石卓然++王彤

摘要：利率和匯率分別代表著一個(gè)國(guó)家貨幣的對(duì)內(nèi)和對(duì)外價(jià)格，是該國(guó)進(jìn)行國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)調(diào)節(jié)的重要工具，它們引導(dǎo)著資源的合理配置。當(dāng)前，隨著央行利率管制的放開(kāi)，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革基本完成，人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快，國(guó)內(nèi)外金融形勢(shì)發(fā)生了新變化，研究利率和匯率間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外均衡具有重要的指導(dǎo)性作用。本文立足與利率和匯率的經(jīng)典理論，通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理和分析，展開(kāi)利率和匯率間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系探究。

關(guān)鍵詞：利率，匯率，聯(lián)動(dòng)關(guān)系

一、利率—匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的基本理論

（一）利率平價(jià)假說(shuō)

凱恩斯在《論貨幣改革》中首次詳細(xì)地闡述了匯率與利率之間的關(guān)系，即利率平價(jià)假說(shuō)。凱恩斯認(rèn)為：人們既可以將一筆閑置資金投資于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，也可以將其投資于國(guó)外金融市場(chǎng)。投資于國(guó)內(nèi)的資金量將取決于國(guó)內(nèi)的利率水平。投資者將資金兌換成外幣，然后投資于國(guó)外市場(chǎng)。因此投資于國(guó)外市場(chǎng)的資金量取決于匯率水平和國(guó)外的利率水平。為此，每一個(gè)投資者在做出最終投資決定時(shí)需要考慮以下的因素：（1）國(guó)內(nèi)的投資收益和國(guó)外的投資收益比較；（2）匯率即期和遠(yuǎn)期預(yù)期的變動(dòng)方向和幅度；（3）匯率的升水和貼水比率?；谶@些利益的比較，投資者選擇其投資的方向，并由此產(chǎn)生國(guó)際資本的流動(dòng)。匯率水平的變動(dòng)取決于某一時(shí)期兩個(gè)國(guó)家之間利率收益的差異。這樣，凱恩斯便將匯率的變動(dòng)與兩個(gè)國(guó)家之間利率的差異聯(lián)系在一起。在凱恩斯之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)該領(lǐng)域做出了深入的研究，并總結(jié)形成了現(xiàn)代利率平價(jià)理論。

現(xiàn)代利率平價(jià)理論認(rèn)為，利率平價(jià)是通過(guò)投資者在不同國(guó)家的市場(chǎng)上套利形成的，即通過(guò)利率與匯率的不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整而形成的。在每一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)上，都存在一個(gè)遠(yuǎn)期匯率的均衡水平，這一水平是與利率平價(jià)相聯(lián)系的。當(dāng)實(shí)際遠(yuǎn)期匯率同利率平價(jià)相偏離時(shí)，最終的結(jié)果必然是遠(yuǎn)期匯率回到均衡水平。遠(yuǎn)期匯率的均衡水平并不即期匯率，當(dāng)二者之間存在差異時(shí)，具體表現(xiàn)為遠(yuǎn)期匯率的升水或者貼水。只有當(dāng)兩國(guó)利率水平的變化方向和幅度完全一致時(shí)，即期匯率才會(huì)等于遠(yuǎn)期匯率。

（二）蒙代爾—弗萊明模型

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的蒙代爾—弗萊明模型在20世紀(jì)60年代被提出，該模型是建立在以凱恩斯模型為基礎(chǔ)的 IS-LM 模型之上，考慮了外部國(guó)際收支市場(chǎng)存在的情況下商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)三者同時(shí)均衡的決定條件，因此又叫做 IS-LM-BP 模型。經(jīng)典的蒙代爾——弗萊明模型有如下幾個(gè)基本的前提假設(shè)：（1）完全自由流動(dòng)的資本；（2）國(guó)內(nèi)外的價(jià)格水平不變，或者至少工資是不變的；（3）完全彈性的總供給曲線(xiàn)，即一國(guó)的總供給可以隨著總需求的變動(dòng)做出迅速調(diào)整；（4）實(shí)際匯率而不是名義匯率決定經(jīng)常項(xiàng)目的均衡；（5）公眾對(duì)匯率的預(yù)期是靜態(tài)的，即預(yù)期匯率的變動(dòng)率等于 0。

二、我國(guó)利率與匯率政策現(xiàn)狀分析

多年來(lái)，我國(guó)利率和匯率一直處于政府管制狀態(tài)之下，其形成機(jī)制脫離市場(chǎng)，嚴(yán)重阻礙著利率政策與匯率政策之間的聯(lián)動(dòng)，金融市場(chǎng)也因此積聚著金融風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場(chǎng)化改革

一般而言，利率市場(chǎng)化都要遵循一個(gè)特定的放開(kāi)順序：第一，各銀行間的關(guān)于同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率水平；第二，國(guó)債市場(chǎng)的利率水平；第三，市場(chǎng)化的中央銀行基準(zhǔn)利率；第四，存貸利率。中國(guó)的資本市場(chǎng)在經(jīng)歷了這么多年的發(fā)展之后，中央銀行也遵循上述原則，開(kāi)始利率市場(chǎng)化的步伐。

（二）匯率政策改革

自2005年7月開(kāi)始，中國(guó)開(kāi)始了一系列的匯率制度改革，從單一的固定匯率制度開(kāi)始，發(fā)展到目前具有中國(guó)特色的以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，從最初的固定匯率制發(fā)展到有管理的浮動(dòng)匯率制度，在這一歷程中，人民幣匯率制度也經(jīng)歷了不同的歷程：在2005年至2008年內(nèi)，人民幣匯率不斷放大浮動(dòng)區(qū)間，以加大匯率的自由化程度；在2008年世界金融危機(jī)的沖擊下，人民幣匯率不得已的盯緊美元，再到后來(lái)2010年又重新幵啟了之前的浮動(dòng)匯率制度，并且在2014年把即期匯率交易價(jià)浮動(dòng)幅度擴(kuò)大至1%的歷史最高。人民幣的匯率制度發(fā)生了根本性的變革，然而這一系列的變革不止使人民幣匯率更加趨向于市場(chǎng)供求水平，更加影響到了國(guó)內(nèi)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，從外貿(mào)出口的實(shí)體經(jīng)濟(jì)到國(guó)內(nèi)各家金融機(jī)構(gòu)，都切實(shí)的感受到了匯率變動(dòng)所帶來(lái)的影響。2015年底， IMF終于批準(zhǔn)人民幣進(jìn)入SDR，這促進(jìn)了人民幣在多邊使用、國(guó)際投融資、跨境資產(chǎn)配置、國(guó)際貨幣體系等方面實(shí)現(xiàn)突破，同時(shí)有助于突破人民幣國(guó)際化的困局，進(jìn)一步加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

三、我國(guó)利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析

（一）人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的影響

由于外貿(mào)的出口在我國(guó)的GDP中的份額相當(dāng)突出，可以說(shuō)我國(guó)的外貿(mào)依存度相當(dāng)高，因此人民幣的匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口的沖擊相當(dāng)明顯，也進(jìn)一步加大了對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，國(guó)際收支也成了這一影響的具體載體。而根據(jù)中國(guó)目前的情況，由于目前人民幣采取的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，并且中國(guó)對(duì)于資本流動(dòng)還有較多的限制條款，因此資本屬于不完全的流動(dòng)，在此類(lèi)狀況下我們可以認(rèn)為由于一國(guó)的國(guó)際收支更多的由經(jīng)常項(xiàng)目決定，因此，我們?cè)诳紤]人民幣的實(shí)際情況時(shí)著重分析的是人民幣匯率變動(dòng)對(duì)于貿(mào)易收支的影響。

（二）人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響

國(guó)內(nèi)價(jià)格水平代表著一個(gè)國(guó)家商品的價(jià)格，與貨幣的國(guó)內(nèi)價(jià)格可以說(shuō)是緊密相關(guān)的，因此當(dāng)匯率影響到國(guó)內(nèi)價(jià)格水平時(shí)，他也同樣在影響著貨幣價(jià)格水平一利率。一國(guó)匯率的波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響主要有兩種途徑：一種是對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格的影響；第二種是對(duì)其他方面的影響，比如生產(chǎn)者價(jià)格，零售價(jià)格等不同的價(jià)格水平。

（三）人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響

因?yàn)槭袌?chǎng)大致的融資渠道分為四種：銀行借款，股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)及民間融資，融資市場(chǎng)是表現(xiàn)利率水平的重要途徑，而我們?cè)谶@里探討旳資本市場(chǎng)就是目前我國(guó)最為重要的融資市場(chǎng)：股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)。就股票市場(chǎng)而言，匯率的波動(dòng)影響股票的價(jià)格主要來(lái)源于兩個(gè)方面：貨幣供應(yīng)量及進(jìn)出口額度，然而雖然渠道不同，但都是受到經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度和匯率制度的影響。

（四）人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)信貸總量的影響

在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)條件下，要使一國(guó)的經(jīng)濟(jì)均衡，不僅需要其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)達(dá)到均衡，其國(guó)外市場(chǎng)也要達(dá)到均衡，這兩者都包含了商品市場(chǎng)及資產(chǎn)市場(chǎng)，在商品市場(chǎng)里我們重點(diǎn)考量的是匯率水平，然而在資產(chǎn)市場(chǎng)里，即是貨幣供給水平。目前我國(guó)在有管理的浮動(dòng)匯率制度的制度上，如果人民幣匯率水平下降，人民幣的升值，就會(huì)致使人民銀行加大貨幣供給，相應(yīng)會(huì)降低國(guó)內(nèi)利率水平。

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作者簡(jiǎn)介：石卓然 1990- 男 漢 山西省 碩士 山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)

王彤 1992- 男 漢 山西省 碩士 山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)