曾江

◆ 中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：股票市場(chǎng)的基本職能在于達(dá)成資金在供求雙方之間的有效流動(dòng)和配置，在理論上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著密切關(guān)聯(lián)。本文使用向量自回歸模型以及格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、上市公司基本面之間的關(guān)聯(lián)方式和關(guān)聯(lián)程度進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)基本面之間雖然具備部分相關(guān)性特征，但這種聯(lián)系總體來(lái)說(shuō)是不完全的，說(shuō)明市場(chǎng)在其傳導(dǎo)機(jī)制中存在缺陷。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展 財(cái)富效應(yīng) 股利折現(xiàn)模型 向量自回歸模型

理論背景

（一）股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用

對(duì)于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論關(guān)系，學(xué)界已有多方面的探討。早期的研究主要強(qiáng)調(diào)了金融在經(jīng)濟(jì)中的重要性。Schumpeter（1912）最早指出了金融部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用和貢獻(xiàn)，而Goldsmith（1968）認(rèn)為證券的意義在于可以使資金流向效率最優(yōu)的使用者和部門(mén)，從而加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。Patrick（1966）將金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的因果關(guān)系區(qū)別為需求跟隨和供給引導(dǎo)兩種模式：在需求跟隨模式下，金融的發(fā)展是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果；而在供給引導(dǎo)的模式下，金融的發(fā)展則促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要靠金融手段來(lái)匯集儲(chǔ)蓄、加強(qiáng)投資，因而傾向于供給引導(dǎo)的模式；而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后期，金融的發(fā)展已具備相當(dāng)規(guī)模，更可能出現(xiàn)需求跟隨模式。McKinnon和Shaw（1973）則通過(guò)模型提出金融的發(fā)展能夠通過(guò)提高投資效率和動(dòng)員儲(chǔ)蓄而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響，并認(rèn)為政府應(yīng)該減少金融抑制政策，推動(dòng)金融自由化進(jìn)程。

20世紀(jì)90年代之后，金融發(fā)展理論的總體研究趨向是將金融部門(mén)的作用內(nèi)生化于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中，依據(jù)Romer（1986）提出的AK模型結(jié)構(gòu)，歸結(jié)于內(nèi)生增長(zhǎng)理論，認(rèn)為金融的發(fā)展能夠通過(guò)累積投資效率的外部效應(yīng)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如Pagano（1993）就將金融因素引入經(jīng)典的AK模型，認(rèn)為金融部門(mén)、特別是證券市場(chǎng)，可以通過(guò)影響資本的邊際產(chǎn)出、投資轉(zhuǎn)化率、儲(chǔ)蓄率、折舊率這幾個(gè)因素而對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率發(fā)揮作用。Levine 和Zervos（1996）則對(duì)證券市場(chǎng)的功用給出了一個(gè)較為完整的描述性分析框架，認(rèn)為證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用可通過(guò)流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)分散、獲取公司信息、公司控制權(quán)、儲(chǔ)蓄籌集五個(gè)方面而發(fā)揮出來(lái)。

此外，F(xiàn)riedman（1988）從財(cái)富效應(yīng)的角度對(duì)股票市場(chǎng)的作用進(jìn)行探討，認(rèn)為股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)貨幣需求函數(shù)會(huì)產(chǎn)生三個(gè)方面的影響：第一，股票價(jià)格上漲直接增加投資者的資本利得和名義收入，從而刺激他們提高消費(fèi)水平；第二，股票價(jià)格上漲會(huì)增加給定風(fēng)險(xiǎn)水平的資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率，使投資者在其投資組合中配置更多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也就增加了消費(fèi)和投資；第三，股票價(jià)格上漲會(huì)推動(dòng)交易量上升，進(jìn)而推動(dòng)貨幣供求達(dá)到更高水平的均衡，增進(jìn)消費(fèi)和投資。按照財(cái)富效應(yīng)理論，消費(fèi)者的支出取決于其對(duì)畢生財(cái)富的預(yù)期，而股票市場(chǎng)發(fā)展所帶來(lái)的股價(jià)升高，能夠通過(guò)增加消費(fèi)者的金融財(cái)富而拉動(dòng)消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)“水漲船高”的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期的正向影響。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)

宏觀經(jīng)濟(jì)條件與上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)。從基本面因素來(lái)看，在宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)環(huán)境景氣時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)通常較好，股票的價(jià)格和收益也相應(yīng)較高，反之企業(yè)經(jīng)營(yíng)和股票表現(xiàn)都易出現(xiàn)下滑。這類基本面因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響是通過(guò)多種傳導(dǎo)渠道實(shí)現(xiàn)的，主要通過(guò)以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為代表的總產(chǎn)出數(shù)據(jù)，以采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為代表的部門(mén)行業(yè)數(shù)據(jù)，以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）為代表的價(jià)格水平數(shù)據(jù)，以及以就業(yè)率、固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)品零售總額為代表的社會(huì)消費(fèi)和投資數(shù)據(jù)反映出來(lái)。

具體而言：首先，社會(huì)產(chǎn)出水平體現(xiàn)了整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)狀況，社會(huì)總產(chǎn)出的增加多代表企業(yè)的盈利增加，能夠支付更多股利，進(jìn)而股票價(jià)格和收益都會(huì)隨之上升。其次，制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)反映了其代表行業(yè)的整體發(fā)展水平，行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大也有利于企業(yè)利潤(rùn)和股票收益增多。再次，通貨膨脹率的上升一方面可能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)成本上升、盈利下降以及股票未來(lái)收益折現(xiàn)率的加高，另一方面，對(duì)通貨膨脹的準(zhǔn)確預(yù)期卻會(huì)使得股票的需求和價(jià)格上升。所以總體來(lái)看，通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格和收益的影響是不明確的。最后，就業(yè)率、投資水平和消費(fèi)水平的上升都代表了社會(huì)需求的增加和社會(huì)生產(chǎn)的繁榮，有利于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和市場(chǎng)、增加盈利，進(jìn)而提高股價(jià)。

此外，在政策性因素上，國(guó)家所采取的各類調(diào)控措施和手段，包括財(cái)政政策和貨幣政策，都會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的走勢(shì)產(chǎn)生影響。積極的財(cái)政政策一方面會(huì)增加政府開(kāi)支，改善社會(huì)總需求，使得企業(yè)面臨的市場(chǎng)需求上升，引起利潤(rùn)和股票價(jià)格的上升。另一方面，財(cái)政支出的增加又會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，侵占私人消費(fèi)和投資空間，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和股票收益產(chǎn)生不利影響。綜合來(lái)看，積極的財(cái)政政策對(duì)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)基本上具有積極效應(yīng)，但其作用要視不同的上市公司而存在差別。在我國(guó)股票市場(chǎng)上，由于上市公司大多是有著國(guó)有背景的企業(yè)，或是地方的龍頭企業(yè)，往往能夠在政府主導(dǎo)的投資和建設(shè)項(xiàng)目中取得經(jīng)營(yíng)和參與資格，所以通常積極的財(cái)政政策會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生正向影響。

相比之下，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響更為直接和明顯，政府運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具，針對(duì)社會(huì)資金水平進(jìn)行或?qū)捤苫蚓o縮的政策控制，能夠?qū)ν顿Y要求的回報(bào)率和上市公司的生產(chǎn)成本產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變股價(jià)的表現(xiàn)。利率的變化一方面改變股票估值的貼現(xiàn)率和投資者要求的回報(bào)率，另一方面則影響企業(yè)的融資成本和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，因此在利率和股價(jià)之間存在反方向的聯(lián)結(jié)。另外，寬松的貨幣政策如降低存款準(zhǔn)備金率、降低再貼現(xiàn)率、進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)入能夠?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)提供比較便利的融資條件，并增加居民的貨幣持有和對(duì)證券資產(chǎn)的需求，帶來(lái)股票價(jià)格的上漲，反之緊縮的貨幣政策則會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)下降。

總之，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)的影響比較復(fù)雜、多面，影響因素門(mén)類繁多，傳導(dǎo)機(jī)制錯(cuò)綜交互。通常而言，一個(gè)功能良好的股票市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)及增長(zhǎng)之間形成聯(lián)動(dòng)，股票市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該既能夠推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也能夠作為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的重要指示而反映出宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相應(yīng)變化。

（三）股票市場(chǎng)與上市公司基本面的關(guān)聯(lián)

按照公司金融的基本理論，決定股票內(nèi)在價(jià)值的基本模型是股利折現(xiàn)模型，按照這一模型，股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于其未來(lái)各期股利折現(xiàn)的總和，也即：

其中，V0為0時(shí)期股票的內(nèi)在價(jià)值，dt為t期股利，r為投資者要求的股權(quán)收益率，等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。股利折現(xiàn)模型表明，任意時(shí)期的股票內(nèi)在價(jià)值實(shí)際就是假定永久持有股票時(shí)未來(lái)每一期預(yù)期股利折現(xiàn)值之和，股票的價(jià)值、也就是股票的理論價(jià)格由預(yù)期股利的多少來(lái)決定，而預(yù)期股利的多少又與公司的經(jīng)營(yíng)狀況直接相關(guān)。

高登（Gordon）增長(zhǎng)模型在股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上假定股利按照固定比率增長(zhǎng)，這時(shí)股票的內(nèi)在價(jià)值為，與股利增長(zhǎng)率g正相關(guān)。這一模型通常在公司的股利實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的狀況下適用，而股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)有賴于公司在其它經(jīng)營(yíng)指標(biāo)方面的穩(wěn)定增長(zhǎng)。但是在現(xiàn)實(shí)中，一家企業(yè)的盈利狀況很難長(zhǎng)久地按照同一增長(zhǎng)速度持續(xù)下去，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在其發(fā)展中往往會(huì)經(jīng)歷初生、成長(zhǎng)、成熟、衰退四個(gè)階段。就上市公司而言，通常也要經(jīng)過(guò)迅速擴(kuò)張和穩(wěn)定發(fā)展的不同時(shí)期，所以在股利折現(xiàn)的基礎(chǔ)上，按照現(xiàn)實(shí)中企業(yè)在不同發(fā)展階段的經(jīng)營(yíng)特性，還可推演出兩階段股利折現(xiàn)模型和三階段股利折現(xiàn)模型。這些理論對(duì)股利的設(shè)定方式雖然有所差別，但是都同樣得出股票的內(nèi)在價(jià)值由未來(lái)發(fā)放的股利數(shù)額決定這一基本結(jié)論；也就是說(shuō)，股票的價(jià)值應(yīng)由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和股利分配政策來(lái)決定。

此外，Ohlson和Felthama（1995）提出的權(quán)益資本估值模型（O-F模型）基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，推論出股票的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來(lái)獲取剩余收益的能力，也就是決定于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的價(jià)值創(chuàng)造能力。這一模型直接指示了上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制，在一個(gè)信息運(yùn)行良好、價(jià)格機(jī)制健全的市場(chǎng)上，股票的價(jià)格應(yīng)該能夠反映其內(nèi)在價(jià)值，能夠反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的好壞，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力又需要通過(guò)其業(yè)績(jī)表現(xiàn)而傳達(dá)出來(lái)。因此在理論上，股票價(jià)格與公司業(yè)績(jī)直接相關(guān)，應(yīng)當(dāng)展現(xiàn)出同步變動(dòng)的趨勢(shì)。

（四）股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性檢驗(yàn)綜述

西方學(xué)者已從多個(gè)角度檢驗(yàn)過(guò)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的正相關(guān)關(guān)系。Atje和Jovanovic（1993）認(rèn)為資本市場(chǎng)的發(fā)展具有雙重效應(yīng)，即作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)效應(yīng)和作用于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平的水平效應(yīng)，他們通過(guò)GJ模型對(duì)1980-1985年期間的40個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展之間具有明顯的相關(guān)關(guān)系。Kunt和Levine（1996）選擇44個(gè)樣本國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較，結(jié)果表明高收入國(guó)家有規(guī)模更大的股票市場(chǎng)，而股票市場(chǎng)可以通過(guò)創(chuàng)造流動(dòng)性、分散社會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)、改善資本的分配結(jié)構(gòu)來(lái)加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Levine和Zervos（1998）使用47個(gè)國(guó)家的樣本時(shí)序數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證明在股票市場(chǎng)發(fā)展和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本形成及生產(chǎn)率提高之間有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，按照模型的測(cè)算，研究期間股票市場(chǎng)的流動(dòng)性每增加一個(gè)百分點(diǎn)，樣本國(guó)的人均產(chǎn)出能夠相應(yīng)增加0.8個(gè)百分點(diǎn)。

但是也有一些學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系存在質(zhì)疑。Colin Mayer（1998）認(rèn)為企業(yè)的融資和成長(zhǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的依賴程度都較小，因而股票市場(chǎng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)并不重要。Harris（1997）則認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在相互促進(jìn)的正向關(guān)系，但這種關(guān)系在發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)上表現(xiàn)得并不明確，因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的證券市場(chǎng)存在著較高的投機(jī)性和波動(dòng)性。并且Harris（1997）、Arestis和Demetriades（1997）也都表示沒(méi)有足夠的證據(jù)能夠說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)具有影響。

同樣，國(guó)內(nèi)學(xué)者們?cè)趯?shí)證上對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系也一直存在爭(zhēng)論。比如談儒勇（1999）、王軍（2002）、曹鳳岐等（2003）的研究都認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)并不顯著。李國(guó)旺等（2004）的檢驗(yàn)結(jié)果也表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的活躍程度并無(wú)顯著影響。然而金曉斌等（2000）則論證了我國(guó)資本市場(chǎng)能夠?qū)⒕用駜?chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。李志剛（2005）也證明了在短期和長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)股市都存在單向格蘭杰因果關(guān)系。這些差異的出現(xiàn)除了受到學(xué)者們各自研究方法選取的影響外，更主要是來(lái)自于所使用樣本在時(shí)間范圍和覆蓋范圍上存在區(qū)別。

從學(xué)界過(guò)往的研究來(lái)看，有關(guān)股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的爭(zhēng)論，一方面集中于是否存在正向的相關(guān)關(guān)系上，另一方面則集中于這種關(guān)系到底是來(lái)自于股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，還是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)繁榮對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的帶動(dòng)作用。對(duì)此，本文的研究主要集中于前一個(gè)命題，選取我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的較長(zhǎng)時(shí)期數(shù)據(jù)來(lái)考察股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)情況。

我國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)聯(lián)性檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定

從股利折現(xiàn)模型中可以看到，股票的內(nèi)在價(jià)值取決于未來(lái)各期發(fā)放的股利以及貼現(xiàn)率。也就是說(shuō)，凡是能夠影響股利或貼現(xiàn)率的因素，都會(huì)與股票的價(jià)格有所關(guān)聯(lián)，這些因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量和上市公司基本面變量?jī)蓚€(gè)部分。因此，本文分別建立宏觀經(jīng)濟(jì)變量模型和上市公司業(yè)績(jī)模型來(lái)對(duì)股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系做出考察。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來(lái)自于Wind資訊，樣本觀測(cè)區(qū)間截至2015年底。

在宏觀經(jīng)濟(jì)變量模型中，本文使用月度數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)的完整性，樣本區(qū)間定為1996年10月至2015年9月。模型的主要變量可歸結(jié)于表1中。

由于股票價(jià)格指數(shù)是反映股票市場(chǎng)總體價(jià)格變化的最基本指標(biāo)，而上證指數(shù)是我國(guó)股票市場(chǎng)上最具標(biāo)志性的價(jià)格指數(shù)，因此本文在分析中使用上證指數(shù)作為股票總體價(jià)格水平的代表。另外，資本化率作為股票流通市值與名義GDP的比率，反映的是股市的總體發(fā)展情況，能夠在一定程度上反映股票市場(chǎng)的供求關(guān)系。資本化率越高，以市值衡量的股票市場(chǎng)供給水平越可能超出以GDP衡量的股票市場(chǎng)需求水平，說(shuō)明股票市場(chǎng)的發(fā)展程度可能超前于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度，反之則可能落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度。并且在資本化率上升較快的時(shí)期，股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，市場(chǎng)容易出現(xiàn)過(guò)熱，為此本文在分析中引入這一指標(biāo)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的繁榮程度進(jìn)行考察。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

鑒于模型中的數(shù)據(jù)都是時(shí)間序列，因此本文首先對(duì)全部變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

可以看到，index（股票指數(shù)）、invest（固定資產(chǎn)投資增速）、consum（社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速）、cpi（CPI增速）這四個(gè)變量在95%的置信水平下無(wú)法通過(guò)單位根檢驗(yàn)。對(duì)這四個(gè)變量的一階差分序列進(jìn)一步進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)它們的一階差分全部是平穩(wěn)的，可以進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行協(xié)整分析。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可概括于表3中。

本文采用Johansen檢驗(yàn)法，滯后階數(shù)按照在VAR模型中滿足AIC準(zhǔn)則來(lái)確定，對(duì)股票指數(shù)index和投資、消費(fèi)、物價(jià)三個(gè)方面增長(zhǎng)因素之間的關(guān)系進(jìn)行分別考察?？梢钥吹皆趇ndex與consum、cpi之間都存在比較明顯的協(xié)整關(guān)系，即股票指數(shù)與社會(huì)零售品消費(fèi)總額增速、居民消費(fèi)價(jià)格增速之間存在相當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，這能夠在一定程度上印證財(cái)富效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的存在。

本文對(duì)invest、consum、cpi這三個(gè)I（1）序列求取其各自的差分序列，并對(duì)不平穩(wěn)的index序列采用其增長(zhǎng)率變量indexgr作為替代。據(jù)此以各宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別對(duì)股票市場(chǎng)變量建立VAR模型，得到如表4中所示的7個(gè)VAR模型，各模型的滯后階數(shù)依照AIC準(zhǔn)則來(lái)確定。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，各VAR模型的特征根都在單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型都是穩(wěn)定的。因此，在下列VAR模型的基礎(chǔ)上對(duì)變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

可以看到，在90%的置信水平上，模型共存在8組格蘭杰因果關(guān)系。而上述結(jié)果顯示以下幾方面的經(jīng)濟(jì)含義：

第一，股票指數(shù)增長(zhǎng)率和資本化率都是實(shí)際工業(yè)增長(zhǎng)的格蘭杰原因，說(shuō)明股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)和發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定的影響性，這個(gè)結(jié)論符合金融增長(zhǎng)理論的相關(guān)觀點(diǎn)；而反過(guò)來(lái)，實(shí)際工業(yè)增長(zhǎng)不是股票指數(shù)增長(zhǎng)率和資本化率的格蘭杰原因，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未能明確推動(dòng)股票市場(chǎng)的發(fā)展。

第二，資本化率是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的格蘭杰原因，表明直接融資的規(guī)模發(fā)展能夠轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際投資；但是，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)既不是資本化率的格蘭杰原因，也不是股票指數(shù)增長(zhǎng)率的格蘭杰原因，說(shuō)明投資的增加沒(méi)能轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(rùn)的上升而體現(xiàn)在股票價(jià)格和股票市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)上。

第三，資本化率是公共財(cái)政支出增長(zhǎng)的格蘭杰原因，此外股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)與公共財(cái)政支出之間沒(méi)有被檢驗(yàn)出其它關(guān)聯(lián)。并且股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)與社會(huì)零售消費(fèi)增長(zhǎng)在檢驗(yàn)中也沒(méi)有表現(xiàn)出顯著關(guān)系，但是本文在協(xié)整檢驗(yàn)中卻發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)增長(zhǎng)與社會(huì)零售消費(fèi)增長(zhǎng)之間存在著穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。因此，股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)社會(huì)零售消費(fèi)和公共財(cái)政支出僅有比較微弱的作用，說(shuō)明我國(guó)股市具有比較微弱的財(cái)富效應(yīng)。

第四，貨幣供給增長(zhǎng)是股票市場(chǎng)資本化率的格蘭杰原因，這說(shuō)明貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展有所影響。但是股票市場(chǎng)指標(biāo)未對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)產(chǎn)生格蘭杰影響，說(shuō)明股票市場(chǎng)的行情和發(fā)展對(duì)貨幣政策的調(diào)整沒(méi)有顯著作用。

第五，股票指數(shù)增長(zhǎng)率和資本化率都是通貨膨脹增長(zhǎng)的格蘭杰原因，說(shuō)明股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)和發(fā)展具有價(jià)格效應(yīng)。而相反，通貨膨脹增長(zhǎng)對(duì)股票市場(chǎng)指標(biāo)沒(méi)有格蘭杰影響，說(shuō)明通貨膨脹率對(duì)股票市場(chǎng)的影響并不顯著。

第六，股票指數(shù)增長(zhǎng)率是利率的格蘭杰原因，表明股票市場(chǎng)行情能夠通過(guò)影響市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率而對(duì)債券利率產(chǎn)生作用。但是利率并不是股票指數(shù)增長(zhǎng)率的格蘭杰原因，說(shuō)明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)股票價(jià)格的影響不明顯，這不符合股利折現(xiàn)模型的基本思想。

因此總體來(lái)看，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各項(xiàng)因素與股票市場(chǎng)的發(fā)展之間存在著一定關(guān)聯(lián)，股票市場(chǎng)的價(jià)格上漲和規(guī)模發(fā)展能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，特別是對(duì)投資、公共支出和消費(fèi)有所影響。同時(shí)，股票市場(chǎng)的發(fā)展還具有一定的價(jià)格效應(yīng)，能夠?qū)νㄘ浥蛎浡屎蜔o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)生影響。

但是，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)變量的作用在檢驗(yàn)中卻表現(xiàn)得并不明顯，唯獨(dú)只有貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了一定影響，這說(shuō)明在宏觀經(jīng)濟(jì)向股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)中存在著某些失聯(lián)情況，以至于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化未能在股票市場(chǎng)上得到充分展現(xiàn)。

我國(guó)股票市場(chǎng)與上市公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定

在上市公司業(yè)績(jī)模型中，本文使用季度數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)的完整性，樣本區(qū)間定為1996年12月至2015年9月。模型中的主要變量可歸結(jié)于表5中。

在上述變量中，我們最關(guān)心的是每股收益eps，它代表上市公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)情況，本文在這個(gè)模型中重點(diǎn)探討其與股票市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)和股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r之間的關(guān)系。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

首先對(duì)全部變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的零假設(shè)為變量存在單位根。檢驗(yàn)的結(jié)果顯示全部變量都是平穩(wěn)的I（0）過(guò)程，可以直接構(gòu)建向量自回歸模型（見(jiàn)表6）。

根據(jù)AIC準(zhǔn)則，本文選擇滯后階數(shù)為8階來(lái)建立VAR模型，以考察上市公司每股收益與股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r之間的關(guān)聯(lián)性。經(jīng)檢驗(yàn)，模型的特征根全部落在單位圓內(nèi)，符合穩(wěn)定性條件，可以根據(jù)這一VAR模型中各個(gè)變量之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，并將其結(jié)果總結(jié)為表7。

從表7中可以看到，在90%的置信水平下，模型一方面顯示了上市公司的每股收益（eps）是股票指數(shù)增長(zhǎng)率（indexgr）的格蘭杰原因，說(shuō)明每股收益的增加會(huì)推動(dòng)股票指數(shù)增長(zhǎng)的變化；也就是說(shuō)，我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展符合股利折現(xiàn)模型的內(nèi)涵，即股票價(jià)格取決于上市公司的利潤(rùn)情況。另一方面，在模型中，資本化率（capt）又是上市公司每股收益（eps）的格蘭杰原因，表明股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠推動(dòng)每股收益的變動(dòng)，這體現(xiàn)了股票市場(chǎng)的融資功能對(duì)于上市公司經(jīng)營(yíng)的重要意義。因此上述兩方面的檢驗(yàn)結(jié)果綜合說(shuō)明了在上市公司的每股收益情況與股票指數(shù)的增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)的總體發(fā)展之間確實(shí)存在一定的關(guān)聯(lián)性。

結(jié)論

首先，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在某種單方面的關(guān)聯(lián)性。這說(shuō)明在實(shí)證中，金融發(fā)展理論和財(cái)富效應(yīng)理論所提出的金融部門(mén)能夠推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀點(diǎn)得到了較好的支持，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)上市公司層面的信息傳導(dǎo)而對(duì)股票市場(chǎng)所起到的積極作用卻微乎其微。

其次，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展具有一定的價(jià)格效應(yīng)，并且與貨幣政策之間存在比較明確的關(guān)系，表明股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的聯(lián)系比較緊密。

再次，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)、通貨膨脹增長(zhǎng)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等因素雖然在理論上對(duì)股票價(jià)格的上升和股票市場(chǎng)的發(fā)展有著重要影響，但在實(shí)證中卻沒(méi)能找到相應(yīng)的關(guān)聯(lián)。這表明宏觀經(jīng)濟(jì)向股市的傳導(dǎo)鏈條在生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、公共支出和利率等方面存在著某種程度的失效甚至斷裂情形。

最后，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)股票指數(shù)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)具有貢獻(xiàn)性，這個(gè)結(jié)果符合金融學(xué)中經(jīng)典的股利折現(xiàn)模型的含義，表明我國(guó)股票市場(chǎng)在價(jià)格形成機(jī)制上具備某種有效性。同樣，股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)和利潤(rùn)狀況有所影響，證明直接融資的發(fā)展對(duì)企業(yè)盈利具有一定意義。

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