周利麗

近日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。這為2017年貨幣政策定下了基調(diào)。按照慣例，貨幣政策調(diào)控的量化指標(biāo)M2將在2017年全國(guó)“兩會(huì)”期間提出。不過(guò)市場(chǎng)已對(duì)M2增速目標(biāo)展開(kāi)預(yù)測(cè)。

央行參事盛松成近日指出，明年貨幣政策不具備放松的條件。因?yàn)樨泿耪卟粌H要考慮穩(wěn)增長(zhǎng)，也需要考慮匯率變動(dòng)、通貨膨脹、股市、樓市等方面的因素。另外，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還提到“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置”，這需要控制貨幣供應(yīng)量，預(yù)計(jì)明年M2增速不會(huì)超過(guò)13%。

而由于外匯占款下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣收縮，央行為實(shí)現(xiàn)2017年12%的增速目標(biāo)可能將加大MLF及PSL的投放?！柏泿耪叻矫姹容^傾向于MLF等定向且非常靈活的手段，2017年不會(huì)輕易降準(zhǔn)、降息?！眹?guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示。

2017年M2增速目標(biāo)或低于13%

2016年3月5日，政府工作報(bào)告中提出，2016年廣義貨幣M2預(yù)期增長(zhǎng)13%左右。央行的數(shù)據(jù)顯示，2016年11月末廣義貨幣（M2）余額153.04萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)11.4%。雖然目前2016年的數(shù)據(jù)尚未出爐，但多家機(jī)構(gòu)人士均預(yù)計(jì)全年M2增速在11.3～11.5%之間。國(guó)泰君安銀行團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2016年末M2總量在155萬(wàn)億元左右，同比增長(zhǎng)11.5%。

“去年M2、社融‘雙13目標(biāo)，從執(zhí)行來(lái)說(shuō)基本低于預(yù)期?！睖乇虮硎?。他認(rèn)為，達(dá)不到預(yù)期的原因可能有三方面，一是外匯占款減少導(dǎo)致由外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣下降；二是信貸方面，控制廣義信貸也會(huì)對(duì)M2增速有影響；三是財(cái)政存款，雖是積極財(cái)政政策，但財(cái)政收入也在放緩。所以達(dá)到13%目標(biāo)很困難。

目前來(lái)看，2016年全年M2增速低于預(yù)期目標(biāo)，但從貨幣市場(chǎng)、金融體系流動(dòng)性而言，貨幣投放、信貸支持等方面總體保持合理，滿足了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的需求。2016年央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于貨幣政策表述的全部?jī)?nèi)容是，要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。

國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，2017年M2原則上會(huì)比2016年13%的目標(biāo)低，流動(dòng)性寬松程度可能不如2016年。她解釋稱，宏觀經(jīng)濟(jì)自2014年下行壓力加大，過(guò)去兩年的寬松主要出于穩(wěn)增長(zhǎng)需要。但現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有企穩(wěn)跡象，最近三個(gè)月的PMI、PPI指數(shù)、企業(yè)利潤(rùn)都出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。“也就是說(shuō)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力比2016年小，央行沒(méi)必要放水?！绷植梢吮硎?。

中國(guó)金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明則直言，2017年的穩(wěn)增長(zhǎng)可能不會(huì)追求特定的目標(biāo)，比如GDP非要在6.5%以上，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速可能不再有硬性要求，貨幣中樞也會(huì)相應(yīng)下降。

另一方面，央行通過(guò)MPA加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性管理，同時(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中也提出，“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫?！边@也要求M2增速平穩(wěn)。

人民幣國(guó)際化程度提高

中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣所學(xué)術(shù)委員鄂志寰表示，人民幣加入SDR后，國(guó)際貨幣基金組織成員國(guó)可以持有人民幣資產(chǎn)以隨時(shí)滿足國(guó)際收支融資需求，即人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)正式成為國(guó)際儲(chǔ)備。預(yù)計(jì)隨著IMF188個(gè)成員的央行或貨幣當(dāng)局逐漸在其外匯儲(chǔ)備里增持人民幣資產(chǎn)，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比可能逐漸上升。

鄂志寰認(rèn)為，加入SDR后，人民幣國(guó)際化的驅(qū)動(dòng)力量將逐漸由跨境貿(mào)易和投資牽引轉(zhuǎn)向跨境投資和金融交易雙輪驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將發(fā)揮主體作用。近期中國(guó)相關(guān)部門(mén)積極采取措施，為境外央行增持人民幣債券提供更多的便利。

不過(guò)，鄂志寰也提醒，人民幣納入SDR之后，人民幣在國(guó)際支付貨幣中的份額和排名出現(xiàn)反復(fù)，離岸市場(chǎng)人民幣業(yè)務(wù)活動(dòng)也受到影響。另外，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將發(fā)揮主體作用。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與境外市場(chǎng)之間的聯(lián)系日益緊密，資本流動(dòng)的形式日益增多，可能影響市場(chǎng)心理預(yù)期，并對(duì)保持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定形成一定的挑戰(zhàn)。

黃志龍表示，從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣納入SDR后，境外央行、機(jī)構(gòu)投資者等各類(lèi)市場(chǎng)主體對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求必然增加，在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性政策保持不變的情況下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性必然會(huì)有所偏緊，因此，央行應(yīng)主動(dòng)適應(yīng)這一新變化。但在短期內(nèi)，境外市場(chǎng)主體對(duì)人民幣流動(dòng)性的需求相對(duì)于153萬(wàn)億元的M2余額來(lái)說(shuō)，幾乎可以忽略不計(jì)。

鄂志寰也表示，人民幣納入SDR后的市場(chǎng)變化仍然處于比較初始的狀態(tài)，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)需求的影響尚待觀察，目前對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的直接影響有限。

貨幣投放方式更為主動(dòng)

中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬表示，“穩(wěn)健中性”即保持量要適度，價(jià)要合理。預(yù)計(jì)明年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速或?yàn)?2%左右，以保持貨幣供應(yīng)量的平穩(wěn)增長(zhǎng)。盡管外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放的方式已經(jīng)發(fā)生了變化，但央行擁有十分豐富的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)的流動(dòng)性，確保整個(gè)金融體系的合理和穩(wěn)定。

溫彬表示，一方面，目前我國(guó)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率仍然高達(dá)17%，未來(lái)仍有充足的操作空間。另一方面，從今年3月份開(kāi)始，央行主要通過(guò)逆回購(gòu)+中期借貸便利（MLF）的方式來(lái)補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）也可以作為基礎(chǔ)貨幣的投放方式。

興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，抑制泡沫，本質(zhì)就是去所有金融市場(chǎng) 的杠桿，去杠桿對(duì)應(yīng)著金融投資獲利機(jī)會(huì)和相關(guān)資金需求的下降，由此，雖然貨幣政策穩(wěn)健中性，但并不支持2017年利率會(huì)趨勢(shì)性走高。

分析人士認(rèn)為，抑制資產(chǎn)泡沫，本質(zhì)就是降杠桿，這將導(dǎo)致金融投資獲利機(jī)會(huì)和相關(guān)資金需求的下降，但并不支持2017年利率會(huì)趨勢(shì)性走高。

魯政委表示，本次會(huì)議提出的“閘門(mén)”，是為了適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式的新變化，暗示我國(guó)貨幣的投放機(jī)制已經(jīng)轉(zhuǎn)為當(dāng)前的央行“主動(dòng)”釋放。同時(shí)，貨幣由被動(dòng)投放轉(zhuǎn)為主動(dòng)投放需要相應(yīng)的工具和渠道，除了傳統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金的調(diào)整和公開(kāi)市場(chǎng)操作之外，未來(lái)PSL等工具會(huì)扮演更加重要的作用。

再貸款支撐M2增速

央行基礎(chǔ)貨幣的投放渠道主要有兩個(gè)：一是外匯占款的增加，另一個(gè)是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF、PSL等方式投放基礎(chǔ)貨幣。貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2016年11月末央行外匯占款為22.26萬(wàn)億，相比2014年5月的最高點(diǎn)下降5.84萬(wàn)億，相比2015年末下降2.6萬(wàn)億。

雖然近期離岸人民幣兌美元大幅上漲，已經(jīng)突破6.9關(guān)口。但市場(chǎng)人士認(rèn)為，從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，美元指數(shù)上升勢(shì)頭依然存在，這意味著外匯占款流出而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)收縮的壓力仍在。因此，為保證明年廣義貨幣M2的增速，一方面可以增加基礎(chǔ)貨幣，另一方面可以通過(guò)降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)。而降準(zhǔn)信號(hào)意義太強(qiáng)，有可能加劇資本外流。