管理層持股與企業(yè)R&D投資研究

曾慧宇

摘要：R&D是企業(yè)核心競爭力的來源，對企業(yè)的長期發(fā)展至關重要，本文以中國上市公司為樣本，對管理層持股與企業(yè)R&D投資之間的關系進行實證分析研究，以探求如何提高企業(yè)R&D投資，進而提升企業(yè)競爭力。研究結果發(fā)現(xiàn)：管理層持股比例與企業(yè)R&D投資強度正相關，即管理層持股對企業(yè)R&D投資具有積極的正向影響。本文研究發(fā)現(xiàn)對提高企業(yè)R&D投資水平具有較強的實踐指導意義。

關鍵詞：管理層持股；R&D投資；公司績效

在當今經(jīng)濟社會，管理層作為企業(yè)的實際經(jīng)營者，追求的是自身利益的最大化，而不是企業(yè)股東作為所有者追求的是企業(yè)價值最大化和股東利益的最大化。出于自身利益最大化的考慮，管理層的投資行為自然也不是以企業(yè)價值最大化為目的，他們會更加青睞風險較小，收益較穩(wěn)定的投資方式。企業(yè)R&D投資強度代表著企業(yè)對R&D投資活動的注重程度，雖然R&D投資是提高企業(yè)核心競爭力的關鍵，但是管理層出于規(guī)避風險的考慮，往往會追求個人利益的最大化，從而阻礙了企業(yè)的R&D投資活動。

代理理論認為，當經(jīng)營者本身就是所有者，他們擁有企業(yè)剩余資源的索取權，這時，他們會努力地追求企業(yè)價值最大化。因此，本文認為通過使管理層持股能夠激勵其站在股東的角度進行投資決策，從而加大企業(yè)R&D投資，有利于提高企業(yè)核心競爭力。

一、研究假設

西方研究中，學者們較多的是從公司治理角度出發(fā)研究企業(yè)R&D投資的影響因素。Fama（1980）認為，管理者比股東更厭惡風險，經(jīng)理人職業(yè)生涯的安全是直接取決于公司業(yè)績的。因此，Jensen等（1990）認為，從代理的角度來看，一個鼓勵高管冒險行為的方法是通過授予他們股票期權使他們的個人利益與股東的利益聯(lián)系起來。

從我國的研究情況來看，較多的學者集中于探討R&D投資費用的會計處理及R&D投資對企業(yè)績效的影響。近年來，學者們逐漸將有關企業(yè)R&D投資的研究深入到微觀層面。劉振、宋獻中（2010）剖析了激勵CEO投資偏好的根源，認為通過合理設計CEO薪酬契約則能夠有效矯正其投資行為。任海云（2011）認為，由于R&D投資活動具有嚴重的信息不對稱性和高度的專業(yè)性，使得對其監(jiān)督的難度相對較大，通過給經(jīng)理人一定的股權使之成為股東，用激勵機制解決R&D投資中的代理問題可能效果會更好。因此，通過給予公司管理層一定的股份，使之成為公司的股東，他們就能像股東一樣思考，作出對股東有利的管理決策。因此，本文認為管理層持股比例越高，越能促進企業(yè)加大R&D投資強度。

基于上述分析，本研究作出假設：管理層持股比例與企業(yè)R&D投資強度正相關。

二、變量與數(shù)據(jù)來源

本文以企業(yè)R&D投資強度（企業(yè)當年R&D投資額與主營業(yè)務收入之比）作為因變量，以探究管理層持股對企業(yè)R&D投資強度的影響。由于我國并沒有強制要求上市公司在年報中披露企業(yè)R&D投資的信息，這使得企業(yè)R&D投資的數(shù)據(jù)難以直接獲得，本文數(shù)據(jù)全部手工直接從上市公司年度報告中收集。企業(yè)R&D投資費用主要在“研發(fā)支出”、“支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金流量”、“管理費用”、“長期待攤費用”、“預提費用”等項目中披露，也有少數(shù)公司在存貨的明細項目中對研發(fā)成本進行披露。此外，控制變量中管理層持股、總股本、負債總額、資產(chǎn)總額、主營業(yè)務收入、第一大股東持股數(shù)、營業(yè)利潤、現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)則直接來源于公司年度報告。

三、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1為2009-2014年各樣本公司被解釋變量、解釋變量及控制變量的描述性統(tǒng)計，由表1可以看出：（1）就本研究的樣本公司而言，研發(fā)支出的水平較低（每100元的主營業(yè)務收入中僅有約3.70元用于企業(yè)R&D投資。其中最大值約為0.394，而最小值為0，由此說明我國上市公司的企業(yè)R&D投資水平差異比較大。（2）管理層持股比例的平均值為0.02599，與發(fā)達國家相比水平偏低，且最大值0.48441與最小值0差異很大，這勢必會影響管理層對企業(yè)R&D投資的積極性。（3）企業(yè)規(guī)模屬于中等偏小企業(yè)；負債水平在不同行業(yè)、不同公司中差異很大；公司的成長性較好；第一大股東持股比例相對較高；不同企業(yè)的營業(yè)利潤水平差異較大；現(xiàn)金流量在不同企業(yè)之間的差異也較大。（見表1）

（二）回歸結果

表2的樣本回歸結果表明，在控制其他變量情況下，管理層持股與企業(yè)R&D投資強度存在顯著的正相關關系，這與預期一致，二者在5%的顯著水平下正相關，從而有力證明了本文的假設。管理層持股比例越高，越有利于加大企業(yè)R&D投資強度。這表明管理層持股的薪酬激勵方式確實具有長期的激勵作用，能夠促使持股的管理層更可能站在股東的角度從公司的長期利益出發(fā)進行R&D投資。（見表2）

此外，企業(yè)規(guī)模負向影響著企業(yè)R&D投資強度，即表明企業(yè)規(guī)模越小越傾向于進行R&D投資，與任海云（2015）的實證結論一致。企業(yè)負債水平約束著企業(yè)R&D投資強度，主要原因是受債權人保護性條款的限制及資產(chǎn)流動性方面的限制。屬于高新技術行業(yè)的企業(yè)相對于非高新技術行業(yè)企業(yè)來說更加注重企業(yè)R&D投資。第一大股東持股、營業(yè)利潤和現(xiàn)金流也均能正向影響企業(yè)R&D投資強度。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證以上結論的可靠性，本研究變換對被解釋變量的定義——采用企業(yè)R&D投資額與企業(yè)資產(chǎn)總額之比，來作穩(wěn)健性檢驗，重新進行回歸，研究結果基本保持不變。

四、結論與建議

本文通過對84家2009-2014年披露了R&D投資費用的上市公司的實證研究，得出結論：也即管理層持股有利于提高企業(yè)R&D投資水平。通過以上研究，本文提出建議如下：

（一）根據(jù)本研究的實證結論，管理層持股的薪酬激勵方式顯著有利于增加企業(yè)R&D投資，利用我國上市公司正在進行的管理層股票期權激勵的薪酬制度研究，抓緊實施此制度，將有利于我國上市公司增加R&D投資，從而增強我國上市公司的自主創(chuàng)新能力。

（二）管理層持股有利于提高企業(yè)R&D投資水平，特別是在高新技術行業(yè)，其影響效果更加顯著，因此，政府應該給予高科技企業(yè)更多的優(yōu)惠政策，加強對高科技企業(yè)的扶持力度，這將有利于提高企業(yè)的R&D投入和企業(yè)自主創(chuàng)新能力。

參考文獻：

[1]韓鵬.高管變更影響研發(fā)投資嗎？[J].財經(jīng)問題研究，2013（11）：128-133.

[2]任海云.企業(yè)R&D投入影響因素——基于企業(yè)生命周期視角的實證檢驗[J].工業(yè)技術經(jīng)濟，2015（8）：40-49.

[3]周仁俊，高開娟.大股東控制權對股權激勵效果的影響[J].會計研究2012（5）： 50-59.

（作者單位：浙江工商大學財務與會計學院）