洪灝

編者按：2017年注定是一個充滿著史詩般變化和波動的一年：中國的實際利率已經(jīng)下降到了歷史新低。歷史上，如此低的實際利率往往預示著加息或存準的上調(diào)。有關(guān)部門選擇了房地產(chǎn)調(diào)控加碼以應對樓價的飆升。市場共識認為，這種政策取向?qū)奄Y金從房地產(chǎn)“倒逼”進入股票市場。如果選擇利率穩(wěn)定以熨平去杠桿期間的市場波動，那么人民幣匯率將不得不承受經(jīng)濟調(diào)整的重擔。某時，某處，某個資產(chǎn)還是要經(jīng)歷兩害相權(quán)取其輕的階段——這是一個非常微妙的平衡。

加息的可能

資金成本波動性被人為地抑制，導致“資產(chǎn)荒”和高杠桿交易。央行提供市場流動性的資金基準成本以7天回購利率為代表。自2015年6月中國股市泡沫破滅之后，這個利率一直被保持穩(wěn)定，以平緩股票市場系統(tǒng)性去杠桿期間的波動。隨后，資金從股市流出，進入債市。由于融資成本穩(wěn)定，交易者開始加杠桿買債券以賺取更大的利差。隨著越來越多的資金漫溉了債市，債券收益率漸漸下降，交易員不得不延長其投資組合存續(xù)期，并越來越多地利用短期融資來擠出正利差，直到利差消失。曾經(jīng)一度，超過90%的銀行間拆借是隔夜的。

自2016年年初以來，中國10年期國債收益率與7天回購利率之間差距的縮小經(jīng)歷了歷史上最長的一段時間。交易員紛紛悲嘆“資產(chǎn)荒”，并在已經(jīng)高企的杠桿上增加了更多的杠桿。到最后，這種交易就像是在推土機前面撿鋼镚一樣無以為繼。最近，10年期國債收益率已經(jīng)“雙底”，并開始飆升——尤其是美國大選似乎喚醒了全球的通脹預期。

實際利率歷史新低滋生了資產(chǎn)泡沫。在經(jīng)過商品、服務和房地產(chǎn)價格上升壓力的調(diào)整之后，中國的實際利率已經(jīng)下行到了歷史新低（圖1）。這種歷史性的低利率鼓勵了不負責任、不計風險的交易，也導致了住房，債券和商品泡沫。 最近，中國央行開始逐漸增加較長期回購的比例。這種調(diào)控是為了阻止債券交易員過度縮短借款的期限以博取正利差的那些不穩(wěn)定交易。然而，隨著房地產(chǎn)和大宗商品價格不的斷飆升，實際利率下降速度遠快于這些公開市場操作提升利率成本的速度。加息，或是房地產(chǎn)調(diào)控加碼，甚至是雙管齊下，看來是必要的了。

如果選擇利率穩(wěn)定以熨平去杠桿期間的市場波動，那么人民幣匯率將不得不承受經(jīng)濟調(diào)整的重擔。如果資本管制被用于緩沖在岸人民幣CNY貶值的壓力，則離岸/在岸人民幣匯率（CNH/CNY）將分化。這種匯率價格的背離如果超過一定程度，也將迫使央行進行市場干預，如減少人民幣離岸供應和提高離岸借貸成本等。但是，離岸利率的提高最終還是會觸發(fā)其他資產(chǎn)類別價格的波動，例如股票市場。某時，某處，某個資產(chǎn)還是要經(jīng)歷兩害相權(quán)取其輕的階段——這是一個非常微妙的平衡。

通脹將推升長端收益率；債券市場泡沫將破滅

無論如何，市場利率已然上升，波及加了杠桿的債券頭寸。我們認為，過去30多年來勞動者工資的增長持續(xù)低于勞動生產(chǎn)率的增長，或者說勞動者的剩余價值被長期地剝削，是30多年來持續(xù)低通貨膨脹的根本原因。債券的長期牛市也因此而生。最近，勞動者工資的增長已經(jīng)開始超過了勞動生產(chǎn)率的增長，預示著通貨膨脹的回歸和債券泡沫的終結(jié)（圖2和圖3）。自2016年11月7日以來，美國10年債收益率引領了全球長端收益率的飆升。

從歷史上看，中國10年債收益率、PPI、CPI、大宗商品價格、房價和貨幣供應量在長期一直是同步波動的。增加貨幣供應會導致更高的通貨膨脹，從而使大宗商品價格和債券收益率上升。然而，自2016年年初以來，通貨膨脹、大宗商品和房價都與中國的狹義貨幣一起同步增長——除了10年期國債收益率之外。這是歷史上10年期國債收益率下行最長的一段時間（圖4）。

盡管如此，最近，10年債收益率兩次未能收低于歷史低點，形成了雙底的技術(shù)態(tài)勢，并開始升穿了其長期移動平均線。對于交易員來說，這是做空債券的積極信號。歷史上，只要10年債收益率升穿其長期的移動平均線，隨后它往往至少持續(xù)上升幾個月（圖4）。

因此，即使中國央行在資產(chǎn)泡沫和通脹壓力加劇的情況下拒絕加息加準，市場利率已經(jīng)開始不斷地攀升，以補償明顯缺失的貨幣政策調(diào)控，并開始影響資產(chǎn)價格。即使利差收入應該有所擴大，長期收益率上升對債券價格的沖擊將更加明顯，導致許多本金的損失。目前尚不清楚這些損失是否會導致保證金追繳和強平。畢竟，加了杠桿的債券頭寸是建立在穩(wěn)定的融資成本的前提下的。無論如何，隨著融資的緊張，債券市場的波動性將會上升，并最終將外溢。

人民幣的貶值壓力

如果利率保持穩(wěn)定，那么人民幣貶值壓力將加劇。最近，人民幣迅速貶值至7附近，遠遠超出了人民幣升值最后階段開始時的6.8～6.83的范圍。由于資本賬戶改革仍在進行中，快速下跌的實際利率與通貨膨脹壓力的上升使匯率貶值難以避免。如果貶值的壓力加劇，我們很可能會看到對跨境資本流動更嚴格的控制，以減緩由人民幣貶值引發(fā)的資本流出。

即使在岸人民幣可以在一個逐步隔離的環(huán)境里貶值，離岸人民幣CNH市場仍然是一個挑戰(zhàn)。在岸/離岸人民幣市場受著類似、但不完全相同的因素影響。如果在岸人民幣貶值的節(jié)奏被調(diào)控，那么離岸人民幣CNH將面臨著反映經(jīng)濟基本面的壓力。這將導致離岸、在岸匯率開始分歧。當然，央行可以通過減少離岸人民幣供應，并在離岸市場上提高短期人民幣借貸利率進行干預。然而，這樣的舉措又將會導致在岸/離岸市場利率的背離，盡管匯率維穩(wěn)。因此，每當在岸/離岸匯率貶值的速度不一致的時候，它將對以人民幣計價的資產(chǎn)價格產(chǎn)生擾動。這另一個微妙的平衡將是一大難題。

外儲的不斷下降將意味著貶值和資本流出的壓力。從全球來看，除日本外，歷史上曾囤積最多美元的國家，它們的外匯儲備已經(jīng)快速下降。沙特的儲備受到油價下跌的沖擊，而石油美元，一種支持美國國債市場并提供離岸美元流動性的工具，正在迅速枯竭。與此同時，中國的儲備從4萬億美元下降到接近3萬億美元，造成人民幣貶值的壓力（圖5）。

與2015年8月和2016年年初的行情不同，最近新一輪的人民幣貶值并沒有引起市場恐慌。市場共識認為，人民幣調(diào)整已經(jīng)反映經(jīng)濟的基本面，那么其他資產(chǎn)價格就不用反映了。共識還認為，人民幣匯率對于資本市場的影響類似于日元。這種看法并不完全正確。與日元不同的是，日本在海外擁有大量投資，而中國人的資產(chǎn)配置仍然是單一的人民幣配置為主。貶值的日元將使日本的海外投資更有價值，但人民幣貶值對中國資產(chǎn)價格的影響并不一定可以如此類推。

外匯儲備的積累曾是中國最重要的貨幣創(chuàng)造渠道。只有當珍貴的外匯儲備沒有被用來干預匯率市場，宏觀流動性沒有被消耗的時候，人民幣貶值才不會太影響股票。如果央行沒有其他形式的流動性補充，如SLF和MLF等，外匯儲備的消耗意味著宏觀流動性緊縮。匯率改革最終是要讓市場決定人民幣匯率的水平。從最近的情況看來，這個目標正在被快速地實現(xiàn)。美元的投機性多頭頭寸的建立也預示著美元將進一步走強。由此對應的應該是人民幣弱勢（圖6）。

債券將開始跑輸股票；市場波動將加劇

雖然接下來債券很可能跑輸股票，但股票的上漲幅度將取決于股票對每一單位盈利估值的提升能否超過債券收益率上升的速度。一般來說，在流動性開始緊縮的環(huán)境中，估值將被壓縮。與廣泛看漲的市場共識相悖，我們的股債收益率EYBY模型估算2017年（今后12個月）上證綜指可能的合理交易范圍為3300+/-500。恰恰在12個月前，我們的這個模型估算2016年的合理交易區(qū)間為2900+/-400。這個結(jié)果顯示，2017年或比2016年要好，但波動幅度更大，反映資產(chǎn)重新配置中市場波動性的上升。此外，在我們模型估算的可能的情景里，有2/3的結(jié)果低于目前的指數(shù)約3300點的水平。因此，我們還是不能盲目樂觀。由于互聯(lián)互通計劃的擴容和人民幣貶值，盡管美元走強，南向資金流動也應該有助于抵消香港要面對的資金流出的壓力。

中國經(jīng)濟陷于再通脹和滯脹之間；自2012年以來持續(xù)L型的運行軌跡。圖7清楚地概述了自2009年經(jīng)濟復蘇開始以來，中國所經(jīng)歷不同階段的經(jīng)濟周期。然而，自2012年以來，中國經(jīng)濟似乎卡在了再通脹和滯脹之間。這個路徑類似于“權(quán)威人士”討論的“L形”增長階段。

這兩個經(jīng)濟階段對資產(chǎn)配置有不同的含義。在再通漲階段，往往會出現(xiàn)利率下行，股票和商品價格上漲；當滯脹時，外匯儲備下降，貨幣條件緊縮以及房價下跌將更常見。回想在過去4年中，中國確實經(jīng)歷了這些現(xiàn)象。這幾年的實際觀察，也支持我們模型的結(jié)論。因此在過去幾年里，中國股市一直受困于一個交易區(qū)間，并不時發(fā)生大幅波動。

債券將跑輸股票；尋找類期權(quán)非對稱回報的交易。我們的股債收益率比較模型（以下簡稱EYBY模型）曾幫助我們預測了2015年6月中國股市泡沫的高峰，并在泡沫破裂后幫助我們安全渡過了股市的反復波動。我們這個可靠的模型自2016年6月前后，也就是英國脫歐公投時期，開始顯示股票對債券的相對價值（圖6）。

雖然如此，EYBY模型顯示，股債的相對價值在2008年第四季度達到了高峰，并對應著當時市場的最終底部。然而，2012年的區(qū)域性高峰卻與市場當時的最終低點并不相符。隨著股票相對價值的改善，資金從債券轉(zhuǎn)向股票，而市場的波動性也會上行。股票估值倍數(shù)的膨脹相對于債券收益率上升速度的快慢決定了股票指數(shù)的上升幅度。隨著流動性條件收緊和債券收益率上升，市場將越來越不愿意為每個單位的凈利潤賦予更高的估值倍數(shù)。換句話說，股票估值的倍數(shù)可能不能夠足夠快地擴張，以抵消債券收益率上升的影響。因此，中國股市的前景將遠遜于許多市場專家根據(jù)流動性擴大的假設條件而做的強烈看多的預測。

上證綜指2017年合理交易區(qū)間在2800～3800點，但情景概率分布很分散。2015年的這個時候，股票和債券之間的相對價值正在向其歷史高點運行。當時這個趨勢雖然明顯，但是尚未完成。這個未完而又明顯的趨勢使我們當時的預測工作容易了許多。我們在2015年12月時預測的未來12個月上證綜指的目標交易區(qū)間是2500～3300，遠遠低于當時強烈看多的市場共識。在2016年1月經(jīng)歷了許多專家沒有預見的千點暴跌和歷史性熔斷后，上證綜指在過去的12個月里基本上在2600～3300點的范圍內(nèi)運行。截至此文發(fā)稿時，剛好12個月。

在2016年6月英國脫歐期間，我們的EYBY模型已經(jīng)運行到了近年來的歷史高位，然后開始下行。我們認為，其下降趨勢應延續(xù)，一直到類似于2010年或2014年時的區(qū)間水平為止（圖7，用紅色矩形顯示）。然而，由于股債相對估值的變化趨勢進入膠著階段，推算2017年的交易區(qū)間的確切上限和下限的難度較大。因此，我們對基于不同水平的債券收益率和債股之間各種相對估值水平做了敏感性分析，以推算2017年（也就是今后12個月）上證綜指可能的交易區(qū)間。

股債之間的相對估值的歷史平均值約為0.4。我們認為目前的水平應該繼續(xù)下降到其長期歷史平均水平，然后在+1/-1的范圍內(nèi)波動。這個假設將使上證綜指在2700～4000，一個很寬的交易區(qū)間內(nèi)波動。但由于債券收益率很可能上升至3%以上，相對估值應該落入低于其長期均值的范圍內(nèi)，也就是從0.4至-1，對應的交易區(qū)間為2800～3800。

值得注意的是，當相對估值處于其長期平均值0.4時，我們的隱含交易范圍實際上是低于指數(shù)當前大約3300點的水平的。在我們估算的2017年股市的可能交易區(qū)間內(nèi)，以藍色突出顯示的、可信度較高的區(qū)間里，只有1/3的情景里指數(shù)高于3300點，而且情景概率分布很寬。盡管如此，我們2016年估算的2800～3800的交易區(qū)間高于12個月前我們用EYBY模型估算的2500～3300。此外，假設港元相對于人民幣升值，同時三地互聯(lián)互通計劃順利展開，南下資金將抵消由于強勢美元導致的香港市場的資金流出。A股正逐步地接近超賣區(qū)域。但與歷史先例相比，泡沫破滅后的修正還沒有完成（圖7）。

（作者系交銀國際董事總經(jīng)理、研究部負責人）