黃炯++張海亮

【摘要】金磚國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越受到國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注，尤其是其資本市場(chǎng)在次貸危機(jī)期間的收益表現(xiàn)更受到了國(guó)際投資者的青睞。本文選取2008年3月至2014年3月金磚國(guó)家股指日數(shù)據(jù)，建立分位數(shù)回歸模型研究這幾個(gè)證券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性以指導(dǎo)投資實(shí)踐。研究發(fā)現(xiàn)金磚國(guó)家證券市場(chǎng)之間不同分位點(diǎn)的聯(lián)動(dòng)性不同，這有助于很好地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】金磚國(guó)家 證券市場(chǎng) 聯(lián)動(dòng)性 分位數(shù)回歸

一、引言

21世紀(jì)頭十年，金磚國(guó)家整體平均增長(zhǎng)率超過(guò)8%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家和全球經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)率。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議2013年4月25日發(fā)布的最新一期《全球投資趨勢(shì)檢測(cè)報(bào)告》稱，2012年流向金磚國(guó)家的外國(guó)直接投資達(dá)到2630億美元，在總投資流量中占比從2000年的6%增加到20%；金磚國(guó)家對(duì)外直接投資從2000年的70億美元增加到2012年的1260億美元，在全球總流量中占9%。投資的發(fā)展加速了國(guó)際資本規(guī)模流動(dòng)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴程度加深，金融市場(chǎng)一體化逐步加強(qiáng)，國(guó)際融資證券化特征更加明顯，證券市場(chǎng)開放程度日益擴(kuò)大，不同市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性也即聯(lián)動(dòng)性也大大加強(qiáng)。這種聯(lián)動(dòng)性是指不同證券市場(chǎng)之間的收益波動(dòng)的相關(guān)性特征，例如股票的“同漲同跌”現(xiàn)象。聯(lián)動(dòng)程度越低，越有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)國(guó)際投資者而言，新興市場(chǎng)有很好的成長(zhǎng)潛力。但其資本制度不夠完善，資本市場(chǎng)有投資限制，各國(guó)政治模式多樣化等等導(dǎo)致其投資風(fēng)險(xiǎn)也很高。因此，研究新興證券市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性，深入剖析新興市場(chǎng)的投資環(huán)境，可以指導(dǎo)多元化投資實(shí)踐，為投資者提供合理有效的資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理建議。

證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性研究是國(guó)際投資的重要內(nèi)容。從空間地域來(lái)看，主要分發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性，發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性，新興市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性研究。

在發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)性方面：Campbell和Hamao（1992）認(rèn)為日本和美國(guó)市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)性。而Gerrits和Yuc（1999）的研究表明美國(guó)對(duì)德、英和荷蘭等歐洲國(guó)家存在單向影響，而歐洲地區(qū)證券市場(chǎng)影響范圍僅限于歐洲國(guó)家之間。Rua（2009）運(yùn)用小波分析發(fā)現(xiàn)德、日、英、美等國(guó)家間聯(lián)動(dòng)程度隨著所觀察頻率、時(shí)期的變化而變化。

在發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)性方面：李悅和程希駿（2006）、李夢(mèng)玄和周義（2011）等運(yùn)用時(shí)變Copula方法分析我國(guó)股市與國(guó)際股市具聯(lián)動(dòng)性。陳漓高等（2006）、張兵（2010）等人的研究表明我國(guó)股市與國(guó)際股市分離。何興強(qiáng)和周開國(guó)（2006）、吳劉杰和喬桂明（2011）等人的研究表明我國(guó)股市與國(guó)際股市并未分離而且具協(xié)同聯(lián)動(dòng)性。李曉廣和張巖貴（2008）認(rèn)為我國(guó)股市與國(guó)際成熟市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)，時(shí)而為“即期聯(lián)動(dòng)”時(shí)而為“滯后聯(lián)動(dòng)”，而巴西始終與國(guó)際成熟市場(chǎng)保持“即期聯(lián)動(dòng)”。Lucey和Voronkova（2008）研究表明從長(zhǎng)期看，俄羅斯市場(chǎng)不受其他發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)影響。Bhar和Nikolova（2009）對(duì)金磚四國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，印度最高，巴西和俄羅斯次之，中國(guó)最小。

在新興市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性方面：Eijif（2005）考察了亞洲及拉丁美洲的新興證券市場(chǎng)間因果關(guān)系，實(shí)證研究結(jié)果表明該地區(qū)新興證券市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)性。馮蕓和吳沖鋒（2002）的研究驗(yàn)證了亞洲金融危機(jī)期間多數(shù)國(guó)家存在市場(chǎng)傳染現(xiàn)象，危機(jī)的爆發(fā)加強(qiáng)了亞洲證券市場(chǎng)間的聯(lián)系。Lucey和Voronkova（2008）指出亞洲金融危機(jī)期間，俄羅斯股市與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)（美、英、歐盟）及區(qū)域內(nèi)新興市場(chǎng)（波蘭、捷克、匈牙利）的相關(guān)性比危機(jī)前后高。

二、數(shù)據(jù)選取及描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文選取金磚國(guó)家中國(guó)、印度、俄羅斯、南非和巴西證券市場(chǎng)股指日數(shù)據(jù)考察新興市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。這些國(guó)家分別記為R（CHINA）、R（INDIA）、R（RUSSIA）、R（SA）和R（BRAIL）。同時(shí)選取美國(guó)市場(chǎng)指數(shù)（MSCI USA）和歐洲市場(chǎng)指數(shù)（MSCI EURO）以對(duì)比新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的差異。樣本區(qū)間為2008年3月1日至2014年3月31日（數(shù)據(jù)均源自MSCI、雅虎財(cái)經(jīng)官方網(wǎng)站）。同時(shí)剔除各市場(chǎng)交易日不重合數(shù)據(jù)后得到7組觀測(cè)值，每組共1524個(gè)數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：MSCI、雅虎財(cái)經(jīng)官方網(wǎng)站。

注：樣本區(qū)間為2008年3月1日至2014年3月31日；日收益率由對(duì)數(shù)差分得到。

從圖1各國(guó)市場(chǎng)收益波動(dòng)描述可見，中國(guó)、俄羅斯、巴西三國(guó)收益率出現(xiàn)了多個(gè)劇烈的異常峰值，序列中的異常波動(dòng)有非常明顯的集聚現(xiàn)象，這表明這三個(gè)市場(chǎng)收益率波動(dòng)具有條件異方差現(xiàn)象，出現(xiàn)的擾動(dòng)不是白噪聲過(guò)程。

從表1各國(guó)市場(chǎng)收益率基本統(tǒng)計(jì)描述可知，就收益率均值而言，印度和南非較高，中國(guó)和俄羅斯較低，但五國(guó)均值低于美國(guó)和歐洲市場(chǎng)。就收益率標(biāo)準(zhǔn)差而言，五個(gè)金磚國(guó)家市場(chǎng)指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差均高于美國(guó)市場(chǎng)，除中國(guó)和巴西外均高于歐洲市場(chǎng)。這表明印度、俄羅斯、南非比歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)更具有“高風(fēng)險(xiǎn)”的特征?？梢?，雖然新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，具有較好的增長(zhǎng)潛力，但其證券市場(chǎng)變化與其并不完全一致。就偏度而言，南非和巴西股市收益率分布具有正偏性，中國(guó)、印度和俄羅斯股市具有負(fù)偏性，五個(gè)國(guó)家的峰度值都大于正態(tài)分布的峰值，JB統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于5%的顯著水平，不服從正態(tài)分布并呈現(xiàn)“尖峰厚尾”特征。可見，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與其證券市場(chǎng)并不匹配。

三、分位數(shù)回歸檢驗(yàn)結(jié)果

首先，本文依據(jù)金磚五國(guó)市場(chǎng)的5%、10%、25%、50%、75%、90%、95%分位數(shù)水平進(jìn)行兩兩股市聯(lián)動(dòng)性回歸，得到rit在上述分位數(shù)水平下的一簇回歸直線（如圖2所示）。

與最小二乘回歸只能得到一條回歸直線相比，在分位數(shù)回歸中，各市場(chǎng)在每個(gè)關(guān)注的分位數(shù)水平都得到了一簇回歸直線。如圖2可見，中印、中俄、中南、中巴、印俄市場(chǎng)間下尾相關(guān)性整體強(qiáng)于上尾相關(guān)性。這表明隨著各水平τ值的提高，回歸直線中的rit越來(lái)越高，市場(chǎng)收益增加時(shí)，聯(lián)動(dòng)性減弱；印南、印巴、俄巴市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系較強(qiáng)；俄南、南巴市場(chǎng)間下尾相關(guān)性整體弱于上尾相關(guān)性，表明市場(chǎng)收益增加時(shí)，聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。

另外，中國(guó)與其他金磚國(guó)家市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性系數(shù)大部分在10%的置信水平下顯著。這些系數(shù)均為正，說(shuō)明中國(guó)與其他金磚國(guó)家證券市場(chǎng)具有正向聯(lián)動(dòng)性，但不同分位點(diǎn)呈現(xiàn)出不同的特征。在較低分位點(diǎn)處（如5%和10%），整體上除俄羅斯外，其他金磚國(guó)家與中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較弱。即中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)不好時(shí)，印度、巴西和南非市場(chǎng)波動(dòng)基本不會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。而隨著分位點(diǎn)水平的提高（25%以上），其他金磚國(guó)家與中國(guó)證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性開始增強(qiáng)。即隨著中國(guó)市場(chǎng)收益轉(zhuǎn)好，其他金磚國(guó)家市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響也會(huì)增強(qiáng)。尤其是在中國(guó)市場(chǎng)收益表現(xiàn)較好時(shí)，金磚國(guó)家之間的市場(chǎng)正向聯(lián)動(dòng)性更為明顯?？傊袌?chǎng)表現(xiàn)好時(shí)，金磚國(guó)家市場(chǎng)相關(guān)性較強(qiáng)。反之，市場(chǎng)表現(xiàn)不好時(shí)，金磚國(guó)家證券市場(chǎng)相關(guān)性較弱。這在一定程度上說(shuō)明市場(chǎng)表現(xiàn)不好時(shí)，在金磚國(guó)家投資有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

為了更準(zhǔn)確地把握各分位數(shù)水平（τ）的總體特征，了解解釋變量X的連續(xù)變化對(duì)被解釋變量Y在不同τ下的影響差異，把收益率rit按照更高頻的1%，2%，...，99%進(jìn)行分位數(shù)回歸，得到中國(guó)與其他四個(gè)市場(chǎng)間的共396個(gè)估計(jì)結(jié)果，分別是：（0.01），（0.02），...（0.99）。圖3描述了上述（τ）的估計(jì)結(jié)果，表示印度、俄羅斯、南非和巴西與中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性。

注：中間的實(shí)線為（τ），兩邊虛線所示帶形區(qū)域?yàn)橹眯艆^(qū)間。

從圖3可以更清晰地看到，金磚國(guó)家不同分位數(shù)水平下的（τ）呈現(xiàn)出不同的特征，但有一定差異。如圖3-A所示，印度市場(chǎng)在25%以下和90%以上的分位數(shù)水平與中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性系數(shù)較小。隨著分位數(shù)水平的增加（τ）也增加，在75%分位點(diǎn)左右達(dá)到最大，之后（τ）又開始下降。如圖3-B所示，俄羅斯在20%以下和80%以上的分位數(shù)水平與中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性系數(shù)較小。隨著分位數(shù)水平的增加（τ）也增加，在25%分位點(diǎn)左右達(dá)到最大，之后（τ）又開始下降。如圖3-C所示，南非市場(chǎng)在20%以下和90%以上的分位數(shù)水平與中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性系數(shù)較小。隨著分位數(shù)水平的增加（τ）也增加，在75%分位點(diǎn)左右達(dá)到最大，之后（τ）又開始下降。如圖3-D所示，巴西市場(chǎng)在50%以下和90%以上的分位數(shù)水平與中國(guó)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性系數(shù)較小。隨著分位數(shù)水平的增加（τ）也增加，在75%分位點(diǎn)左右達(dá)到最大，之后（τ）又開始下降。整體上，其他金磚國(guó)家與中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性曲線大體均呈“倒U形”。這說(shuō)明在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)較好或較差兩種極端情況下，其他金磚國(guó)家與中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較弱。而在正常情況下，其他金磚國(guó)家與中國(guó)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。

綜上，由分位數(shù)回歸可知，金磚國(guó)家證券市場(chǎng)之間不同的分位點(diǎn)，市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性影響不同。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，在較低的分位點(diǎn)和較高分位點(diǎn)，即中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)較差或較好時(shí)，印度、俄羅斯、南非和巴西市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)收益影響為正但較弱。隨著分位數(shù)水平提高，印度、俄羅斯、南非和巴西市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)收益影響為正且增強(qiáng)。可見，新興市場(chǎng)之間不同分位點(diǎn)上的聯(lián)動(dòng)性不同，這有助于很好地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

[1]John Y.Campbell.Asset Prices，Consumption，and the Business Cycle，Working paper，1998.

[2]Gerrits，Yuce.A Short-and Long-term Links among European and U.S.Stock markets[J].Applied Financial Economics，1999，9：1-9.

[3]Rua A.，Nunes L.C..International comovement of stock market returns： a wavelet analysis”.Journal of Emprical Finance，2009，16（4）：632-639.

[4]李悅，程希駿.上證指數(shù)和恒生指數(shù)的Copul尾部相關(guān)性分析[J].系統(tǒng)工程，2006 （5）：92-96.

[5]李夢(mèng)玄，周義.基于時(shí)變Copula的我國(guó)股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性研究[J]商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（4）： 109 -122.

[6]陳漓高，吳鵬飛，劉寧.國(guó)際證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)程度的實(shí)證分析[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2006，（11）：124-132.

[7]張兵，范致鎮(zhèn)，李心丹.中美股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，（11）：141-151.

[8]何興強(qiáng)、周開國(guó).牛熊市周期和股市間的周期協(xié)同性[J].管理世界，2006，（4）：35-40.

[9]吳劉杰，喬桂明.后危機(jī)時(shí)代美國(guó)、中國(guó)香港和中國(guó)大陸股市的聯(lián)動(dòng)性研究-基于美國(guó)金融危機(jī)時(shí)期的數(shù)據(jù)驗(yàn)證[J].金融理論與實(shí)踐，2011（4）：49-52..

[10]李曉廣，張巖貴.我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究—對(duì)次貸危機(jī)時(shí)期樣本的分析[J]國(guó)際金融研究，2008（11）：75-80.

[11]Lucey，B.M.，Voronkova S..Russian equity market linkages before and after the 1998 crisis： Evidence from stochastic and regime-switching cointegration tests[J].Journal of International Money and Finance，2008，27（8）：1303-1324.

[12]Bhar，Nikolova.Return，volatility spillovers and dynamic correlation in the BRIC equity markets： An analysis using a bivariate EGARCH framework[J].Global Finance Journal，2009，19（3）：203-218.

[13]馮蕓，吳沖鋒.基于引導(dǎo)和互動(dòng)性的傳染檢驗(yàn)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2002，（2）：34-42.

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（11XJY023）；云南省教育廳重點(diǎn)項(xiàng)目（2001Z080）。

作者簡(jiǎn)介：黃炯（1976-），女，漢族，云南昆明人，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理，云南師范大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院講師.張海亮（1983-），男，漢族，山西人，博士，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理。