吳海珊+李德尚玉

存量債券集中到期，新發(fā)債券量大幅下滑，可能對(duì)企業(yè)的再融資和現(xiàn)金流造成影響，尤其是對(duì)過剩行業(yè)來說，尋求新的融資渠道非常關(guān)鍵

3月份信用債市場(chǎng)暗流涌動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)警示和停止交易已經(jīng)成為高頻率用詞。一大批信用債將會(huì)在3月到期。

3月13日至16日，11柳化債正在進(jìn)行回售申報(bào)，按照100元/張的價(jià)格回售債券。跟它差不多同期的12江泉債已經(jīng)違約。

最近一段時(shí)間，像11柳化債這樣讓投資者緊張的債券不在少數(shù)，還有一些已經(jīng)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示的債券。

3月是企業(yè)債到期的一個(gè)高峰月，據(jù)統(tǒng)計(jì)，3月份要償還的企業(yè)類信用債總量超過4500億元。

從目前企業(yè)類信用債的存量來看，最多的行業(yè)是地產(chǎn)、煤炭和鋼鐵。2016年10月以來，監(jiān)管方提高了這三個(gè)行業(yè)的發(fā)債門檻，導(dǎo)致企業(yè)類信用債發(fā)行大幅下滑。

根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)公司惠譽(yù)企業(yè)研究部聯(lián)席董事張順成統(tǒng)計(jì)，過去三個(gè)月，企業(yè)債發(fā)行明顯下降，相比同期下降了60%。

新發(fā)債券量大幅下滑，將可能對(duì)企業(yè)的再融資和現(xiàn)金流造成影響，尤其是對(duì)這些過剩行業(yè)來說，尋求新的融資渠道非常關(guān)鍵。

暗流涌動(dòng)

各大券商早就開始提醒投資者注意最近比較容易違約的債券。12江泉債、11柳化債、贛能源等都在列。

實(shí)際上，12江泉債已經(jīng)違約。原定3月13日派發(fā)利息及回售債券本金，截至13日，華盛江泉集團(tuán)有限公司已經(jīng)支付利息，卻未能派發(fā)本次回售債券的本金。

12江泉債由華盛江泉集團(tuán)于2012年3月發(fā)行，總額8億元，7年期5年末可回售債券，在上交所和銀行間債市交易，無擔(dān)保。根據(jù)發(fā)行條款，在存續(xù)期內(nèi)，每年3月12日支付利息，2017年利息支付順延至3月13日進(jìn)行。

該債券在3月1日至7日已經(jīng)進(jìn)行了回售登記。根據(jù)華盛江泉此前公告，本次回售有效登記為177232手，一手金額為1000元。

回售資金本應(yīng)該在3月13日發(fā)放，但是華盛江泉集團(tuán)僅支付了利息。

中介機(jī)構(gòu)們亦早就開始提示12江泉債的風(fēng)險(xiǎn)了。該債券發(fā)行時(shí)鵬元資信給的評(píng)級(jí)是AA，但是后來多次下調(diào)其評(píng)級(jí)，目前為BB/負(fù)面。中國(guó)國(guó)際金融有限公司給的評(píng)分是4-，2016年7月已經(jīng)下調(diào)至5-的最低檔。

華盛江泉集團(tuán)短期凈債務(wù)高企，加上此次未回售債券，高達(dá)33億元。在2013年5月華盛江泉還發(fā)行了6億元的7年期5年末可回售債券。同時(shí)，該公司對(duì)外擔(dān)保金額巨高，2015年末高達(dá)85億元。

華盛江泉在2015年時(shí)就出現(xiàn)了大幅虧損，在2016年末貨幣資金僅有2.5億元，此次未能按期回售也并不意外。

11柳化債是另一個(gè)需要關(guān)注的債。11柳化債發(fā)行于2012年3月，期限為7年期5年末可回售。發(fā)行人柳州化工股份有限公司，發(fā)行金額5.1億元，在交易所上市。目前該債券正在進(jìn)行回售登記?；厥鄣怯洸⒉槐硎景l(fā)行人實(shí)際回售。

早在2月15日，11柳化債就發(fā)布公告提示了兌付風(fēng)險(xiǎn)，表示將面臨暫停上市交易和回售資金償付風(fēng)險(xiǎn)。公告發(fā)布后，2月17日該債券價(jià)格從95.22元下跌至85.37元。2月18日，11柳化債又發(fā)布公告，稱已經(jīng)形成初步資金解決方案，“力爭(zhēng)按照募集約定及時(shí)妥善解決11柳化債回售兌付問題?！?0日和21日債券價(jià)格上升至98.5元。

該債券由柳化集團(tuán)提供擔(dān)保，發(fā)行之初上海新世紀(jì)評(píng)級(jí)公司給的評(píng)級(jí)為AA/AA，但是，11柳化債早就出現(xiàn)過暴跌的情況，評(píng)級(jí)被多次下調(diào)，目前為B/B，展望負(fù)面。

盡管發(fā)行人表示已經(jīng)初步形成資金解決方案，但發(fā)行人盈利持續(xù)惡化，并出現(xiàn)了貸款違約和欠稅的行為，是否能夠到期回售仍有風(fēng)險(xiǎn)。

截至2016年三季度，柳化股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)-4億元。若柳化股份2016年度經(jīng)審計(jì)的歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)仍為負(fù)，那么待業(yè)績(jī)發(fā)布后11柳化債會(huì)被暫停上市交易。

不過柳化股份的第一大股東柳州化學(xué)工業(yè)集團(tuán)，背靠柳州市國(guó)資委。最后地方政府是否會(huì)提供支持也是影響11柳化債能否順利回售的重要因素。3月27日是11柳化債回售資金到賬日。

還有幾只已經(jīng)公布了業(yè)績(jī)或者業(yè)績(jī)預(yù)告的債券也需要關(guān)注，包括16宜化債、贛能源等。

2月9日，湘財(cái)證券作為16宜化債受托人，發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)公告。16宜化債的發(fā)行人為湖北宜化化工股份有限公司。

1月26日該公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告公告，預(yù)計(jì)2016年歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為-10.5億元至-12.5億元。

16宜化債發(fā)行于2016年3月，總額6億元人民幣，為5年期3年末可回售債券。發(fā)行時(shí)候信用評(píng)級(jí)為AA+，在深圳證券交易所雙邊掛牌上市。

2月下旬，中誠(chéng)信發(fā)布公告，將湖北宜化集團(tuán)有限公司的主體及“宜化MTN1”“宜化MTN002”債列入可能降級(jí)的觀察名單。

盡管距離回售期仍較遠(yuǎn)，但盈利大幅下滑可能導(dǎo)致債券價(jià)格下滑。

江西能源集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱“贛能源”）及其債券最近也被下調(diào)。中誠(chéng)信2月15日發(fā)布公告稱，已經(jīng)下調(diào)了贛能源主體以及其15贛能源MTN001 和15贛能源MTN002的AA評(píng)級(jí)至AA-，而08贛煤債之所以維持AAA評(píng)級(jí)，是因?yàn)閲?guó)家開發(fā)銀行對(duì)其提供的全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

1月25日，贛能源下屬公司安源煤業(yè)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)虧損，預(yù)計(jì)2016年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)虧損，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為-20億元左右。2016年前三季度，贛能源已經(jīng)計(jì)提資產(chǎn)減值損失8.21億元，凈利潤(rùn)虧損19.08億元。

08贛煤債發(fā)行于2008年1月，當(dāng)時(shí)江西省能源集團(tuán)還是江西省煤炭集團(tuán)。發(fā)行總額5億元，期限10年。該筆債券距離到期還有不到10個(gè)月。

回售條款

不難看出來，上述的幾個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)警示的債券大部分都帶有回售條款。

所謂回售權(quán)，就是在發(fā)行之初，就作出規(guī)定，投資者可以根據(jù)發(fā)行人是否上調(diào)利息及上調(diào)幅度，選擇繼續(xù)持有本次債券，或者將債券部分或者全部回售給發(fā)行人。發(fā)行人擁有是否上調(diào)利率的權(quán)利，投資者擁有是否回售的權(quán)利。在發(fā)行人發(fā)布了是否上調(diào)利率以及上調(diào)幅度之后的五個(gè)交易日內(nèi)，投資者可以通過指定的交易系統(tǒng)進(jìn)行回售申報(bào)。在申報(bào)期不進(jìn)行申報(bào)的，視為放棄回售，繼續(xù)持有債券并接受利率調(diào)整決定。

例如12江泉債是2012年發(fā)行的7年期5年末可回售債券，票面利率為8.4%，這就意味著，投資者在2017年3月12日可以行使回售選擇權(quán)。

發(fā)行這種帶回售條款債券的發(fā)行人，多是一些鋼鐵、化工等情況不太好的行業(yè)。

“回售條款對(duì)于投資者來說是一種保護(hù)，最后會(huì)有本金的兌付，另外如果上調(diào)利率的話，就成為利率債，價(jià)格的波動(dòng)比較小。”申銀萬國(guó)債券分析師王藝蓉表示。

王藝蓉表示，他并不推薦這類債。盡管看起來帶有回售條款的債是有保障的，但是投資者有可能會(huì)損失資本利得。到了回售期，利息是按照應(yīng)計(jì)利息支付的，所以利息的多少需要根據(jù)具體回售日期跟募集說明書決定，而不一定是整年利息。

債券利息采用單利按年計(jì)息，不計(jì)復(fù)利。同時(shí)回售期后的續(xù)存期內(nèi)發(fā)行人也不一定會(huì)上調(diào)利息。

11柳化債的發(fā)行人決定，在最后的兩年不上調(diào)利率，仍維持在7%。而且這類公司在行使回售權(quán)利的時(shí)候，投資者鑒于發(fā)行人的狀況，回售往往會(huì)比例非常高。

14鐵嶺債是2014年發(fā)售的5年期3年末可回售債券。投資者在2017年3月6日可行使回售權(quán)。當(dāng)時(shí)該債券的發(fā)行額為10億元。1月19日，發(fā)行人的公告顯示，該債券的回售登記本金為9.29億元，回售日本息合計(jì)10.08億元，回售比例超過90%。

14鐵嶺債的公告也顯示，不調(diào)整后續(xù)兩年的票面利率，維持在8.45%不變。

所以，盡管發(fā)行人在后期有提高利率的權(quán)利，但是并不是所有的發(fā)行人都愿意提高利率，導(dǎo)致回售比例非常高。投資者更擔(dān)心的是，如果不回售，那么這些債券可能存在停止交易的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)交易所的規(guī)定，如果發(fā)行人連續(xù)兩年業(yè)績(jī)虧損的話，那么該債券將面臨停止在交易所交易的風(fēng)險(xiǎn)。

王藝蓉表示，最近債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)警示沒有特別加快，但是有很多停止交易的現(xiàn)象。

現(xiàn)在正是公司發(fā)布年報(bào)的季節(jié)，連續(xù)兩年業(yè)績(jī)虧損的企業(yè)需暫停交易。而這類債券多集中在鋼鐵、煤炭化工等行業(yè)。

一位銀行業(yè)負(fù)責(zé)資管的人士也表示，銀行都偏向于拿一些高等級(jí)信用債，行業(yè)偏向于銀行信用、公用事業(yè)類、城投類的債券。而那些過剩的行業(yè)一旦有了風(fēng)險(xiǎn)警示，肯定會(huì)選擇拋售，2016年，該行就拋售了綠地的債。

存量風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭化工等行業(yè)的債券存量是最多的。

房地產(chǎn)類債券存量為23526.94億元，煤炭行業(yè)債券存量為8524.477億元，鋼鐵行業(yè)存量為3626.217億元。

張順成發(fā)現(xiàn)，2017年剩下的十個(gè)月里，煤炭行業(yè)到期的債券總額達(dá)到2900億元，鋼鐵行業(yè)達(dá)到1600億元，總量相當(dāng)于3月的到期總量。這兩個(gè)行業(yè)仍面臨去產(chǎn)能的任務(wù)，通過再發(fā)新債償還到期債務(wù)面臨政策方面的困難。

2016年10月、11月底，監(jiān)管方發(fā)布了對(duì)房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券發(fā)行的分類監(jiān)管，提高了這些行業(yè)的發(fā)債門檻，以及資金用途的要求。

自那之后，企業(yè)債發(fā)行明顯下降。2016年12月2017年2月共有145只1565.2億元推遲或取消發(fā)行。這期間，非金融類企業(yè)債發(fā)行的凈增量為負(fù)數(shù)。

“到期量和發(fā)行量之間空白，會(huì)讓企業(yè)再融資出現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)，有很多短期融資市場(chǎng)發(fā)行人非常依賴再融資。”張順成說。

也有分析師認(rèn)為，這些取消或者推遲發(fā)行的債券必須區(qū)別對(duì)待，看是否選擇了另外的路徑解決資金問題。但是看看這些企業(yè)的負(fù)債表，就會(huì)讓投資者再次警醒。煤炭、鋼鐵等行業(yè)的負(fù)債比例往往超過70%。

贛能源的資產(chǎn)負(fù)債表從2015年末的77.01%上升至2016年9月末的81.99%。根據(jù)安源煤業(yè)的預(yù)虧公告，若出現(xiàn)大幅虧損，資產(chǎn)負(fù)債率將繼續(xù)大幅攀升。

湖北宜化有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率在過去四年里一直接近80%。從2013年12月到2016年12月，分別為78.89%、79.88%、79.82%、79.84%，其母公司凈資產(chǎn)負(fù)債表為80.58%。

華盛江泉的負(fù)債率接近70%。

而且這些行業(yè)面臨著去產(chǎn)能的任務(wù)，單純依靠?jī)r(jià)格傳導(dǎo)，很難在短時(shí)間內(nèi)降低其負(fù)債率。

根據(jù)華盛江泉發(fā)布的公告，12江泉債違約的原因是，發(fā)行人也就是華盛江泉集團(tuán)子公司臨沂江鑫鋼鐵有限公司及關(guān)聯(lián)方臨沂燁華焦化有限公司于2015年12日起停產(chǎn)，雖于2015年9月已部分復(fù)產(chǎn)，但因上述企業(yè)停產(chǎn)、整改和減少產(chǎn)能，導(dǎo)致發(fā)行人出現(xiàn)巨額虧損，無法按時(shí)回售。

導(dǎo)致贛能源虧損的是安源煤業(yè)的虧損，安源煤業(yè)為贛能源煤炭運(yùn)營(yíng)主體，煤炭產(chǎn)量占比80%以上。而安源煤業(yè)占到贛能源凈資產(chǎn)的54.31%。

存?zhèn)拇罅康狡?，新債發(fā)行困難，讓這些行業(yè)陷入了再融資的困境。

不過債券市場(chǎng)還是有一些亮點(diǎn)的，王藝蓉看好的是中游的機(jī)械重卡行業(yè)。雖然在過去幾年，這些行業(yè)也面臨產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)，但是看起來這些行業(yè)會(huì)先復(fù)蘇過來。

三一重工挖掘機(jī)的銷售量已經(jīng)飽受矚目。市場(chǎng)對(duì)基建的預(yù)期、整治超載以及重型機(jī)械本身也到了一個(gè)更新?lián)Q代的周期，推動(dòng)著這個(gè)行業(yè)的復(fù)蘇。