng)，這是因為持股比例越高的PE投資越有可能成為上市公司高管或第一大股東的合謀對象，從而故意隱藏一些重要信息進(jìn)行內(nèi)幕交易。然而，由于近年來資本市場法制越來越完善，這種合謀的可能性得到了有效控制，從而導(dǎo)致這一微弱的正效應(yīng)。

本文的研究結(jié)論證實了中國PE投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露質(zhì)量有重要的影響，尤其是具有高聲譽的PE投資更能促進(jìn)公司信息披露質(zhì)量的提高，這對于發(fā)展和提高企業(yè)的核心競爭力、增強企業(yè)的實力大有裨益。PE投資不僅能對中小企業(yè)融資，對于企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展也起著非常重要的作用，因此，PE投資必將成為中國中小企業(yè)融資最重要的途徑之一。此外，PE投資的健康發(fā)展也需要完善的退出機制和健全的法律環(huán)境作為支撐，中國目前尚處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要時期，還需要借鑒國外經(jīng)驗，進(jìn)一步完善多層次資本市場的構(gòu)建，以逐步搭建適合中國PE投資發(fā)展的機制、體制和法律環(huán)境體系，從而促進(jìn)資本市場信息透明度的提高。