藍(lán)一波

【摘要】本文將對(duì)A公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行討論，主要采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，同時(shí)在假設(shè)下根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)估算A公司的實(shí)體價(jià)值，并分析其融資方式以及股利分配政策，股利支付方式等，并提出建議。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)狀況；融資；股利分配

一、公司簡(jiǎn)介

A股份有限公司是一家電器類公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)有空調(diào)、電冰箱、廚衛(wèi)、洗衣機(jī)、裝備部品以及渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù)等等。某品牌是中國(guó)最具價(jià)值的品牌之一。公司在全球建立了29個(gè)制造基地，8個(gè)綜合研發(fā)中心，19個(gè)海外貿(mào)易公司，全球員工總數(shù)超過(guò)6萬(wàn)人，已發(fā)展成為大規(guī)模的跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)。某品牌電冰箱以及洗衣機(jī)的全球市場(chǎng)占有率，在行業(yè)中均位列前茅。在智能家居集成、網(wǎng)絡(luò)家電、數(shù)字化、大規(guī)模集成電路以及新材料等技術(shù)領(lǐng)域，某品牌也處于世界領(lǐng)先水平。

二、A公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估——現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

假設(shè)估算時(shí)間在12年年初，以11年的銷售收入為基數(shù)，未來(lái)五年的銷售增長(zhǎng)率分別為10%、8%、7%、6%、5%，第六年起其銷售增長(zhǎng)率固定在5%的水平；2、假設(shè)未來(lái)各年的銷售成本率、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售額的比例、營(yíng)運(yùn)資本需求占銷售額的比例、折舊與攤銷金額均按2011年數(shù)據(jù)確定，資本支出與折舊相互抵消；3、債務(wù)資本的平均年利率為8%，資產(chǎn)負(fù)債率為40%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，β值為1，市場(chǎng)平均收益率為10%。

根據(jù)以上假設(shè)以及A公司2011年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，可以估算出2012—2017年的實(shí)體現(xiàn)金流量表。

首先根據(jù)條件算出股權(quán)資本成本為10%從而得出加權(quán)平均資本成本為8.4%。假設(shè)貨幣資金和應(yīng)收股利全部為經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)。具體思路為用銷售收入減去銷售成本和銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，得到稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，減去所得稅費(fèi)用得到稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)。因?yàn)閷?shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出，假設(shè)中折舊攤銷和資本支出相抵，所以實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加。經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債，又因?yàn)榧僭O(shè)中未來(lái)各年的銷售成本率、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售額的比例、營(yíng)運(yùn)資本需求占銷售額的比例不變，所以得出成本增長(zhǎng)率、銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率、管理費(fèi)用增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本成長(zhǎng)率等于銷售增長(zhǎng)率，因此能夠得出接下來(lái)各期的數(shù)據(jù)。然后用后一年的經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本減去上一年的得出經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加，用稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加得到各年實(shí)體現(xiàn)金流量。再用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)得到預(yù)測(cè)期的實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值。后續(xù)期用最后一年的實(shí)體現(xiàn)金流量=銷售收入*（1+固定增長(zhǎng)率）/（加權(quán)平均資本成本-固定增長(zhǎng)率），再折現(xiàn)得出后續(xù)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值，預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值=實(shí)體價(jià)值，最終得出A公司的實(shí)體價(jià)值為99425042353.08元。

三、籌資方式

A在上市以來(lái)的外部籌資方式還是以間接融資為主占比為80.55%，其中短期借款增量為26.55%，長(zhǎng)期借款增量為54.01%。直接融資占比19.45%，并且全部是以股權(quán)融資的方式。間接融資的好處在于能夠降低資本成本，保持財(cái)務(wù)彈性，同時(shí)籌資速度較快成本較低，缺點(diǎn)在于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。直接融資融資的優(yōu)勢(shì)在于沒(méi)有利息以及到期時(shí)還本的壓力，并且不會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但缺點(diǎn)就是融資速度較慢，費(fèi)用較高同時(shí)資本成本較高并且可能存在分散公司的控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、直接融資情況

A公司自上市以來(lái)累計(jì)增發(fā)3次，其中成功3次，失敗0次，進(jìn)行中9次，累計(jì)實(shí)際募資凈額為56.69億元。累計(jì)配股3次，其中成功3次，失敗0次，進(jìn)行中0次，累計(jì)實(shí)際募資凈額為13.89億元。其中配股都是上世紀(jì)進(jìn)行的而近年來(lái)都是以增發(fā)籌資，其中2001年增發(fā)10000萬(wàn)股，實(shí)際募資凈額17.48億元；2007年增發(fā)14204.63萬(wàn)股，實(shí)際募資凈額7.06億元；最近一次在2014年7月22日增發(fā)30299.3萬(wàn)股，實(shí)際募資凈額3.21億元。公開(kāi)增發(fā)籌資解決企業(yè)的融資需求獲得大量資金的同時(shí)不帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但較高的資本成本、籌資費(fèi)用以及可能分散企業(yè)的控制權(quán)都是企業(yè)必須考慮的因素。

2、間接融資情況

2015年A公司間接籌資數(shù)額是其上市以來(lái)的最大值，之前最大籌資額為2004年，數(shù)額接近1.5億元。15年債務(wù)籌資數(shù)接近3億元左右，相比之前有較大增幅。債務(wù)籌資能增強(qiáng)企業(yè)資金流動(dòng)能力，提高財(cái)務(wù)杠桿，帶來(lái)杠桿收益，資本成本較低，融資速度快，能滿足企業(yè)快速發(fā)展的需要。A公司大量利用債務(wù)籌資首先取決于自身發(fā)展的需要，同時(shí)又因?yàn)樵摶I資方式較為便利，并且對(duì)自身的現(xiàn)金流量以及預(yù)期營(yíng)業(yè)能力保持樂(lè)觀，有信心應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、資本結(jié)構(gòu)

A公司2013-2015年資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.23%，61.18%，57.34%；流動(dòng)比率為1.30，1.43，1.38；長(zhǎng)期資本負(fù)債率為17.25%，16.32%，14.26%。A公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿降低，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減小，說(shuō)明A公司發(fā)展迅速，營(yíng)運(yùn)良好，有充裕的資金償債。近三年間A公司長(zhǎng)期資本負(fù)債率也逐年降低，說(shuō)明企業(yè)的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，盈利也十分穩(wěn)定，對(duì)于債務(wù)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有很強(qiáng)的抵抗能力。一般來(lái)說(shuō)企業(yè)的流動(dòng)比率較高，償債能力較強(qiáng)，從上述分析中都可以得出A公司有較強(qiáng)的償債能力的結(jié)論。因此保持相對(duì)穩(wěn)定的財(cái)務(wù)杠桿以及營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的比率，對(duì)于緩解短期債務(wù)壓力及企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展有積極作用。

五、股利政策

A公司的股利支付率近年來(lái)維持在20%左右，相對(duì)于許多不分配股利的公司來(lái)說(shuō)已是十分慷慨。根據(jù)我國(guó)“半強(qiáng)制”政策要求，為了達(dá)到再融資條件，企業(yè)三年來(lái)累計(jì)的分紅不能少于三年平均可分配利潤(rùn)的30%。而2014年A公司正好進(jìn)行了一次增發(fā)籌資，這說(shuō)明該政策也一定程度上影響了其股利政策以及股利支付水平。穩(wěn)定的股利政策有利于企業(yè)樹(shù)立良好的形象，向市場(chǎng)傳遞公司正常發(fā)展與運(yùn)營(yíng)的信息，從而吸引投資者投資，同時(shí)滿足股東對(duì)于資金的需求，缺點(diǎn)在于當(dāng)企業(yè)面對(duì)較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)無(wú)法低成本的取得資金，而需要通過(guò)外部融資。

從A公司的近年股利支付方式來(lái)看，僅存在2011年和2015年兩次送股，其余都是只以現(xiàn)金股利的方式分紅?，F(xiàn)金股利相對(duì)于股票股利來(lái)說(shuō)更加直接，也不存在稀釋股權(quán)分散公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，缺點(diǎn)是需要大量現(xiàn)金，對(duì)于企業(yè)的流動(dòng)資金是個(gè)考驗(yàn)，會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低財(cái)務(wù)彈性。因此現(xiàn)金支付為主加上一些股票股利是常見(jiàn)且合理的選擇。

六、主要建議

總體來(lái)說(shuō)A公司運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定企業(yè)實(shí)體價(jià)值很高，是一家不斷發(fā)展的大型企業(yè)。融資方式和股利政策都比較合理，對(duì)于其籌資及股利政策提出一些建議。

1、適當(dāng)增加長(zhǎng)期債務(wù)比例

A公司的短期負(fù)債占負(fù)債總額90%以上，短期借款是風(fēng)險(xiǎn)最大的籌資方式，因?yàn)檫€本付息時(shí)間短，對(duì)企業(yè)短時(shí)間內(nèi)的資金量有較高的要求，一旦流動(dòng)資產(chǎn)難以變現(xiàn)或資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，那么企業(yè)財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)迅速崩盤，因此短期負(fù)債水平過(guò)高會(huì)使企業(yè)存在相當(dāng)大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此適當(dāng)?shù)卦黾娱L(zhǎng)期借款用于固定資產(chǎn)購(gòu)建，無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)或其他項(xiàng)目，可以減少一些短期借款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)一在用款期出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題，還可以和貸款機(jī)構(gòu)再協(xié)商修改部分合同條件來(lái)緩解財(cái)務(wù)壓力。

2、低正常股利加額外股利政策

A公司的股利支付率近三年基本穩(wěn)定在20%左右，說(shuō)明近期采用的是固定股份支付率政策，其缺點(diǎn)在于容易增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，當(dāng)盈利不夠多時(shí)，相同比例的資金對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)顯得相對(duì)重要，仍按固定支付率分配股利會(huì)使原本不寬裕的資金更加緊張，使財(cái)務(wù)缺乏彈性。對(duì)于此類問(wèn)題采用低正常股利加額外股利政策顯得更加合理，企業(yè)每年分發(fā)股利支付率較低的固定股利再根據(jù)每年的實(shí)際盈余情況分配額外股利，這樣能使財(cái)務(wù)保持彈性，面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠及時(shí)調(diào)節(jié)，又不會(huì)因不分發(fā)股利而喪失對(duì)投資者的吸引力或是傷害需要股利資金生活的股東。