楊俊泰，趙黎明

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部，天津 300072)

基于實物期權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)項目技術(shù)經(jīng)濟評價

楊俊泰，趙黎明

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)部，天津 300072)

面對互聯(lián)網(wǎng)項目投資的高潮，以凈現(xiàn)值法為基礎(chǔ)、基于實物期權(quán)理論并結(jié)合德爾菲法對互聯(lián)網(wǎng)項目價值提出技術(shù)經(jīng)濟評價方法，為互聯(lián)網(wǎng)項目投資者提供決策參考。定性與定量相結(jié)合的方法，以財務(wù)評價為基礎(chǔ)，通過實物期權(quán)理論將項目的成長性考慮進來，通過德爾菲法對項目發(fā)展前景做出預(yù)測，得出項目投資的判斷矩陣，項目投資者根據(jù)判斷矩陣做出投資決策。

互聯(lián)網(wǎng)項目；凈現(xiàn)值；實物期權(quán)；德爾菲法；判斷矩陣

國務(wù)院總理李克強在2015年政府工作報告中明確提出，制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，推動移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)自出現(xiàn)以來，以驚人的速度普及，新型業(yè)態(tài)和新商業(yè)模式不斷出現(xiàn)，創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟價值和社會價值。互聯(lián)網(wǎng)推動了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級換代，促進了資源的高效配置。隨著互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)作用的凸顯，互聯(lián)網(wǎng)+旅游、體育、零售、金融、交通等互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)項目不斷出現(xiàn)。據(jù)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會統(tǒng)計，2015年我國網(wǎng)站總數(shù)達426.7萬個，比前一年度增加62萬余個[1]。但同樣應(yīng)該看到：部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)陷入“互聯(lián)網(wǎng)”陷阱，互聯(lián)網(wǎng)項目的投資額不斷攀升，成功率卻持續(xù)偏低。同工程建設(shè)項目一樣，進行互聯(lián)網(wǎng)項目投資時，需要進行技術(shù)經(jīng)濟分析，判斷項目技術(shù)上的可行性和經(jīng)濟上的合理性，這將有利于促進我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的健康有序發(fā)展。

1 文獻綜述

技術(shù)經(jīng)濟評價最初應(yīng)用于國家重點建設(shè)工程，以國民經(jīng)濟評價為主。隨著改革開放的深入，引入了大量西方工程經(jīng)濟理論與方法，技術(shù)經(jīng)濟學(xué)理論體系不斷完善。新時期技術(shù)經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展適應(yīng)了經(jīng)濟社會的需要，實物期權(quán)理論、技術(shù)創(chuàng)新理論和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展理論不斷充實到技術(shù)經(jīng)濟體系中來。技術(shù)經(jīng)濟學(xué)的研究對象被界定為3個領(lǐng)域、4個層次、3個方面，其中項目層面的技術(shù)經(jīng)濟評價方法的研究是重要的組成部分。項目評價包括經(jīng)濟評價、財務(wù)評價、社會評價等，是技術(shù)經(jīng)濟研究的重要內(nèi)容。

互聯(lián)網(wǎng)項目包括3類：第1類屬硬件開發(fā)，第2類為軟件服務(wù)，第3類為利用互聯(lián)網(wǎng)做傳統(tǒng)業(yè)務(wù)[2]。主要以第3類作為研究對象。互聯(lián)網(wǎng)項目具有高風(fēng)險、高收益的特點?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)以無形資產(chǎn)為主，缺少項目參照，因此傳統(tǒng)的項目評價方法和企業(yè)價值評估方法并不完全適用。為適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點，研究者在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上進行了改進，將生命周期理論[3-4]、實物期權(quán)理論引入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估之中[5]。實物期權(quán)理論在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估中得到廣泛應(yīng)用，它綜合考慮了管理與投資決策的靈活性、企業(yè)的成長性，能更合理地反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值[6]，但是沒有考慮非財務(wù)因素對項目發(fā)展的影響。生命周期理論在各類研究中應(yīng)用廣泛[7-9]，但互聯(lián)網(wǎng)項目具有較大不確定性，難以對其生命周期做出合理的劃分。有學(xué)者采用非財務(wù)方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)投資項目進行綜合評價，將DEA方法[10]、層次分析法(AHP)[11-13]引入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及具體項目的價值評估體系中，但純粹的定性分析不能反映項目的盈利能力，缺少財務(wù)指標的支持則缺乏說服力。有學(xué)者通過調(diào)整現(xiàn)金流或收益率，將市場、技術(shù)、政策等因素的影響反映到財務(wù)指標中[14-15]，但各類因素對財務(wù)指標的影響程度很難進行估計。也有學(xué)者基于貪心算法思想，運用線性規(guī)劃和加權(quán)評分方法，通過投融資雙方的博弈得出合理的項目價值預(yù)期[16]，但無助于互聯(lián)網(wǎng)項目投資者在項目初期做決策。

目前的評價方法以財務(wù)評價為主，將定性分析與定量分析割裂開來，不能對互聯(lián)網(wǎng)項目的投資價值做出科學(xué)判斷。將非財務(wù)影響因素反映到財務(wù)指標中的做法，在實踐中操作難度較大。本研究通過定性與定量分析相結(jié)合，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)項目評價的判斷矩陣，對項目作出整體性評價，為項目決策者提供更系統(tǒng)化的決策依據(jù)。

2 互聯(lián)網(wǎng)項目技術(shù)經(jīng)濟評價方法

本研究以凈現(xiàn)值方法為基礎(chǔ)，基于實物期權(quán)理論對項目做出財務(wù)指標評價；通過德爾菲法，考慮市場環(huán)境、行業(yè)競爭與政策環(huán)境對項目發(fā)展前景的影響，估計項目發(fā)展?jié)摿?。兩種方法相互結(jié)合，可得出互聯(lián)網(wǎng)項目投資決策的判斷矩陣。

2.1 凈現(xiàn)值方法

在技術(shù)經(jīng)濟領(lǐng)域，DCF方法是最基本和傳統(tǒng)的技術(shù)經(jīng)濟評價方法[17]。該方法以貨幣的時間價值為基礎(chǔ)，計算項目凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、資本回收期等指標，判斷項目的經(jīng)濟合理性。最常用的指標是凈現(xiàn)值(NPV)，以合理估計現(xiàn)金流[18]為前提，以凈現(xiàn)值法為基礎(chǔ)構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)項目技術(shù)經(jīng)濟評價體系：

式中：NCFi為第i年的凈現(xiàn)金流，凈現(xiàn)金流入時為正，凈現(xiàn)金流出時為負；r為貼現(xiàn)率；n為項目的生命周期，包括建設(shè)期和生產(chǎn)期。當NPV≥0時，進行投資；反之，放棄。

凈現(xiàn)值法是互聯(lián)網(wǎng)項目技術(shù)經(jīng)濟評價的基礎(chǔ)，能夠在一定程度上反映項目價值。但是單純的凈現(xiàn)值法不能反映項目對未來投資機會的創(chuàng)造作用，沒有考慮項目的成長性。

2.2 實物期權(quán)理論

投資項目的靈活性是以含于項目中的實物期權(quán)的形式存在的。互聯(lián)網(wǎng)項目的當期投資往往是為了謀求未來更大的發(fā)展，以現(xiàn)有的技術(shù)、模式、資源投入為未來發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，因此凈現(xiàn)值方法低估了互聯(lián)網(wǎng)項目的價值。根據(jù)B-S期權(quán)定價模型確定期權(quán)價值，項目投資機會的價值為初始投資是約定價格的買方期權(quán)，標的物為互聯(lián)網(wǎng)項目的價值。運用B-S模型得到投資機會的價值，可對互聯(lián)網(wǎng)項目的經(jīng)濟價值做出更加合理的估計。

V=SN(d1)-Xe-rtN(d2)

其中：S為互聯(lián)網(wǎng)項目的價值，即項目投資收益；X為期權(quán)約定價格，即預(yù)計投資額；r為無風(fēng)險年利率；t為期權(quán)到期期限；σ為投資價值相對變動的年標準差；N(d1),N(d2)分別表示正態(tài)分布下變量d1，d2的累計概率。d1，d2的計算公式如下：

包含互聯(lián)網(wǎng)項目成長能力的互聯(lián)網(wǎng)項目價值為

若ENVP≥0，則可以進行投資；反之，放棄投資。

實物期權(quán)方法考慮了項目的成長性，能夠更合理地反映項目價值。在實踐中，僅僅憑借財務(wù)指標做出決策是不科學(xué)的，諸如市場環(huán)境、行業(yè)競爭、國家政策等因素會對項目的發(fā)展前景產(chǎn)生影響。

2.3 德爾菲法

基于凈現(xiàn)值的項目決策方法不能解釋企業(yè)凈現(xiàn)值為負的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，事實也證明凈現(xiàn)值為負的項目有可能后來居上；同樣，企業(yè)也不會單純的依據(jù)正的凈現(xiàn)值選擇接受項目?；ヂ?lián)網(wǎng)項目的評價需要定性與定量相結(jié)合的方法，才能得出較為準確的判斷。定量評價中，基于實物期權(quán)理論對項目做出財務(wù)評價；定性分析中，采用德爾菲法對項目的發(fā)展?jié)摿ψ龀鲈u價。綜合兩種方式，得出互聯(lián)網(wǎng)項目投資決策的判斷矩陣，從而更好地服務(wù)于互聯(lián)網(wǎng)項目投資者。

互聯(lián)網(wǎng)項目的投資決策與項目的發(fā)展?jié)摿γ芮邢嚓P(guān)，而發(fā)展?jié)摿θQ于市場環(huán)境、行業(yè)競爭和國家政策等因素。進行互聯(lián)網(wǎng)項目投資時，需要在綜合考慮多種影響因素的基礎(chǔ)上做出決策。

1) 市場環(huán)境

項目的發(fā)展前景很大程度上取決于市場的供求狀況。項目要面臨的市場規(guī)模及市場發(fā)展狀況是互聯(lián)網(wǎng)項目持續(xù)生存的前提和發(fā)展的基礎(chǔ)，包括項目與市場的契合程度、項目對新興市場的開拓能力，即不斷發(fā)掘客戶群、引導(dǎo)市場、開創(chuàng)市場的能力。此外，市場份額、地區(qū)覆蓋等同樣影響互聯(lián)網(wǎng)項目發(fā)展前景。

2) 行業(yè)競爭

在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中存在明顯的馬太效應(yīng)?；ヂ?lián)網(wǎng)項目想要在未來的發(fā)展中保持良好的發(fā)展態(tài)勢，需要建立起堅實的行業(yè)壁壘?；ヂ?lián)網(wǎng)項目的行業(yè)競爭評價需要根據(jù)技術(shù)、商業(yè)模式被模仿的難易程度進行判斷，不容易被競爭對手復(fù)制的技術(shù)和模式是項目持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

3) 政策環(huán)境

政策直接決定項目的成敗，包括國家產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)法律法規(guī)。政策因素對互聯(lián)網(wǎng)項目的成敗起著決定性作用?；ヂ?lián)網(wǎng)項目首先需要符合國家的法律法規(guī)，同時受國家政策支持的互聯(lián)網(wǎng)項目往往能夠獲得更好的發(fā)展機會和更大的發(fā)展空間。

通過分析市場環(huán)境、行業(yè)競爭和政策環(huán)境對互聯(lián)網(wǎng)項目的影響，運用德爾菲法對項目的發(fā)展前景做出預(yù)測，并按照“前景良好、前景一般、前景較差”進行分類。

2.4 互聯(lián)網(wǎng)項目投資決策的判斷矩陣

綜合考慮互聯(lián)網(wǎng)項目的財務(wù)指標和項目發(fā)展前景，對是否進行項目投資做出判斷，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)項目投資決策的判斷矩陣，見表1。

表1 互聯(lián)網(wǎng)項目投資決策的判斷矩陣

3 應(yīng)用實例

某企業(yè)從事體育旅游活動推廣策劃，近期將進軍互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。該企業(yè)已與20家大型體育企業(yè)、旅游企業(yè)已達成合作意向，從事體育旅游產(chǎn)品的推廣、銷售業(yè)務(wù)。估計項目投資額3 000萬人民幣，根據(jù)行業(yè)規(guī)模、市場份額、預(yù)期費用率等估計收入，減去合理的成本費用，預(yù)計第一年現(xiàn)金流為500萬人民幣，年增長率為20%。由于互聯(lián)網(wǎng)項目生命周期具有較大不確定性，預(yù)計項目生命周期為6年，第1年為項目投資期，未來的5年為收益期，銀行同期實際貸款利率為7%。項目的現(xiàn)金流模型見圖1。

圖1 項目現(xiàn)金流

經(jīng)計算項目凈現(xiàn)值為NPV=-22.5萬元，根據(jù)凈現(xiàn)值指標，應(yīng)放棄投資。

隨著項目發(fā)展成熟，管理層預(yù)計在第3年投入資金1 000萬元，完善軟硬件條件，與體育旅游企業(yè)開展更廣泛的合作，預(yù)計第3年增加現(xiàn)金流300萬元，并保持年20%的增幅，期權(quán)價值的波動率為40%。

若設(shè)：S：互聯(lián)網(wǎng)項目期權(quán)價值1 123.21萬元；X：期權(quán)約定價格，即項目未來投資1 000萬元；t:期權(quán)到期期限3年；σ：期權(quán)價值波動率40%。運用B-S期權(quán)定價公式，可得

d1=0.74,N(d1)=0.77

d2=0.17,N(d2)=0.57

那么V=369.5萬元，ENVP=347.0萬元，應(yīng)實施項目。

通過德爾菲法反復(fù)征求專家意見，發(fā)現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+體育旅游”具有廣闊的發(fā)展前景，預(yù)期國家會在未來一段時期內(nèi)繼續(xù)支持互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)和體育旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+體育旅游”技術(shù)手段受到大型互聯(lián)網(wǎng)公司挑戰(zhàn)，獨特的商業(yè)模式能形成一定保護。綜合專家意見，得出該項目發(fā)展前景好的結(jié)論。

綜合財務(wù)分析和前景預(yù)測，目前“互聯(lián)網(wǎng)+體育旅游”項目進行市場化開發(fā)的時期已經(jīng)成熟，發(fā)展前景良好，應(yīng)該進行投資。

4 結(jié)束語

在國家鼓勵全民創(chuàng)業(yè)的新形勢下，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)項目占很大比重。然而，盲目的互聯(lián)網(wǎng)項目投資不利于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的有序發(fā)展，且造成了巨大的資源浪費。要進行互聯(lián)網(wǎng)項目決策，必須借助系統(tǒng)性的項目評價方法。通過對以往研究成果的梳理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究以基于現(xiàn)金流的財務(wù)評價為主，缺少對項目成長性的考慮和對影響項目發(fā)展前景的政策、市場、行業(yè)競爭因素的考慮。通過提出基于實物期權(quán)理論、定性與定量相結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)項目評價方法，以期對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康有序發(fā)展有所幫助，為互聯(lián)網(wǎng)項目投資者提供決策參考。

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(責(zé)任編輯 陳 艷)

Techno-Economic Appraisal of Internet Projects Based on Real Option

YANG Jun-tai，ZHAO Li-ming

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Facing the climax of the Internet investment, techno-economic appraisal of Internet project was proposed based on net present value, real option theory and the Delphi method in order to provide a reference for the Internet project investors. The appraisal is qualitative and quantitative, and based on real option theory which takes the growth of the projects into account, and predicts the development prospects of the project by Delphi method, and draws investment projects judgment matrix. Project investors can make investment decisions based on judgment matrix

Internet project; net present value; real option; Delphi method; judgment matrix

2016-07-08 基金項目：國家軟科學(xué)研究計劃項目(2011GXQ4B008)

楊俊泰(1989—),男,山東沾化人,碩士研究生,主要從事技術(shù)經(jīng)濟及管理研究；趙黎明(1951—),男,北京市人,博士,教授,主要從事技術(shù)經(jīng)濟及管理、旅游管理、管理科學(xué)與工程等方面的研究，E-mail:yjtzhxw@163.com。

楊俊泰，趙黎明.基于實物期權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)項目技術(shù)經(jīng)濟評價[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(自然科學(xué))，2017(2):163-168.

format：YANG Jun-tai，ZHAO Li-ming.Techno-Economic Appraisal of Internet Projects Based on Real Option[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2017(2):163-168.

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2017.02.027

O21;F062.4

A

1674-8425(2017)02-0163-06