趙米蕓,余 力,張慧芳

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西 西安 710061)

金融經(jīng)濟(jì)周期理論研究綜述與展望

趙米蕓,余 力,張慧芳

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西 西安 710061)

金融經(jīng)濟(jì)周期理論的核心因素是金融摩擦和金融沖擊,金融中介在其中扮演著越來越重要的角色,基于微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的沖擊傳播機(jī)制不斷被豐富。該理論將金融中介作為單獨(dú)模塊直接植入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,撩開貨幣與金融的面紗,從微觀層面切入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行了全新的闡釋。本文按照“演進(jìn)脈絡(luò)—核心內(nèi)容—拓展應(yīng)用”這一邏輯思路對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理總結(jié),并揭示未來研究的著力點(diǎn)：厘清特定周期階段和平均周期當(dāng)中金融因素的影響效應(yīng);引入異質(zhì)性的金融體系,構(gòu)建邏輯結(jié)構(gòu)一致的內(nèi)生金融經(jīng)濟(jì)周期模型框架;注重宏觀審慎框架下的金融監(jiān)管,重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫。

金融經(jīng)濟(jì)周期;金融摩擦;金融中介;DSGE

一、引 言

經(jīng)濟(jì)周期理論向來是伴隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)事實(shí)不斷發(fā)展演進(jìn)的,悉數(shù)歷史上經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重大節(jié)點(diǎn),每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)都促使經(jīng)濟(jì)周期理論的突破。20世紀(jì)30年代的大蕭條成就了凱恩斯主義;20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)推動(dòng)了真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論的發(fā)展;20世紀(jì)90年代的東南亞金融危機(jī)和2008年的全球性金融危機(jī)重新點(diǎn)燃金融經(jīng)濟(jì)周期理論(financial business cycle)并促使其迅速站上了周期理論研究的至高點(diǎn)。

此輪全球金融危機(jī)之后,金融市場因素(金融摩擦、金融沖擊及金融中介)和貨幣信貸政策在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用愈加明顯,經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與金融市場、資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)系愈發(fā)緊密,甚至任何微小的負(fù)向沖擊都可能通過金融市場的放大、加速和傳播誘發(fā)金融危機(jī),給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊,從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)甚至嚴(yán)重衰退。金融經(jīng)濟(jì)周期理論將金融市場因素和貨幣信貸政策植入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(dynamic stochastic general equilibrium,簡稱DSGE)模型,從微觀層面著手分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng),特別是撩開貨幣與金融的面紗,對(duì)短期經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)現(xiàn)象進(jìn)行了全新的闡釋,系統(tǒng)研究了金融因素與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期間交互作用的內(nèi)生機(jī)制。

總體而言,金融經(jīng)濟(jì)周期理論的研究在國內(nèi)外尚屬新鮮事物,其演進(jìn)脈絡(luò)、核心內(nèi)容和拓展應(yīng)用皆引發(fā)了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。藉此,本文對(duì)目前國內(nèi)外已有的相關(guān)經(jīng)典前沿文獻(xiàn)進(jìn)行梳理總結(jié),力求掌握運(yùn)用金融經(jīng)濟(jì)周期理論的思想方法闡釋相關(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象、解決相關(guān)現(xiàn)實(shí)問題。

二、金融經(jīng)濟(jì)周期理論的演進(jìn)脈絡(luò)

金融經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)較新的概念。Mishkin(1999)將金融經(jīng)濟(jì)周期界定為金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到內(nèi)外部沖擊擾動(dòng),通過金融體系傳播而形成的經(jīng)濟(jì)持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化[1]。Banque de France(2001)認(rèn)為金融經(jīng)濟(jì)周期是用與經(jīng)濟(jì)長期均衡水平密切相關(guān)的金融變量度量的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性、持續(xù)性波動(dòng)[2]。Borio(2014)則形象地描述說沒有金融經(jīng)濟(jì)周期的宏觀經(jīng)濟(jì)就像是沒有主人公的戲劇[3]。顯然,金融經(jīng)濟(jì)周期理論研究的是金融因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系,體現(xiàn)的是金融變量對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。

(一)金融經(jīng)濟(jì)周期理論思想的萌生

1972年,Lucas提出了著名的“盧卡斯批判”(Lucas critique),這一觀點(diǎn)為貨幣作為真實(shí)產(chǎn)出波動(dòng)基本動(dòng)因的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)模型提供了理論基礎(chǔ)[4]。1873年,Bagehot最早正式地將金融因素納入經(jīng)濟(jì)周期模型,并試圖構(gòu)建內(nèi)生經(jīng)濟(jì)周期理論[5]。他指出,如果銀行的可貸資金余額全部被借光,這將會(huì)刺激真實(shí)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張,從而拉動(dòng)真實(shí)利率和商品價(jià)格攀升。在繁榮階段過后,已經(jīng)變得十分脆弱的整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的結(jié)束。其樸素的思想激發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家從金融因素入手研究經(jīng)濟(jì)周期理論的興趣。大衛(wèi)·李嘉圖認(rèn)為,市場經(jīng)濟(jì)下的經(jīng)濟(jì)周期主要?dú)w因于房地產(chǎn)市場泡沫問題,這與金融加速器理論完全一致*何正斌.經(jīng)濟(jì)學(xué)三百年(上)[M].長沙:湖南科技出版社,2009.83。?？梢?金融經(jīng)濟(jì)周期理論從萌芽開始,就與貨幣信貸、資產(chǎn)價(jià)格等金融因素緊密相關(guān)。

(二)金融經(jīng)濟(jì)周期理論的思想基礎(chǔ)

早在1933年,Fisher“債務(wù)—通縮”理論就從信息不對(duì)稱下的金融市場缺陷視角指出,經(jīng)濟(jì)繁榮期過度負(fù)債的高杠桿化與緊隨其后蕭條期債務(wù)清償?shù)睦Ь硳伿?fire sale),是生成信貸周期的重要原因[6]。該理論假定經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的某些時(shí)點(diǎn),由于過度負(fù)債狀態(tài)的出現(xiàn),債權(quán)人或債務(wù)人都會(huì)出于謹(jǐn)慎,傾向于清償債務(wù)。過度負(fù)債的高杠桿化可推演出一系列的連鎖反應(yīng),主要包括九個(gè)結(jié)點(diǎn):(1)債務(wù)清償導(dǎo)致資產(chǎn)傾銷;(2)債務(wù)清償(如銀行貸款還清)導(dǎo)致存款貨幣收縮,貨幣流通速度下降;(3)困境拋售引起價(jià)格水平下跌;(4)企業(yè)凈值大幅下降,甚至可能誘發(fā)破產(chǎn);(5)企業(yè)盈利下滑;(6)企業(yè)產(chǎn)出、交易和勞動(dòng)雇傭減少;(7)企業(yè)虧損、破產(chǎn)與失業(yè)導(dǎo)致恐慌悲觀、信心喪失,經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低迷;(8)經(jīng)濟(jì)衰退反過來又導(dǎo)致貨幣窖藏,貨幣流動(dòng)速度大幅下降;(9)上述變動(dòng)共同引致對(duì)利率的復(fù)雜干擾,名義(貨幣)利率下降,實(shí)際(商品)利率抬升,實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重?？傊?在這個(gè)簡單的邏輯過程中,“債務(wù)—通縮”惡性循環(huán)造成了主要金融經(jīng)濟(jì)變量的劇烈波動(dòng)。不斷惡化的信貸市場條件(破產(chǎn)急劇上升、債務(wù)負(fù)擔(dān)增加、資產(chǎn)價(jià)格崩潰及銀行倒閉等)不單純是真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑的被動(dòng)反應(yīng),其本身就是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的重要誘因。正是這些思想孕育了金融經(jīng)濟(jì)周期理論,為其創(chuàng)立和發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ),正式拉開了金融經(jīng)濟(jì)周期理論發(fā)展的序幕。

(三)金融經(jīng)濟(jì)周期理論的發(fā)展演進(jìn)

20世紀(jì)80年代中期開始,以Kiyotaki和Moore(1997,簡稱KM)、Bernanke et al.(1999,簡稱BGG)、Gertler和Kiyotaki(2010,簡稱GK)為代表的三篇開創(chuàng)性論文正式創(chuàng)立并發(fā)展了金融經(jīng)濟(jì)周期理論[7][8][9]。

金融經(jīng)濟(jì)周期理論早期以KM信貸周期理論為主,該理論假設(shè)信息不對(duì)稱,以企業(yè)與銀行的微觀行為作為切入點(diǎn)研究經(jīng)濟(jì)周期,認(rèn)為過度負(fù)債和外生沖擊是經(jīng)濟(jì)周期的根源,銀行信貸是經(jīng)濟(jì)周期的重要傳播機(jī)制。信貸周期理論的核心觀點(diǎn)是,由于信息不對(duì)稱和金融市場不完美,債務(wù)合約存在有限執(zhí)行問題,金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,因而借款人的外部融資存在一個(gè)與其資產(chǎn)負(fù)債表狀況相關(guān)的上限。此后,Iacoviello(2005)納入與房價(jià)相關(guān)的企業(yè)抵押約束對(duì)其進(jìn)行了拓展[10]。進(jìn)一步地,Iacoviello和Neri(2010)假定房地產(chǎn)不但是企業(yè)借貸抵押物同時(shí)也是家庭借貸抵押物,研究了房價(jià)波動(dòng)與家庭、企業(yè)消費(fèi)支出間的關(guān)系[11]。

另外,金融經(jīng)濟(jì)周期理論也融合了金融加速器理論的精髓。金融加速器理論思想源于Bernanke和Gertler(1989,簡稱BG)金融代理人一般均衡模型中所闡釋的加速器效應(yīng)[12]?；诖?Bernanke等(1996)正式界定了金融加速器概念,基本厘清了各種沖擊通過“資產(chǎn)價(jià)格—外部融資溢價(jià)—投資需求”的循環(huán)連鎖反應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持久、放大影響的作用機(jī)理[13]。接下來,Carlstrom和Fuerst(1997,簡稱CF)構(gòu)建的可計(jì)算一般均衡模型將BG模型中的企業(yè)和家庭從兩期擴(kuò)展到了無限期[14]。BGG在一般均衡模型中融入新凱恩斯主義元素,形成可計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)一般均衡分析框架,并納入信貸市場不完美和企業(yè)凈值定量分析了金融加速器在經(jīng)濟(jì)周期中的作用[8]。遺憾的是,該模型尚未包含貨幣以及貨幣政策沖擊。Aoki et al.(2004)運(yùn)用金融加速器機(jī)制分析了家庭住房投資決策,考察了貨幣政策沖擊對(duì)住房投資、價(jià)格與消費(fèi)的影響,從而使金融加速器理論趨于完善[15]。

隨著金融中介理論研究從注重金融中介與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系逐漸轉(zhuǎn)向金融中介自身行為優(yōu)化,從側(cè)重金融中介外生性轉(zhuǎn)向金融中介內(nèi)生化。在主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型中直接引入顯性(銀行部門)或隱性金融中介(金融合約)成為了主流趨勢。早期,Mishkin(1999)在對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)進(jìn)行反思時(shí)指出,信息不對(duì)稱問題惡化從而引發(fā)金融危機(jī)的關(guān)鍵因素是資產(chǎn)負(fù)債表惡化,尤其是金融中介資產(chǎn)負(fù)債表的惡化[1]。2007年全球金融危機(jī)進(jìn)一步表明,銀行中介自身行為和金融監(jiān)管缺失會(huì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成巨大的影響,甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。至此,銀行資產(chǎn)負(fù)債表狀況、銀行自有資本、存貸利差、存款準(zhǔn)備金、資本充足率以及銀行壟斷競爭等金融中介因素通過信貸市場影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的思想已逐步深入人心。Gertler和Kiyotaki(2010)將金融中介納入基準(zhǔn)周期模型,對(duì)美國金融危機(jī)背景下的信貸市場和整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行全面考察時(shí)發(fā)現(xiàn),源自金融中介的沖擊及銀行資本規(guī)模變動(dòng)會(huì)通過信貸市場影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)[9]。為了抵消金融中介干擾,美聯(lián)儲(chǔ)明顯突破了謹(jǐn)慎接觸私人部門信貸風(fēng)險(xiǎn)的慣例,不僅給金融中介提供不完全擔(dān)保貸款而且還直接貸款給高質(zhì)量非金融借款者。與此同時(shí),財(cái)政當(dāng)局為了配合中央銀行的求市措施,直接給大型銀行注入股本以提高其信貸流動(dòng)性。尤其值得關(guān)注的是,在金融因素(金融中介和金融資本)作用下,價(jià)格加速攀升往往會(huì)誘惑經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)非理性繁榮,從而會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成傷害。

綜上所述,金融經(jīng)濟(jì)周期理論是在信貸周期理論、金融加速器理論和金融中介理論各自發(fā)展完善過程中,不斷吸收、借鑒并融合它們的主要精髓,最終形成了現(xiàn)在這個(gè)新興統(tǒng)一的金融經(jīng)濟(jì)周期分析框架。

三、金融經(jīng)濟(jì)周期理論的核心內(nèi)容

與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論相比,金融經(jīng)濟(jì)周期理論對(duì)金融市場因素和貨幣信貸政策的強(qiáng)調(diào),促使人們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的根源以及傳導(dǎo)機(jī)制等方面的理解發(fā)生了極大的轉(zhuǎn)變。該理論的核心內(nèi)容是研究金融市場因素與實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系,主要體現(xiàn)為金融變量對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的重要影響,即從金融因素切入來研究經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的生成原因與傳導(dǎo)機(jī)制。

(一)金融經(jīng)濟(jì)周期的生成原因

由于信息不對(duì)稱與金融市場缺陷的存在,金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,資金借貸雙方之間存在委托-代理問題,這是金融經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的根源。也就是說,金融摩擦、金融沖擊、金融中介和貨幣信貸等因素正成為影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要根源。

1.金融摩擦與金融經(jīng)濟(jì)周期的生成

Bernanke等(1996)提出的金融摩擦(financial frictions)是解釋金融因素對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的重要前提之一[13]。金融摩擦被納入主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型研究真實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí),主要有兩種形式,一是數(shù)量型KM抵押資產(chǎn)約束模型的金融摩擦,即基于債務(wù)合約的有限執(zhí)行約束,借款人的外部融資規(guī)模存在一個(gè)受其資產(chǎn)負(fù)債表狀況約束的上限;二是價(jià)格型BGG金融加速器模型的金融摩擦,即基于信息不對(duì)稱,貸款人需要支付高額核實(shí)成本,從而存在與借款人凈值負(fù)相關(guān)、逆周期的外部融資溢價(jià)。Brzoza-Brzezina et al.(2013)將KM抵押約束的金融摩擦和BGG金融加速器的金融摩擦分別納入標(biāo)準(zhǔn)DSGE框架,進(jìn)行矩匹配、脈沖響應(yīng)和會(huì)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表分析得出,包含BGG金融摩擦的分析框架反映的周期特征與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)更相符[16]。進(jìn)一步地,Brzoza-Brzezina和Kolasa(2013)使用美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)后得出了相同的結(jié)論[17]。侯成琪和劉穎(2015)也對(duì)這兩種形式的金融摩擦進(jìn)行了比較,認(rèn)為包含KM金融摩擦的分析框架更適合描述中國信貸市場,其顯著提高了模型對(duì)中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解釋能力[18]。這些研究在一定程度上肯定了金融摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。然而,Pagan和Robinson(2014)卻表明上述兩種形式的金融摩擦都未能完全捕捉到金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響[19]。隨后,Gertler和Kiyotaki(2010)將“借款人-貸款人”代理問題拓展到包含“借款人-銀行中介”和“銀行中介-債權(quán)人”的雙層代理問題,探討金融中介對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要影響[9]。需要注意的是,除金融摩擦外,主流模型還同時(shí)引入新凱恩斯主義的粘性價(jià)格和工資,以確保短期內(nèi)貨幣政策非中性。

2.金融沖擊與金融經(jīng)濟(jì)周期的生成

所謂金融沖擊,是指金融中介內(nèi)部受到來自微觀層面的影響而內(nèi)生出的自身波動(dòng)性。這種波動(dòng)會(huì)直接改變金融市場中的資金成本與信貸量,從而干擾整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。目前學(xué)術(shù)界在對(duì)金融沖擊的具體闡釋上存在些許差異,但卻不約而同地得出了金融沖擊影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一致事實(shí)。例如,Nolan和Thoenissen(2009)強(qiáng)調(diào)時(shí)變金融摩擦對(duì)金融中介效率的沖擊,這種金融沖擊可以解釋美國總產(chǎn)出波動(dòng)的45%,其重要程度遠(yuǎn)超全要素生產(chǎn)率沖擊和貨幣沖擊[20]。類似的,Jermann和Quadrini(2012)所刻畫的企業(yè)盈利能力變化對(duì)銀行中介資產(chǎn)造成的沖擊的影響,其解釋了美國總產(chǎn)出波動(dòng)的46%、投資波動(dòng)的25%及勞動(dòng)時(shí)間波動(dòng)的33%[21]。這種沖擊作為金融沖擊的一種,被認(rèn)為是2008危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)衰退的最主要推動(dòng)因素,也是近年來造成整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要根源。遵循Jermann和Quadrini(2012)的研究思路,王國靜和田國強(qiáng)(2014)考慮了貸款人能夠恢復(fù)資本其全部價(jià)值的概率,這一金融沖擊作為中國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力,它解釋了近80%的產(chǎn)出增長波動(dòng)[22]。張偉進(jìn)和方振瑞(2013)則論述了貸款價(jià)值比外生變動(dòng)這種金融沖擊對(duì)中國投資波動(dòng)、產(chǎn)出波動(dòng)的解釋力[23]。這期間還有不少實(shí)證研究也支持這一觀點(diǎn),代表性的有Gertler和Karadi(2011)、Mimir(2016)、Kaihatsu和Kurozumi(2014)、Kollmann(2013)和Iacoviello(2015)等,他們分別強(qiáng)調(diào)銀行中介在吸納存款時(shí)受到資產(chǎn)負(fù)債表約束效應(yīng)、由銀行中介與家庭部門間道德風(fēng)險(xiǎn)所誘發(fā)的銀行資本的沖擊、銀行資本率要求的變化對(duì)銀行中介的沖擊和隨機(jī)貸款損失對(duì)銀行中介造成的沖擊等[24][25][26][27][28]。如果按照廣義來說,金融沖擊還應(yīng)該包括金融政策性沖擊,如利率沖擊等[29]。事實(shí)上,這些源自微觀層面的因素對(duì)金融中介造成影響而內(nèi)生出的金融沖擊:一方面金融沖擊自身將會(huì)形成對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的擾動(dòng);另一方面,這些金融沖擊與金融摩擦、金融中介之間交互作用、相互強(qiáng)化,最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。其中,Iacoviello(2015)認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的部分借款人發(fā)生違約時(shí),借款人和銀行中介間將會(huì)出現(xiàn)“財(cái)富再配置沖擊”,銀行中介資本充足率將低于最低資本監(jiān)管要求,違約損失則要求銀行中介進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債重組或去杠桿化操作,而通過去杠桿化,銀行中介則將違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為信貸沖擊。進(jìn)一步地,信貸沖擊在金融摩擦作用下被傳播、放大引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng),且其自身也形成金融市場的大幅波動(dòng)。金融市場波動(dòng)又疊加到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊中,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)又會(huì)作用于財(cái)富配置,從而形成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的內(nèi)生根源[28]。

(二)金融經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制

金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所遭遇的內(nèi)外部沖擊通過金融體系的加速、放大并傳播到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制主要有金融加速器機(jī)制、抵押約束機(jī)制和銀行中介機(jī)制。信息不對(duì)稱和金融摩擦的存在是這些傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生作用的前提條件。

1.金融加速器機(jī)制

金融加速器機(jī)制主要是從企業(yè)信貸融資角度考察金融經(jīng)濟(jì)周期,包括外部融資溢價(jià)機(jī)制和“費(fèi)雪通縮效應(yīng)”機(jī)制。

外部融資溢價(jià)機(jī)制是指信貸市場的內(nèi)生變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊具有放大和傳播效應(yīng)。其本質(zhì)思想是BG和BGG所論述的“外部融資溢價(jià)”與借款人“資產(chǎn)凈值”間的反向相關(guān)關(guān)系。也就是說,當(dāng)金融市場存在摩擦且企業(yè)融資需求保持不變時(shí),企業(yè)外部融資溢價(jià)反向取決于企業(yè)凈值。一般情況下,企業(yè)收益和資產(chǎn)價(jià)格是順周期的,所以企業(yè)凈值也是順周期的,而外部融資溢價(jià)卻是逆周期的。如果企業(yè)嚴(yán)重依賴外部融資,在發(fā)生負(fù)向經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí),企業(yè)或產(chǎn)出下降、收益下降,或資產(chǎn)價(jià)格下降,結(jié)果是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況(融資條件)惡化,外部融資能力下降,反過來,這又進(jìn)一步惡化企業(yè)生產(chǎn)性活動(dòng),降低企業(yè)凈值。如此循環(huán)反復(fù),初始沖擊會(huì)被放大數(shù)倍。如果金融摩擦特別嚴(yán)重,金融經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)則尤為顯著。值得注意的是,外部融資溢價(jià)通常關(guān)注的是企業(yè)當(dāng)期凈值,對(duì)預(yù)期效應(yīng)的忽略使其在捕捉經(jīng)濟(jì)衰退期的違約率升高方面能力有限。

Christiano et al.(2010)闡釋了主要通過企業(yè)權(quán)益變動(dòng)來發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)的“費(fèi)雪通縮效應(yīng)”機(jī)制[30]。該機(jī)制的核心思想是,通常金融合約都是按名義項(xiàng)目簽訂的,經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)使價(jià)格水平發(fā)生未預(yù)期到的改變。正向沖擊造成價(jià)格水平意外上升,企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)下降,企業(yè)權(quán)益增加,融資條件改善,反之則反。由此可知,外部融資溢價(jià)機(jī)制和費(fèi)雪通縮效應(yīng)機(jī)制之間是相互補(bǔ)充從而共同發(fā)揮效應(yīng)的。一方面當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融沖擊使價(jià)格水平和產(chǎn)出同向波動(dòng)時(shí),外部融資溢價(jià)效應(yīng)和費(fèi)雪通縮效應(yīng)間相互強(qiáng)化;另一方面當(dāng)沖擊使價(jià)格水平和產(chǎn)出反向波動(dòng)時(shí),這兩種效應(yīng)則互相抵消。這兩種機(jī)制都是通過考察沖擊對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響來研究金融經(jīng)濟(jì)周期的,所以被統(tǒng)稱為“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”。

2.抵押約束機(jī)制

與金融加速器機(jī)制類似,KM抵押約束機(jī)制也是基于企業(yè)信貸融資視角來考察金融經(jīng)濟(jì)周期的。兩者都是通過資產(chǎn)價(jià)格和不完全信貸市場間的相互作用來放大、加速并傳播初始沖擊的,即資產(chǎn)價(jià)格和信貸約束間存在雙向反饋機(jī)制——借款人的信貸能力受抵押資產(chǎn)價(jià)格的限制,同時(shí)抵押資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)影響借款人的信貸能力大小。兩者不同之處在于,金融加速器機(jī)制刻畫的是企業(yè)凈值(資產(chǎn)價(jià)格)間接地通過外部融資溢價(jià)影響企業(yè)信貸能力,其忽略了企業(yè)預(yù)期凈值對(duì)外部融資溢價(jià)的作用;抵押約束機(jī)制刻畫的是企業(yè)凈值(資產(chǎn)價(jià)格)直接影響企業(yè)的信貸能力,且同時(shí)兼顧靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種效應(yīng)。KM抵押約束機(jī)制的基本思想是信貸約束企業(yè)的借貸行為受其可用合格抵押資產(chǎn)(土地、廠房和機(jī)器等實(shí)物資本)的限制。當(dāng)?shù)盅嘿Y產(chǎn)遭遇暫時(shí)負(fù)向沖擊時(shí),信貸約束企業(yè)的凈值下降,被迫削減投資(包括對(duì)抵押資產(chǎn)本身的投資),而投資需求的下降,一方面產(chǎn)生靜態(tài)當(dāng)期效應(yīng),引發(fā)實(shí)際抵押資產(chǎn)價(jià)格下降;另一方面產(chǎn)生動(dòng)態(tài)跨期效用,引致信貸約束企業(yè)未來預(yù)期收益下降,從而驅(qū)使抵押資產(chǎn)需求和價(jià)格的進(jìn)一步降低。由于抵押資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格和預(yù)期價(jià)格陷入輪番下降通道,信貸約束企業(yè)將被迫大幅削減投資,從而放大并傳播初始沖擊,形成了金融經(jīng)濟(jì)周期。

3.銀行中介機(jī)制

銀行中介機(jī)制主要從銀行中介視角考察金融經(jīng)濟(jì)周期,強(qiáng)調(diào)外部沖擊對(duì)銀行中介的負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)組合的影響。銀行貸款是企業(yè)最重要的融資渠道。銀行中介的主要職能是將流動(dòng)性需求較高的存款契約轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)不流動(dòng)的貸款契約。如果銀行中介的資產(chǎn)負(fù)債表受到負(fù)向沖擊,銀行資本則會(huì)下降,可貸資金必將減少。金融市場摩擦的存在,一方面會(huì)阻礙企業(yè)以其他方式融資替代銀行貸款,另一方面也會(huì)影響銀行中介的融資能力。銀行中介為了滿足存款準(zhǔn)備金和資本充足率監(jiān)管要求,防止出現(xiàn)“擠兌搶購”和“流動(dòng)性困境”,將會(huì)緊縮信貸、催還貸款并提升利差。銀行信貸規(guī)模下降、成本上升會(huì)影響經(jīng)濟(jì)體的投資和產(chǎn)出,從而形成經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),因而該機(jī)制也被稱為“銀行信貸渠道”。

綜上所述,金融加速器機(jī)制、抵押約束機(jī)制和銀行中介機(jī)制是金融經(jīng)濟(jì)周期最重要的傳導(dǎo)機(jī)制,這些機(jī)制的核心是微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目(企業(yè)凈值、銀行自有資本、抵押資產(chǎn)價(jià)值)下的信貸約束。然而,金融加速器機(jī)制和抵押約束機(jī)制只關(guān)注金融中介對(duì)來自經(jīng)濟(jì)體其他部門沖擊的加速和放大作用,它們并未考慮源自金融市場本身的沖擊,而銀行中介機(jī)制正好補(bǔ)充了源自金融中介自身沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。實(shí)際上,在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,金融沖擊、金融摩擦和金融中介等金融因素往往與以上三種傳導(dǎo)機(jī)制相互交織、共同作用形成了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。

四、金融經(jīng)濟(jì)周期理論的拓展應(yīng)用

金融體系對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期的重要影響,使經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始將大量金融因素(金融沖擊、金融摩擦、金融中介和貨幣信貸)植入表現(xiàn)優(yōu)良的標(biāo)準(zhǔn)DSGE模型分析框架來研究金融經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)問題。為了體現(xiàn)出金融經(jīng)濟(jì)周期的生成原因和傳導(dǎo)機(jī)制,并突出金融中介自身行為優(yōu)化和各項(xiàng)金融及貨幣政策的影響,微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表(企業(yè)凈值、銀行自有資本、資產(chǎn)價(jià)格等)成為了重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。據(jù)此可將目前金融經(jīng)濟(jì)周期方面的研究區(qū)分為注重資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、注重銀行資本波動(dòng)和注重房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)三類。這種分類在理論和實(shí)踐層面都不具備排他性,彼此之間往往交互作用,而且金融經(jīng)濟(jì)周期研究過程中也會(huì)同時(shí)包含兩種及以上。

(一)圍繞資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的拓展應(yīng)用

資產(chǎn)價(jià)格在金融經(jīng)濟(jì)周期的生成、傳導(dǎo)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。1997年亞洲金融危機(jī)后,一系列文獻(xiàn)圍繞價(jià)格型金融摩擦(金融加速器機(jī)制)和數(shù)量型金融摩擦(抵押約束機(jī)制)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期理論進(jìn)行了拓展應(yīng)用。

1.以價(jià)格型金融摩擦(金融加速器機(jī)制)為主的拓展應(yīng)用

以價(jià)格型金融摩擦為主的拓展應(yīng)用,主要是通過微觀經(jīng)濟(jì)主體間的金融合約植入金融摩擦,建立企業(yè)凈值(資產(chǎn)價(jià)格)與外部融資溢價(jià)間的簡單函數(shù)關(guān)系。形式上,采用在基準(zhǔn)DSGE模型方程系統(tǒng)中添加金融合約局部優(yōu)化后得出的企業(yè)外部融資溢價(jià)方程和凈值積累方程。這方面的代表性文獻(xiàn)主要有Goodfriend和McCallum(2007)、Christensen和Dib(2008)、Nolan和Thoenissen(2009)、Christiano et al.(2010)、Kaihatsu和Kurozumi(2014)等[31][32][20][30][26]。

Goodfriend和McCallum(2007)將BGG金融加速器機(jī)制拓展到了完全競爭的銀行部門,假定銀行中介通過類似企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)和現(xiàn)金先行(cash-in-advance,CIA)約束來創(chuàng)造信貸,并闡釋了銀行中介金融加速器機(jī)制和減速器機(jī)制兩種不同的貨幣政策沖擊傳導(dǎo)機(jī)制。其中,前者是指價(jià)格粘性存在時(shí),激勵(lì)就業(yè)和產(chǎn)出增加的貨幣政策沖擊引發(fā)資本邊際產(chǎn)出增加,資產(chǎn)價(jià)格上升,經(jīng)濟(jì)中可抵押資產(chǎn)價(jià)值增加,當(dāng)銀行貸款需求不變時(shí),外部融資溢價(jià)趨于下降;后者是說貨幣激勵(lì)支出增加的同時(shí)也增加銀行貸款需求,當(dāng)經(jīng)濟(jì)中可抵押資產(chǎn)價(jià)值不變時(shí),外部融資溢價(jià)上升。金融摩擦將導(dǎo)致不同短期利率穩(wěn)態(tài)值間存在顯著差異,中央銀行在識(shí)別銀行間利率與其他短期利率差異時(shí)的失誤將導(dǎo)致其錯(cuò)誤操作銀行間利率政策工具,因而納入銀行中介和貨幣信貸的標(biāo)準(zhǔn)增長模型可以顯著增進(jìn)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的解釋力[31]。

作為一種推廣應(yīng)用,Christensen和Dib(2008)不但假定債務(wù)合約按名義利率簽訂,以更好地體現(xiàn)美國債務(wù)合約本質(zhì),利于加入費(fèi)雪通縮效應(yīng),而且允許貨幣政策以修正泰勒規(guī)則為主,以通過金融經(jīng)濟(jì)周期理論來研究貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。利用美國經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的估計(jì)模擬結(jié)果表明,金融摩擦的存在提高了模型擬合性[32]。進(jìn)一步地,Nolan和Thoenissen(2009)在BGG模型定量框架基礎(chǔ)之上加入了時(shí)變金融摩擦,考察金融中介效率與戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)周期間的關(guān)聯(lián)性,認(rèn)為金融沖擊與經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生緊密相關(guān),即使在經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后,金融沖擊仍繼續(xù)影響經(jīng)濟(jì)緊縮,而且金融沖擊與外部融資溢價(jià)之間顯著負(fù)相關(guān)[20]。Kaihatsu和Kurozumi(2014)考察了金融摩擦和金融沖擊(外部融資溢價(jià)和凈值沖擊)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響,運(yùn)用11個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)后發(fā)現(xiàn),外部融資溢價(jià)沖擊是投資波動(dòng)的關(guān)鍵因素,凈值和投資邊際效率沖擊次之[26]。

不同于單獨(dú)強(qiáng)調(diào)企業(yè)部門或者銀行部門的金融摩擦,Christiano et al.(2010)在包含金融加速器機(jī)制的DSGE模型框架下,同時(shí)考察了企業(yè)家權(quán)益變動(dòng)的金融加速器機(jī)制和銀行中介資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)的銀行中介機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。針對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)的結(jié)論顯示,金融合約中的代理問題、銀行流動(dòng)性約束以及風(fēng)險(xiǎn)和金融沖擊是真實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要決定因素[30]。

2.以數(shù)量型金融摩擦(抵押約束機(jī)制)為主的拓展應(yīng)用

以數(shù)量型金融摩擦為主的拓展應(yīng)用,核心思想是刻畫抵押資產(chǎn)(實(shí)物資產(chǎn)或金融資產(chǎn))價(jià)格在金融市場和資產(chǎn)定價(jià)等不確定性因素?cái)_動(dòng)下對(duì)金融經(jīng)濟(jì)周期的影響。形式上,采用在基準(zhǔn)DSGE模型的家庭部門的效用函數(shù)和企業(yè)部門的生產(chǎn)函數(shù)中加入抵押資產(chǎn),從而將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與消費(fèi)及產(chǎn)出間建立起聯(lián)系。這方面代表性文獻(xiàn)的主要有Liu et al.(2010)、Liu和Wang(2011)、Andrés和Arce(2012)、陳昆亭等(2015)等[33][34][35][29]。

Liu et al.(2010)基于包含KM抵押約束機(jī)制的DSGE模型研究表明,抵押資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)總量之間的持續(xù)互動(dòng)連鎖反應(yīng)至關(guān)重要,因而直接影響資產(chǎn)價(jià)格的初始沖擊會(huì)誘發(fā)巨大的沖擊放大效應(yīng)。假定土地既作為借款抵押品又作為生產(chǎn)投入要素,住房需求沖擊解釋了超過90%的土地價(jià)格波動(dòng),而土地價(jià)格沖擊又在信貸約束作用下被傳播放大后導(dǎo)致企業(yè)投資和產(chǎn)出劇烈波動(dòng)[33]。在此基礎(chǔ)上,Liu和Wang(2011)將企業(yè)劃分為生產(chǎn)型企業(yè)與非生產(chǎn)性企業(yè),并假定受到信貸約束的生產(chǎn)型企業(yè)的信貸額度取決于其權(quán)益價(jià)值,從而實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資之間的交互作用。企業(yè)權(quán)益價(jià)值下降收緊信貸約束的同時(shí),由于全要素生產(chǎn)率是總杠桿率(營運(yùn)資本貸款與總產(chǎn)出之比)的單調(diào)函數(shù),因而信貸約束促使生產(chǎn)型企業(yè)與非生產(chǎn)型企業(yè)之間的資源重新配置。信貸約束的再配置效應(yīng)降低了經(jīng)濟(jì)整體的生產(chǎn)能力,壓低了資產(chǎn)價(jià)格,信貸約束進(jìn)一步收緊,基本沖擊的效應(yīng)被金融乘數(shù)持續(xù)放大。因此,信貸約束不僅能夠放大基本沖擊,而且足夠緊縮的信貸約束也可能會(huì)導(dǎo)致自我實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)周期[34]。

Andrés和Arce(2012)將壟斷競爭銀行中介納入到動(dòng)態(tài)一般均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)模型,并借助抵押約束機(jī)制將企業(yè)信貸能力與房地產(chǎn)價(jià)值聯(lián)系起來。在借貸利差(貸款利潤率)內(nèi)生變動(dòng)情況下,探究了借貸利差與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的反饋?zhàn)饔?。這一反饋過程證明銀行競爭程度是造成經(jīng)濟(jì)對(duì)不同沖擊反應(yīng)的主要驅(qū)動(dòng)力。從長期來看,更強(qiáng)的銀行競爭觸發(fā)企業(yè)可用抵押品重新配置。銀行競爭越大,房地產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)越靈敏,企業(yè)可抵押品價(jià)值上升,消費(fèi)、投資和產(chǎn)出增加。從短期來看,銀行競爭激烈時(shí),借貸利差下降,一方面低息差意味著高杠桿率,通過內(nèi)生信貸約束下的凈值,往往加劇房價(jià)上漲,消費(fèi)、產(chǎn)出增加;另一方面低息差促使企業(yè)凈值快速恢復(fù),借貸能力和生產(chǎn)能力也從不利沖擊中快速反彈[35]。此外,陳昆亭等(2015)也得出了金融摩擦(存貸利差)沖擊影響收入分配從而造成財(cái)富積累差距懸殊,進(jìn)而影響中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的相同結(jié)論[29]。

(二)圍繞銀行資本波動(dòng)的拓展應(yīng)用

銀行資本可以內(nèi)生緩解銀行與債權(quán)人之間的金融摩擦。通過直接嵌入金融中介可以考察在資產(chǎn)負(fù)債表約束下的行為優(yōu)化和沖擊傳播機(jī)制,而且強(qiáng)調(diào)直接生成自金融中介的金融沖擊不但改進(jìn)了原有傳播機(jī)制,提高了模型擬合實(shí)際經(jīng)濟(jì)的效果,并且使金融經(jīng)濟(jì)周期有了堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。該方式將各項(xiàng)金融因素和各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)總量融合到同一框架下,更容易厘清金融因素與經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。圍繞銀行資本波動(dòng)的研究,將金融中介、貨幣信貸政策和流動(dòng)性問題統(tǒng)一納入金融經(jīng)濟(jì)周期DSGE分析框架,系統(tǒng)分析金融沖擊、金融摩擦、金融中介和貨幣信貸政策對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響。這方面的代表性文獻(xiàn)是Gerali et al.(2010)、Dib(2010a,2010b)、Meh和Moran(2010)、Gertler和Karadi(2011)、周炎和陳昆亭(2012)、Angeloni和Faia(2013)、Angeloni et al.(2015)、Mimir(2016)等[36][37][38][39][24][40][41][42][25]。

Gerali et al.(2010)嘗試解釋金融因素對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響時(shí),假定銀行中介通過吸收存款和留存收益(自有資本)獲取資金從而給家庭和企業(yè)部門供給抵押貸款,貸款收益(信貸利差)由銀行中介的資本資產(chǎn)比率(資本充足率的一種表現(xiàn)形式)和名義利率粘性共同決定。資產(chǎn)負(fù)債表約束通過影響銀行收益及其資本從而將貸款數(shù)量以及貸款成本與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)聯(lián)系了起來,粘性利率抑制了貨幣政策沖擊效應(yīng),而金融中介加劇了供給沖擊的傳播。源自銀行中介的金融沖擊解釋了2008年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑的絕大部分,而宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的解釋力相對(duì)有限[36]。在這一分析框架基礎(chǔ)上,Dib(2010a,2010b)主要考察了銀行同業(yè)拆借市場對(duì)沖擊的放大和傳播效應(yīng)。假定銀行貸款來自同業(yè)拆借且銀行需要滿足資本充足率監(jiān)管要求。銀行持有昂貴的資本,一方面可以作為銀行同業(yè)拆借抵押物,另一方面又可以滿足監(jiān)管要求。在金融加速器效應(yīng)下,高杠桿、脆弱性的銀行在籌資時(shí)需要支付較高的借款成本。實(shí)證表明,銀行中介的資本需求減弱了金融沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,減輕了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并提高了社會(huì)福利[37][38]。

進(jìn)一步地,Meh和Moran(2010)討論了存在雙層金融摩擦的情況下,銀行中介不僅可以放大并傳播經(jīng)濟(jì)沖擊,而且可以作為獨(dú)立的沖擊源對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重要影響[39]。另外,Gertler和Karadi(2011)在貨幣DSGE模型中嵌入受到內(nèi)生資產(chǎn)負(fù)債表約束的金融中介,量化分析了資本質(zhì)量沖擊對(duì)銀行資本損失的影響,而銀行資產(chǎn)損失會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致信貸緊縮,經(jīng)濟(jì)明顯下滑[24]。在Gertler和Karadi(2011)工作論文基礎(chǔ)上,Gertler和Kiyotaki(2010)從銀行間市場角度考察了2007年全球金融危機(jī)背景下信貸市場摩擦和整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)間的交互作用。假定銀行可能會(huì)發(fā)生違約行為,銀行需要持有足夠多的抵押物以融入資金;與此同時(shí),銀行間市場存在分割,不同市場的資本回報(bào)率存在差異。當(dāng)遭受異質(zhì)流動(dòng)性沖擊(idiosyncratic liquidity shocks)時(shí),處在不同市場中的銀行間不愿意進(jìn)行拆借,導(dǎo)致各金融機(jī)構(gòu)之間的資金盈余或赤字。正如代理問題一樣,銀行間市場的崩潰會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響[9]。

在討論金融中介自身優(yōu)化行為和反應(yīng)機(jī)制的同時(shí),也可以很方便地探討各項(xiàng)具體金融政策的影響。諸如周炎和陳昆亭(2012)通過構(gòu)建含銀行中介的信貸內(nèi)生化FBC周期模型,擬合中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)特征的同時(shí),考察了不同政策機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明,半規(guī)則性混合政策機(jī)制模型的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)特征和中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)特征最為接近[40]。Angeloni和Faia(2013)強(qiáng)調(diào)發(fā)生銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)時(shí),金融微觀審慎監(jiān)管和貨幣政策如何相互作用影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[41]。Angeloni et al.(2015)則重點(diǎn)關(guān)注易遭擠兌的銀行中介如何內(nèi)生決定其資本結(jié)構(gòu)(存款規(guī)模和自有資本比例)和風(fēng)險(xiǎn)水平,他們認(rèn)為寬松的貨幣政策沖擊提高了銀行杠桿和風(fēng)險(xiǎn)水平。從銀行負(fù)債方來看,寬松的貨幣政策促使銀行資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,銀行用短期高風(fēng)險(xiǎn)融資工具替代自有資本。從銀行資產(chǎn)方來看,持續(xù)的低利率水平鼓勵(lì)銀行資產(chǎn)管理者有動(dòng)機(jī)將投資轉(zhuǎn)向更高的風(fēng)險(xiǎn)組合。實(shí)際上,銀行中介通過激勵(lì)外部融資人增加高風(fēng)險(xiǎn)投資將誘發(fā)并放大風(fēng)險(xiǎn)水平,即過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。銀行資本、貨幣政策和金融監(jiān)管交互作用影響金融杠桿、資產(chǎn)價(jià)格和外部融資溢價(jià)等金融核心變量的周期特性[42]。

Mimir(2016)基于真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型分析了美國銀行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債表變量和宏觀經(jīng)濟(jì)總量的波動(dòng)特性,即銀行信貸和存款波動(dòng)比產(chǎn)出波動(dòng)小,而凈資產(chǎn)和杠桿率波動(dòng)較大,銀行信貸和凈資產(chǎn)是順周期的,而存款、杠桿率和貸款利差則是逆周期的。金融沖擊(銀行凈資產(chǎn)沖擊)對(duì)解釋美國金融變量和宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)同樣重要,銀行業(yè)總資本的惡化是引發(fā)2007～2009年間經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵誘因[25]。

(三)圍繞房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的拓展應(yīng)用

圍繞房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的金融經(jīng)濟(jì)周期理論的拓展應(yīng)用主要基于房屋具有消費(fèi)品、抵押品多重屬性——作為消費(fèi)品,能夠?yàn)橄M(fèi)者提供住房服務(wù);作為抵押品,可以降低借貸成本?？疾旆績r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可以為房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定提供實(shí)踐依據(jù)。這方面的代表性文獻(xiàn)是Aoki et al.(2004)、Davis和Heathcote(2005)、Iacoviello(2005)、Iacoviello和Neri(2010)、趙勝民等(2016)、Claessens et al.(2012)等[15][43][10][11][44][45]。

Aoki et al.(2004)將BGG金融加速器機(jī)制拓展到了家庭部門,發(fā)現(xiàn)包含信貸市場摩擦的一般均衡模型經(jīng)濟(jì)中,信貸市場的內(nèi)生變化——抵押品價(jià)值(凈財(cái)富或貸款價(jià)值比)會(huì)放大貨幣政策沖擊對(duì)房屋投資、房價(jià)和消費(fèi)的影響;信貸市場結(jié)構(gòu)性變化——抵押貸款市場管制放松,房價(jià)上漲,家庭抵押住房可以更容易、低成本(外部融資溢價(jià)下降)地得到額外借款用于房屋投資消費(fèi)。由于消費(fèi)對(duì)意料之外的利率變化反應(yīng)較大,而房價(jià)、房屋投資反應(yīng)相對(duì)較小,因而信貸市場結(jié)構(gòu)調(diào)整將放大貨幣政策沖擊對(duì)消費(fèi)的影響,但會(huì)減小對(duì)房價(jià)和房屋投資的影響[15]。

Davis和Heathcote(2005)為了區(qū)分住房投資和非住房投資從而在新古典多部門隨機(jī)經(jīng)濟(jì)增長模型中設(shè)定了兩個(gè)最終品部門(住房投資品和非住房商業(yè)投資品部門),研究結(jié)果顯示,住房投資與非住房投資共同波動(dòng),但前者波動(dòng)性是后者波動(dòng)性的兩倍,且住房投資波動(dòng)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)波動(dòng),而非住房投資波動(dòng)則滯后于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[43]。Iacoviello(2005)則引入KM房價(jià)相關(guān)的企業(yè)抵押約束和家庭名義債務(wù)來系統(tǒng)研究金融因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。由于模型同時(shí)包含需求沖擊加速效應(yīng)和供給沖擊減速效應(yīng),進(jìn)行比較分析后認(rèn)為金融加速器效應(yīng)取決于沖擊的來源[10]。

借鑒Davis和Heathcote(2005)以及Iacoviello(2005)的建模思路,Iacoviello和Neri(2010)修正了標(biāo)準(zhǔn)DSGE模型,即在供給側(cè)加入企業(yè)部門異質(zhì)性,在需求側(cè)將住房、消費(fèi)變量納入家庭部門效用函數(shù)。以美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為背景得出以下結(jié)論,房價(jià)波動(dòng)不僅是宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的被動(dòng)反映,而且是經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)力之一。由于房價(jià)波動(dòng)一方面會(huì)影響非耐心家庭抵押借貸能力,另一方面會(huì)影響新住房的相對(duì)盈利能力,從而會(huì)對(duì)家庭和企業(yè)的消費(fèi)支出產(chǎn)生反饋效應(yīng)[11]。趙勝民等(2016)針對(duì)宏觀審慎體制下的金融摩擦強(qiáng)度與房地產(chǎn)市場之間的關(guān)系進(jìn)行研究得出,金融摩擦是宏觀審慎政策抑制房價(jià)效果的重要因素,在宏觀審慎框架下,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)彈性系數(shù)越大,金融摩擦越大,房地產(chǎn)價(jià)格越容易受沖擊[44]。

Claessens et al.(2012)利用44個(gè)國家1960年第1季度到2010年第4季度的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析了金融因素與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),不同階段的金融因素與真實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間有很強(qiáng)的聯(lián)系。尤其是伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格崩潰的經(jīng)濟(jì)衰退,其長度和深度與其他衰退相比更大。與之相反,雖然資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總是比較緩慢,但其恢復(fù)強(qiáng)度往往跟信貸和房價(jià)的快速增長強(qiáng)相關(guān)。這些實(shí)證研究表明,貨幣信貸、資產(chǎn)價(jià)格等金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響巨大[45]。

五、小結(jié)與展望

本文基于金融經(jīng)濟(jì)周期理論,評(píng)述了金融因素和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系,探討了金融經(jīng)濟(jì)周期的生成原因和傳導(dǎo)機(jī)制,強(qiáng)調(diào)了金融經(jīng)濟(jì)周期理論圍繞資產(chǎn)價(jià)格、銀行資本和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)互不具備排他性的拓展應(yīng)用。金融經(jīng)濟(jì)周期更深層次的問題在于揭開貨幣和金融的面紗,關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表(項(xiàng)目)條件變化與貨幣信用創(chuàng)造所引發(fā)的金融中介自身及其外部的失衡對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的重大影響。有鑒于此,進(jìn)一步拓展、豐富并完善金融經(jīng)濟(jì)周期理論顯得十分必要。

首先,金融經(jīng)濟(jì)周期是動(dòng)態(tài)過程,其整體表現(xiàn)出來的規(guī)律特征與各階段所具有的特征之間既相區(qū)別又緊密關(guān)聯(lián)。因此,探究金融經(jīng)濟(jì)周期整體經(jīng)驗(yàn)規(guī)律與其各階段特征的關(guān)聯(lián)性以及金融經(jīng)濟(jì)周期各階段的主要驅(qū)動(dòng)因素顯得至關(guān)重要。通過對(duì)整體周期規(guī)律和各階段特征進(jìn)行研究,厘清特定周期階段和平均周期當(dāng)中金融因素的影響效應(yīng),能夠?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供理論借鑒和經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

其次,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是很常見的現(xiàn)象,但資產(chǎn)價(jià)格的高位波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致杠桿和投資的波動(dòng)性加大,極大地影響家庭、企業(yè)和金融中介等微觀經(jīng)濟(jì)主體的融資條件,而這又會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響。因此,監(jiān)管當(dāng)局要強(qiáng)化對(duì)金融中介尤其是銀行中介的微觀審慎監(jiān)管,注重金融中介流動(dòng)性要求的同時(shí),要關(guān)注金融中介的內(nèi)生性特征,充分掌握金融中介自身資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)情況,并根據(jù)不同金融中介所處經(jīng)濟(jì)周期制定差異化的宏微觀審慎監(jiān)管框架。

再次,各種金融因素之間是互相聯(lián)系互為加強(qiáng)的,而現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融因素的考察主要基于銀行中介,涉及金融體系整體的較少,對(duì)金融體系內(nèi)部各種異質(zhì)性問題進(jìn)行關(guān)注的更少。尤其是,股票市場和債券市場等二級(jí)交易市場的金融因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響,將是未來研究的一個(gè)重要方面。

最后,房地產(chǎn)業(yè)是中國的支柱產(chǎn)業(yè),而房地產(chǎn)同時(shí)兼具消費(fèi)品、抵押品多重屬性,房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲、企穩(wěn)和泡沫是觀察中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。中國房地產(chǎn)市場的區(qū)域化特征分明,一線、二三線城市房價(jià)的走勢嚴(yán)重分化,北京、上海、廣州和深圳房價(jià)暴漲,而二三線城市,特別是部分三線城市的住房存量嚴(yán)重過剩。因此,在考察中國房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響時(shí),應(yīng)結(jié)合中國房地產(chǎn)市場和金融因素的區(qū)域性特征,構(gòu)建符合中國國情的金融經(jīng)濟(jì)周期理論模型。

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(責(zé)任編輯:原 蘊(yùn))

A Review of the Study on the Financial Business Cycle Theory and Its Prospect

ZHAO Miyun, YU Li, ZHANG Huifang

(School of Economics and Finance, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710061, China)

The core factors of the financial business cycle theory are financial frictions and financial shocks, with financial intermediaries playing a more and more important role. The shocks transmission mechanism based on the balance sheet have been continuously enriched. This theory embeds the financial intermediation as a separate module into the dynamic stochastic general equilibrium model, puts aside the veil of the currency and finance, and gives a brand-new interpretation of macroeconomic fluctuations on the micro-level. This paper applies the logical approach of “course of evolution—core content—expansion application” to summarize the literature on the financial business cycle theory and reveal the focus of future research: clarifying the specific cycle phase and the effect of the financial factors of average period; introducing a heterogeneous financial system to build a consistent logical structure of the endogenous financial business cycle model framework ; paying attention to the macro-prudential framework of financial regulation and focusing on the real estate market price bubble.

Financial Business Cycle; Financial Frictions; Financial Intermediaries; DSGE

2016-05-08

國家社科基金資助項(xiàng)目(12BJY003);西安市軟科學(xué)資助項(xiàng)目(SF1501(1))

趙米蕓(1985-),女,陜西寶雞人,西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士生;余力(1948-),男,陜西西安人,西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授;張慧芳(1963-),女,陜西興平人,西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副教授。

F830

A

1004-4892(2017)05-0048-12