一、陽光股份基本情況

陽光新業(yè)地產(chǎn)股份有限公司，簡稱陽光股份，主營業(yè)務從水泥業(yè)跨界房地產(chǎn)開發(fā)、百貨、五金、化工、汽運維修等領(lǐng)域，主打廣西、廣東、海南市場。1997年，陽光新業(yè)借殼上市，歷經(jīng)六次注冊資本變更增資擴股、擴大經(jīng)營范圍，現(xiàn)在國內(nèi)十八個城市地區(qū)持有、管理商、住地產(chǎn)項目三十余個。

（一）陽光股份經(jīng)營現(xiàn)狀

陽光股份2010年抓住國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的機遇，搶先進入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，創(chuàng)建新型商業(yè)模式，優(yōu)化配比商住項目開發(fā)比例。該公司用住宅地產(chǎn)的收益支撐商業(yè)地產(chǎn)項的發(fā)展，再利用商業(yè)項目長期穩(wěn)定的收益規(guī)避公司的經(jīng)營風險，效果撥群。而后，由于國家房地產(chǎn)調(diào)控政策的步步緊縮與國際貨幣市場帶來的負面影響，公司2011年的業(yè)績開始下滑，其營業(yè)收入較2010年下降73.5%，凈利潤較2010年下降60.3%。

自2010年后，陽光股份主營收入較為波動。導致其主營收入波動的主要因素是房地產(chǎn)項目結(jié)算面積的增減。究其原因，一因為是房地產(chǎn)行業(yè)具有周期性波動的特點，二是被國內(nèi)房地產(chǎn)政策調(diào)控所致。對比2010年（276570.4萬元），2011年（50944萬元）、2012年（19123.1萬元）商品房開發(fā)的主營業(yè)務收入是不斷減少的，2013年（24278.4萬元）、2014年（95630.5萬元）稍有回升。

陽光股份2014年的營業(yè)收入為13.6億元，較2013年增長96.9%，收入增加原因是由于開發(fā)產(chǎn)品銷售的增加，投資性房產(chǎn)租賃收入、資產(chǎn)管理服務收入比2013年更穩(wěn)定。陽光股份的營業(yè)成本比2013年增加2552%，這是因為開發(fā)項目銷售結(jié)轉(zhuǎn)比2013年增長。其財務費用凈額比2013年增長2336%，得益于新增金融機構(gòu)借款23.6億元，而且可資本化的比例有所下降。

值得注意的是，該公司的凈利潤-5.9億元，較2013年降低247%，其中母公司的利潤-5.85億元，較2013年同比減少309%，主要是由于天津楊柳青項目（后稱楊柳青項目）計提減值損失4.1億元。陽光新業(yè)在楊柳青項目中遭受滑鐵盧。這主要是因為國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)“寒冬”大背景以及天津市高端住宅項目市場不景氣、購房者多持觀望態(tài)度等因素綜合所致。

（二）陽光股份財務狀況

2014年，受國內(nèi)宏觀調(diào)控的影響，陽光新業(yè)近年來財務狀況表現(xiàn)欠佳。雖然陽光股份的主營業(yè)務收入是上漲的，但是全年利潤是下降的，其中凈利潤大幅下滑309%。從流動比率、速動比率來看，陽光股份的償債能力表現(xiàn)不好，公司的資金流動性欠佳。在應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個指標中，應收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率這兩個指標低于行業(yè)中值，企業(yè)營運能力較差、資金使用效率低，企業(yè)短期償債能力很弱，可見公司的營運能力表現(xiàn)堪憂。綜合償債能力和營運能力的分析和解讀，可見該公司2013、2014年財務狀況欠優(yōu)。

（三）陽光股份資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

要考量一個公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，我們可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)、負債融資水平、債務結(jié)構(gòu)、債務所有者結(jié)構(gòu)入手，再衡量其固定資產(chǎn)比率及資本結(jié)構(gòu)的彈性。2014年底，陽光股份的總資產(chǎn)為112.4億元，其中負債68.8億元，股東權(quán)益32.9億元，公司資產(chǎn)負債率為61.23%。在負債合計中，流動負債為30.6億元，流動負債占總負債的44.5%。但流動負債中短期借款僅為30萬元，這在負債中的比重少到約可忽略不計。非流動負債為38.19億元，占總負債的55.6%，其中長期借款為29.6億元。在陽光股份這幾年的資本結(jié)構(gòu)中沒有可轉(zhuǎn)換債券、公司債等能夠增加公司資本結(jié)構(gòu)財務彈性的金融工具。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，陽光股份從2013年向全體股東每10股派現(xiàn)金紅利0.4元后，沒再進行利潤分配，也不以資本公積金轉(zhuǎn)增股本。

2010到2013年，陽光股份的資產(chǎn)負債率在50%～55%區(qū)間浮動。2011年，因受國內(nèi)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的影響，資產(chǎn)負債率持續(xù)走低。2014年，才達到61.23%。從歷史年度報表中看出，公司在2010年前維持了高資產(chǎn)負債率，而此后資本結(jié)構(gòu)有較大調(diào)整。我們可以解讀為該公司受國內(nèi)房地產(chǎn)宏觀政策和經(jīng)濟調(diào)控的影響，導致其資本結(jié)構(gòu)由風險型走向穩(wěn)健型。2014年后，負債率增加且非流動負債占比大幅提升，這意味著資本結(jié)構(gòu)又變?yōu)轱L險型。從陽光股份的債務期限結(jié)構(gòu)上分析，2013年前該公司的流動負債和非流動負債的結(jié)構(gòu)波動較少，其中流動負債占比較高，而2013年后，流動負債占比大幅度下降，這意味著，陽光股份的資產(chǎn)流動性和變現(xiàn)能力減弱，然而由于非流動資產(chǎn)比重較大，非流動資產(chǎn)的收益高，所以導致公司的盈利水平也有可能提高。

2013年前，該公司的流動負債率與業(yè)內(nèi)其他房地產(chǎn)公司比略高。這樣的流動負債有可能因為債務到期快、還本付息周期短，從而導致較大的財務風險。所幸的是，該公司的流動負債以商業(yè)信用進行負債融資為主，直接通過銀行貸款融資比例較少，這可以減少因陽光股份現(xiàn)金流斷裂時帶來的流動性財務風險。然而長期的商業(yè)信用融資，既有可能導致利益相關(guān)者或供應鏈條的緊張，還有可能對自身的企業(yè)形象和口碑品牌產(chǎn)生不良影響，對陽光股份的長期發(fā)展有不良的影響。然而，2013～2014年，陽光股份的流動負債率驟降到45%左右。2014年，陽光股份向銀行的短期借款僅有30萬。這樣的變化是由于陽光股份有意向從住宅開發(fā)向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型所致，陽光股份逐漸意識到重資產(chǎn)模式的弊端正在嘗試輕資產(chǎn)模式。自從天津楊柳青住宅開發(fā)項目遇到較大挫折后，公司并未再開發(fā)新的住宅項目，而是加速推進住宅項目的庫存去化，加速資金回籠。因此，短期借款逐漸減少?？梢姡柟夤煞菀鈭D加速消化及剝離傳統(tǒng)住宅開發(fā)業(yè)務，加重辦公物業(yè)的比重，這與2014年報中聲稱要轉(zhuǎn)型成為商業(yè)資產(chǎn)管理及運營商的目標相吻合。

二、陽光股份資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）負債規(guī)模略有保守

2014年，上市房地產(chǎn)公司的負債水平繼續(xù)上升，短期償債能力下降，負債水平的上升主要來源于銷售放緩引起的回款不暢。截至2014年末，滬深上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負債率均值為65.26%，同比小幅上升1.09%。在市場調(diào)整期，保持合理的財務杠桿是房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的必要條件。2014年以來，房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境持續(xù)改善，房地產(chǎn)上市公司應當借此有利時機，充分利用已有的上市平臺，積極創(chuàng)新融資方式、建立多層次融資體系，不斷降低資金成本、提升財務安全性。

陽光股份的資產(chǎn)負債率在2006～2008年均超過了60%，其2009年的資產(chǎn)負債率達到了70.13%，2010年后降低到50%～55%，2014年再次回到60%左右。在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)收緊的宏觀控調(diào)背景下，一方面導致該行業(yè)市場的不穩(wěn)定性增加，另一方面加重了企業(yè)的融資成本。大部分房地產(chǎn)公司為了減少流動性風險，一般會采取保守的融資策略，以規(guī)避現(xiàn)金流的風險，綜上所述，該公司秉承穩(wěn)健型的融資負責表現(xiàn)。雖然2014年后，公司有提高負債融資水平，但是陽光股份資產(chǎn)負債率與滬深上市綜合實力較強的四大房地產(chǎn)企業(yè)的對比差距較大，如表2-1所示。陽光股份的負債融資水平與行業(yè)均值（65.26%）對比仍然略顯保守。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷

該公司的股權(quán)集中度（29.12%）處于適度集中區(qū)間（25%～50%）。這樣的現(xiàn)象，是由于陽光股份長期發(fā)展和管理層股權(quán)偏好選擇共同作用產(chǎn)生的。過高或過低的股權(quán)集中度，都有可能帶來不良的影響。雖然，該公司第一大股東持股比例處于適度集中區(qū)間，但相較于其他房地產(chǎn)企業(yè)而言，如保利股權(quán)集中度為42.14%、首開為47.84%，陽光股份還是顯得略分散。該公司的持股集中度仍有上升空間，以便提高第一股東對公司的管理力度。

（三）融資渠道比較單一

該公司只實行過一次配股、一次增發(fā)，沒有發(fā)行公司債券及可轉(zhuǎn)債。對該公司所有年報的解讀，可以看出該公司的融資渠道主要以銀行貸款為主，尤其是長期負債。而此類單一的融資渠道，既有可能增加企業(yè)的財務風險，又導致企業(yè)規(guī)模擴張受到限制。

三、陽光股份資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

該公司的資產(chǎn)負債率波動明顯，個別年份的資本結(jié)構(gòu)值偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間值。這種相對較低的資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度，不利該公司長期發(fā)展，需要對資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)進行改革和提升。

（一）積極利用多元化金融工具籌措資金

隨著國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的展開落實，尤其是中央貨幣政策的變化，以及今后相當長一段時間內(nèi)國家對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)整調(diào)控預期，該公司單一的融資渠道很難滿足企業(yè)今后的發(fā)展。陽光股份應積極開拓多種融資方式與融資渠道，如通過發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、房地產(chǎn)信托等融資渠道進行負債融資。甚至可以嘗試遠期合約、金融互換等衍生金融工具進行融資。多元化融資渠道的開拓，不僅可以使投資者增加選擇，還可以讓陽光股份保持足夠的財務彈性。企業(yè)可以根據(jù)內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境的變化以及企業(yè)自身的需要在債權(quán)與股權(quán)、債權(quán)與金融衍生工具之間靈活轉(zhuǎn)換，可以有效降低企業(yè)資金成本，也使企業(yè)在資本市場中更主動靈活，從而實現(xiàn)陽光股份資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

（二）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于進一步優(yōu)化公司治理。陽光股份可以通過回購、增資擴股等方式，適當提高第一大股東持股比例，以贏得第一大股東更多的支持。隨著第一大股東持股比例的上升，企業(yè)股權(quán)制衡度會隨之下降。為了防止因第一大股東持股比例的增加而出現(xiàn)第一大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象，可以引進如養(yǎng)老基金、保險基金及投資銀行等機構(gòu)投資者。一方面，這些專業(yè)的機構(gòu)投資者自身專業(yè)優(yōu)勢比較明顯，這些機構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢可以有效防范第一大股東的侵占行為；另一方面，這些專業(yè)的機構(gòu)投資者不像小股東那樣只關(guān)注短期獲利，他們更加看重企業(yè)的長期利益與回報，有利于優(yōu)化公司治理與長遠發(fā)展。

（三）增強企業(yè)風險控制能力

陽光股份面對從緊的且有持續(xù)預期的國家房地產(chǎn)調(diào)控，首先應該積極進行財務風險的防范?？梢酝ㄟ^積極開拓多元化融資渠道、加強與專業(yè)投資機構(gòu)合作等優(yōu)化策略進行財務風險的控制。其次，應通過優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理、優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營策略來防范公司經(jīng)營風險。企業(yè)應強化項目管理，積極推進相關(guān)多元化經(jīng)營策略，提高投資性房地產(chǎn)租賃業(yè)務的經(jīng)營比重；盡快調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略以適應國家關(guān)于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整的方向，加大商業(yè)地產(chǎn)、兼租房、保障房的投資與開發(fā)力度。通過這些策略，一方面加速企業(yè)資金的回流，減少流動性風險；另一方面在戰(zhàn)略上化被動為主動，有效控制與化解市場風險。

總之，陽光股份的資本結(jié)構(gòu)形成是企業(yè)在發(fā)展過程中內(nèi)外部環(huán)境的相互作用的結(jié)果。因而陽光股份資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一項較為復雜的系統(tǒng)工程，要在對的外部經(jīng)濟環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)營要素全面分析的基礎(chǔ)上，才能做出正確且有效的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。同時，企業(yè)也應充分借鑒國內(nèi)外同行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)進行充分參考，找到同行業(yè)企業(yè)中優(yōu)秀的且與自己盡可能“同質(zhì)”的企業(yè)進行借鑒與學習，再融合企業(yè)自身的特點，進行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策，以使企業(yè)達到價值最大。

作者簡介：盧凱迪（1991-），女，漢族，廣西人，廣西大學商學院，研究方向：企業(yè)管理。