唐君豪

隨著通脹趨勢回升，“再通脹”已成為今年新的投資邏輯，基于此判斷，股票的表現(xiàn)將好于債券，其中能源、金融和科技等周期性股票將受益。

全球經(jīng)濟春暖花開，通脹水平緩步回升?；仡櫲ツ?，全球仍籠罩在通縮的陰影下，直到特朗普意外當選，掀起了“再通脹”風潮?；ㄆ烊蛲涹@喜指數(shù)連續(xù)兩個月轉(zhuǎn)正，并創(chuàng)下近5年來新高，該指數(shù)是衡量實際通脹與市場預期間的差異，數(shù)值越大，代表實際結(jié)果超越市場預期。最新數(shù)據(jù)顯示，指數(shù)已擺脫連續(xù)54個月的負值狀態(tài)，自去年12月起轉(zhuǎn)為正值。 通脹趨勢回升，“再通脹”已成為今年新的投資邏輯。

通脹回升成為事實

全球主要經(jīng)濟體通脹水平回升，新興市場也同步跟進。中國1月份CPI通脹率升至同比2.5%，創(chuàng)2014年中以來的最高水平。PPI同比上升6.9%，扭轉(zhuǎn)自2012年至2016年的下降趨勢。盡管春節(jié)相關的季節(jié)性效應提振了1月份物價數(shù)據(jù)表現(xiàn)，但不能否認的是，近期通縮壓力正在迅速消退，短期通脹的上行風險足以讓央行強調(diào)審慎的貨幣政策，而不是先前的寬松傾向。

支持通脹回升的理由包括商品價格上漲、經(jīng)濟溫和復蘇以及對于特朗普新政的期待。2011年開始，大宗商品指數(shù)連續(xù)5年呈現(xiàn)下跌，先前價格膨脹所引發(fā)的供給過剩，歷經(jīng)數(shù)年的調(diào)整，整體供需逐漸回歸均衡。原油價格是一個最為鮮明的例子，2014年油價在110美元上方觸頂，終于在去年年初見底回升，期間低油價讓成本較高的美國頁巖油業(yè)者黯然退場，另外，為了鞏固市場份額而不愿減產(chǎn)的OPEC國家終于讓步，從今年開始削減產(chǎn)量。整體大宗商品價格上漲，很大程度上影響了通脹。

特朗普的財政政策主張，不管是擴大基礎建設支出和稅制改革，都給與經(jīng)濟加速增長和通脹回暖的期待。盡管目前多數(shù)政策仍存在不確定性，但預計特朗普政府與共和黨掌控的國會將在今年通過重大的稅務改革，主要集中在企業(yè)及個人稅率調(diào)降。美國新任財長努欽也向媒體透露，希望爭取在8月國會休會前通過稅務改革方案。至于基礎建設投資，由于受限于今年國會許多的“待辦事項”，可能將推遲到明年才會有重大進展。

在特朗普的稅制改革中，邊境調(diào)整稅（BTA）具有較大的爭議性，讓美國進口產(chǎn)品將面臨20%的稅率，同時對出口帶來的收入免征任何稅收。邊境稅對美國企業(yè)的影響十分廣泛，遍及零售商、服裝、汽車和科技硬件行業(yè)等。目前情況來看，邊境稅實施的概率正在下降，有四位共和黨參議員已明確表達反對立場，特朗普總統(tǒng)也認為共和黨提出的版本“過于復雜”。此外，進口相關部門已對國會展開積極的游說，我們預估最終出臺的概率僅有20%。

美聯(lián)儲或繼續(xù)加息

面對通脹回升，全球央行已重新思考貨幣政策走向。金融危機后低增長、低利率、低通脹的“三低”環(huán)境出現(xiàn)變化，寬貨幣顯然不再是政策執(zhí)行者的主要考慮。我們預計，2017年多數(shù)發(fā)達國家貨幣政策將按兵不動，而美國是唯一的例外。即將于三月中召開的利率決策會議，近期多位美聯(lián)儲官員發(fā)表了鷹派演論，包括紐約聯(lián)儲主席杜德利、美聯(lián)儲理事鮑威爾基布雷納德都更改了之前保守的態(tài)度，認為加息宜早不宜遲。隨著美國接近充分就業(yè)，工資增長壓力漸增，過晚加息的確會威脅金融穩(wěn)定性。此外， 最新聯(lián)邦基金利率期貨暗示的美聯(lián)儲加息概率，已由一周前的40%升至接近90%，我們維持今年加息兩次的預估，時間分別在3月和9月。

股票表現(xiàn)有望好于債券

在通脹升溫的背景下，投資者該如何布局？首先，在大類資產(chǎn)中，股票的表現(xiàn)往往勝過債券。由于投資者風險偏好上升，以美國為首的全球股市高歌猛進，近期MSCI世界指數(shù)正式突破2015年創(chuàng)下的歷史高位，自2016年低位起算，多數(shù)股指已大幅上漲超過20%。許多投資者或許會問，接下來還會有上漲空間嗎？花旗預估，今年全球股市或仍將溫和上漲，支持的因素包括盈利增速回升、債券收益率上升以及資金流入股票型基金等。

板塊配置方面，能源、金融和科技等周期性股票可能受益于通脹上升。今年油價或震蕩走高，我們預估布侖特原油價格將于年底升至65美元，因此能源板塊仍居于有利位置。在美債收益率上升的環(huán)境中，美國金融股表現(xiàn)往往超越大盤，我們預計接下來美債利率仍將走高，收益率曲線趨于陡峭，加上特朗普松綁監(jiān)管皆利好金融板塊表現(xiàn)。至于科技行業(yè)，我們見到企業(yè)盈利復蘇、資本支出上升以及研發(fā)動能強勁，科技相關的投資題材十分多元化，不妨關注物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算及網(wǎng)絡安全等。

當收益率與通脹雙雙上行，會使得債券資產(chǎn)承壓，但從資產(chǎn)配置的角度，債券仍不可或缺。投資者可降低債券組合的久期，并關注通脹保值債券（TIPS）的投資機會，該類債券的票面價值有望受益于通脹預期的上升。此外，隨著美債利率逐步走高，高收益?zhèn)托屡d市場債的表現(xiàn)往往優(yōu)于其他品種。我們持續(xù)看好歐美高收益?zhèn)?，盡管信用利差已呈現(xiàn)收窄，估值不如先前便宜，但經(jīng)濟回暖、違約率維持在低位，加上本身短久期的特性，較能抵御利率風險。

與此同時，大宗商品也是再通脹概念中的重要一環(huán)，去年整體商品市場走出谷底，我們預期今年上漲的格局未變。美國經(jīng)濟進入加速增長的周期，中國經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)，將帶動大宗商品的需求，此外，原油的供需加速回歸平衡，或使得油價溫和上升。至于今年以來持續(xù)反彈的黃金，主要受益于政治尾部風險和美國政策不確定性，短期傾向上行。然而花旗中期看漲美元及美債收益率，因此對黃金持中性偏空的觀點。

隨著通脹回暖，民眾的實際存款利率將受到侵蝕，但倘若搭上這班“再通脹行情”的列車，便能讓手中的資產(chǎn)保值及增值。