李永平++茍成娟

【摘 要】 以2009—2015年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)IPO后績(jī)效的影響及作用機(jī)理。研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)受資企業(yè)IPO后績(jī)效有負(fù)面影響。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)企業(yè)籌資性現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流量、管理費(fèi)用與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)企業(yè)投資性?xún)衄F(xiàn)金流量與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系無(wú)顯著影響。總體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)公司籌資、投資、運(yùn)營(yíng)活動(dòng)以及費(fèi)用支出轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績(jī)的過(guò)程起到調(diào)節(jié)作用，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降。研究結(jié)果支持風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證監(jiān)督功能，但風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了“負(fù)向”認(rèn)證監(jiān)督的作用。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資； 企業(yè)績(jī)效； 創(chuàng)業(yè)板上市公司； IPO

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）05-0073-05

一、引言

隨著中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所的先后設(shè)立，風(fēng)險(xiǎn)投資大量涌現(xiàn)并不斷壯大，呈現(xiàn)急速井噴式發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資指的是實(shí)行專(zhuān)業(yè)化管理，對(duì)新興、以增長(zhǎng)為訴求的未上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)式投資[1]，監(jiān)控功能和密切參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是其區(qū)別于其他資金提供者的典型特點(diǎn)[2]。國(guó)外研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資是影響公司首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）后公司績(jī)效的重要因素[3-5]，在企業(yè)IPO前后發(fā)揮重要作用。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)規(guī)模已經(jīng)躍居世界第二位，僅次于美國(guó)[6]。隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的迅速發(fā)展，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)、發(fā)展作用的研究成為熱點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通常具有高風(fēng)險(xiǎn)、高科技特征，是風(fēng)險(xiǎn)投資比較熱衷的投資領(lǐng)域。有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)迅速退出。也可能因?yàn)楣蓹?quán)鎖定期等原因，風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股份被限制流通，或者繼續(xù)持股可以獲得收益，不少風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市后多年仍未退出[7]。近年來(lái)大量創(chuàng)業(yè)板公司在上市后出現(xiàn)“績(jī)效變臉”，加劇了資本市場(chǎng)“大起大落”的震蕩，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用遭到質(zhì)疑，引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。那么，企業(yè)上市后未及時(shí)退出的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠提升企業(yè)績(jī)效嗎？

從風(fēng)險(xiǎn)投資作為特殊股東的視角研究其對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO后績(jī)效的影響，有利于進(jìn)一步加深對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資作用的認(rèn)識(shí)，能夠促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展。本文擬探討企業(yè)IPO后未退出的風(fēng)險(xiǎn)投資的作用：一是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后績(jī)效會(huì)產(chǎn)生什么影響；二是風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)IPO后績(jī)效的作用機(jī)理是什么。與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，已有研究主要集中在考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市之前有何影響，而探討風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市之后所發(fā)揮作用的文獻(xiàn)相對(duì)較少。第二，從企業(yè)三大現(xiàn)金流以及費(fèi)用支出的角度，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)績(jī)效的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究，但并未得出一致的結(jié)論，基本可歸納為兩種相反的觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了企業(yè)發(fā)展，對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正向影響。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮“認(rèn)證監(jiān)督”功能，體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是提供必要的資金支持，緩解融資約束。風(fēng)險(xiǎn)投資投入資金可以滿(mǎn)足企業(yè)的必要投資，如：設(shè)備投資、人才投資以及研發(fā)投資，以此推動(dòng)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展[2]。二是直接參與公司治理，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平、管理水平，從而提升公司績(jī)效。如Sahlman[8]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資往往參與被投資企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理并入職董事會(huì)。不同于傳統(tǒng)的金融中介，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)參與公司治理，比如：提供專(zhuān)業(yè)化的人力資源管理、采用股票期權(quán)計(jì)劃，甚至迅速撤換現(xiàn)任CEO[9]。三是緩解信息不對(duì)稱(chēng)，向外部投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景良好的信號(hào)，對(duì)企業(yè)在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)發(fā)揮認(rèn)證作用。如黃福廣等[10]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家專(zhuān)業(yè)分析能力更強(qiáng)，對(duì)投資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估更加精確，更能篩選出優(yōu)秀的企業(yè)。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司，IPO后經(jīng)營(yíng)績(jī)效更差，長(zhǎng)期弱勢(shì)更明顯。首先，Gomper[3]提出風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名假說(shuō)”，認(rèn)為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的標(biāo)準(zhǔn)是其推動(dòng)企業(yè)IPO的數(shù)量，因此在聲譽(yù)的推動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提前推動(dòng)企業(yè)上市。風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)早將未成熟的企業(yè)推動(dòng)上市，在企業(yè)上市之后又急于退出導(dǎo)致了上市企業(yè)IPO后績(jī)效更差。國(guó)內(nèi)學(xué)者趙靜梅等[11]的研究支持了這一假說(shuō)。其次，Amit and Pfletderer[12]認(rèn)為由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，風(fēng)險(xiǎn)投資并不能準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)家能力，出現(xiàn)逆向選擇。有能力的企業(yè)家反而不會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資，而引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的恰恰是業(yè)績(jī)較差的企業(yè)。

雖然理論上存在風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的對(duì)立假說(shuō)，但已有實(shí)證研究均表明在美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)出正向促進(jìn)作用[3]，但在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有顯著地促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)、改善企業(yè)業(yè)績(jī)[13]。盡管我國(guó)在過(guò)去幾十年里已出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，但相對(duì)于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)資本市場(chǎng)仍然很不成熟[14]。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的特點(diǎn)，如：較強(qiáng)的政府干預(yù)、風(fēng)險(xiǎn)資本家經(jīng)驗(yàn)不足、支持風(fēng)險(xiǎn)投資的法律體系不健全，這些因素都會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升作用[15]。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)識(shí)不足，僅因?yàn)橘Y金等因素引入風(fēng)險(xiǎn)投資，反而會(huì)忽視風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)的價(jià)值理念及長(zhǎng)期發(fā)展模式是否一致。Tan et al.[13]對(duì)我國(guó)中小企業(yè)板進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，不論在企業(yè)IPO前還是IPO后，風(fēng)險(xiǎn)投資均不能提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者的研究也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)長(zhǎng)期弱勢(shì)更明顯，風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有對(duì)公司績(jī)效起到促進(jìn)作用[16-19]。這表明在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資持股可能不利于企業(yè)績(jī)效提升。

由此，本文提出研究假設(shè)：在其他條件一定的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)的績(jī)效起到了負(fù)面作用，那么是“認(rèn)證監(jiān)督”假說(shuō)還是“逐名假說(shuō)”符合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的行為呢？這需要分析、驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資影響上市企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在機(jī)制。大量文獻(xiàn)已經(jīng)證明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)給受資企業(yè)帶來(lái)大量資金，緩解企業(yè)融資約束；也會(huì)密切參與公司日常運(yùn)營(yíng)情況。因此本文預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與影響了公司籌資、投資以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)轉(zhuǎn)化為企業(yè)績(jī)效的過(guò)程。換句話(huà)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司籌資、投資以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系起到一定的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)與變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)模型：

Yi，t=α1+α2Xi，t+α3Xi，t+εi，t

其中：Y表示企業(yè)績(jī)效；X表示企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資參與情況；α表示控制變量；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)；i表示年份；t表示企業(yè)個(gè)體。

通過(guò)上述模型，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的存在以及通過(guò)何種途徑影響了企業(yè)績(jī)效。

（二）變量選取

1.被解釋變量

總資產(chǎn)收益率（ROA）能夠反映總資產(chǎn)盈利能力，凈資產(chǎn)收益率（ROE）則反映了權(quán)益資本創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，這兩個(gè)指標(biāo)都是刻畫(huà)公司績(jī)效的核心指標(biāo)。因此，選擇這兩個(gè)指標(biāo)作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量與控制變量

解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量（VC）。公司在IPO前引入了風(fēng)險(xiǎn)投資，VC=1，否則VC=0；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、籌資性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流，為了剔除公司規(guī)模的影響，文中用該三項(xiàng)指標(biāo)除以期末總資產(chǎn)表示；管理費(fèi)用，文中用管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入表示。

參考前人的研究，規(guī)模、企業(yè)上市時(shí)間長(zhǎng)短以及公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效都有一定的影響，因此加入企業(yè)規(guī)模對(duì)數(shù)（Ln size）、第一大股東持股比例（Tsh1）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)上市年齡（Age）、兩職合一情況（Duality）等作為控制變量。此外，還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。各個(gè)變量的定義見(jiàn)表1。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

1.風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)定

選取截至2014年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的405家公司作為研究對(duì)象，剔除了因造假退市的蘇州恒久（300060）。對(duì)于上市公司有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與，參考吳超鵬等所用的方法進(jìn)行識(shí)別：查閱上市公司年報(bào)的十大股東中，名稱(chēng)中出現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”的確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資；十大股東名稱(chēng)中含有“高新投資”“高科技投資”“高科技股份投資”“投資公司”“投資有限公司”等關(guān)鍵詞的，需進(jìn)一步判定，若其被《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2006—2014》收錄，則認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資；否則，則通過(guò)網(wǎng)頁(yè)搜索，若其主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)投資，則認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資。最終得到有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司191家。

2.各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文選擇的各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

四、上市公司績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果分析

為了驗(yàn)證企業(yè)上市后未及時(shí)退出的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文采用Stata 12.0對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，為了剔除異常值的影響，本文對(duì)因變量（ROA、ROE）在1%分位和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。利用Hausman檢驗(yàn)在隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型中進(jìn)行選擇。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文選取固定效應(yīng)模型考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3的實(shí)證結(jié)果可得，僅控制年度與行業(yè)虛擬變量時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與企業(yè)績(jī)效（ROA、ROE）呈負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0.704、-0.782，均在5%水平上顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。在控制其他公司特征變量后，風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量與ROA、ROE之間仍然呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入不利于提高企業(yè)IPO后績(jī)效，上市公司績(jī)效表現(xiàn)更差，論文假設(shè)得到證明。這一研究結(jié)果與韓永輝等[18]、孫建華[19]等研究結(jié)論一致。

五、風(fēng)險(xiǎn)投資影響上市公司績(jī)效的機(jī)制分析

為驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資影響上市公司績(jī)效的機(jī)制，構(gòu)造經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流量、籌資性驚險(xiǎn)資金流量、投資性?xún)衄F(xiàn)金流量以及管理費(fèi)用與風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量的交互項(xiàng)，驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資是否調(diào)節(jié)了現(xiàn)金流量、管理費(fèi)用與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，利用Hausman檢驗(yàn)在隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型中進(jìn)行選擇。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文選取固定效應(yīng)模型考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

由回歸結(jié)果可得，企業(yè)績(jī)效（ROA、ROE）與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量回歸系數(shù)分別為17.58、19.58，均在1%的水平上顯著，企業(yè)績(jī)效與交互項(xiàng)（VC×OCF）負(fù)相關(guān)且在1%水平上顯著。這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量于企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生了負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)績(jī)效（ROA、ROE）與籌資性現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，籌資性現(xiàn)金凈流量回歸系數(shù)分別為6.526、6.943，均在1%的水平上顯著，企業(yè)績(jī)效與交互項(xiàng)（VC×OCF）負(fù)相關(guān)且在10%水平上顯著。說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)企業(yè)籌資性現(xiàn)金流量與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生了正向的調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)績(jī)效（ROA、ROE）與管理費(fèi)用呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，管理費(fèi)用回歸系數(shù)分別為-0.126、-0.136，均在1%的水平上顯著，企業(yè)績(jī)效與交互項(xiàng)（VC×OCF）負(fù)相關(guān)且在10%水平上顯著。說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)管理費(fèi)用與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生了負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

但從回歸結(jié)果來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)投資與投資性現(xiàn)金流的交互項(xiàng)（VC×Investment）系數(shù)并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入并沒(méi)有對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)與績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生顯著性調(diào)節(jié)作用。

六、進(jìn)一步的討論

根據(jù)以上分析，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)的績(jī)效起到了負(fù)面作用，似乎符合“逐名假說(shuō)”的觀點(diǎn)，但從風(fēng)險(xiǎn)投資影響上市企業(yè)績(jī)效內(nèi)在機(jī)制的分析，可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資其實(shí)是調(diào)節(jié)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、籌資活動(dòng)以及企業(yè)的組織和管理活動(dòng)等與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)出現(xiàn)變化，似乎實(shí)施了“認(rèn)證監(jiān)督功能”，但帶來(lái)的卻是負(fù)面的影響。

對(duì)于這種“負(fù)向”的“認(rèn)證監(jiān)督功能”，本文認(rèn)為，存在如下可能解釋?zhuān)阂皇秋L(fēng)險(xiǎn)投資利用受資企業(yè)獲取利益，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降，如通過(guò)在職消費(fèi)等增加了管理費(fèi)用，或者為相關(guān)方輸送利益，干預(yù)上市公司的經(jīng)營(yíng)，造成經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流量的下降；二是風(fēng)險(xiǎn)投資積極參與上市企業(yè)的治理，為提高利潤(rùn)，通過(guò)各種方式籌集資金，采取擴(kuò)張性的策略，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)，但可能由于沒(méi)有企業(yè)業(yè)務(wù)背景，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量的下降，造成了事實(shí)上的“瞎指揮”，同時(shí)，本文選擇樣本的時(shí)間區(qū)間為2009—2015年，正處于宏觀經(jīng)濟(jì)下滑期間，而采取擴(kuò)張性經(jīng)營(yíng)策略的企業(yè)很可能會(huì)帶來(lái)更差的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

七、研究結(jié)論及建議

本文以2009—2015年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)IPO后績(jī)效的影響及其作用機(jī)制，回歸結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)受資企業(yè)IPO后績(jī)效有顯著負(fù)面影響。僅控制年度與行業(yè)虛擬變量后，回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與企業(yè)績(jī)效（ROA、ROE）呈負(fù)相關(guān)，且在5%水平上顯著?？刂破渌咎卣髯兞亢?，風(fēng)險(xiǎn)投資回歸系數(shù)大小、符號(hào)及顯著性水平均未出現(xiàn)顯著性差異。綜上說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的介入不利于提高企業(yè)IPO后績(jī)效，上市公司績(jī)效表現(xiàn)更差。進(jìn)一步從企業(yè)籌資、投資、運(yùn)營(yíng)以及費(fèi)用支出方面探討風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制。本文的研究證明，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)企業(yè)籌資性現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流量、管理費(fèi)用與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)企業(yè)投資性?xún)衄F(xiàn)金流量與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系無(wú)顯著影響。換句話(huà)說(shuō)，有風(fēng)險(xiǎn)投資介入的企業(yè)，籌資性現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)績(jī)效正向影響更大，管理費(fèi)用支出對(duì)企業(yè)績(jī)效負(fù)向影響更大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)正向影響變小。本文研究結(jié)果支持我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證監(jiān)督功能，但風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際上發(fā)揮了“負(fù)向”的認(rèn)證監(jiān)督功能。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，政策含義如下：第一，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)制定法規(guī)條例等加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的監(jiān)管，打擊風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，同時(shí)建立適當(dāng)?shù)恼蚣?lì)機(jī)制，對(duì)于能夠真正給企業(yè)提供增值服務(wù)、促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)；第二，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)該引進(jìn)優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資家，提升自身業(yè)務(wù)能力，發(fā)揮真正的認(rèn)真監(jiān)督功能；第三，對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)著想，選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，避免不當(dāng)干預(yù)，以有效提升企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 蔡寧.風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名”動(dòng)機(jī)與上市公司盈余管理[J].會(huì)計(jì)研究，2015（5）：20-27.

[2] JAMES R. BROWN.Venture Capital and Firm Performance Over the Long-Run：Evidence from High-Tech IPOs in the United States[J].The Journal of Entrepreneurial Finance，2005，10（3）：1-33.

[3] GOMPERS P A. Grandstanding in the venture capital industry[J]. Journal of Financial Economics，1996，42（1）：133-156.

[4] BARRY C B，MUSCARELLA C J， PEAVY J W，et al. The role of venture capital in the creation of public companies：evidence from the going public process [J]. Journal of Financial Economics，1990，27（2）：447-471.

[5] MEGGINSON W L，WEISS K A.Venture capitalist certification in Initial Public Offerings [J]. The Journal of Finance，1991，46（3）：879-903.

[6] 蔡地，陳振龍，劉雪萍.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響研究[J].研究與發(fā)展管理，2015（5）：1-11.

[7] 吳超鵬，吳世農(nóng)，程靜雅，等.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（1）：105-119.

[8] SAHLMAN W A. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990，27（3）：473-521.

[9] HELLMANN T，et al. Venture Capitial and the Professionalization of Start-up Firms：Emprical Evidence[J]. Journal of Finance，2002，57（1）：169-197.

[10] 黃福廣，彭濤，田利輝.風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資行為的影響[J].金融研究，2013（8）：180-192.

[11] 趙靜梅，傅立立，申宇.風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)生產(chǎn)效率：助力還是阻力？[J]. 金融研究，2015（11）：159-174.

[12] ADMATI A R，PFLEIDERER P. Robust Financial Contracting and the Role of Venture Capitalists[J]. Journal of Finance，1994，49（2）：371-402.

[13] TAN T ，HONG T ，HAI T L. The Effect of Venture Capital Investment-Evidence from Chinas Small and Medium-Sized Enterprise Board [J]. Journal of Small Business Management，2013，51（1）：138-157.

[14] NI H，et al. Can Venture Capital Trigger Innovation？ New Evidence from China[J]. International Journal of Technology Management，2014，65（51）：189-214.

[15] LIU M M，et al. Domestic VCs versus foreign VCs：a close look at the Chinese venture capital industry[J]. International Journal of Technology Management，2006，34（1）：161-184.

[16] 寇祥河，潘嵐，丁春樂(lè).風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO中的功效研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2009（5）：19-25.

[17] 陳見(jiàn)麗.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司績(jī)效增長(zhǎng)的影響[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012（3）：50-58.

[18] 韓永輝，馮曉瑩，鄒建華.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO是雙贏的嗎？——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2013（6）：3-13.

[19] 孫建華.風(fēng)險(xiǎn)投資、IPO后公司績(jī)效與市場(chǎng)表現(xiàn)——來(lái)自中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（9）：90-100.