陜西省發(fā)行市政債券的探討與設(shè)計(jì)

馬少輝

摘 要：本文從地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金缺口和地方政府不規(guī)范融資等方面著手，提出了市政債券出場(chǎng)的重要意義，并結(jié)合陜西省實(shí)際情況，對(duì)市政債券發(fā)行進(jìn)行了框架設(shè)計(jì)，測(cè)算了安全發(fā)行規(guī)模，提出了保障措施。

關(guān)鍵詞：市政債券；制度設(shè)計(jì)；安全規(guī)模；保障措施

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2016（9）-0062-05

一、市政債券簡(jiǎn)介

市政債券，是地方政府或者地方公共機(jī)構(gòu)根據(jù)信用原則、以承擔(dān)還本付息責(zé)任為前提籌集資金的債務(wù)憑證，又稱(chēng)“地方公債”。主要用于地區(qū)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)建設(shè)或彌補(bǔ)地方財(cái)政收支差額，其收入列入地方政府預(yù)算，由地方政府安排調(diào)度。

根據(jù)債券發(fā)行期限的不同，分為短期債券、中期債券和長(zhǎng)期債券。短期債券是債券發(fā)行期限在一年以?xún)?nèi)（含一年）的債券，中期債券是指發(fā)行期限在一年以上、十年以下的債券，長(zhǎng)期債券是指發(fā)行期限在十年以上的債券。根據(jù)債券發(fā)行利率水平的不同，分為固定利率債券和浮動(dòng)利率債券。根據(jù)發(fā)行主體自身信用狀況和償債資金來(lái)源的不同，分為一般責(zé)任債券（General Obligation Bonds）和收益?zhèn)≧evenue Bonds）。一般責(zé)任債券由地方政府發(fā)行，以發(fā)行人的完全承諾、信用級(jí)別和稅收能力為保證；收益?zhèn)怯傻胤秸跈?quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，以發(fā)行機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的收入能力和財(cái)務(wù)自立能力為擔(dān)保，目的是為項(xiàng)目或企事業(yè)單位融資。

二、陜西省政府發(fā)行市政債券的必要性和可行性分析

（一）發(fā)行市政債券的必要性分析

1、解決地方性財(cái)政困境的需要

新常態(tài)下，地方政府承擔(dān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任越來(lái)越重。城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速、地方民生改善、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各個(gè)方面均需投入大量的資金。從表1可看出，2014年陜西省存在較大的財(cái)政赤字，財(cái)政收入支出比約為210%，財(cái)政赤字規(guī)模日益增大，2014年已突破2000億元。一方面，由于經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要，當(dāng)前主要是城鎮(zhèn)化發(fā)展，地方政府融資愿望強(qiáng)烈，需求巨大；另一方面，在宏觀政策調(diào)整下，賣(mài)地收入也逐步減少，但征地對(duì)農(nóng)民的補(bǔ)償卻不斷增加。這兩方面導(dǎo)致地方政府資金需求巨大而來(lái)源短缺，要改善這個(gè)困境，可通過(guò)“開(kāi)源”和“節(jié)流”兩個(gè)途徑，但在社會(huì)公共設(shè)施需求日益旺盛、地方建設(shè)壓力巨大的現(xiàn)狀下，地方政府要實(shí)現(xiàn)“節(jié)流”顯然不太可能，因此唯一的途徑就是加大源頭的收入。地方政府的財(cái)政收入可分為預(yù)算內(nèi)收入和預(yù)算外收入，前者主要由該年所征稅、獲得的稅收返還額、中央財(cái)政的轉(zhuǎn)移資金構(gòu)成，后者則基本上由“土地轉(zhuǎn)讓收入”構(gòu)成，由于各類(lèi)收入的特殊性質(zhì)，要實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入的大幅增長(zhǎng)不太現(xiàn)實(shí)。因此，地方政府必須實(shí)現(xiàn)融資形式的多樣化，通過(guò)集中社會(huì)閑置資金來(lái)確保地方公共建設(shè)的可持續(xù)發(fā)展。

2、規(guī)范地方融資體制的需要

2014年《陜西省政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》認(rèn)為，陜西省地方政府債務(wù)存在兩大問(wèn)題：一是負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)增長(zhǎng)較快，截至2012年底，全省有5個(gè)市本級(jí)、1個(gè)縣本級(jí)、143個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%。從債務(wù)構(gòu)成來(lái)看，迄2013年6月30日為止，陜西省所負(fù)債務(wù)中有超過(guò)2100億元的高速公路專(zhuān)項(xiàng)用款，總體來(lái)看陜西省承受著較大的債務(wù)償還壓力。

另外，地方融資平臺(tái)貸款在到期時(shí)，主要依靠土地收入償還?！蛾兾魇≌詡鶆?wù)審計(jì)結(jié)果》顯示：截至2012年底，10個(gè)市級(jí)政府、32個(gè)縣級(jí)政府都有此類(lèi)情況，他們承諾償還的債務(wù)余額超過(guò)600億元，占總余額的26.73%，土地收入均為第一還款來(lái)源。然而土地供應(yīng)有限，“土地財(cái)政”模式無(wú)法持續(xù)，當(dāng)土地出讓金收入下降時(shí)，地方政府償債風(fēng)險(xiǎn)必定加劇。

同時(shí)，地方融資平臺(tái)運(yùn)作不規(guī)范。融資主體設(shè)立不規(guī)范，平臺(tái)治理結(jié)構(gòu)不合理，層級(jí)不斷下移，有些甚至連鄉(xiāng)鎮(zhèn)都設(shè)立平臺(tái)自行融資。部分地方政府極力追求增長(zhǎng)速度，對(duì)自身實(shí)力分析欠缺，一心通過(guò)發(fā)債來(lái)融資，最終融資規(guī)模超過(guò)還款能力，出現(xiàn)違約。而且，融資平臺(tái)沒(méi)有一套完整規(guī)范的管理體系，事前審批、事中操作、事后監(jiān)督各自為政，不能監(jiān)督、相互制約。

（二）發(fā)行市政債券的可行性分析

1、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

2014年，陜西省經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩以及結(jié)構(gòu)調(diào)整的兩重壓力，但全省堅(jiān)持對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行提升調(diào)整，通過(guò)自主創(chuàng)新，努力培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，2014年GDP實(shí)現(xiàn)17689.94億元，增長(zhǎng)9.7%，增速高于全國(guó)平均水平2.3個(gè)百分點(diǎn)，在全國(guó)范圍內(nèi)，仍處于增長(zhǎng)的第一梯隊(duì)。另外，人民生活質(zhì)量改善，居民可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，個(gè)人存款余額也逐年上升。2014年我省居民人均可自由支配收入15837元，與上年同期比較名義上升了10.2%，略高于全國(guó)。同時(shí)，人民幣個(gè)人存款余額13972.54億元，同比增長(zhǎng)10.42%，全年新增1318.15億元，發(fā)行市政債券具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

2、償債能力

近年來(lái)，陜西省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好，三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，消費(fèi)保持平緩上升，2014年實(shí)現(xiàn)財(cái)政總收入3144.9 億元，同比上升8.3%，財(cái)政收入占GDP的比例由2005年的7%增加至10.68%。其中，地方財(cái)政收入1890億元，同比上漲13.6個(gè)百分點(diǎn)，地方財(cái)政收入從2005年的275.32億元躍升至2014年的1889.98億元，十年間增長(zhǎng)了5.86倍。在債務(wù)管理方面，2010年陜西省發(fā)布了加強(qiáng)政府債務(wù)管理工作的相關(guān)文件，對(duì)債務(wù)資金的籌借、使用進(jìn)行了全過(guò)程監(jiān)督和績(jī)效評(píng)價(jià)，清理了不規(guī)范的融資平臺(tái)貸款，以責(zé)任制的方式實(shí)施債務(wù)管理，對(duì)財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)提出了新要求，以確保財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和有效性。綜合看來(lái)，陜西省具備一定的舉債和償債能力。

3、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

一是中央層面積累的國(guó)債發(fā)行和統(tǒng)籌管理經(jīng)驗(yàn)。從1981年國(guó)債重啟至今，國(guó)債規(guī)模已達(dá)8萬(wàn)億元，中央政府在債券發(fā)行、承銷(xiāo)、監(jiān)管等方面不斷完善，國(guó)債品種豐富，長(zhǎng)中短期相結(jié)合，特種、一般、專(zhuān)項(xiàng)債券并存，滿(mǎn)足了經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)公眾多樣化的需求，同時(shí)還產(chǎn)生了一批精通債券發(fā)行、流通的專(zhuān)業(yè)人才，現(xiàn)有的證券網(wǎng)絡(luò)及中介機(jī)構(gòu)（會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）也為陜西省地方債券的發(fā)行提供了有利條件。二是中央層面的政策支持。2015年初，在地方政府債券方面，中央發(fā)布了一般債券發(fā)行管理辦法，緊接著又發(fā)布了專(zhuān)項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法。從地方政府來(lái)看，從一般性債券到專(zhuān)項(xiàng)用途債券，再到萬(wàn)億元債券置換計(jì)劃，市政債券漸漸成形。

三、陜西省政府發(fā)行市政債券的構(gòu)想

（一）發(fā)行制度的框架設(shè)計(jì)

1、發(fā)行主體。陜西省級(jí)政府的資金實(shí)力較為強(qiáng)大，管理相對(duì)有序，償債能力有一定保障，而市縣級(jí)政府在財(cái)政收入和資金管理水平上還很薄弱，一些縣鄉(xiāng)甚至還在國(guó)家貧困線(xiàn)徘徊，不宜自行發(fā)債。

2、利率水平。省級(jí)政府發(fā)行的市政債券利率應(yīng)當(dāng)介于企業(yè)、銀行債券與國(guó)債之間。對(duì)陜西省而言，短期債券應(yīng)以固定利率發(fā)行，而中長(zhǎng)期債券則要根據(jù)進(jìn)一步的專(zhuān)業(yè)評(píng)定之后確定其利率形式和利率水平。

3、期限結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，陜西省政府要從實(shí)際出發(fā)，市政債券的發(fā)行應(yīng)先以短期債券為主，待地方公債發(fā)行制度逐步完善成熟后，再向5—10年的中長(zhǎng)期債券過(guò)渡。

4、發(fā)行方式。從目前條件看，陜西省債券市場(chǎng)的調(diào)控和反饋機(jī)制都很不健全，在發(fā)行方式上，可優(yōu)先發(fā)展私募方式，在債券市場(chǎng)逐步發(fā)展成熟的過(guò)程中，借鑒美日發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，采取公募和私募、定價(jià)和競(jìng)價(jià)、協(xié)議承銷(xiāo)和競(jìng)價(jià)承銷(xiāo)同行并路的辦法。

5、資金用途。對(duì)于陜西而言，由于地方政府本身財(cái)政支出較多，市政債券應(yīng)主要運(yùn)用于能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的社會(huì)公共服務(wù)項(xiàng)目上，集中力量促進(jìn)航空航天等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，引入社會(huì)資本激發(fā)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，提高產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力。

（二）市政債券的發(fā)行規(guī)模

1、KMV 模型用于地方政府發(fā)債的理論設(shè)計(jì)。KMV 模型是美國(guó)KMV 公司用來(lái)估計(jì)借款企業(yè)違約概率的方法。假設(shè)公司債務(wù)賬面價(jià)值是F，債務(wù)到期日公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值為A，若A≤F，則公司出現(xiàn)違約。利用B-S 期權(quán)定價(jià)模型，KMV 模型可以根據(jù)給定的債務(wù)水平，計(jì)算出某一公司的違約風(fēng)險(xiǎn)；同樣道理，給定違約風(fēng)險(xiǎn)水平，可以倒推出公司債務(wù)的上限水平。當(dāng)這一思想用于評(píng)估地方債券的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，應(yīng)將公司資產(chǎn)價(jià)值替換為用于擔(dān)保的地方財(cái)政收入，公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率替換為地方政府財(cái)政收入波動(dòng)率，公司資產(chǎn)平均收益率替換為地方政府財(cái)政收入平均增長(zhǎng)率。如果用于擔(dān)保的財(cái)政收入小于債務(wù)，發(fā)行者將無(wú)法償還債務(wù)，出現(xiàn)違約。

假設(shè)地方財(cái)政收入為A（服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布），地方債券到期日為T(mén)，地方債券面值為，違約概率為P，違約距離為DD（ 即大于的值） ，地方財(cái)政收入的波動(dòng)率為σ，地方財(cái)政收入的增長(zhǎng)率為μ。韓立巖、鄭承利等用模糊隨機(jī)方法對(duì)公司違約和債券規(guī)模進(jìn)行了研究，該模型叫做違約預(yù)測(cè)模型──隨機(jī)模型，結(jié)合B—S模型和KMV 模型可以得出違約距離和違約率為：

張慧（2007）對(duì)不確定性下的期權(quán)定價(jià)模型做了深入研究，得出了基于模糊不確定性的歐式無(wú)紅利看漲期權(quán)的預(yù)期價(jià)格：

郭文英等（2010）基于模糊不確定性的歐式無(wú)紅利看漲期權(quán)，在KMV的違約預(yù)測(cè)模型--隨機(jī)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了進(jìn)一步修正，并推算出模糊不確定下的違約率為：

F表示地方債券面值，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，T表示債券期限，σ表示地方財(cái)政收入波動(dòng)率，λ表示模糊不確定程度，k表示擔(dān)保系數(shù)（地方政府財(cái)政收入需要扣除必要的支出后才能用作地方債券的償還擔(dān)保，因此只能以一定比例作為擔(dān)保，擔(dān)保比例為k）。

2、基于修正的KMV 模型確定陜西省市政債券的安全發(fā)行規(guī)模。根據(jù)模糊不確定性下的違約率公式（4）計(jì)算陜西省地方債券的安全發(fā)行規(guī)模。

（1）財(cái)政收入的測(cè)算：地方債券是否違約主要是看債券到期時(shí)地方財(cái)政收入是否小于應(yīng)該償還的面值，所以需要對(duì)未來(lái)時(shí)點(diǎn)的地方財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)《陜西省2014年財(cái)政預(yù)算執(zhí)行情況和2015年財(cái)政預(yù)算草案報(bào)告》了解到，2015年全省地方財(cái)政收入在剔除不可比因素后，預(yù)期目標(biāo)為2055.1億元。

（2）關(guān)鍵參數(shù)的計(jì)算：按照慣例，假設(shè)預(yù)測(cè)違約期間的長(zhǎng)度為1年，即T=1。

r取央行2015年公布的最新一年期定期存款利率r =2.25%。

k值的確定。由于政府財(cái)政收入中有相當(dāng)一部分用于自發(fā)性支出，因此只能以部分收入為地方債券擔(dān)保。郭文英，李江波（2010）指出，政府自發(fā)性支出約占財(cái)政總支出的40%左右，按照收支相抵，假設(shè)自發(fā)性支出占財(cái)政收入的40%，也就是說(shuō)擔(dān)保比例為60%，即k = 0.6。

（3）違約率的計(jì)算：根據(jù)以上模型和參數(shù)設(shè)置，可以對(duì)陜西省地方債券的發(fā)行規(guī)模和違約率進(jìn)行測(cè)算。首先考察λ=0，即沒(méi)有模糊不確定性時(shí)的情況。將各數(shù)據(jù)代入模型，得出不同發(fā)債規(guī)模F下的違約率見(jiàn)表3。

從表3中可以看到，當(dāng)不考慮模糊不確定性時(shí)，發(fā)債規(guī)模越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)發(fā)債規(guī)模達(dá)到1600億元時(shí)，違約率達(dá)到11.26%，當(dāng)發(fā)債規(guī)模在1300億元以下時(shí)，違約率很小，約為0.04%。可見(jiàn)，違約率對(duì)債務(wù)規(guī)模的敏感度非常高，在不考慮模糊不確定性時(shí)，發(fā)行規(guī)模為1300億元時(shí)，違約率僅為0.04%，相對(duì)比較安全。

其次考慮模糊不確定性，以發(fā)債規(guī)模F=1300億元為例，測(cè)算出不同λ值對(duì)應(yīng)的違約率見(jiàn)表4。同樣可以計(jì)算出任意發(fā)債規(guī)模下，不同模糊不確定時(shí)的違約率。

從表4中可以看出，在發(fā)債規(guī)模一定的情況下，λ值越大，模糊不確定性越強(qiáng)，違約率越高。違約率與不確定性存在正向變動(dòng)關(guān)系。當(dāng)模糊不確定性為0.1時(shí)，1300億元發(fā)行規(guī)模下的違約率為0.08%，同樣，可以計(jì)算出在任意規(guī)模下，不同模糊不確定性時(shí)的違約率。

美國(guó)地方債券的歷史違約率約為0.5%，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地方債券的規(guī)模越大，違約風(fēng)險(xiǎn)也越高。為了提高地方債券的信用等級(jí)，陜西省地方債券預(yù)計(jì)違約率應(yīng)該控制在0.04%以?xún)?nèi)，2015年地方債券的規(guī)模應(yīng)該控制在1300億元以?xún)?nèi)。

（三）發(fā)行市政債券的保障措施

1、建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。哥倫比亞政府通過(guò)“紅綠系統(tǒng)”控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，判斷地方政府能否發(fā)債。即通過(guò)構(gòu)建“利息支出與經(jīng)常性盈余的比率”和“債務(wù)余額與當(dāng)年收入的比率”兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，分別反映地方政府資金的流動(dòng)性和中長(zhǎng)期債務(wù)的可持續(xù)性，警戒線(xiàn)分別為40%和80%。當(dāng)?shù)胤秸畠蓚€(gè)指標(biāo)都低于警戒線(xiàn)時(shí)為“綠燈區(qū)”，允許發(fā)債，反之則為“紅燈區(qū)”，不能發(fā)債?？山梃b哥倫比亞模式設(shè)立綠燈區(qū)、黃燈區(qū)和紅燈區(qū)，同時(shí)根據(jù)歷史上的經(jīng)濟(jì)變量、宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及本省財(cái)政狀況等因素綜合設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)區(qū)間，將各試點(diǎn)市政府財(cái)政狀況進(jìn)行動(dòng)態(tài)展示，實(shí)時(shí)提示債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、信息公開(kāi)披露機(jī)制。為了規(guī)范自發(fā)自還地方政府債券信息披露工作，我國(guó)出臺(tái)了《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，政府信息公開(kāi)、預(yù)算公開(kāi)工作逐步推進(jìn)。陜西省應(yīng)加快推動(dòng)制度落實(shí)，對(duì)各級(jí)地方政府債務(wù)進(jìn)行有針對(duì)性的管理和監(jiān)控。主要方式是：通過(guò)政府官方網(wǎng)站對(duì)債券發(fā)行主體信息、債券本身信息給予及時(shí)發(fā)布，對(duì)債券發(fā)行前、債券發(fā)行日、債券存續(xù)期、相關(guān)重大事項(xiàng)的信息進(jìn)行及時(shí)披露，同時(shí)嚴(yán)格執(zhí)行披露標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大披露范圍，根據(jù)投資者需求和有關(guān)實(shí)際情況，積極披露其它相關(guān)信息。

3、債券擔(dān)保機(jī)制。作為一個(gè)欠發(fā)達(dá)省份，陜西省發(fā)行的一般責(zé)任市政債券可由省級(jí)政府授權(quán)本級(jí)財(cái)政部門(mén)提供擔(dān)保，將每年的還本付息支出列為政府一般預(yù)算。市政收益?zhèn)瘎t以間接方式提供信用保證，可由省人大出臺(tái)相關(guān)法規(guī)或文件，給投資者承諾此類(lèi)債券還本付息發(fā)生困難時(shí)保證其不蒙受重大損失，為其提供財(cái)政補(bǔ)貼。

4、償債準(zhǔn)備金制度。違約償付金可以對(duì)投資人起到補(bǔ)償作用，同時(shí)也懲罰了地方政府的違約行為，當(dāng)前政府償債違約金制度已經(jīng)在我國(guó)得到廣泛普及，陜西省各級(jí)財(cái)政機(jī)構(gòu)在2009年建立了償債違約金制度，準(zhǔn)備金規(guī)模也在逐年擴(kuò)大。今后，要加強(qiáng)對(duì)償債準(zhǔn)備金的管理，保證償債資金的安排落實(shí)和合理使用。

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A Discussion and Design on Issuing the Municipal Bonds in Shaanxi Province

MA Shaohui

（Weinan Municipal Sub-branch PBC， Weinan Shaanxi 714000）

Abstract：Beginning from the fund gap of the local economic construction and unstandarded financing of the local governments， the paper discusses the great significance of issuing municipal bonds. Combined with the actual situation in Shaanxi province， the paper designs a framework of issuing municipal bonds， estimates a safe issuing scale and proposes safeguard measures.

Keywords： municipal bond； system design； safe issuing scale； safeguard measure

責(zé)任編輯、校對(duì)：黨海麗