袁海霞

摘 要當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)的底部企穩(wěn)的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素在不斷積累。與此同時，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中仍存在不少突出矛盾和問題，尤其是金融風(fēng)險不斷凸顯。基于此，結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會議，2017年經(jīng)濟(jì)工作將圍繞五大方向展開：一是宏觀調(diào)控的重心將更注重防風(fēng)險；二是在穩(wěn)中向好的基本面背景下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)；三是防風(fēng)險背景下，穩(wěn)健的貨幣政策將中性偏緊；四是是對于經(jīng)濟(jì)與民生均影響頗大的房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)調(diào)控注重“穩(wěn)”；五是更注重實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞防風(fēng)險；宏觀調(diào)控；金融風(fēng)險

[中圖分類號]F123.16 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）03-0001-06

近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，高度總結(jié)了當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢的總體特點(diǎn)：“緩中趨穩(wěn)、穩(wěn)中向好”，穩(wěn)則表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)的底部企穩(wěn)的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素在不斷積累；與此同時，當(dāng)前仍存在不少突出矛盾和問題，尤其是金融風(fēng)險不斷聚集等。基于此，今年下半年開始，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重心實際已經(jīng)開始從“穩(wěn)增長”向“防風(fēng)險”轉(zhuǎn)變。結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會議，筆者認(rèn)為2017年經(jīng)濟(jì)工作將圍繞五大方向展開，一是經(jīng)濟(jì)政策的重心將更注重防風(fēng)險；二是在穩(wěn)中向好的基本面背景下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)；三是防風(fēng)險背景下，穩(wěn)健的貨幣政策將中性偏緊；四是對于經(jīng)濟(jì)與民生均影響頗大的房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)調(diào)控注重“穩(wěn)”，促進(jìn)其平穩(wěn)健康發(fā)展；五是更注重實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、過去宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重心更偏向“穩(wěn)增長”，2017年工作重心將側(cè)重防風(fēng)險

從近年來的政策目標(biāo)來看，2016年首次提出了“防風(fēng)險”，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議中“穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險”，雖然“防風(fēng)險”位列最后，但筆者認(rèn)為在實際的政策制定和政策出臺中，目前宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀調(diào)控的重心，已經(jīng)由近十年的“穩(wěn)增長”向“防風(fēng)險”轉(zhuǎn)變。

梳理了2006年至2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從2007年經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到14.2%的歷史次高點(diǎn)，經(jīng)歷金融危機(jī)的斷崖式下跌，逐步有所回升進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩的新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也經(jīng)歷了從“雙防”到反危機(jī)的調(diào)控政策、由微刺激向定向調(diào)控①再到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的轉(zhuǎn)變②。從政策目標(biāo)來看，金融危機(jī)前宏觀調(diào)控以“防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝睘橹饕蝿?wù)，實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策；金融危機(jī)的到來使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生反轉(zhuǎn)，實施以“防止經(jīng)濟(jì)過快下滑”等為核心的反危機(jī)政策，截止到2011年，政策目標(biāo)主要是保增長一直是金融危機(jī)以來宏觀政策的首要目標(biāo)，而穩(wěn)增長則是2012年以來政策調(diào)控的第一目標(biāo)。而從“雙防”到“四萬億”強(qiáng)刺激，從強(qiáng)刺激到定向調(diào)控，從微刺激再到供給側(cè)改革；從過度強(qiáng)調(diào)有效需求不足和危機(jī)管理向強(qiáng)調(diào)潛在供給能力下降和結(jié)構(gòu)性改革，無不體現(xiàn)了宏觀政策對于穩(wěn)增長的倚重（見表1）。

2016年政策重心開始向“防風(fēng)險”轉(zhuǎn)變，上半年，宏觀調(diào)控明顯體現(xiàn)了穩(wěn)增長的主基調(diào)，下半年在政府主導(dǎo)力量帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的同時，系統(tǒng)性風(fēng)險有所擴(kuò)大，債務(wù)風(fēng)險的凸顯，房地產(chǎn)價格的暴漲，股市市盈率經(jīng)歷2015年的股災(zāi)后有所回調(diào)但依然在2008年危機(jī)前的水平，中央宏觀調(diào)控政策開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。6月，國新辦專門針對債務(wù)問題舉行了“債務(wù)吹風(fēng)會”；7月，中央政治局會議除了明確五大重點(diǎn)工作方向，尤其提出要“抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負(fù)”；9月以來至國慶期間，全國20個城市集中出臺對地產(chǎn)限購和限貸的政策；10月，國務(wù)院出臺《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。10月28日召開的全年第三次政治局會議尤其強(qiáng)調(diào)了“貨幣政策要抑制資產(chǎn)價格泡沫和防止金融風(fēng)險”。近期，銀監(jiān)會明確將表外理財資產(chǎn)納入MPA廣義信貸監(jiān)測，嚴(yán)禁銀行理財資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，證監(jiān)會管理下的交易所大幅提高了地產(chǎn)債的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)甚至傳出暫停發(fā)行的消息；此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議，進(jìn)一步提出“要把防控金融風(fēng)險放在更加重要的位置”，因此2017年，一方面，抑制資產(chǎn)泡沫將進(jìn)一步強(qiáng)化；另一方面，在杠桿率高企的背景下，控制總體杠桿率的同時，降低企業(yè)杠桿率是工作的重中之重，更加注重股權(quán)融資的功能，中央經(jīng)濟(jì)工作會議把去年“擴(kuò)大直接融資比重”改為“加大股權(quán)融資力度”，更是明確了對債務(wù)風(fēng)險化解的路徑之一。

二、在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)的背景下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍將在“穩(wěn)中求進(jìn)”中堅定推進(jìn)

中央經(jīng)濟(jì)工作會議特別提出“穩(wěn)重求進(jìn)工作總基調(diào)是治國理政的重要原則”。筆者認(rèn)為，穩(wěn)既是推動改革的環(huán)境，也是經(jīng)濟(jì)工作的目標(biāo)，同時也是改革推動的準(zhǔn)則和內(nèi)容。中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述將政策目標(biāo)中重新加上了“促改革”，也凸顯了管理層對進(jìn)一步深化改革的決心，尤其是在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好的背景下，2017年以“三去一降一補(bǔ)”為主要工作內(nèi)容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將堅定推進(jìn)。

從2016年的情況來看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得了初步成效。從實際情況來看，“三去一降一補(bǔ)”有實質(zhì)性的推進(jìn)，雖然不同過剩行業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)程不一，但煤炭、鋼鐵等行業(yè)的去產(chǎn)能均有所推動；以煤炭、鋼鐵行業(yè)為例，上半年二者去產(chǎn)能推進(jìn)節(jié)奏緩慢，1～6月份，僅完成全年目標(biāo)的30%左右，下半年進(jìn)度明顯加快，12月份中上旬已經(jīng)完成鋼鐵4 500萬噸、煤炭2.5億噸的去產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)。雖然隨之而來的是煤炭、鋼鐵價格的快速反彈，尤其是動力煤的期貨價格，已經(jīng)反彈至近3年的新高；作為基礎(chǔ)類產(chǎn)品的煤炭、鋼鐵價格反彈也為進(jìn)一步去產(chǎn)能是否能持續(xù)推進(jìn)增加了阻力和疑問，但是從供需來看，行業(yè)產(chǎn)能過剩的基本面并沒有根本性的改變，因此2017年仍是去產(chǎn)能的關(guān)鍵時期，在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)筑底中，去產(chǎn)能仍將延續(xù)。

以去杠桿來看，從2016年以來的情況來看，以資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總體杠桿水平微幅下降，但是國有企業(yè)和私營企業(yè)去杠桿態(tài)勢不一，前者杠桿率進(jìn)一步上升，而私營經(jīng)濟(jì)部門則持續(xù)去杠桿（見圖1）。從歷史情況來看，近幾年工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本穩(wěn)定在47%～58%左右，但是在經(jīng)濟(jì)處于低谷期，穩(wěn)增長主要由政府相對可控但是效率相對低下、同時也負(fù)有社會維穩(wěn)責(zé)任的的國有企業(yè)部門投資來保增長，因此國有及國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率由金融危機(jī)之前的56%左右上升至目前的60%以上；私營經(jīng)濟(jì)并沒有很深的介入政府主導(dǎo)的逆周期調(diào)控，基本上是順應(yīng)了經(jīng)濟(jì)的自然周期進(jìn)行債務(wù)收縮，因此資產(chǎn)負(fù)債率由危機(jī)前的58%左右下降至目前的51%左右。當(dāng)時在當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)積累到一定程度的情況下，中央政府將堅定持續(xù)推進(jìn)僵尸企業(yè)、高負(fù)債企業(yè)、過剩產(chǎn)能企業(yè)的調(diào)整，進(jìn)一步推動“三去一降一補(bǔ)”工作，今年尤其是下半年以企業(yè)破產(chǎn)、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股等手段的存量調(diào)整有所進(jìn)展，但相對低于市場預(yù)期，2017年預(yù)計將有所加快。

三、在防風(fēng)險為重心的背景下，穩(wěn)健的貨幣增長將更趨向中性偏緊

對于貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述從2016年的“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境……保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏泿耪咭３治募行裕m應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定”。筆者認(rèn)為，在當(dāng)前以防風(fēng)險為重心的背景下，防范資產(chǎn)泡沫與去杠桿持續(xù)，穩(wěn)健中性的貨幣政策將相對有所收緊。主要原因如下：一方面，在國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲，PPI和CPI超預(yù)期，通脹壓力增加；另一方面，美國加息的啟動以及人民幣匯率貶值預(yù)期都對貨幣政策形成一定制掣。與此同時，隨著人民幣匯率貶值，外匯占款的趨勢性減少帶來基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方式的調(diào)整都對貨幣政策形成一定影響（見圖2 ）。

事實上，自2014年以來，我國外匯占款已經(jīng)開始出現(xiàn)負(fù)增長，基礎(chǔ)貨幣投放壓力加大。此前，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式之一，外匯占款的趨勢性減少使得基礎(chǔ)貨幣投放方式不得不發(fā)生改變。2016年以來，央行主要采取公開市場操作和MLF為主要貨幣投放方式，尤其是8月底和9月中旬分別重啟14天和28天逆回購，流動性呈現(xiàn)明顯的短期化特征；“鎖短放長”的流動性操作有利于金融主動去杠桿，防風(fēng)險（見圖3）。同時，貨幣政策收緊態(tài)勢近期也有所體現(xiàn)，尤其是第4季度以來，無論是逆回購利率、國債收益率、還是發(fā)行利率均有不同程度的上行，另，央行進(jìn)一步完善對商業(yè)銀行的MPA考核，尤其是同業(yè)存款賬戶的清理和將表外理財產(chǎn)品納入表內(nèi)監(jiān)管等事實，均體現(xiàn)了穩(wěn)健的貨幣政策更為趨緊，2017年這種態(tài)勢將會延續(xù)。

四、房地產(chǎn)調(diào)控重在“穩(wěn)”，建立長效機(jī)制并非首次提出，重在落實

對于房地產(chǎn)市場，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止大起大落”的政策目標(biāo)，并再度提出要加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制。由于房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長和民生影響頗重，對其調(diào)控首當(dāng)重“穩(wěn)”。而建立長效機(jī)制，則需要痛下決心，改革土地制度。

從過去來看，房地產(chǎn)行業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，但是2003年開始實施調(diào)控以來，調(diào)控效果不盡如人意，“十年九調(diào)控”房價陷入“屢調(diào)屢漲”怪圈，中國房地產(chǎn)市場是典型的政策市場，房地產(chǎn)作為投資品的屬性隨著貨幣在股債等資產(chǎn)流動中體現(xiàn)明顯，尤其是2016年房地產(chǎn)價格泡沫化更是說明了這一點(diǎn)③。對此，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“堅持房子是用來住的，不是用來炒”的，要回歸房屋的基本屬性。從調(diào)控手段來講，盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會議從貨幣信貸、土地供應(yīng)、住房制度改革等多方面進(jìn)行了計劃部署，但細(xì)看具體內(nèi)容，并無太多新意，更多是強(qiáng)調(diào)對已出臺的多項政策要切實推進(jìn)，要求見到成效。尤其是建立長效機(jī)制，也并非首次提出，早在2013年就已經(jīng)提出要建立適應(yīng)市場規(guī)律的長效機(jī)制，時至今日，長效機(jī)制并未形成。根本原因就在于無論金融危機(jī)期間的保增長，還是近年的穩(wěn)增長，均高度依賴于土地財政、房地產(chǎn)及其帶動的相關(guān)行業(yè)發(fā)展。房地產(chǎn)調(diào)控思維更注重短期效果和短期影響，因此，由于對經(jīng)濟(jì)增長和民生影響甚重，房地產(chǎn)市場調(diào)控總是出現(xiàn)反復(fù)，2016年尤其反應(yīng)了調(diào)控政策反復(fù)無常、朝令夕改（見圖4）。

在經(jīng)濟(jì)持續(xù)筑底，防風(fēng)險成為經(jīng)濟(jì)工作的重心背景下，2017年，房地產(chǎn)調(diào)控將突出“穩(wěn)”，一方面，對于供給相對短缺，房價上漲壓力較大的城市會合理增加土地供應(yīng)；另一方面，三四線城市加大去庫存，堅持分類調(diào)控，因城因地施策，將去庫存與城鎮(zhèn)化結(jié)合起來。而對于建立起房地產(chǎn)市場的長效機(jī)制，中央經(jīng)濟(jì)工作會議中的“加快研究”意味著短期內(nèi)并不能實現(xiàn)，需要進(jìn)行全方位的改革，包括央地兩級政府財稅收入的分配、地方政府土地財政制度、城市居民住房用地70年期限、設(shè)立房地產(chǎn)稅，等等。因此，必須改變注重短期效果的行政化的調(diào)控思維，增加市場機(jī)制的作用，轉(zhuǎn)向長期的全方位改革。

五、更加注重實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

在當(dāng)前“脫實就虛”凸顯的背景下，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“著力振興實體經(jīng)濟(jì)”，并且從提高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)品牌建設(shè)、實施創(chuàng)新驅(qū)動等多個角度論述了如何推進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，旨在保護(hù)實體經(jīng)濟(jì)，防止過度金融創(chuàng)新對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不良影響，尤其是還提出“穩(wěn)定民營企業(yè)家信心”。

事實上，隨著實體經(jīng)濟(jì)收益率的下行，資金“脫實就虛”不斷凸顯，表現(xiàn)為刺激政策釋放的貨幣在股債、房地產(chǎn)伺機(jī)流動。2016年表現(xiàn)尤為明顯，一方面，在房地產(chǎn)市場在房地產(chǎn)市場表現(xiàn)尤為突出。房地產(chǎn)貸款余額持續(xù)保持20%以上的速度高位增長，新增人民幣貸款中，居民新增人民幣貸款占全部新增貸款的比例已從年初的24.2%攀升至11月的50.2%；房地產(chǎn)市場擠占資源加劇了資金脫離生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的程度。另一方面，隨著企業(yè)家信心的改變，占比六成的民間投資增速出現(xiàn)下滑，第4季度以來雖有所改善，但持續(xù)保持低迷；M2與M1剪刀差的擴(kuò)大，也說明了企業(yè)更傾向于持幣待投，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢持謹(jǐn)慎態(tài)度。此外，高杠桿險資頻頻舉牌入駐傳統(tǒng)龍頭企業(yè)、與公司管理層錨段升級等均引發(fā)了市場以及監(jiān)管層對于金融過度繁榮的擔(dān)憂。因此，2017年，提振實體經(jīng)濟(jì)也是經(jīng)濟(jì)工作推進(jìn)的重點(diǎn)方向。筆者認(rèn)為，實體經(jīng)濟(jì)是否能夠提振，一方面，需要理順實體經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展的關(guān)系，金融最本質(zhì)的還是要服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，需要持續(xù)推進(jìn)改革，比如產(chǎn)業(yè)制度改革，加大產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度；持續(xù)推進(jìn)減稅政策，降低宏觀稅負(fù)等等。與此同時，最為重要的是要鼓勵企業(yè)家精神，提振企業(yè)家信心，改善“曹德旺”們的預(yù)期和信心。

綜上所述，2017年穩(wěn)中求進(jìn)的經(jīng)濟(jì)工作的重心將向“防風(fēng)險”轉(zhuǎn)變，在經(jīng)濟(jì)底部趨穩(wěn)中穩(wěn)步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；隨著防范資產(chǎn)泡沫與去杠桿持續(xù)，再加上通脹預(yù)期抬升以及人民幣匯率貶值壓力持續(xù)存在，穩(wěn)健中性的貨幣政策或?qū)⑦m度偏緊；而結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策房地產(chǎn)調(diào)控重在“穩(wěn)”，建立長效機(jī)制仍需時日，重在落實；經(jīng)濟(jì)工作最終落腳仍是促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？傮w而言，在調(diào)控政策影響下，房地產(chǎn)投資增長將有所下滑，穩(wěn)增長的主力依然是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，但基建投資持續(xù)高位增長仍需要積極財政政策發(fā)力。