章武生

內(nèi)容摘要：美國(guó)證券市場(chǎng)之所以能保持在世界上無(wú)與倫比的優(yōu)勢(shì)，除其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力外，與其運(yùn)作良好的多元化市場(chǎng)監(jiān)管關(guān)系密切。在美國(guó)證券市場(chǎng)，除證監(jiān)會(huì)強(qiáng)大的行政監(jiān)管以及行業(yè)自律等配合型監(jiān)管外，法律還允許投資人通過(guò)威懾力巨大的證券集團(tuán)訴訟尋求司法救濟(jì)。不僅如此，市場(chǎng)自發(fā)的多種監(jiān)督力量也為公平、公開(kāi)的證券市場(chǎng)秩序作出了有益的貢獻(xiàn)。我國(guó)證券市場(chǎng)也存在多元化監(jiān)管機(jī)制，但整體運(yùn)作效果不佳。讓證券市場(chǎng)中的各方主體通過(guò)廣泛、有效的社會(huì)監(jiān)督共同擔(dān)負(fù)起證券市場(chǎng)健康發(fā)展的責(zé)任，這既是美國(guó)證券監(jiān)管的特色，也是我國(guó)需要重點(diǎn)借鑒之處。

關(guān)鍵詞：美國(guó)證券市場(chǎng) 行政監(jiān)管 集團(tuán)訴訟 多元化監(jiān)管機(jī)制

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)，虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等大規(guī)模侵權(quán)事件頻發(fā)，致使廣大投資者損失慘重，遭受損失的投資者卻又往往投訴無(wú)門，難以獲得有效的救濟(jì)。同時(shí)，對(duì)侵權(quán)者的制裁乏力，又無(wú)法迫使其遵守公共政策，低廉的違法成本和巨額獲利自然會(huì)帶來(lái)更多的效仿者。而要改變上述狀況，借鑒國(guó)際上先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)是必不可少的。

近幾十年來(lái)，美國(guó)的證券市場(chǎng)逐步地發(fā)展成為世界上規(guī)模最大和最發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)。證券交易額居世界第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他國(guó)家?！? 〕美國(guó)的證券市場(chǎng)已成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。美國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)除了與其經(jīng)濟(jì)實(shí)力等有關(guān)外，運(yùn)行良好的多元化證券市場(chǎng)監(jiān)管體系也是重要原因。

美國(guó)政府設(shè)立美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC）開(kāi)創(chuàng)了政府集中統(tǒng)一監(jiān)管的監(jiān)管模式?！? 〕SEC被立法機(jī)關(guān)賦予廣泛的權(quán)力并具有很大的獨(dú)立性，以保障其有效地履行職責(zé)。

除了強(qiáng)勢(shì)的政府監(jiān)管以外，行業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管也在美國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管中扮演著舉足輕重的角色。行業(yè)自律是行業(yè)協(xié)會(huì)的重要職責(zé)，同時(shí)也是協(xié)助政府進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管的一支重要力量。兩者共同發(fā)揮作用，有助于發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)政府監(jiān)管的不足，取得更好的監(jiān)督效果。

美國(guó)證券市場(chǎng)還有一股重要的民間監(jiān)管力量，即證券市場(chǎng)的投資人和律師通過(guò)集團(tuán)訴訟等途徑制裁證券市場(chǎng)上的侵權(quán)者，維護(hù)自己的合法權(quán)益。集團(tuán)訴訟由于訴訟費(fèi)用高，賠償數(shù)額大，對(duì)被告構(gòu)成了巨大的威懾。

機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管盡管很少被歸入上述監(jiān)管層面，但其在市場(chǎng)監(jiān)管中發(fā)揮的作用同樣不可小覷。美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者與一些獨(dú)立的第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)通過(guò)自利性行為也對(duì)上市公司起到了監(jiān)管、制約的作用。

為了配合高度監(jiān)管，美國(guó)證券市場(chǎng)還有完善的“注冊(cè)制”與退市制度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)股市8年內(nèi)共有7000家公司退市，形成了良好的優(yōu)勝劣汰及重新分配資源的機(jī)制?！? 〕目前紐交所與納斯達(dá)克的上市公司共5000家左右，這些公司大部分都是經(jīng)歷幾十年“大浪淘沙”后留下的規(guī)模龐大、經(jīng)得起考驗(yàn)的真正的優(yōu)質(zhì)上市公司，正是它們保持了美國(guó)證券市場(chǎng)在世界上無(wú)與倫比的優(yōu)勢(shì)。

盡管美國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管仍不斷暴露出種種問(wèn)題，但在持續(xù)的反思與改革下，美國(guó)證券業(yè)形成的監(jiān)管體系與投資者保護(hù)體系正變得更加有效。2010年，中國(guó)已經(jīng)超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。目前，中國(guó)的證券市場(chǎng)規(guī)模也正在超越日本，成為全球第二大證券市場(chǎng)。我們?cè)谝?guī)模領(lǐng)先的同時(shí)，縮小中國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)際化方面的巨大差距顯得尤為重要，而對(duì)世界上最發(fā)達(dá)的美國(guó)多元化證券監(jiān)管機(jī)制的全面深入研究和成熟經(jīng)驗(yàn)的借鑒非常必要。

二、美國(guó)證券市場(chǎng)的政府監(jiān)管（亦稱證監(jiān)會(huì)監(jiān)管） 〔4 〕

（一）證券交易監(jiān)督委員會(huì)的執(zhí)法地位與職權(quán)

美國(guó)SEC產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代。1929—1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后，國(guó)會(huì)為恢復(fù)投資者信心，重建崩潰的證券市場(chǎng)，決定改變各州證券制度惡性競(jìng)爭(zhēng)和當(dāng)?shù)乇O(jiān)管者寬容違法行為的狀況，在聯(lián)邦層面建立統(tǒng)一的證券法體系及執(zhí)行機(jī)制，SEC作為這一構(gòu)想的執(zhí)行者于1934年應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)《1934年證券交易法》設(shè)立的美國(guó)證監(jiān)會(huì)，經(jīng)國(guó)會(huì)授權(quán)成為執(zhí)行這些法律的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，其執(zhí)法目標(biāo)是保護(hù)投資者，維護(hù)公平、有秩序、高效率的證券市場(chǎng)。SEC執(zhí)法的特色是：

1.SEC以獨(dú)立機(jī)構(gòu)形式實(shí)現(xiàn)執(zhí)法獨(dú)立性

在美國(guó)，SEC的獨(dú)立性指的是SEC不受政黨政治影響，獨(dú)立于總統(tǒng)及其領(lǐng)導(dǎo)的政府行政部門，〔5 〕但也與行政機(jī)關(guān)同樣受到國(guó)會(huì)和法院的監(jiān)督。

回溯美國(guó)歷史，自1887年聯(lián)邦層面設(shè)立第一個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)——州際商業(yè)委員會(huì)（FCC）起，這一組織形態(tài)已存在百年。在設(shè)立SEC上，國(guó)會(huì)不過(guò)是沿用被經(jīng)驗(yàn)證明的，獨(dú)立機(jī)構(gòu)更有利于保障執(zhí)法專業(yè)性、持續(xù)性和裁決獨(dú)立性、公正性的制度原理。同時(shí)，國(guó)會(huì)認(rèn)為，通過(guò)一般權(quán)力制約機(jī)制可以防止SEC權(quán)力濫用，但也不能使SEC受制于總統(tǒng)而影響其功能。〔6 〕

為此，國(guó)會(huì)設(shè)計(jì)一系列制度保障SEC執(zhí)法的獨(dú)立性：人事制度上，5名委員組成SEC最高決策機(jī)構(gòu)，委員由總統(tǒng)提名經(jīng)參議院同意之后，由總統(tǒng)任命并指定其中一人擔(dān)任主席；同一黨派的委員不得超過(guò)3人，每人任期5年，屆滿之后可以連任等?！? 〕議事規(guī)則上，SEC采用合議制而非首腦負(fù)責(zé)制決定SEC事務(wù)，除非涉及保密事項(xiàng)，SEC要向公眾和新聞媒體開(kāi)放SEC決議。組織結(jié)構(gòu)上，SEC在華盛頓總部設(shè)有公司融資部、市場(chǎng)監(jiān)管部、投資管理部和執(zhí)法部5個(gè)部門和23個(gè)辦公室，并在全國(guó)11個(gè)地區(qū)設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，這些部門不按行政區(qū)劃設(shè)立，彼此獨(dú)立并向SEC負(fù)責(zé)。經(jīng)費(fèi)上，SEC實(shí)行獨(dú)立預(yù)算，每年預(yù)算編制經(jīng)聯(lián)邦管理與預(yù)算局（OMB）審核同意后由總統(tǒng)提交國(guó)會(huì)審議，再由后者撥款；SEC年終要向國(guó)會(huì)提交履職報(bào)告，接受審計(jì)，陳述機(jī)構(gòu)運(yùn)作、經(jīng)費(fèi)開(kāi)支情況并總結(jié)成績(jī)與挑戰(zhàn)，供下一年度劃撥經(jīng)費(fèi)參考。

2.SEC行使綜合權(quán)力實(shí)現(xiàn)執(zhí)法全能性

為保障SEC有效應(yīng)對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)狀況，國(guó)會(huì)首先授予SEC廣泛的規(guī)則制定權(quán)，允許其以規(guī)則、條例、表格等正式制度和釋令、不行動(dòng)函、觀點(diǎn)等非正式制度形式解釋適用證券法。其次，SEC享有充分的行政權(quán)，由其履行證券注冊(cè)登記、證券行業(yè)和市場(chǎng)監(jiān)管等行政管理職責(zé)，并負(fù)責(zé)查處和追訴各種違法行為。最后，也是備受爭(zhēng)議的部分，授予SEC部分司法權(quán)，允許其內(nèi)設(shè)的行政法官 〔8 〕通過(guò)行政審裁程序主持審理違法、違規(guī)案件并制裁當(dāng)事人?；谏鲜霆?dú)立地位和綜合權(quán)力，SEC通常被稱為獨(dú)立于立法、行政和司法機(jī)構(gòu)之外的聯(lián)邦“第四部門”。〔9 〕

（二）SEC的執(zhí)法途徑

一個(gè)完整的執(zhí)法過(guò)程通常包括線索發(fā)現(xiàn)、調(diào)查、追訴及裁決等基本環(huán)節(jié)。

1.發(fā)現(xiàn)違法的渠道

SEC充分利用各種違法發(fā)現(xiàn)渠道節(jié)約執(zhí)法資源，除執(zhí)法部自查之外，還包括：SEC其他部門提供的信息；證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織提供的消息；聯(lián)邦或州政府部門提供的消息；通過(guò)SEC網(wǎng)站的公眾投訴平臺(tái)獲得的消息；通過(guò)告密獎(jiǎng)勵(lì)制度獲得的信息等。2013年，SEC給予一位告密者1400萬(wàn)美元獎(jiǎng)金，這是美國(guó)證券交易SEC建立告密制度以來(lái)給出的最大一筆獎(jiǎng)金。〔10 〕告密者提供的信息使SEC成功追回了巨額的投資者資金?！?1 〕

2.調(diào)查階段

SEC根據(jù)法律授權(quán)，為保證證券法未被違反或于懷疑證券法已被違反時(shí)，即可展開(kāi)調(diào)查，法院不要求SEC必須擁有違法的實(shí)質(zhì)性證據(jù)才能進(jìn)行調(diào)查。SEC的調(diào)查包括執(zhí)行部自主決定的非正式調(diào)查和經(jīng)SEC簽發(fā)調(diào)查令進(jìn)行的正式調(diào)查。執(zhí)行局一般先采用不能施加強(qiáng)制措施的非正式調(diào)查，要求相關(guān)人員的自愿配合；一旦初步調(diào)查表明存在違法行為或?qū)Ψ讲缓献鞯目赡?，就啟?dòng)正式調(diào)查。此時(shí)執(zhí)行部享有廣泛的權(quán)力，即使對(duì)不受SEC管轄的事項(xiàng)，只要與違反證券法相關(guān)，也可以簽發(fā)傳票。

3.追訴及裁決階段

SEC通過(guò)審查調(diào)查報(bào)告，決定是否追訴及采用何種程序追訴當(dāng)事人。在有限的執(zhí)法資源條件下，SEC深知一個(gè)兼具打擊現(xiàn)行違法和威懾未來(lái)違法行為的執(zhí)法機(jī)制，才能最大化地保護(hù)投資者。

SEC有權(quán)通過(guò)使用執(zhí)法裁量權(quán)與當(dāng)事人達(dá)成和解或選擇核心案件進(jìn)行指控，并于事后公布和解或裁決結(jié)果，起到威懾同類行為的作用。數(shù)據(jù)表明，SEC利用和解 〔12 〕處理了約90%的案件，約80%—90%的執(zhí)法資源被用于指控財(cái)務(wù)披露、投資顧問(wèn)/投資公司、證券交易商、證券發(fā)行、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)這些攸關(guān)執(zhí)法目標(biāo)的核心案件?！?3 〕不過(guò)，SEC的和解協(xié)議也受到法院嚴(yán)格的審查與監(jiān)督。比如，在2010年SEC訴美國(guó)銀行案中，Rakoff法官就曾否決了雙方達(dá)成的3300萬(wàn)美元的和解，認(rèn)定該和解不公平并且不合理?！?4 〕數(shù)月后，當(dāng)兩方當(dāng)事人均提交了更多的證據(jù)，且銀行同意支付1.5億美元的罰款并執(zhí)行特定的補(bǔ)救措施以后，法院才接受了這個(gè)和解。〔15 〕

SEC也會(huì)選擇訴訟，以獲取勝訴。勝訴首先能保障SEC制裁違法者，實(shí)現(xiàn)執(zhí)法的基本價(jià)值；其次，在判例法傳統(tǒng)下，SEC的勝訴也能為日后類似案件帶來(lái)同樣有利的結(jié)果，產(chǎn)生良好的威懾效果并促進(jìn)法律規(guī)則的形成；最后，勝訴本身也能提升SEC的威望并樹(shù)立其高效的執(zhí)法者形象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，SEC在2004至2007年的案件處理成功率高達(dá)90%以上。〔16 〕但對(duì)于那些重大、疑難或具有先例創(chuàng)設(shè)性的案件，即使不能確保勝訴，SEC也會(huì)進(jìn)行指控。

SEC自身也享有追訴權(quán)和裁決權(quán)，有權(quán)通過(guò)行政法官主持的行政審裁程序，對(duì)當(dāng)事人加以行政制裁。在SEC發(fā)布追訴令之后，行政法官效仿司法上的無(wú)陪審團(tuán)審判程序主持公開(kāi)聽(tīng)證，綜合考慮執(zhí)行部、當(dāng)事人的意見(jiàn)和證據(jù)之后做出初步?jīng)Q定。當(dāng)事人可以提請(qǐng)SEC審查初步?jīng)Q定，SEC也可以自行審查。之后，SEC發(fā)出生效令以約束當(dāng)事人，或以原告身份向聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟，要求制裁當(dāng)事人并施以其他附屬救濟(jì)。法官將適用民事程序的規(guī)則，綜合考慮SEC和當(dāng)事人意見(jiàn)以及證據(jù)之后做出裁決。

實(shí)踐中，SEC通過(guò)分析不法行為的嚴(yán)重程度、技術(shù)性問(wèn)題、戰(zhàn)術(shù)考慮和可獲得的制裁手段等決定選用何種審理方式指控案件。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著SEC自身執(zhí)法手段的豐富，具有審理周期短、配備專業(yè)審理法官，又能提升SEC執(zhí)法地位的行政審裁 〔17 〕程序占了上風(fēng)，成為適用最多的追訴機(jī)制?！?8 〕

（三）SEC的執(zhí)法措施

1.民事制裁措施

典型的在聯(lián)邦法院提起的SEC執(zhí)行案，包括以下幾種類型的制裁：禁止未來(lái)違法行為的禁令、返還非法所得、罰款；合適的時(shí)候也可課以輔助性救濟(jì)，比如禁止個(gè)人擔(dān)任上市公司高管的命令。這些救濟(jì)可能以混合的形式出現(xiàn)在法院，也是和解中談判的一個(gè)重要條件。

2013年，SEC的執(zhí)法力度加大，其罰款與要求返還非法所得的總額高達(dá)34億美元。對(duì)沖基金咨詢公司CR Intrinsic投資者公司（S.A.C.資本的子公司）在該年度達(dá)成了SEC歷史上最大的內(nèi)幕交易和解案。SEC指控該公司參與一項(xiàng)涉及老年癡呆癥藥物臨床試驗(yàn)的內(nèi)幕交易騙局。CR公司同意支付6億美元，包括返還非法所得2.75億美元和5200萬(wàn)美元的利息，以及2.75億美元的罰款。巨大的和解金額使得該案具有歷史性的意義。另外一起案件中，SEC指控摩根大通對(duì)財(cái)務(wù)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行了虛假陳述，并且未能有效管理以防止或發(fā)現(xiàn)隱瞞大規(guī)模交易損失的騙局。摩根大通也不得不同意和解，公開(kāi)承認(rèn)自己違反了聯(lián)邦證券法，并支付2億美元的罰款。

2.行政制裁措施

（1）禁止令。發(fā)布禁止令的程序是行政審裁程序。與花費(fèi)數(shù)年才能進(jìn)入庭審的法院執(zhí)行訴訟相比，行政審裁程序凸顯了程序的效率。行政法法官在程序啟動(dòng)的追溯令發(fā)布日后120天、210天或者300天內(nèi)（根據(jù)案件的復(fù)雜度），就必須舉行聽(tīng)證，并立即發(fā)布他的首次裁決。

（2）職業(yè)規(guī)范要求。SEC還可以對(duì)專業(yè)人士采取行動(dòng)，禁止專業(yè)人士在證券行業(yè)繼續(xù)執(zhí)業(yè)?！禨EC實(shí)務(wù)守則》102（e）條規(guī)則將行政程序的規(guī)制范圍拓寬到外部的專業(yè)人士，比如會(huì)計(jì)師、律師以及公司內(nèi)的管理專業(yè)人士，包括首席財(cái)務(wù)官、控制人和內(nèi)部法律顧問(wèn)。自2003年開(kāi)始，SEC有權(quán)在律師符合307條的情形之一時(shí)禁止該名律師在SEC下從業(yè)。

3.其他制裁

作為一個(gè)民事機(jī)構(gòu)，SEC自身并沒(méi)有權(quán)力進(jìn)行刑事指控，所以SEC保持著與聯(lián)邦檢察官密切的合作關(guān)系，并且經(jīng)常將嚴(yán)重違反聯(lián)邦證券法的行為的證據(jù)提供給檢察官參考，SEC以及司法部（包括當(dāng)?shù)氐臋z察辦公室）也會(huì)通力合作，聯(lián)合調(diào)查?！堵?lián)邦證券法》允許SEC與其他政府機(jī)構(gòu)共享調(diào)查中獲得的幾乎所有信息，包括書證以及證言的副本，通過(guò)這些合作，使證券市場(chǎng)上構(gòu)成犯罪者受到應(yīng)有的刑事制裁。

SEC通過(guò)行政執(zhí)法，既有效地落實(shí)了聯(lián)邦證券法保護(hù)投資者的規(guī)定，促進(jìn)美國(guó)證券市場(chǎng)的繁榮，又成功地在投資者心中樹(shù)立起高效的執(zhí)法者形象，成為政府對(duì)所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的公共管制中最受贊揚(yáng)的角色。

三、美國(guó)自律監(jiān)管組織的監(jiān)管

除了政府機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)參與監(jiān)管之外，更為日常的監(jiān)管依托于一套成熟的行業(yè)自律監(jiān)管體系。該體系配備了更易接近市場(chǎng)的機(jī)會(huì)、高度的專業(yè)人員以及先進(jìn)的數(shù)據(jù)采集技術(shù)等，能對(duì)每天的巨量交易數(shù)據(jù)做出分析，從中探測(cè)到任何不法行為的蛛絲馬跡，并迅速對(duì)之做出反應(yīng)。正如美國(guó)金融監(jiān)管局董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官理查德·凱徹姆所堅(jiān)持的觀點(diǎn)：包括金融監(jiān)管局在內(nèi)的美國(guó)自律監(jiān)管組織為投資者鑄就了證券業(yè)監(jiān)管的第一道防線，保護(hù)投資者和金融市場(chǎng)不受欺詐行為的損害是這些自律監(jiān)管組織的核心職責(zé)。

自律監(jiān)管組織對(duì)上市公司的質(zhì)量和行為的監(jiān)管主要是通過(guò)公司的上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等方面對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。美國(guó)的證券市場(chǎng)通過(guò)自律監(jiān)管力圖為股東提供：一是有關(guān)公司價(jià)值評(píng)價(jià)的良好信息；二是不會(huì)被公司內(nèi)部人欺騙的信心。

美國(guó)目前的自律監(jiān)管體系中，許多監(jiān)管組織秉持投資者保護(hù)與市場(chǎng)規(guī)范的目標(biāo)，力圖以高效的監(jiān)管對(duì)不法行為者進(jìn)行嚴(yán)懲。其中，最具有典型與代表意義的，一是證券交易所的監(jiān)管，二是來(lái)自于美國(guó)金融業(yè)管理局的監(jiān)管。

（一）紐約證券交易所的監(jiān)管

紐約證券交易所（NYSE）是全世界規(guī)模最大的股票交易市場(chǎng)，2013年5月，其上市公司市場(chǎng)資本總額達(dá)到了16.613萬(wàn)億美元，2013年平均每日交易量維持在1690億美元左右。〔19 〕

紐約證券交易所作為一個(gè)自律組織和會(huì)員制的股份企業(yè)，在SEC的監(jiān)督指導(dǎo)下，通過(guò)制定本交易所的規(guī)章制度來(lái)約束會(huì)員，實(shí)現(xiàn)自我管理。所有在聯(lián)邦級(jí)證券交易所參加交易的集團(tuán)、公司、投資機(jī)構(gòu)、證券商和經(jīng)紀(jì)人都必須在交易所注冊(cè)為會(huì)員，接受交易所的監(jiān)督指導(dǎo)?！?0 〕它要求自己及其會(huì)員遵守交易所規(guī)則以及適用的聯(lián)邦證券法，同時(shí)還審查上市公司是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)。

1.紐交所對(duì)申請(qǐng)人上市資格的審查

紐交所規(guī)定了上市申請(qǐng)人的上市標(biāo)準(zhǔn)和需提供的文件，并且承諾只允許那些適合公開(kāi)市場(chǎng)買賣和取得在該交易所買賣地位的公司上市。這些上市標(biāo)準(zhǔn)包括股票發(fā)行規(guī)模、公司財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)以及公司的治理標(biāo)準(zhǔn)等。須提交的文件有：公司注冊(cè)證明、公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告、公司章程、招股說(shuō)明書、股東和配股情況、公司主要銀行的參股情況、公司董事會(huì)成員和首席執(zhí)行官情況等。

2.紐交所對(duì)掛牌上市公司的信息披露要求

（1）NYSE要求上市的公司按照交易所的管理和程序披露和報(bào)告實(shí)質(zhì)性的信息，以確?？赡苡绊懽C券價(jià)值或者投資者決策的信息能夠得到及時(shí)披露；（2）NYSE要求在其上市的公司要經(jīng)常、定期、及時(shí)地公布按照通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)告；（3）在NYSE上市的公司要為交易所提供即時(shí)信息，確保交易所維護(hù)一個(gè)有效的市場(chǎng)，使其能保存必需的紀(jì)錄，并在某些情況成為確定事實(shí)前，有機(jī)會(huì)發(fā)表自己的意見(jiàn)；（4）交易所還建議公司管理人員就計(jì)劃中的交易與交易所的代表在秘密進(jìn)行的基礎(chǔ)上進(jìn)行商討。這類商討會(huì)有助于上市公司向其股東、金融領(lǐng)域與投資公眾作出充分和及時(shí)的信息披露，為其股票市場(chǎng)提供公平基礎(chǔ)。

3.持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)

NYSE規(guī)定一些有關(guān)公司持續(xù)上市的定量和定性的標(biāo)準(zhǔn)。如果公司沒(méi)有達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)，交易所將會(huì)對(duì)其是否繼續(xù)上市進(jìn)行審查。這些條件包括公司的公眾性（股東人數(shù)、董事、經(jīng)理及其直系親屬的持股量）、資產(chǎn)數(shù)額、股價(jià)其他標(biāo)準(zhǔn)，包括可運(yùn)行財(cái)產(chǎn)的減少，破產(chǎn)清算，權(quán)威意見(jiàn)認(rèn)為該股票失去價(jià)值，登記失去效力，沒(méi)有向全體股東征集代理權(quán)，沒(méi)有審計(jì)委員會(huì)，或者公司活動(dòng)違背公眾利益，等等。其他可能引起除牌的原因還有：沒(méi)有遵守信息披露的規(guī)定；沒(méi)有定期報(bào)告財(cái)務(wù)狀況；其他不符合公眾利益的行為，如財(cái)務(wù)狀況達(dá)不到要求，獨(dú)立會(huì)計(jì)師出具負(fù)面意見(jiàn)或保留意見(jiàn)。如果沒(méi)有達(dá)到交易所的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，交易所一般予以除牌，但并不是所有的公司都這樣處理，交易所在決定具體公司除牌問(wèn)題上有自主權(quán)，并采取逐案分析的方法。

紐約證券交易所通過(guò)對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，保證了在紐約證券交易所上市的都是規(guī)模大、信譽(yù)好的大企業(yè)，有利于維護(hù)紐交所的信譽(yù)和保護(hù)投資者的利益；對(duì)上市以后的公司的信息披露要求，使投資者能夠更好地對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)；紐交所的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步保證了其上市公司的質(zhì)量。

以上對(duì)信息披露的監(jiān)管達(dá)到兩個(gè)目的：一是有利于吸引世界各地信譽(yù)卓著的大公司到這里籌資，因?yàn)槟軌虺蔀榧~交所的上市公司本身就是企業(yè)信譽(yù)的一個(gè)證明；二是能夠吸引投資者到這里投資。因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)更具有透明性、流動(dòng)性，投資者能夠得到更好的保護(hù)。

（二）美國(guó)金融監(jiān)管局（FINRA）

美國(guó)金融監(jiān)管局是規(guī)模最大的自律金融行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。監(jiān)管局致力于通過(guò)有效與高效的證券業(yè)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)以及市場(chǎng)規(guī)范。監(jiān)管局并不是政府機(jī)構(gòu)，而是獨(dú)立的、非營(yíng)利性的組織，該組織由國(guó)會(huì)授權(quán)，通過(guò)保障證券市場(chǎng)的公平、公開(kāi)運(yùn)行來(lái)保護(hù)美國(guó)投資者。截至2013年12月31日，監(jiān)管局共監(jiān)管4100家經(jīng)紀(jì)公司，大約161000個(gè)分支機(jī)構(gòu)以及大約636000位注冊(cè)證券經(jīng)紀(jì)人?！?1 〕監(jiān)管局與美國(guó)各大交易所聯(lián)合對(duì)美國(guó)證券業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。同時(shí)，監(jiān)管局還提供仲裁以及調(diào)解服務(wù)，幫助投資者、證券公司以及注冊(cè)的代表人等解決經(jīng)濟(jì)上以及商務(wù)上的糾紛。

美國(guó)證券市場(chǎng)自律監(jiān)管組織在監(jiān)管中取得了明顯成效，從美國(guó)金融監(jiān)管局發(fā)布的年度報(bào)告可以看到他們的出色表現(xiàn)?！?2 〕

2013年，監(jiān)管局對(duì)注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)人和公司提起了1535件紀(jì)律處罰，將24家證券業(yè)公司除名，暫時(shí)吊銷38家公司的執(zhí)照，禁止429名經(jīng)紀(jì)人從業(yè)，并吊銷了670名經(jīng)紀(jì)人的資格。同年，監(jiān)管局還作出了754次罰款，罰款總金額超過(guò)6500萬(wàn)美元；盡管罰款金額比2012年下降12.6%，但經(jīng)濟(jì)制裁的案件數(shù)量則有所攀升。除此之外，監(jiān)管局還命令違法行為的公司向受害的投資者提供總額超過(guò)950萬(wàn)美元的賠償。截至2014年6月，監(jiān)管局一共責(zé)令公司向投資者提供超過(guò)2600萬(wàn)美元的賠償。

此外，監(jiān)管局與其他監(jiān)管者和法律實(shí)施機(jī)構(gòu)共享機(jī)密信息，形成多元化的監(jiān)管模式。2013年，監(jiān)管局將660件欺詐和內(nèi)幕交易案移交給SEC和其他機(jī)構(gòu)，其中許多案件被正式提起了指控或者訴訟?！?3 〕

除此之外，美國(guó)金融監(jiān)管局還提供其他服務(wù)，包括在線的投資者教育，以及證券仲裁。監(jiān)管局的官方網(wǎng)站（FINRA.org）大約有幾十種關(guān)于投資以及避免欺詐的免費(fèi)資源，包括在線計(jì)算器以及投資者警示?！?4 〕美國(guó)金融監(jiān)管局同樣也是美國(guó)金融行業(yè)中規(guī)模最大的仲裁機(jī)構(gòu)，在美國(guó)擁有超過(guò)70個(gè)仲裁庭，處理美國(guó)大約99%以上與證券有關(guān)的仲裁和調(diào)解。2013年，大約77%左右的仲裁案件通過(guò)和解或者裁定得到解決，相關(guān)侵權(quán)人向投資者作出了金錢或者非金錢的賠償。〔25 〕

四、美國(guó)證券市場(chǎng)的投資人監(jiān)督：以證券集團(tuán)訴訟為重心

美國(guó)的證券法律監(jiān)管體制采用公私法并重的模式，在重視通過(guò)刑事或行政制裁保護(hù)社會(huì)公共利益的同時(shí)，同樣也重視通過(guò)民事責(zé)任補(bǔ)償受害人所遭受的經(jīng)濟(jì)損失。除美國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政性監(jiān)督或通過(guò)司法部向法院提起刑事訴訟以及行業(yè)自律等監(jiān)督形式外，法律還授權(quán)投資人可以對(duì)違反證券法律的行為進(jìn)行起訴并要求損害賠償。

投資人提起的私人訴訟形式多樣，有單一訴訟、共同訴訟和集團(tuán)訴訟，但影響最大，威懾力最強(qiáng)且最具活力的是1966年修改后確立的退出制集團(tuán)訴訟。

（一）美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的運(yùn)作概況

在世界各國(guó)證券群體訴訟中，美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的案件數(shù)量最多，各類資料也最為完備。透過(guò)美國(guó)證券集團(tuán)訴訟近年來(lái)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，就可以對(duì)美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的運(yùn)作情況有一個(gè)較為全面的了解。

目前，對(duì)美國(guó)證券集團(tuán)訴訟進(jìn)行跟進(jìn)研究并定期發(fā)布研究報(bào)告的咨詢機(jī)構(gòu)主要有：美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)咨詢公司、斯坦福法學(xué)院與基石合作的證券集團(tuán)訴訟清算所等。其中，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)咨詢公司的年度報(bào)告數(shù)據(jù)完整，統(tǒng)計(jì)趨勢(shì)分析更科學(xué)、權(quán)威，故以下數(shù)據(jù)與結(jié)論主要參考該機(jī)構(gòu)發(fā)布的2013年年度報(bào)告。〔26 〕

根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究協(xié)會(huì)經(jīng)濟(jì)咨詢公司的報(bào)告我們可以看到：每年提起的聯(lián)邦證券集團(tuán)訴訟平均200多件，2013年聯(lián)邦法院提起的證券集團(tuán)訴訟共計(jì)234件。美國(guó)上市公司共計(jì)4972家，這就意味著大約有4.71%的上市公司會(huì)遭遇證券集團(tuán)訴訟。2013年，95%的案件中被告都提出了請(qǐng)求駁回的動(dòng)議。然而，法院對(duì)其中80%申請(qǐng)的動(dòng)議進(jìn)行了裁決。在余下的20%案件中，有些案件在決定作出之前就已經(jīng)被解決，通常是原告自愿撤訴，或者該申請(qǐng)駁回的動(dòng)議由被告自己撤回。大部分的案件以和解結(jié)案。2013年，提起集團(tuán)確認(rèn)動(dòng)議之前，73%的案件都已經(jīng)取得和解，或者原告選擇撤訴。在提起集團(tuán)確認(rèn)動(dòng)議的案件之中，法院也只在56%的案件中做出了決定。所以，總體上，只有15%的集團(tuán)訴訟案件就集團(tuán)確認(rèn)最終形成了決定。和解案件賠償?shù)目偨痤~，最高數(shù)字出現(xiàn)在2010年的116億美元，最低則是1996年的11億美元。2013年，每個(gè)案件的平均賠償金額是6800萬(wàn)美元。2013年，和解案件呈現(xiàn)的總體趨勢(shì)是“大額賠償規(guī)模越大，小額賠償規(guī)模越小”。根據(jù)1996年到2013年的數(shù)據(jù)，和解賠償額的增長(zhǎng)幅度難以企及投資者損失。小規(guī)模的和解比大規(guī)模和解能挽回更多的投資者損失。舉例而言，投資者損失少于2000萬(wàn)美元的案件中，和解數(shù)額大約占投資者損失的17.1%，而超過(guò)10億美元的案件，只能挽回投資者損失的0.7%。關(guān)于律師費(fèi)用和訴訟費(fèi)用占和解賠償金的比重，我們發(fā)現(xiàn)，和解規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，費(fèi)用所占的比重縮小。2011—2013年，對(duì)于500萬(wàn)美元以下的和解，律師費(fèi)占和解額比例的中位數(shù)是30%；這個(gè)比例隨著和解規(guī)模的擴(kuò)大不斷下降，超過(guò)10億美元的和解律師費(fèi)用與其他費(fèi)用只占到9.6%。僅有極少的證券集團(tuán)訴訟能夠最終進(jìn)入庭審階段，更少比例的案件最終可以獲得判決。1995年《私人證券訴訟改革法》后聯(lián)邦法院總共起訴的4226件集團(tuán)訴訟中，只有20件進(jìn)入了庭審階段，僅14件得到裁判。

（二）美國(guó)證券集團(tuán)訴訟制度的發(fā)展

集團(tuán)訴訟始于17世紀(jì)、18世紀(jì)初英國(guó)的衡平法院，但真正使集團(tuán)訴訟得到廣泛運(yùn)用并大放異彩的還是美國(guó)。建國(guó)初期，美國(guó)就規(guī)定了與英國(guó)類似的集團(tuán)訴訟規(guī)則，并在建國(guó)后不斷地完善，影響最大的一次當(dāng)數(shù)1966年的修改。在1966年修改規(guī)則之前，所有以集團(tuán)訴訟方式尋求金錢賠償?shù)膫€(gè)人必須明確簽字加入；而修改之后規(guī)定，除非明確表示退出，否則那些被“首席原告”聲稱所代表的人將被視為是原告集團(tuán)的一員?！斑x擇退出”規(guī)則將美國(guó)的集團(tuán)訴訟與其他國(guó)家的集團(tuán)訴訟真正區(qū)分開(kāi)來(lái)。這一修改使得集團(tuán)訴訟包容空前規(guī)模的當(dāng)事人成為可能。

退出制集團(tuán)訴訟的確立盡管給集團(tuán)訴訟制度的運(yùn)用提供了活力，但在該制度運(yùn)用的初期，證券集團(tuán)訴訟的案件數(shù)量增加有限。應(yīng)當(dāng)說(shuō)1988年美國(guó)最高法院在Basic一案中確立的“欺詐市場(chǎng)理論”減少了證券集團(tuán)訴訟確認(rèn)的障礙，很大程度上推動(dòng)了證券集團(tuán)訴訟的發(fā)展。

由于欺詐市場(chǎng)理論，再加上首席原告“先來(lái)先占”規(guī)則等程序的便利性，集團(tuán)訴訟律師可能得到巨額代理費(fèi)的動(dòng)力等等，證券集團(tuán)訴訟有了一個(gè)迅速的發(fā)展，步入了證券集團(tuán)訴訟的繁榮期，也被許多人稱為“泛濫期”。在1995年之前，美國(guó)投資者提起證券集團(tuán)訴訟的門檻很低，根據(jù)《聯(lián)邦民事訴訟法》的規(guī)定，原告只需要向被告提出清楚的權(quán)利主張即可啟動(dòng)訴訟。這導(dǎo)致實(shí)踐中，不論被告公司是否存在實(shí)際的違法行為，只要公司股價(jià)因負(fù)面消息出現(xiàn)急劇下跌，就會(huì)有證券集團(tuán)訴訟被提起。在許多案件中，原告起訴的動(dòng)機(jī)并非為了糾正被告的違法行為，而是為了以訴訟方式對(duì)被告進(jìn)行“合法化”的勒索。為了減少集團(tuán)訴訟在證券領(lǐng)域被濫用的情況，1995年12月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《證券私人訴訟改革法》。該法在證券訴訟的程序和實(shí)體上均作了許多調(diào)整，例如，改變了首席原告與首席律師的確定標(biāo)準(zhǔn)、提高了證券欺詐標(biāo)準(zhǔn)和損失證明標(biāo)準(zhǔn)、加大了對(duì)律師提起無(wú)價(jià)值訴訟的懲罰等等。

不僅如此，美國(guó)國(guó)會(huì)先后于1998年、2003年對(duì)集團(tuán)訴訟的法律規(guī)定進(jìn)行了修改。特別是2005年2月，美國(guó)國(guó)會(huì)兩院以罕見(jiàn)的高票一致通過(guò)了新的《集團(tuán)訴訟公平法》。2月18日，布什總統(tǒng)批準(zhǔn)了該項(xiàng)法案，使其成為共和黨政府發(fā)起的改革民事訴訟制度運(yùn)動(dòng)的第一場(chǎng)勝利?！?7 〕該法是繼1966的集團(tuán)訴訟修改以來(lái)最為全面的一次修改。

在該法中，國(guó)會(huì)一方面給予集團(tuán)訴訟制度比較高的評(píng)價(jià)；另一方面，國(guó)會(huì)的調(diào)查承認(rèn)過(guò)去十年一直存在集團(tuán)訴訟被濫用的情形，并在努力改變這種狀況。

近年來(lái)一系列的判例表明，聯(lián)邦最高法院對(duì)證券集團(tuán)訴訟的態(tài)度更為審慎，投資者若希望通過(guò)證券集團(tuán)訴訟得到全面賠償，必須滿足一系列的要求。與此同時(shí)，Basic案中確立的“欺詐市場(chǎng)理論”也頻頻遭遇挑戰(zhàn)。2013年美國(guó)最高法院在美國(guó)安進(jìn)公司（Amgen）一案中，九名大法官中有四名法官表達(dá)了對(duì)“欺詐市場(chǎng)理論”的質(zhì)疑?！?8 〕2014年6月23日美國(guó)最高法院對(duì)哈里伯頓案的集團(tuán)確認(rèn)問(wèn)題再次作出了判決，該判決認(rèn)為被告哈里伯頓在集團(tuán)確認(rèn)之前，應(yīng)有權(quán)通過(guò)證明“虛假陳述對(duì)價(jià)格沒(méi)有影響”這一事實(shí)來(lái)推翻信賴的推定?！?9 〕

不過(guò)，證券集團(tuán)訴訟依舊是投資者維護(hù)自己合法權(quán)益的核心方法與重要籌碼。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年至2012年期間，聯(lián)邦證券集團(tuán)訴訟的新案件平均數(shù)維持相對(duì)不變，而案件和解金額有所提升。不僅如此，有研究顯示，2013年春，對(duì)2006年至2010年提起的大約1000件聯(lián)邦證券集團(tuán)訴訟僅駁回了不到一半的案件，其余500多個(gè)案件或是和解或仍在審理之中。案件的巨大存量反映出，與美國(guó)最高法院的政策不同，下級(jí)法院采取了更多的支持原告的態(tài)度?？梢哉f(shuō)，證券集團(tuán)訴訟方興未艾。

五、美國(guó)證券市場(chǎng)的其他監(jiān)管力量

美國(guó)證券市場(chǎng)其他監(jiān)管力量除機(jī)構(gòu)投資者和第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)外，個(gè)人也發(fā)揮著重要作用，從美國(guó)已經(jīng)發(fā)生和正在進(jìn)行的無(wú)數(shù)個(gè)案件，可以清晰地看到，許多案件是因?yàn)闀?huì)計(jì)師及其事務(wù)所、媒體的記者、律師及其事務(wù)所、公司的員工、投資者最早質(zhì)疑或舉報(bào)公司的問(wèn)題，并最終導(dǎo)致黑幕的曝光和相關(guān)機(jī)構(gòu)的介入，甚至集團(tuán)訴訟的爆發(fā)。限于篇幅，在該部分筆者僅對(duì)前面兩種監(jiān)督形式作些分析。

（一）美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的考察與分析

美國(guó)是當(dāng)今世界機(jī)構(gòu)投資者類型最為豐富、擁有資產(chǎn)量最多、參與公司治理最為積極，取得治理成果最為顯著的國(guó)家。為了使自己所持股的公司具有長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的能力，美國(guó)許多機(jī)構(gòu)投資者積極介入上市公司的經(jīng)營(yíng)管理。

20世紀(jì)80年代開(kāi)始，尤其是進(jìn)入90年代以后，美國(guó)主流的機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)上的投資理念與運(yùn)作思路發(fā)生了很大的轉(zhuǎn)變，有人稱之為“機(jī)構(gòu)投資者的覺(jué)醒”時(shí)代。在證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者意識(shí)到，實(shí)際操作中因發(fā)現(xiàn)某公司的問(wèn)題而拋售股票并非都是可行的。當(dāng)自己所持股票占上市公司全部流通股票的比例較小時(shí)，比較容易做到在該上市公司經(jīng)營(yíng)管理不善時(shí)選擇退出對(duì)該公司的投資；但是當(dāng)其重倉(cāng)持有該公司股票時(shí)，想要順利拋出該股票而又不會(huì)遭受重大損失，幾乎是不可能的。因?yàn)楫?dāng)發(fā)現(xiàn)這家公司問(wèn)題時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者紛紛出逃，拋售股票，不可避免會(huì)造成股票價(jià)格的大幅下跌，拋掉股票，損失慘重，甚至就拋不出去股票。

隨著機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模的擴(kuò)大和用腳投票成本的攀升，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始改變其被動(dòng)接受上市公司經(jīng)營(yíng)管理不善的現(xiàn)實(shí)情況，轉(zhuǎn)而采用主動(dòng)策略，聯(lián)合起來(lái)積極介入上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，改用腳投票為用手投票，向管理層施壓，要求改善公司經(jīng)營(yíng)，從而改善上市公司基本面，增加公司的價(jià)值，使自己手中的股票市值上升。美國(guó)第一大基金管理公司富達(dá)基金的總裁就曾公開(kāi)表示：“基金公司再也不打算成為沉默的股票持有者了。” 〔30 〕

美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理的參與主要有“控制性投資”與“過(guò)程性投資”兩種基本模式。前者機(jī)構(gòu)投資者積極介入企業(yè)管理，參與企業(yè)的財(cái)務(wù)、人事、薪酬及發(fā)展戰(zhàn)略等重大決策的確定。大部分機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)這種方式來(lái)參與上市公司的治理。由于機(jī)構(gòu)投資者持有眾多上市公司的股票，其在參與公司治理過(guò)程中，積累了一些好的經(jīng)驗(yàn).這些經(jīng)驗(yàn)的交流，開(kāi)闊了上市公司高管的視野，對(duì)上市公司的改革和發(fā)展往往具有較大的價(jià)值。同時(shí)，這些成果的共享大大減少了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位成本，使其參與公司治理的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本。通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的積極介入，上市公司高管的行為規(guī)范程度和上市公司的投資回報(bào)通常都會(huì)有明顯提高。

而根據(jù)第二種模式，機(jī)構(gòu)投資者很少干預(yù)企業(yè)管理決策，而是著眼于法人治理結(jié)構(gòu)改善。其代表是CalPERS基金。CalPERS基金每年評(píng)估其投資組合中美國(guó)上市公司的績(jī)效，把那些長(zhǎng)期績(jī)劣的公司列為“CalPERS焦點(diǎn)公司”。主要依據(jù)公司近三年的股東回報(bào)、經(jīng)濟(jì)增加值EVA以及法人治理狀況等，選出那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差又不能保證管理者對(duì)股東負(fù)責(zé)的公司名單。然后指出每家公司治理結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題，并以股東決議案形式提出。研究表明，62家受過(guò)“CalPERS焦點(diǎn)名單”系統(tǒng)關(guān)注的公司，在CalPERS采取行動(dòng)前5年其業(yè)績(jī)是S&P500指數(shù)的89%，而在CalPERS采取行動(dòng)后5年中這些股票超出S&P500指數(shù)23%，每年大約給CalPERS額外增加1.5億美元的利潤(rùn)回報(bào)?！?1 〕

在機(jī)構(gòu)投資者的參與和壓力下，美國(guó)許多國(guó)際著名的大公司包括IBM、通用汽車、康柏電腦等都先后解雇其名聲顯赫但業(yè)績(jī)欠佳的總裁或首席執(zhí)行官。而在更換管理人員后，這些公司的業(yè)績(jī)都有較大幅度的提升。這一切都在促使美國(guó)的企業(yè)制度從“經(jīng)理人資本主義”向“投資人資本主義”轉(zhuǎn)變中發(fā)揮了重要作用，形成了有效的股權(quán)文化。

美國(guó)主流的機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)上的投資理念與運(yùn)作思路的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)生了諸多積極效果，主要表現(xiàn)在：

第一，推動(dòng)了上市公司治理結(jié)構(gòu)的改革和運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)變。投資者參與公司治理所產(chǎn)生的正面成效往往被其他投資者“搭便車”而享用。當(dāng)大部分股東都不愿或不能行使公司治理的權(quán)利時(shí)，就為上市公司被“內(nèi)部人控制”提供了機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)投資者由于所占市值份額很大，這就決定了其既有實(shí)力又有動(dòng)力積極參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，從而有效地彌補(bǔ)了股權(quán)分散化情況下公司內(nèi)部治理的難題。

第二，促進(jìn)上市公司的規(guī)范運(yùn)作，為投資者提供了信心保障。大量案例證明，機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司治理能夠使上市公司高管提高上市公司運(yùn)作的規(guī)范程度，從而有助于減少違規(guī)行為，提高公司的效率，保護(hù)股東合法權(quán)益。正如LENS基金1994年年報(bào)對(duì)投資策略的表述：“卡內(nèi)基曾說(shuō)最好的投資策略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊盯住這個(gè)籃子。而我們的策略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。筆者發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)就像亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì)有不同的行為。我們的初衷就是制造這種差異。我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，股東的積極參與能夠增加價(jià)值?！?〔32 〕

第三，有助于較為理性地確定個(gè)股價(jià)格，降低市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)的幅度。機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)專家化的團(tuán)隊(duì)，它的信息發(fā)現(xiàn)和挖掘能力以及對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估能力遠(yuǎn)勝于普通投資者。在此情況下，有著大量機(jī)構(gòu)投資者的美國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)股價(jià)格確定較為合理，市場(chǎng)波動(dòng)率較低。而機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有或較少參與的股票，其他投資者也很少問(wèn)津。不會(huì)出現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)上有些上市公司基本面并未有很大變化，但股票價(jià)格卻會(huì)出現(xiàn)類似公司破產(chǎn)情況下的暴跌。例如，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)的中國(guó)鋁業(yè)，從每股60多元一直跌到6元多，在下跌90%之后還沒(méi)有停下下跌的步伐，居然還會(huì)被腰斬。中國(guó)證券市場(chǎng)上類似股票不在少數(shù)。

（二）美國(guó)證券市場(chǎng)上第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)的考察與分析

所謂證券市場(chǎng)上第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)，是指以證券市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)注冊(cè)和命名，針對(duì)有爭(zhēng)議的上市公司進(jìn)行調(diào)查的機(jī)構(gòu)。由于其主要業(yè)務(wù)是針對(duì)可能有問(wèn)題的上市公司展開(kāi)調(diào)查，在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題后做出做空?qǐng)?bào)告并在適當(dāng)時(shí)機(jī)發(fā)布該報(bào)告，業(yè)界又往往將其稱為做空調(diào)研機(jī)構(gòu)。

例如，2006年至2007年，美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了兩件令人矚目之事。一是美國(guó)億萬(wàn)富翁馬克所開(kāi)創(chuàng)的新型財(cái)經(jīng)新聞模式。其建立的“股票偵探”博客網(wǎng)站經(jīng)過(guò)調(diào)查，揭露了兩家上市公司和一家非上市公司的欺詐行為。導(dǎo)致前兩家上市公司的股價(jià)大跌。〔33 〕與此同時(shí)，庫(kù)班預(yù)料到這些公司的股價(jià)會(huì)因此下跌，因而事先賣空它們的股票。美國(guó)各界對(duì)此發(fā)生激烈爭(zhēng)論，褒貶不一。

另一件事也與相似，USANA Health Sciences是美國(guó)健康與營(yíng)養(yǎng)食品領(lǐng)域里的領(lǐng)頭企業(yè)，業(yè)務(wù)遍及美國(guó)及世界許多國(guó)家與地區(qū)，它同時(shí)是納斯達(dá)克的上市公司。然而正當(dāng)證券分析師們一直熱捧該公司時(shí)，美國(guó)一家專門從事證券欺詐調(diào)查的公司——欺詐調(diào)查協(xié)會(huì)（Fraud Discovery Institute，下文簡(jiǎn)稱FDI）于2007年2月發(fā)布了一份詳細(xì)報(bào)告，并呈交給SEC等政府機(jī)構(gòu)，聲稱USANA公司在財(cái)務(wù)狀況等多方面對(duì)投資者進(jìn)行了欺詐，《華爾街日?qǐng)?bào)》隨即做出深入報(bào)道，繼而引發(fā)USANA公司的股票價(jià)格大跌。同庫(kù)班一樣，F(xiàn)DI的主管也事先賣空USANA公司的股票。USANA公司隨即以虛假陳述損害公司名譽(yù)，惡意打壓公司股票價(jià)格并從中漁利等主張起訴FDI公司及其主管，從而成為輿論熱點(diǎn)。

上述兩例說(shuō)明，這種做空盈利行為在美國(guó)輿論上也是有爭(zhēng)議的。

在美國(guó)證券市場(chǎng)的調(diào)研機(jī)構(gòu)中，渾水研究和香櫞研究（以下簡(jiǎn)稱渾水、香櫞）被認(rèn)為是近年來(lái)對(duì)中國(guó)在美上市的公司威脅最大的兩個(gè)調(diào)研機(jī)構(gòu)。特別是自2010年年末開(kāi)始，以渾水、香櫞為代表的調(diào)研機(jī)構(gòu)，頻頻針對(duì)涉嫌造假的中國(guó)在美上市公司發(fā)布調(diào)研報(bào)告。面對(duì)這些借做空牟利機(jī)構(gòu)的攻擊，多數(shù)中概股股價(jià)暴跌直至被停牌，甚至被集團(tuán)訴訟，并觸發(fā)了全行業(yè)的生存危機(jī)。

截止到2012年7月，香櫞公司和渾水公司共做空23家中國(guó)概念股。在被做空的中國(guó)概念股中，有7家已經(jīng)被退市，1家被停牌，有11家出現(xiàn)60%以上巨幅下跌。并且，這些公司在被做空之后，公司及其高管大多遭到了監(jiān)管部門的調(diào)查或集團(tuán)訴訟。與此同時(shí)，如迅雷、神州租車等原本有意赴美上市的中國(guó)企業(yè)，則取消或推遲了既定的IPO計(jì)劃。據(jù)統(tǒng)計(jì)，整個(gè)2012年上半年，僅有1家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)掛牌。

關(guān)于渾水、香櫞的具體運(yùn)作方式，通過(guò)渾水、香櫞的調(diào)研報(bào)告和其活動(dòng)的相關(guān)報(bào)道，可以將其運(yùn)作方式或者說(shuō)盈利路線圖簡(jiǎn)化為“確定攻擊目標(biāo)—調(diào)研并出具調(diào)研報(bào)告—做空獲利”三步曲。

第一步，確定攻擊目標(biāo)。主要方式有兩種：一是根據(jù)已經(jīng)公開(kāi)的對(duì)上市公司不利的信息確定攻擊目標(biāo)，展開(kāi)調(diào)研。例如，2010年9月，北京多元印刷因財(cái)務(wù)問(wèn)題被合作的德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所質(zhì)疑后，渾水公司立即對(duì)同在美國(guó)上市董事長(zhǎng)為同一人的“多元系”兄弟公司“多元水務(wù)”展開(kāi)調(diào)查，并發(fā)布了調(diào)研報(bào)告。兄弟公司在不到一年的時(shí)間內(nèi)先后被摘牌轉(zhuǎn)入粉單市場(chǎng)交易。又如，渾水公司對(duì)大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱綠諾）進(jìn)行調(diào)查的起因是《巴倫周刊》的一篇文章中提及綠諾“已經(jīng)換了三個(gè)審計(jì)師，四個(gè)首席財(cái)務(wù)官，并兩次調(diào)整以往的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字”。這一反?，F(xiàn)象立即引起了渾水公司對(duì)其的關(guān)注。另一種方式是通過(guò)一些公司作假的共同特點(diǎn)來(lái)尋找目標(biāo)。這些特點(diǎn)包括：沒(méi)有正當(dāng)理由，遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率；報(bào)給中國(guó)稅務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與報(bào)給SEC的數(shù)據(jù)不一致；審計(jì)事務(wù)所名不見(jiàn)經(jīng)傳且信譽(yù)不佳等等。例如，廚房小家電生產(chǎn)商德?tīng)柤瘓F(tuán)公布的平均年增長(zhǎng)率為400%，毛利率比行業(yè)龍頭九陽(yáng)股份還高46%，而九陽(yáng)的規(guī)模是其8倍，在淘寶網(wǎng)的廚房小家電生產(chǎn)商“關(guān)注度”排名中德?tīng)柛涣械?1名?！?4 〕這些報(bào)告認(rèn)為，上述業(yè)績(jī)顯然是不可能的。

第二步對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行調(diào)研。從渾水公司的自我介紹和具體做法的報(bào)道中可以看出，其主要是通過(guò)聘請(qǐng)和利用中國(guó)大陸各種人才，采用簡(jiǎn)單的盡職調(diào)查方法，對(duì)在美上市的中國(guó)公司進(jìn)行調(diào)查。這些調(diào)查方法主要是：研讀上市公司各種公開(kāi)的資料，然后將這些公開(kāi)的信息所出現(xiàn)的自相矛盾的、不符合常理的地方經(jīng)過(guò)實(shí)地調(diào)研或者電話采訪等進(jìn)行對(duì)比，包括對(duì)目標(biāo)公司、目標(biāo)公司的供應(yīng)商、客戶進(jìn)行電話采訪和實(shí)地調(diào)研。必要時(shí)還會(huì)通過(guò)請(qǐng)教同行業(yè)專家，聽(tīng)取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的意見(jiàn)來(lái)了解情況，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

例如，渾水在研究綠諾2008年至2010年的財(cái)報(bào)時(shí)，發(fā)現(xiàn)許多漂亮的數(shù)據(jù)令人難以置信。渾水再比對(duì)綠諾上報(bào)給中國(guó)稅務(wù)部門和上報(bào)給SEC的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩者差距非常大。然后，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步深入的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)了更多的問(wèn)題。2010年的11月10日，渾水公開(kāi)質(zhì)疑綠諾存在欺詐行為，其出具的調(diào)研報(bào)告中稱綠諾公布的2009年1.93億美元的銷售收入實(shí)際只有1500萬(wàn)美元，而且管理層挪用了數(shù)千萬(wàn)美元的公款，其中包括花費(fèi)320萬(wàn)美元在美國(guó)橘子鎮(zhèn)購(gòu)買奢華房產(chǎn)。渾水公司還質(zhì)疑綠諾虛構(gòu)合同，夸大客戶量，稱其訪問(wèn)的綠諾公開(kāi)披露的9家客戶中，有5家否認(rèn)購(gòu)買了綠諾的產(chǎn)品。從渾水公司公開(kāi)質(zhì)疑綠諾，到2010年12月3日，納斯達(dá)克向綠諾發(fā)出退市通知，不到一個(gè)月的時(shí)間，股價(jià)從被質(zhì)疑時(shí)的15.52美元一路暴跌至6.08美元。

第三步就是在市場(chǎng)上做空該股，獲取盈利部分。做空有兩種方式：一是向第三方機(jī)構(gòu)（比如美林證券）借一定數(shù)量的股票，按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格賣掉；當(dāng)股價(jià)下跌之后，再以下跌之后的價(jià)格買回來(lái)，將股票還回去。另一方式是買出售權(quán)，即某個(gè)日期之前按指定的價(jià)格賣出的權(quán)利。這比前者風(fēng)險(xiǎn)低，最大損失是該期權(quán)的價(jià)格。當(dāng)股票被停牌時(shí)，做空者的收益是賣股票時(shí)的股價(jià)扣除至停牌時(shí)的借股費(fèi)用。如果該股永不恢復(fù)交易，其股票價(jià)格相當(dāng)于零，則做空方的收益率理論上為100%?！?5 〕

不過(guò)，渾水公司也開(kāi)始遭到強(qiáng)有力的反擊。在2011年6月底針對(duì)展訊通信的質(zhì)疑中，渾水公司的15條指控被展訊通信通過(guò)事實(shí)一一擊破，展訊通信股價(jià)在跌落后隨即上漲，回升后的股價(jià)高過(guò)了質(zhì)疑之前，而渾水公司不得不最終為他的攻擊道歉，承認(rèn)誤傷了展訊通信。在其后針對(duì)新東方的攻擊中再次遭遇到了強(qiáng)有力的反擊。

然而，新東方掌門人俞敏洪7月20日在個(gè)人微博上談到：渾水事件給我們最大啟示是，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的規(guī)范化提出的要求再高也不過(guò)分；同時(shí)盡管痛恨渾水，但也要知道這樣機(jī)構(gòu)的存在，能夠制約一些公司做壞事欺騙股東，就像有一個(gè)不斷挑刺的人存在，你就能夠不斷進(jìn)步。

面對(duì)中概股的屢屢“中招”，許多人因民族主義情緒發(fā)出了“反做空”的討伐。但也有支持我國(guó)資本市場(chǎng)建立自己的“渾水公司”的呼聲，因?yàn)樗_實(shí)能起到市場(chǎng)信息對(duì)稱的作用，有助于“三公”市場(chǎng)的建立?！?6 〕不得不承認(rèn)，盡管做空機(jī)構(gòu)有自身的利益考量，但在自利性的目標(biāo)引導(dǎo)下，這些機(jī)構(gòu)時(shí)時(shí)緊盯上市公司，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表與經(jīng)營(yíng)狀況等不斷提出質(zhì)疑，形成了一種高壓式的監(jiān)管狀態(tài)，為投資者提供了更多樣化的意見(jiàn)，而不是像我國(guó)資本市場(chǎng)中要唱好都唱好，要唱空都唱空。受到這種潛在的威脅，上市公司也不敢隨意欺詐、作假。從這個(gè)意義上來(lái)講，第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)也正在演變?yōu)橐恢?qiáng)有力的監(jiān)管力量。

六、我國(guó)多元化證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的構(gòu)建

美國(guó)的證券法律監(jiān)管采用公私執(zhí)法并重的模式，讓證券市場(chǎng)中的各方主體通過(guò)廣泛、有效的社會(huì)監(jiān)督共同擔(dān)負(fù)起證券市場(chǎng)健康發(fā)展的責(zé)任，是美國(guó)證券監(jiān)管的一大特色，也是我國(guó)需要重點(diǎn)借鑒之處。

我國(guó)也存在證券市場(chǎng)的多元化監(jiān)督機(jī)制，但大部分監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用十分有限。在多元化監(jiān)督機(jī)制中，居于核心位置的兩種方式分別是行政監(jiān)管（即證監(jiān)會(huì)監(jiān)管）和司法救濟(jì)，這兩種監(jiān)管方式的制度建設(shè)和良好運(yùn)作應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮，而其他監(jiān)管制度也應(yīng)根據(jù)我國(guó)的國(guó)情逐步建設(shè)。

首先，應(yīng)重構(gòu)我國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管制度。從目前情況看，我國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管制度中，證監(jiān)會(huì)發(fā)揮作用最大，是我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的一種主要形式。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管方面做出了很大的努力，監(jiān)管力度也在不斷加大?！?7 〕但由于其權(quán)威性和專業(yè)性的嚴(yán)重不足以及與監(jiān)管對(duì)象千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，事實(shí)上其無(wú)法勝任此項(xiàng)艱巨而又復(fù)雜的監(jiān)管任務(wù)。

鑒于此，我國(guó)證券市場(chǎng)改革的首要任務(wù)是重塑證監(jiān)會(huì)，建立獨(dú)立性、專業(yè)性和權(quán)威性的證監(jiān)會(huì)是證監(jiān)會(huì)改革的總體方向。對(duì)于證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)層的組織安排，有兩條路徑值得我們參考。一條路徑是大幅度提升證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)人的行政級(jí)別。考慮到證券市場(chǎng)日益壯大的規(guī)模和在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的命脈作用，證監(jiān)會(huì)主席可選擇一名對(duì)經(jīng)濟(jì)比較內(nèi)行的政治局常委來(lái)?yè)?dān)任，以改變證監(jiān)會(huì)主席權(quán)威性嚴(yán)重不足的問(wèn)題?！?8 〕另一條路徑是借鑒美國(guó)和我國(guó)香港等證監(jiān)會(huì)由獨(dú)立的專業(yè)人士擔(dān)任證監(jiān)會(huì)高管。同時(shí)，也可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行“委員會(huì)”制的改造，以加強(qiáng)決策的民主性。此外，還可通過(guò)設(shè)置任期制等一系列的制度，激勵(lì)并督促證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人積極履行監(jiān)管職能。

除了上文所提到的“獨(dú)立性”與“專業(yè)性”的保障之外，證監(jiān)會(huì)還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)并豐富其監(jiān)管的職能。證監(jiān)會(huì)必須擁有更廣泛的權(quán)力構(gòu)造，原因在于它所要實(shí)現(xiàn)的功能是多元化的，即不僅要完成最基本的處罰與制止違法行為這一目標(biāo)，更應(yīng)該致力于對(duì)中小投資者的權(quán)益保障與救濟(jì)。另外，隨著證監(jiān)會(huì)權(quán)力的進(jìn)一步增強(qiáng)，其更應(yīng)注重程序性的要求，即做到程序公開(kāi)、程序保障。

其次，應(yīng)改革證監(jiān)會(huì)與行業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所等機(jī)構(gòu)目前事實(shí)上的上下級(jí)關(guān)系以及職能上的分工，推進(jìn)我國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所等專門性的行業(yè)組織與行政監(jiān)管的分工、制約和配合，發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，以彌補(bǔ)政府監(jiān)管的不足。

良好的監(jiān)管模式應(yīng)當(dāng)給予市場(chǎng)充分的自主性和創(chuàng)造性，構(gòu)建充滿活力、高效、有機(jī)的市場(chǎng)環(huán)境。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管長(zhǎng)期以來(lái)都是證監(jiān)會(huì)“一元”獨(dú)大，政府行政權(quán)力監(jiān)管處于主導(dǎo)地位。盡管這種監(jiān)管模式可以避免“一級(jí)多元”監(jiān)管模式下的政出多門，有助于提高監(jiān)管效率，但是也因權(quán)力過(guò)度集中于證監(jiān)會(huì)，削弱了其他層級(jí)以及相關(guān)機(jī)構(gòu)的作用，特別是使得最貼近市場(chǎng)的證券交易所等自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)及時(shí)調(diào)整監(jiān)管措施，整個(gè)監(jiān)管體系對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)遲鈍、管理效率低下。在“一元三級(jí)”監(jiān)管架構(gòu)之下，行業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)位于中間層級(jí)，承上啟下：向上接受第一層級(jí)政府監(jiān)管機(jī)關(guān)下放的監(jiān)管權(quán)力，向下履行著對(duì)證券市場(chǎng)交易一線監(jiān)管的重要職責(zé)。因此，證券交易所等行業(yè)自律組織能否完善證券上市規(guī)則與交易規(guī)則，是否有能力對(duì)市場(chǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)控和快速反應(yīng)，建立起高效的跨市場(chǎng)協(xié)調(diào)機(jī)制形成監(jiān)管合力等，對(duì)健全和完善證券市場(chǎng)監(jiān)管意義重大。另外，行業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織還應(yīng)當(dāng)發(fā)揮專業(yè)性和人才優(yōu)勢(shì)，根據(jù)市場(chǎng)成熟程度以及金融產(chǎn)品的種類推動(dòng)監(jiān)管制度創(chuàng)新，評(píng)估證券市場(chǎng)衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)制度創(chuàng)新，并通過(guò)監(jiān)管制度創(chuàng)新有效地預(yù)防和化解證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

這里需要特別提出的是，紐約證券交易所對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)特別是持續(xù)上市的定量和定性的標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，對(duì)保證上市公司的質(zhì)量具有重要價(jià)值，值得我們借鑒。如果公司沒(méi)有達(dá)到持續(xù)上市的標(biāo)準(zhǔn)，交易所將會(huì)對(duì)其是否繼續(xù)上市進(jìn)行審查。如果沒(méi)有達(dá)到交易所的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，就可能被交易所除牌。我國(guó)公司上市后就進(jìn)了保險(xiǎn)箱，上市就變臉、業(yè)績(jī)大幅度下滑的公司，從來(lái)不分紅的公司不在少數(shù)。這些公司不僅很少被追究責(zé)任，而且即使賣殼也能賺上幾億元。這些弊端必須消除，不良的傳統(tǒng)應(yīng)當(dāng)改變。

再次，司法救濟(jì)制度應(yīng)當(dāng)重塑。近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等大規(guī)模侵權(quán)事件頻發(fā)，但由于行政監(jiān)管和司法救濟(jì)乏力，遭受損失的投資者卻又往往投訴無(wú)門，很難獲得有效的救濟(jì)。美國(guó)是證券市場(chǎng)監(jiān)管最嚴(yán)厲的國(guó)家，上市公司遵守法律和契約的情況顯然優(yōu)于我國(guó)，但美國(guó)每年大約仍有200家上市公司遭遇集團(tuán)訴訟，〔39 〕比我們證券市場(chǎng)恢復(fù)以來(lái)遭遇大規(guī)模訴訟的公司總和還要高出1倍；從得到賠償?shù)耐顿Y人數(shù)量看，即使加上訴訟外解決的，我國(guó)證券市場(chǎng)恢復(fù)以來(lái)累計(jì)投資人獲賠僅有幾萬(wàn)人，美國(guó)多個(gè)證券集團(tuán)訴訟案件單案原告都達(dá)到了幾十萬(wàn)人；〔40 〕從受害人得到賠償?shù)慕痤~來(lái)看，美國(guó)安然和世通兩個(gè)證券集團(tuán)訴訟案單個(gè)案件賠償額度都超過(guò)了70億美元，而我國(guó)所有證券訴訟的賠償額總和僅折合美元不足3個(gè)億，還不到美國(guó)安然虛假陳述證券集團(tuán)訴訟案代理律師6.68億美元報(bào)酬的一半?！?1 〕顯然，目前我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)受害人的權(quán)利保護(hù)力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。增設(shè)對(duì)證券市場(chǎng)侵權(quán)者威懾力極強(qiáng)的退出制證券集團(tuán)訴訟制度在我國(guó)不僅具有必要性，而且具有可行性。我國(guó)目前已經(jīng)具備了建立退出制證券集團(tuán)訴訟制度的環(huán)境和技術(shù)條件。導(dǎo)致美國(guó)集團(tuán)訴訟負(fù)面作用較大的因素，有的在我國(guó)并不存在，例如錯(cuò)綜復(fù)雜的雙重法院制度；有的在我國(guó)容易得到控制，例如巨額的律師費(fèi)用和好訟的法律文化。特別是2013年萬(wàn)福生科虛假陳述案和2014年海聯(lián)訊虛假陳述案運(yùn)用證券電子化交易系統(tǒng)進(jìn)行通知和賠償?shù)确矫娴木唧w操作，不僅為引入該制度所需的技術(shù)條件進(jìn)行了有益的嘗試，而且創(chuàng)造出了我國(guó)可能也是世界證券史上最快的賠付速度。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)增設(shè)的證券退出制集團(tuán)訴訟的價(jià)值可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，其弊端則可能明顯小于上述國(guó)家。

不過(guò)，考慮到美國(guó)式的證券集團(tuán)訴訟負(fù)面作用比較大，我國(guó)立法者和決策層能否下如此大的決心確立該項(xiàng)制度還是一個(gè)未知數(shù)。從其他國(guó)家或地區(qū)證券群體訴訟制度的運(yùn)行情況來(lái)看，我國(guó)香港證監(jiān)會(huì)和我國(guó)臺(tái)灣財(cái)團(tuán)法人證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心代表廣大投資者提起訴訟的模式均取得了比較好的效果，在國(guó)際上也具有較大的影響。如果美國(guó)式的證券集團(tuán)訴訟目前還不能進(jìn)入我國(guó)的立法程序和決策視野，在前述我國(guó)香港地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)的負(fù)面作用較小、方式較為溫和的兩種證券訴訟制度中選擇其一并加大實(shí)施的力度無(wú)疑也是一種行之有效的思路。

最后，我國(guó)證券市場(chǎng)其他監(jiān)管力量作用的發(fā)揮也應(yīng)提倡。我國(guó)其他證券市場(chǎng)監(jiān)管力量種類繁多，各自的特點(diǎn)也不盡相同，其大多運(yùn)行效果不佳的原因主要在于缺乏制度和環(huán)境條件，需要針對(duì)各自的特點(diǎn)進(jìn)行制度建設(shè)。

在我國(guó)證券市場(chǎng)其他監(jiān)管力量中，相比而言，媒體表現(xiàn)最為出色，許多轟動(dòng)一時(shí)的欺詐上市以及上市公司弄虛作假欺騙投資者的案例，最先都是由新聞媒體所披露，“銀廣夏”一案就是其中的典型?！敦?cái)經(jīng)》雜志則是新聞監(jiān)督中最具代表性的媒體之一，它揭露了不少證券市場(chǎng)中的黑幕，導(dǎo)致了一批大案、要案的查處。當(dāng)然，媒體在該領(lǐng)域也有一些丑聞，警方的調(diào)查顯示：21世紀(jì)網(wǎng)的編輯等工作人員有組織地對(duì)上海、北京、廣東等省市的數(shù)十家具有“上市”、“擬上市”、“重組”、“轉(zhuǎn)型”等題材的上市公司或知名企業(yè)進(jìn)行新聞敲詐，產(chǎn)生了很壞的影響?！?2 〕可見(jiàn)，盡快出臺(tái)新聞法并完善配套規(guī)章制度對(duì)于保障和約束新聞媒體對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督具有極為重要的意義。缺少有效的法律依據(jù)，既會(huì)使媒體在行使新聞監(jiān)督權(quán)時(shí)如履薄冰心驚膽戰(zhàn)；也會(huì)給檢舉、揭發(fā)、打擊、處罰新聞監(jiān)督領(lǐng)域的腐敗現(xiàn)象和敲詐行為帶來(lái)障礙。

在我國(guó)證券市場(chǎng)其他監(jiān)管力量中，機(jī)構(gòu)投資者與成熟證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者扮演的角色反差最大。成熟證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者在較為理性地確定個(gè)股價(jià)格，降低市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)的幅度方面均發(fā)揮著重要作用。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司治理對(duì)于提高上市公司運(yùn)作的規(guī)范程度，提高公司的效率，保護(hù)股東合法權(quán)益均有重要意義。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在這方面發(fā)揮作用非常有限，“滬港通”以來(lái)，同一個(gè)股票的價(jià)格變化和換手率在滬港兩地形成了極大的反差，股票的暴漲暴跌更為突出。要解決這些問(wèn)題，必須多管齊下。比如說(shuō)要增加機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)投資者中的比重，就需要進(jìn)一步規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為，提高個(gè)人投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信任度。要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場(chǎng)中的作用，必須通過(guò)引導(dǎo)和制度建設(shè)培育機(jī)構(gòu)投資者在該方面的作用。

至于獨(dú)立的第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)，其主要是通過(guò)自利性行為對(duì)上市公司起到監(jiān)管、制約的作用。因此，通過(guò)適當(dāng)?shù)募?lì)和約束機(jī)制對(duì)其進(jìn)行正確的引導(dǎo)非常重要。

此外，內(nèi)部人員在監(jiān)管中發(fā)揮的作用也不可小覷，美國(guó)曾經(jīng)曝光的此類案件中很多是由于會(huì)計(jì)師、律師、公司的高管和員工最早質(zhì)疑或舉報(bào)公司的問(wèn)題，并最終導(dǎo)致黑幕的揭露和相關(guān)機(jī)構(gòu)的介入。我國(guó)這種情況雖也存在，但與美國(guó)相比少之又少的主要原因在于：在美國(guó)，違法行為一旦暴露，會(huì)計(jì)師、公司的高管都會(huì)受到嚴(yán)厲制裁；迫于制裁的壓力，此類人員通常不會(huì)選擇同流合污或睜一只眼閉一只眼。我國(guó)的證券欺詐事件的處理對(duì)此類事件涉案人員制裁力度通常不足，如果加大威懾力度再輔以高額的獎(jiǎng)勵(lì)，這條渠道將能產(chǎn)生極佳的效果。