李麗華

(北京奧陶企業(yè)管理咨詢公司,北京 100083)

刺穿泡沫,還是緩慢治理?

李麗華

(北京奧陶企業(yè)管理咨詢公司,北京 100083)

對于中國日益嚴重的資產泡沫,國內外基本形成了共識,但在泡沫破不破的問題上,人們并未形成共識,許多人依然還幻想著企圖泡沫不破而讓經濟運行自行平滑經濟金融風險。但是,世界上沒有不會破的泡沫,在一定程度上,泡沫的自行破滅對經濟體的傷害比主動刺破要嚴重,特別是經濟泡沫對企業(yè)將帶來長期的停滯,將導致企業(yè)傷痕累累。由于經濟增長的持續(xù)必須依靠企業(yè)的力量,不能等經濟不可持續(xù)的事實已經發(fā)生了,再來消除金融泡沫。因此,在適當?shù)臅r機主動刺穿經濟泡沫,將比緩慢治理有利于中國經濟發(fā)展。

泡沫;風險;治理

Abstract:There is a consensus at home and abroad concerning the increasing serious asset bubble in China,but consensus has not been reached as to whether to impale the bubble or not.Many people are still fantasizing the possibility that economic operation can voluntarily smooth the financial risks by itself without impaling the bubble.But the bubble will be broken at last.To a certain extent,it will be more serious if the bubble is broken by itself than by impaling.Especially economic bubble may bring about the long lasting stagnation to enterprise,which absolutely brings enterprise much suffering.Because the lasting economic increase relies on enterprise,it may be too later to eliminate financial bubble after economic non-lasting increase happens.Basically,it is more beneficial to China's economic development to actively impale the economic bubble than to slowly delay governance.

Key words:bubble;risk;governance

一、刺穿、擠還是治理,對央行來說是一個速度問題

投資界和企業(yè)界,會從不同的角度,關心泡沫的危害和泡沫破滅的影響。中國的資產泡沫現(xiàn)在很嚴重,這是一個共識,但在泡沫破不破的問題上,人們并未形成共識,可以說泡沫不破的幻想現(xiàn)在還很深得人心。

很多人很害怕這個泡沫破滅會帶來金融風險,因為歷史上各國經濟的泡沫破滅都表現(xiàn)出了金融危機,最近的一次大泡沫破滅事件就是2008年的美國次貸危機,因此,投資界也就出現(xiàn)了很多“抵制破滅”“維持泡沫”的觀點,這些觀點提倡“緩慢治理”,例如有一個典型的、也流行很廣的說法是“維持和穩(wěn)定資產泡沫價格,花十幾年的時間慢慢等待居民部門的收入水平跟上”[1]。其他的說法也很多,但無外乎強調擠泡沫或刺穿泡沫的過程中會造成恐慌,使金融系統(tǒng)受創(chuàng)而發(fā)生流動性枯竭,使經濟陷入衰退,也會傷及企業(yè)部門,刺破泡沫就像會必然發(fā)生一起災難性的事件。甚至投資界還有經濟學家提倡:要對泡沫有敬畏之心。

實際上,泡沫本身就是災難性事件,只是這種“災難”因為持續(xù)經歷了很長的時間,是漸進性的,使人們對它帶來的痛苦感受變得遲鈍,這像長痛;而破滅的痛苦是驟然發(fā)生的,可能更為劇烈,這是短痛。泡沫的本質是一種“價格失真”現(xiàn)象,它毀壞了經濟中的價格體系,對于企業(yè)經營是一種惡性的沖擊。局部堆積的泡沫沖擊局部的行業(yè)企業(yè),而全面的泡沫會全面沖擊經濟,它損害經濟的增長。換言之,它破還是不破,都是損害經濟的增長,對于這種損害,央行和經濟部門,能做的事情不是“兩利相權取其重”,而是“兩害相權取其輕”。

二、世界上沒有不會破的泡沫,泡沫自行破滅的傷害并不小于被刺破

在泡沫是否要破滅的問題上,央行的選擇并沒有想象的那么多。前美聯(lián)儲主席本·伯南克把央行的選擇分為三種:“什么也不做”;“憑借風勢”;“主動刺破泡沫”[2],這三種也可以說是從“無為”到“有為”的選擇。

刺穿泡沫和“憑借風勢”擠泡沫是積極的有為手法,筆者個人理解“刺穿”應該是比“擠破”的速度要快一些,但“緩慢治理”是不是“什么也不做”的無為手法呢?筆者不了解這里可以有什么治理手法。也許我們需要首先對刺破、擠破和緩慢治理的手法進行定義。

泡沫是否刺穿、擠破,還是緩慢治理,不只是方式的差別,本身也是一個速度選擇問題,也就是對泡沫破滅的緊迫性和可承受風險要進行考量。另一個投資界和企業(yè)界的共識是,用超過經濟體能夠承受的風險速度,過快地去除泡沫也是有害的。因此,這里又有一個對“最高可承受風險”的界定。

世界上沒有不會破的泡沫,即使不干預,泡沫也會因為其內生性的危機,例如債務不可持續(xù)等原因自行破滅。也就是說,不管你干預還是不干預、快速干預還是慢速干預、用什么手法干預,泡沫都是會破滅的。據(jù)筆者了解,經濟史上似乎沒有出現(xiàn)過通過疏導泡沫獲得成功的例子,如果能夠疏導,就不會形成泡沫。

美國一些經濟學家追溯2008年次貸危機釀成機制,把它稱為“格林斯潘的泡沫”,大意指格林斯潘面對1997-2000年的互聯(lián)網泡沫選擇了“什么也不做”,而在其破滅時又以長期低利率讓它死而復生,演變成后來的房地產泡沫,最終釀成世界級的金融危機。而格林斯潘為自己對互聯(lián)網泡沫的政策做出的辯護是:“只有短期利率急劇提高,從而造成經濟顯著減速,才足以阻止剛剛開始出現(xiàn)的泡沫。想要正合時宜地逐漸增強銀根收緊力度,以防止20世紀90年代末的泡沫,肯定只是幻想而已?！盵2]

泡沫破滅是泡沫內生性危機的結果,央行做或不做應對,它都會粗暴地破滅,美國的次貸危機央行并未做出刺穿或擠破的動作,格林斯潘的繼任者本·伯南克對泡沫也是“什么也不做”的管理風格,“伯南克和其他許多人的看法一致,認為資產泡沫會造成巨大的不穩(wěn)定性,而且常常導致貨幣不成比例、無效地流入那些出現(xiàn)泡沫的部門。然而,當談到他上面所提出的三種可選方法時,他把主動刺破泡沫這種方法完全排除了”[2]。由此可見,什么都不做,也不意味著泡沫自然破滅的傷害程度就會減輕,次貸危機與緊隨其后的歐債危機使全球經濟陷入了深度的衰退,持續(xù)時間之長,影響之大,僅次于1929-1933年的大蕭條。

美國的次貸危機不是被央行主動刺穿和擠破的,是被金融系統(tǒng)中幾個做空者輕輕擊破的。因此,我們不只是要考慮刺穿泡沫和擠破泡沫帶來的風險,還要考慮央行政策對泡沫失控時帶來的風險,當泡沫失控到一定程度時,在它自行破滅前,長期利率同樣會被迫大幅上升,銀行危機和嚴重通貨緊縮一樣是不可避免的。而越大的泡沫,它破滅時的傷害就越大,這是因為財富效應和投資者預期的慣性帶來的沖擊力。所以,治理泡沫,只能減緩泡沫破滅時對經濟的傷害,而不是說它能夠消除泡沫,轉移或阻止泡沫的破滅。

《中國銀行不良率資產現(xiàn)狀、處置與風險管理》的文件中談到近一年來的房地產庫存轉移后,房貸款增速過快帶來了“居民收入債務比(DTI)有所惡化”,也就是說轉移泡沫也不能消除泡沫的內生性危機,危機只是通過行政干預和全民動員被置換到經濟中的其他位置了,而不是被消除了。房地產泡沫轉移到了居民部門后,居民部門住房貸款的飆升與企業(yè)部門長期經營虧損帶來的居民收入增長放緩相沖突,因此,進一步的泡沫破滅也是不可避免的,危機的爆發(fā)只是被延緩了而不是消失了。

也就是說,不管采用何種方式,當資產泡沫發(fā)生的時候,泡沫破滅時資產價格的下跌就是不可避免的?，F(xiàn)在中國的投資界和企業(yè)界,恐怕對央行治理泡沫的期許要做出改變,期望泡沫破滅時不引發(fā)銀行危機,這是不現(xiàn)實的,至少局部的銀行危機是很難避免的。

三、泡沫的最大危害是帶來企業(yè)增長的長期停滯

在談論泡沫是否要刺破的時候,要看清楚實際的危害在哪里,在筆者看來,泡沫最大的風險并不是帶來銀行危機和金融系統(tǒng)性風險,或者暫時的經濟負增長,而是它帶來的經濟停滯。

傳統(tǒng)意義上的經濟周期中,經濟負增長可以以退為進,它可以使得經濟形成耐克型的反彈,但經濟停滯的性質則大有不同。具體到我們國家來說,在經過2008-2016年這九年的長期貨幣超發(fā),通過資產價格的通貨膨脹,使貧富分化很嚴重,但這種貧富分化到目前也還是階段性的,實際它還不是當前社會面臨的最嚴重的問題,最嚴重的問題是投資拉動增長帶來的經濟泡沫化使企業(yè)部門的生產能力下降,它讓企業(yè)的全要素生產率奄奄一息,社會面臨長期喪失經濟增長動能的風險,也就是社會創(chuàng)造財富的引擎可能會被摧毀。

經濟增長停滯比經濟的負增長對社會更具破壞性,它不僅對富有階層、中產階級有害,也對貧困階層有害。那種認為泡沫破滅僅僅是傷害中產階級的說法是站不住腳的。凱恩斯早期有一句名言仍然適用于今天的形勢:“是企業(yè)創(chuàng)造并增進了世界的財富。當企業(yè)順利運作時,無論人們是否節(jié)儉,社會財富都會隨之積聚起來;而當企業(yè)停止不前時,無論人們如何節(jié)儉,社會財富也都會坐吃山空?！?/p>

企業(yè)增長的長期停滯對于社會是有高風險的。如果企業(yè)陷入增長停滯,經濟不可增長,經濟中的競爭就會停滯,社會低收入階層和貧困者的處境不可以通過經濟增長創(chuàng)造的競爭機會來改變,那么社會中許多人的處境將更加灰暗和困窘,他們覺得喪失了改善生存狀況的希望,我們就會為經濟的停滯支付社會成本(現(xiàn)在人們也通俗地把這種現(xiàn)象稱作階層固化)。只有經濟增長創(chuàng)造了競爭通道,個人改變命運的機會被保留,那么社會的活力才能保持。經濟提供給人以改變命運的機會,對于一個良好的社會,這是很重要的職能。

我們的經濟現(xiàn)在增長停滯了多久?這個不能看GDP的數(shù)字,而要看具體的PPI數(shù)字。也就是說在2010-2016年影子銀行盛行的金融繁榮的七年里,貿易部門的衰退(通貨緊縮)已經達到了54個月,依照現(xiàn)在的趨勢盡管出現(xiàn)五個月的反彈,但經濟學家們普遍預測這只是一個“短暫的甜蜜”,接下來第二季里PPI還要重返持續(xù)下行的趨勢。

為什么企業(yè)PPI反彈之后經濟增長的停滯還會持續(xù)?這里既有“中國特色”的原因,也由于經濟周期本身的特點決定,貿易部門的衰退是因為產能和庫存過剩,過剩需要出清,但因為中國剛性泡沫的堅挺,使得貿易部門的過剩不能出清。這一點,我們下面還可以更深入地探討一下中國泡沫使經濟陷入停滯這種現(xiàn)象的原因,我們也可以把這個看作因泡沫導致的經濟周期紊亂現(xiàn)象。

四、泡沫帶給中國企業(yè)的創(chuàng)傷可以用“傷痕累累”來形容

投資泡沫對實體企業(yè)的沖擊是一因多果,它傷害經濟的表現(xiàn)可謂不勝枚舉,這些傷害表現(xiàn)可以將金融部門和實體經濟分作兩部分看,泡沫在金融系統(tǒng)中有它自身的內在不穩(wěn)定性,也會對投資者自身造成各種傷害,如果它現(xiàn)在還沒有造成傷害,也只是它的“明斯基時刻”尚未到來。

泡沫對實體經濟的傷害,投資界可能感受最深的就是資金“脫實向虛”,實體經濟融資難。就在2017年4月17日《人民日報》刊文《銀行為什么主業(yè)不“主”》,聚焦銀行業(yè)“脫實向虛”問題,質問銀行能否寫好一個“主”字?稱經濟調整帶來的大環(huán)境變化,以及跨市場期限錯配套利和監(jiān)管套利,讓銀行更多關注資金市場業(yè)務,卻逐漸偏離主業(yè)?！度嗣袢請蟆吩撐脑彻煞葜粕虡I(yè)銀行部門負責人的話描述了這些手段:銀行的錢通過一些非信貸資產業(yè)務,轉道進入房地產企業(yè)、地方政府融資平臺,或者在銀行體系內空轉,直接送達實體經濟的信貸資金在減少。有些資金來自銀行發(fā)行的理財產品,通過券商、基金公司、保險公司等的資管計劃與信托計劃對接,輾轉進入房地產企業(yè);有的資金在債券市場內部空轉,環(huán)環(huán)相套、層層加杠桿;有的發(fā)展配資業(yè)務,用于定向增發(fā)等證券市場交易等。

2016年《人民日報》刊發(fā)的《開局首季問大勢——權威人士談當前中國經濟》一文中分析L型經濟時,指出“樹不能長到天上去,高杠桿必然帶來高風險,控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機”,而我們要從中國經濟中看到的風險現(xiàn)象去深入理解權威人士的這個說法。加杠桿的資金和貨幣空轉的資金流向了哪里?最終還是流向了泡沫。杠桿是泡沫的放大器,而追逐泡沫(的利差預期)則是加杠桿的理由,反過來,如果泡沫在不加控制的情況下被動地自行破滅,那么它帶來的迅疾而不可逆的降杠桿效應,會對金融系統(tǒng)造成致命的沖擊,引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。但在企業(yè)界的感受中,泡沫對實體經濟的傷害最嚴重的還是它對企業(yè)內生增長能力的破壞,也就是它帶來的全要素生產力低下,使增長不可持續(xù)的那些方面,如產業(yè)空心化、對盈利能力的擠出、對人力資源和創(chuàng)新的擠出,以及企業(yè)資產負債表的嚴重衰退。

首先,產業(yè)空心化和“低能巨型空心企業(yè)”。產業(yè)空心化不僅僅只是因為金融資本容易套利所以吸引了產業(yè)資本轉型為金融資本,在中國,投資泡沫還催生了占比很高的“低能巨型空心企業(yè)”,這類企業(yè)沒有盈利能力和經營技術,只擁有泡沫,他們一直浪費投資,以及在浪費投資的過程中為金融投機者進行政策套利和監(jiān)管套利,將大眾投資人的財富據(jù)為己有,這種案例比比皆是,最近發(fā)生的被做空的港股魏橋、輝山都是典型的代表,這些巨型空心企業(yè)有與一二級市場聯(lián)動的資本游戲,對接著各種復雜的配置交易結構,民間對此有一個形象的比喻叫“圈錢”。其中許多的低能化巨型空心企業(yè)還和旁氏融資者、影子銀行的關聯(lián)度很強。

巨型空心企業(yè)在企業(yè)界占比很高,這些低能空心企業(yè)毀滅的價值遠遠高于他們創(chuàng)造的價值,他們通過大量的廉價資本,利用各種價格戰(zhàn)手段對遠比他們成熟的競爭者進行攻擊,因為這些空心企業(yè)并不是以盈利為目的,他們在市場上的運作僅僅以消耗投資以獲得高額估值為目的,這導致了實體經濟企業(yè)支出更高的競爭成本,蠶食了他們的利潤。巨型空心企業(yè)也是吸納資金的一個黑洞,以它們作為媒介,金融泡沫、資產泡沫對經濟中的制造業(yè)這樣的可貿易部門,形成了越來越大的擠出,大量的資源要素通過與它們的聯(lián)結,被吸收到生產效率更低的不可貿易部門,例如房地產、服務業(yè)去制造泡沫,可貿易部門所獲得的資金和其他資源要素的成本就越來越高。而企業(yè)的融資成本也被投資資產價格泡沫所制造的脫離基本面的虛假收益率推高。

其次,投資被堆積在上游和中間商環(huán)節(jié),形成了繭型的過剩產能與過剩庫存堆積。這些過剩產品堆積在不需要太多經營技能的中間商環(huán)節(jié),低經營技能的互聯(lián)網平臺商現(xiàn)象即是其中之一,這也同樣和旁氏融資者相互呼應。而最近不斷陷入債務糾紛的樂視案例就是其中的例子,以它的易到專車平臺為例,它不斷利用投資者的錢,直接補貼消費者,來不斷吸納消費者的儲值金,創(chuàng)造銷售額和盈利能力假象,進一步吸納新的投資者,實際它六年來的商業(yè)模式中沒有產生過真實的利潤,它只是一直在投資。這些缺乏經營創(chuàng)新的企業(yè)是一種新型僵尸企業(yè),它們吸納了大量的投資額,并且“劣幣驅良幣”地占據(jù)了有限的有效需求市場的份額。這也是一種對經濟增長潛力的透支。

第三,泡沫與企業(yè)債務的杠桿率相互強化,泡沫導致企業(yè)整體的高杠桿率和資產負債表衰退[3]。央行今年的一號工作文件里報告我們2015年企業(yè)債務的杠桿率高達167.6%,是全球第一。很多企業(yè)都在高額負債中謀求利潤。不慎重的企業(yè)舉債使企業(yè)的大量資金包括大部分利潤都用于支付利息,而無法進行實效的投資以創(chuàng)造新的收益,開展有收益的生產工作,也就是說企業(yè)的借款,和它們的經營所得,也在進行貨幣空轉。而同時,因為不能進行擴大投資創(chuàng)造收益,企業(yè)的利潤進一步減少,無力償還利息的企業(yè)不斷增加。在2015年,據(jù)法國外貿銀行的估計,中國17%的企業(yè)不能償還利息;而以國際貨幣基金組織的估計,息稅前利潤不夠支付利息的企業(yè)占15.5%,上市公司息稅前不夠支付利息的占11.7%。

那個網紅的“問鼎諾貝爾經濟學獎的中國難題”也體現(xiàn)了泡沫對企業(yè)生存的“壓迫”,“近半上市公司年利潤不夠買京滬深一套豪宅,但賣掉1%的股份就夠買幾套了”,意即股票的泡沫不斷擴大,企業(yè)虧損面同時也不斷擴大。麥肯錫去年7月有一份報告《中國的選擇,抓住5萬億美元的生產力機遇》[4],基于超過3 500家中國上市公司(營收相當于中國2015年GDP總量的55%)的測算顯示中國金融行業(yè)的經濟利潤占到中國經濟整體利潤的比重超過80%,而實體企業(yè)所得利潤占比不到20%。但在美國,金融業(yè)的利潤占比僅僅逾20%。也就是說,中國的金融業(yè)高度集中了全社會的利潤,而如果按照健康的經濟體的參考標準,這些利潤中的大部分(占80%)本來應該分散在每一個行業(yè)的企業(yè)中,這實際是一種“金融不公平”,也可以看作金融對實體經濟利益的攫取?！皩τ谝恍┤匀挥姓臓I業(yè)利潤的企業(yè)來說,一旦將資本成本減去,經濟利潤就變?yōu)樨摂?shù)。對于整個經濟體來說,基本可以將其理解為一個稅”,這份報告的麥肯錫全球研究院聯(lián)席主席華強森說,“每個人都要付這個稅,付給金融行業(yè)”。

在麥肯錫看來,中國金融行業(yè)的經濟利潤那么高,不是因為金融業(yè)有競爭優(yōu)勢(中國的金融行業(yè)跟國外的金融行業(yè)效率差距非常大),而是在很大程度上因為金融行業(yè)是受保護的。而我們看這些保護,除了進入金融業(yè)的政策壁壘,還有隱含在政府運作機制中的剛性兌付承諾。

這種債務帶來的實體企業(yè)的實際投資規(guī)模縮減,也帶來了總利潤不斷縮小的“投資-利潤”負反饋的資產負債表衰退。①實際不必等到金融泡沫破滅后的“債務不可持續(xù)-通貨緊縮”,企業(yè)債務的杠桿率已經帶了企業(yè)資產負債表的嚴重衰退,這是對生產力發(fā)展的內在機制的破壞。大規(guī)模的企業(yè)虧損和利潤萎縮對于經濟和社會都是非常具有殺傷力的,因為保證社會就業(yè)崗位需要依靠企業(yè)創(chuàng)造利潤的機制,而不是依靠貨幣發(fā)行和投資給缺乏經驗的創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)造一些不可持續(xù)的企業(yè)和不可持續(xù)的就業(yè)崗位,這不只是使經濟不增長,也使社會不穩(wěn)定。

第四,投資資產泡沫造成了對資金和利潤的虹吸效應,嚴重挫傷了企業(yè)家精神。金融業(yè)流行的各種投機套利手法,它們能夠輕易的盈利,而與此同時企業(yè)的ROIC過低,低于融資成本,這不但使資金滯留在金融市場,也使企業(yè)家喪失了投資和經營的興趣。在金融市場上的制度套利使企業(yè)的創(chuàng)新受損,也可以說使企業(yè)家創(chuàng)新精神受損,整個社會的創(chuàng)新能力受到挫傷。

第五,泡沫擠出的不僅僅是利潤,泡沫擠出的是盈利能力。因為利用企業(yè)作為“殼”,在各種金融市場上進行套利對企業(yè)經營技能沒有需求,因此與產業(yè)空心化相伴隨的就是經營技能空心化,包括勞動力隊伍的技能發(fā)展出現(xiàn)斷裂。人力資源供應從數(shù)量到質量都發(fā)生惡化。勞動力技能培訓和教育不能緊跟實際的國際市場競爭需求,這些都削弱了企業(yè)的內生增長能力。

以上的這些泡沫對企業(yè)內生增長能力的破壞,并不能通過降低成本減稅和擴大基建投資等政府消費需求來解決,它唯一的解決辦法就是消除泡沫。

五、不應該以“防范金融市場短期動蕩演化為實體經濟危機”為借口來維持泡沫

現(xiàn)在的貨幣空轉、金融不能服務于實體企業(yè),這應該不是銀行業(yè)的初衷,但它已經由資產泡沫造成的經濟體系價格扭曲實際地形成了。

泡沫除了破滅,沒有其他出路的,即使完全不考慮實體經濟虧損帶來的就業(yè)崗位萎縮、通貨緊縮等因素,金融系統(tǒng)內生的不穩(wěn)定性最終也會促使泡沫破滅,實際央行和金融行業(yè)需要考慮的是泡沫破滅的成本。

泡沫最脆弱的一面在哪里?應該是泡沫聚集堆積最嚴重的位置——影子銀行。實體企業(yè)不具備影子銀行所要求的資本回報率,因此,可以說影子銀行基本是為追逐“泡沫制造鏈”上的交易套利而存在。即便不考慮可能的股市危機和房地產危機,化解影子銀行所涉及的銀行壞賬風險已經可以視作一項頗具規(guī)模的成本。

關于這一點,筆者只是想簡單地引用一下同樣是上面提到的麥肯錫報告,對于銀行業(yè)面臨的壞賬問題,報告分析稱:“中國有能力出資拯救銀行業(yè),但拖延行動將需要付出高昂的代價”。該報告假定銀行繼續(xù)向低效、高風險企業(yè)放貸,且企業(yè)表現(xiàn)持續(xù)惡化,估計了該情境下三年內資本結構調整的要求,來預估銀行業(yè)可能面臨的代價。“在該情境下,中國銀行業(yè)的壞賬率將增至15%,潛在貸款損失總額(包括影子銀行業(yè)務)會從3.9萬億元人民幣增至11.5萬億元人民幣。這就意味著到2019年,銀行的資本重組將耗費8.2萬億元人民幣,相當于目前GDP總量的12%。換言之,如果中國繼續(xù)延續(xù)現(xiàn)有的發(fā)展模式,每年處理壞賬的花費將增加2萬億至3萬億元人民幣?！彼?我們的一些專家在談論“緩慢治理”的時候,是否考慮到了緩慢帶來的成本。對于這樣一個金融系統(tǒng)面臨的風險,以其他國家的經驗,用兩至三年時間來觸底已經算快。那么,什么算是緩慢?

現(xiàn)在反對刺穿泡沫的意見主要集中在金融業(yè),理由是快速去杠桿會帶來金融系統(tǒng)的無序收縮,而傷害經濟的增長。這些反對的聲音很多來自投資機構的經濟學家。如果經濟中利潤的80%集中在金融業(yè),讓金融業(yè)讓出這些利潤也就很困難,這可能也是投資界一些主流經濟學家反對刺穿泡沫的原因之一。許多機構投資者依賴貨幣的流動性為生,讓泡沫破滅必然觸及許多人的利益,尤其是那些流動性狂潮的受益者。為泡沫辯護的背后,是機構資金對監(jiān)管和流動性緊縮的抗拒,因為許多人已經在流動狂潮性中無法退出。

從2010年以來,可以說以經濟下行為借口,以穩(wěn)定經濟增長為借口的流動性狂潮已經盛行了五至七年,其實它對經濟增長的作用收效甚微,這個表現(xiàn)在投資額占GDP增加值比重太高和全要素生產力的下降上,而這些為穩(wěn)增長的貨幣超發(fā)已經使我們身陷流動性陷阱中,必須不斷擴大貨幣供應量,采用低利率甚至長期的實際負利率,來維持貨幣空轉,從2012年以來這種情況已經持續(xù)了五年,并且資產泡沫不斷因此自我強化。越拖延,金融業(yè)本身付出的代價也可能越高。

因此,2016年《人民日報》權威人士在做出L型經濟的論斷時,就已指出來說“穩(wěn)增長”壓力使杠桿率上升,并且可能導致金融危機。目前幾乎所有行業(yè)的資本邊際收益率都在下降,大部分企業(yè)已不再盈利。所以,不應該以“防范金融市場短期動蕩演化為實體經濟危機”為借口來維持泡沫。

現(xiàn)在維持泡沫還有一個觀點是維護社會穩(wěn)定,這個維穩(wěn)觀主要是針對房地產泡沫。實際我們中國的房地產企業(yè)多數(shù)是類金融企業(yè),也是我們剛才談及的金融泡沫中依靠流動性生存的一類企業(yè)。

通過2016年的一年,中國的房地產企業(yè)的去庫存已經圓滿實現(xiàn),庫存從房企手中轉移到了居民住戶手中,這表面上分散了泡沫破滅時的風險,但是實際上,居民部門大比例舉債購房的時候,其消費能力和需求就會減弱,投資與消費往往此消彼長,居民的可支配收入減少,消費萎縮下滑,經濟一樣會因有效需求不足而導致通貨緊縮。

房地產價格的漲幅也像企業(yè)的一種宏觀稅負,因為是和地方政府財政收入掛鉤。企業(yè)員工的工資中為支付房貸所發(fā)生的資產端通貨膨脹率,這可以看作是對企業(yè)的一種稅收,這些和實體企業(yè)經營場所所支付的房租,它們都是企業(yè)的重大經營成本項目,也是削弱企業(yè)盈利能力的重要原因。房地產泡沫破滅確實有可能會帶來20%-30%的地產資產價格下跌,但社會也會獲得一次全面調整資產價格,讓價格歸真的機會。

相比較維持房地產泡沫,比較好的做法其實是解釋清楚“貨幣幻覺原理”,讓住房持有者和投資者了解到,在泡沫破滅,價格下跌時,自己的資產價值損失并不是想象的那么嚴重。當然,在泡沫是否應該刺穿和緩慢治理的問題上大家有爭議,有爭議是好事,有爭議代表著能夠抑制市場的羊群效應,信心和預期會出現(xiàn)分化,而這恰恰是刺破泡沫的好條件。如果市場的觀點太一致,眾口一詞,悲觀、恐懼就容易形成,泡沫破滅時的信心受挫會更加嚴重,通縮之后就不容易得到恢復,市場也會越加大起大落。不管怎么說,經濟增長的持續(xù)必須依靠企業(yè)的力量,不能等經濟不可持續(xù)的事實已經發(fā)生了,再來消除金融泡沫。

六、金融泡沫促進中國經濟周期紊亂現(xiàn)象

除了上面我們談到泡沫帶給企業(yè)的具體問題,還有一個宏觀的現(xiàn)象也令企業(yè)飽受困擾,即我們的經濟周期紊亂現(xiàn)象。中國現(xiàn)在的經濟現(xiàn)象復雜程度很高,金融周期的繁榮期和經濟周期的衰退期重疊共存,金融周期和經濟周期相互影響、相互強化,金融周期中的“債務-資產負債表衰退”和“資產泡沫-結構性通脹”,與實體企業(yè)庫存周期中的“過剩-出清”相互作用在一起,以至于企業(yè)很難就“繁榮-衰退-蕭條-復蘇”的經濟信號做出準確的解讀。

我們的經濟周期紊亂現(xiàn)象是因為我們不愿意承受短暫衰退的痛苦,對經濟周期實施了太多的逆周期操作,這些逆周期操作以維護穩(wěn)定為借口,投入了大量的貨幣促使了金融繁榮,模糊了各種經濟的信號。

去年初國內一個經濟學家樂觀地預言說2016年經濟會觸底,他從2012年開始計算衰退。從2012年計算衰退不假,但那只是實體經濟衰退,而從2013年開始,中國進入了更大的金融虛假繁榮期,這使中國的金融系統(tǒng)像極了2001-2007年的次貸危機前的美國,而實體經濟也被這種虛假的繁榮“架在了空中”,讓很多人失去了對經濟周期的理性判斷。

現(xiàn)在,大部分經濟學家已經不太敢預測經濟會在什么時間觸底和復蘇。我們的實體經濟這一次出現(xiàn)了超長基欽周期的衰退,一個基欽周期是三至四年,而我們這一次基欽周期光衰退就超過了五年,迄今為止,因為有投資泡沫的支持,大部分行業(yè)的大部分僵尸企業(yè)和他們的過剩產能,都無法出清,可以說我們面臨的局面是:不局部刺穿泡沫,實體經濟中過剩無法出清,經濟無法復蘇。如果不出清,市場就無法恢復它的有效性。某個意義上來說,刺穿泡沫現(xiàn)在是讓實體經濟復蘇的條件。

據(jù)德意志銀行曾經在2015年時的預計,游離于監(jiān)管體系之外的影子銀行規(guī)模截至2016年一季度達到21萬億,占銀行業(yè)總資產的10%。而麥肯錫的《中國的選擇》報告中,估測的2016年的影子銀行的規(guī)模增長到了45萬億,相當于未償信貸的22%。德意志銀行指出他們使中國的僵尸企業(yè)的貸款持久化,很多企業(yè)之所以能夠維持債務,不去杠桿,主要是這些影子銀行提供了大量的過橋資金,為更為疲軟的借款人提供再融資,這也使銀行的不良率被掩蓋、擴大和拖延。他們繼續(xù)支持那些監(jiān)管規(guī)則限制銀行提供貸款的企業(yè)客戶,比如地方政府融資平臺和房地產開發(fā)商,同時隱藏不良貸款和逾期貸款,增加金融系統(tǒng)的風險。

現(xiàn)在實體經濟經歷了五年的衰退,正待最后的過剩出清。只有影子銀行得到清算,僵尸企業(yè)才能退出,否則經濟無法觸底,企業(yè)也就無法恢復增長。

七、中國經濟有自身的韌性,局部刺穿泡沫,或者引導泡沫破滅具有可行性

如果企業(yè)能夠恢復增長,泡沫破滅對于中國經濟就不是一個難題?；仡櫸覀冞^去的38年,從小崗鄉(xiāng)農民的包產到戶到今天的經濟成就,足見我們企業(yè)的活力在社會經濟發(fā)展的事務上,是可靠的。只要央行刺穿泡沫的技術能夠保證不造成流動性枯竭,中國經濟實際不會陷入比現(xiàn)在更大的麻煩,因為麻煩已經夠大了。我們的實體經濟本來就處于一次超長基欽周期的衰退中,“泡沫破滅最高可承受風險”已經實際地低于它目前制造的實體經濟增長停滯的現(xiàn)實損失。

中國經濟有它的韌性,過去的38年里,我們的企業(yè)并不是第一次經歷經濟周期,也不是第一次經歷金融周期,并且,我們的央行也不是第一次處理和應對資產泡沫。在1993年朱镕基擔任總理的時期,中國經濟就經歷過一個很長時期的金融泡沫時期,并最后以政府主動刺穿泡沫、金融與房地產企業(yè)債務危機、大量國有企業(yè)破產重組以及銀行技術性破產作為故事的結局。

中國現(xiàn)在的企業(yè),并不比那時更欠缺經驗和活力。你看我們的生產部門從2012年開始經歷了54個月的通縮之后,在2016年10月,PPI開始上漲,上一個季度仍然在漲,生產企業(yè)的利潤得到了一些恢復,隨之而來的就是在2017年1月,民間投資有所增長。雖然2016年11月到2017年1季度的回暖現(xiàn)象不具穩(wěn)定性,而且還會進一步受到在金融市場貨幣緊縮政策的影響,但它傳遞出一個信號:沉默五年的民間投資在躍躍欲試,在等待時機。從過去38年的歷史看,民營經濟不只是能夠在波動中生存,而且遇到好的時機就會恢復活力。

中國經濟中的消費市場的發(fā)展也很有前景。我們的經濟增長方式正在從投資拉動轉向居民消費驅動,至少這已經成為領先企業(yè)的共識。盡管人口紅利消失,但我們也必須承認,中國新的幾代年輕人接受過比“50后”更全面的技能教育,受教育程度也大幅地提高,過去我們出口利用的是廉價勞動力優(yōu)勢,而人的創(chuàng)新優(yōu)勢發(fā)揮并不明顯,也可以說人力資源的創(chuàng)新紅利(創(chuàng)造力紅利),還沒有發(fā)揮作用,正在等待自由競爭來激發(fā)它的作用。當人的創(chuàng)新優(yōu)勢能夠發(fā)揮作用時——我們上面提到的那份麥肯錫報告中指出中國經濟能“從當前投資驅動的增長模式轉向生產率主導的模式,在2030年前新增5萬億美元的GDP和家庭收入”。報告說,“目前中國各行業(yè)的生產率僅為經合組織國家平均水平的15%至30%,而中國目前僅約有20%的企業(yè)生產率水平達到發(fā)達國家水平”?？梢?我們還有巨大的提升空間。

以我們長期從事企業(yè)顧問工作觀察到的,中國的消費品企業(yè)中至少有10%的經營管理水平、創(chuàng)新水平已經達到了國際先進水平,遠超日本、韓國和一些發(fā)達國家的企業(yè),尤其是民營或混合所有制企業(yè),例如農夫山泉、步步高通訊、伊利、美的。企業(yè)創(chuàng)新和生產力提高是一個巨大的經濟增長驅力來源,這些會在結束了對土地和資金的廉價利用之后,通過對人力資源的利用得到釋放。

關鍵是要為恢復市場經濟創(chuàng)造條件,而刺穿由政府的預算軟約束導致的剛性泡沫,就是為市場經濟創(chuàng)造條件。另一方面,我們的央行是一個有經驗的央行,從央行2012年以來的對待泡沫的政策措施看,央行已經嘗試過很多的治理方法,這從2012年央行監(jiān)管影子銀行的技術路徑也可見一斑。

對資產泡沫進行管理是央行管理中的主要工作之一?；仡?016年我們國家的經濟工作會發(fā)現(xiàn),央行至少是在為引導泡沫破滅做了一系列的鋪墊,當然你也可以把它看作在試圖用各種方法降低金融系統(tǒng)的風險,例如對政府債務進行整理,剝離政府債務平臺的債務,挪騰出來一些空間,使現(xiàn)在政府有了救助能力,此舉也為打破剛性兌付做了準備。再例如房地產的去庫存,將庫存轉移給居民部門以降低企業(yè)債務和銀行系統(tǒng)風險。還有推行貨幣中性政策、保證匯率穩(wěn)定、對金融風險積聚的銀行表外融資業(yè)務收緊監(jiān)管、金融整肅和金融反腐,以及上調中期借貸便利(MLF)利率傳遞緊縮信號等等,這一系列的措施中都能夠看到央行是在嚴肅地對待泡沫的管理工作。

當然,我們可以肯定地說,“維持和穩(wěn)定資產泡沫價格,花十幾年的時間慢慢等待居民部門的收入水平跟上”,這個選擇不在央行的貨幣政策工具箱里,因為這個和央行的中性貨幣政策的泰勒規(guī)則相抵觸。自1997年宏觀調控使經濟軟著陸之后,中國的央行一直為了避免經濟的大起大落,將貨幣政策的第一目標設定為保持低通貨膨脹率。

在2017年2月央行發(fā)布的一號工作文件《杠桿率結構、水平和金融穩(wěn)定》中,針對于恢復企業(yè)的增長,有一個重要的洞察,即:“只有當微觀企業(yè)資本收益率(自然利率)與融資成本(貸款利率)相等時,經濟才重新恢復均衡”?？梢灶A測的是,根據(jù)這樣的洞察,央行采取的不是“什么都不做”的無為方法。一些有活力的企業(yè)和一個有經驗的央行,至少現(xiàn)在看起來,我們的經濟雖然面對泡沫困難重重,但并不缺乏好轉的機會。

[注釋]

① “資產負債表衰退”由野村證券的辜朝明(Richard Koo)提出,用以描述日本1990-2000年代的經濟滯脹,即當公司債務升至很高水平時,傳統(tǒng)的貨幣政策就會失效,因為企業(yè)專注于償債,即便利率處于極低水平,它們仍拒絕借款。英國金融服務管理局(FSA)前主席阿代爾·特納在其《債務和魔鬼》中稱許多公司和家庭杠桿率過高可以解釋后危機時期經濟的深度衰退,一旦對資產價格上升的信心崩潰,他們將減少投資和消費以盡力削減債務?！白畲蟮膯栴}不是金融體系受損,而是實體經濟部門‘資產負債表衰退’,修復銀行不足以修復經濟?！?/p>

[1]王懿君.一文讀懂中國的影子銀行[EB/OL].華爾街見聞,https://wallstreetcn.com/articles/245337,2016-05.

[2][挪威]拉斯.特維德.逃不開的經濟周期:歷史、理論與投資現(xiàn)實[M].北京:中信出版社,2012.

[3]姚悅.基于KMV模型的我國地方政府性債務風險分析[J].長沙理工大學學報社會科學版,2017(2):102-106.

[4]麥肯錫全球研究院.中國的選擇:抓住5萬億美元的生產力機遇[R].2016-07.

Impaling Bubble or Delaying Governance?

LI Li-hua

(Beijing Aotao Enterprises Management Consulting Company,Beijing 100083,China)

F832

A

1672-934X(2017)05-0010-09

10.16573/j.cnki.1672-934x.2017.05.002

2017-07-16

李麗華(1966-),女,江西贛州人,北京奧陶企業(yè)管理咨詢公司總經理,高級研究員,主要從事金融市場與風險研究。