連平

貨幣政策在穩(wěn)健方面將更加中性，有利于實體企業(yè)的“三去一降一補”。

3月9日，央行發(fā)布我國2月份金融數(shù)據(jù)，顯示2月份全國人民幣貸款增加1.17萬億元，環(huán)比減少但同比多增4391億元。由此可見，信貸對于實體經(jīng)濟(jì)的支持力度正在加大。

十二屆全國人大五次會議期間，央行行長周小川數(shù)次提及金融服務(wù)實體的重要性，并提出貨幣政策在穩(wěn)健方面將更加中性，有利于實體企業(yè)的“三去一降一補”。

實體經(jīng)濟(jì)的融資需求在回暖金融數(shù)據(jù)在逐漸支撐其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所反映出來的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)特征。

周小川認(rèn)為，盡管近年來貨幣市場利率上行傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，加劇了融資難、融資貴等問題，但目前貸款余額已實現(xiàn)了大型企業(yè)、中型企業(yè)和小微企業(yè)“三分天下”的局面，一改大型企業(yè)信貸占比一半以上的既有格局。并且，銀行業(yè)乃至整個金融業(yè)也在進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度還將提升。

值得關(guān)注的是，2017年前兩個月信貸對非金融企業(yè)的大量投放，使得企業(yè)活期存款可能大幅增加，這在一定程度上推高了2月的M1增速。而M2增速的回落主要是受到春節(jié)提前的影響以及財政存款與過去兩年同期形成反差（不減反增）的拖累。

社會融資方面，直接融資受到近期市場利率上升影響較大，企業(yè)債融資呈收縮狀。而表外的委托、信托貸款之和同比多增，一定程度上也印證了當(dāng)前整個融資層面對于實體經(jīng)濟(jì)的支持力度在提升。并且，新增貸款在社會融資增量中占比顯著上升，可能說明監(jiān)管層在推動融資回表、壓縮通道層次方面的政策見到效果，也顯示了在市場利率提高的情況下貸款在成本、速度和可得性方面的優(yōu)勢。

支持實體政策顯效

總體來看，實體所獲得的支持力度和便利，逐步提升。

其一，信貸增速保持平穩(wěn)，積壓居民房貸需求消化緩慢。

今年2月，我國的人民幣貸款一定程度上高于市場平均預(yù)期水平，達(dá)1.17萬億元。一方面，是由于信貸對于實體經(jīng)濟(jì)的支持力度加大，另一方面則是前期火爆樓市所積壓的居民中長期貸款釋放較為緩慢。

其中，1、2月企業(yè)中長期貸款較去年同期多增5596億元，可以理解為中性貨幣政策下為支持實體經(jīng)濟(jì)而進(jìn)行的中長期信貸投放。同時，兩個月的票據(jù)融資大幅減少6939億元，這也為滿足逐漸企穩(wěn)的實體經(jīng)濟(jì)信貸融資需求，騰挪了投放空間。并且，13.0%的信貸余額增速表現(xiàn)也較為平穩(wěn)。

相信未來一段時間，尤其是3月還將面臨季末MPA評估考核，信貸增速不會發(fā)生較大變化。但考慮到3月地方債務(wù)置換再次啟動，實際信貸增速穩(wěn)定的情況下，統(tǒng)計數(shù)據(jù)所顯示的信貸增速可能會有小幅的回落。

其二，表外融資占比下滑，利率上升背景下信貸融資優(yōu)勢凸顯。

2月數(shù)據(jù)顯示，委托貸款和信托貸款較前月大幅回落，但同比仍小幅增加?？梢?，信貸將持續(xù)保持支持實體經(jīng)濟(jì)、與實體經(jīng)濟(jì)結(jié)合的力度，實體經(jīng)濟(jì)的融資需求在回暖，金融數(shù)據(jù)在逐漸支撐其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所反映出來的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)特征。

考慮到銀行未承兌匯票2月大幅減少1718億元，2月表外融資在整個社會融資總量中的占比大幅下降，而新增貸款在社會融資增量中占比顯著上升。

企業(yè)債融資的負(fù)增長，可能說明監(jiān)管層在推動融資回表、壓縮通道層次方面見到了效果，也顯示了在市場利率提高的情況下，貸款在成本、速度和可得性方面的優(yōu)勢。

既要防風(fēng)險，又要控貨幣增速

需要注意的是，財政存款不減反增小幅拖累M2，M1增速受信貸擾動影響大幅反彈。

2月，M2增速保持相對平穩(wěn)的原因，在于央行穩(wěn)健中性的貨幣政策導(dǎo)向下，M2受到的深度擾動因素較少。

外部環(huán)境方面，美元近期雖有所升值，但人民幣匯率運行也還算平穩(wěn)。從外匯儲備數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向反彈來看，2月人民幣匯率相對平穩(wěn)的運行也并非央行市場干預(yù)的結(jié)果，而是實實在在的外部壓力有所緩解。由此可見，M2受到來自外匯占款方面的沖擊相對較小。

再則，央行一段時間以來在公開市場上的操作，始終保持維持流動性基本穩(wěn)定的態(tài)度，進(jìn)而基礎(chǔ)貨幣受到來自流動性調(diào)控方面的影響也較小。

但美聯(lián)儲加息的影響卻不容忽視。3月10日，美國勞工部公布的2月非農(nóng)就業(yè)指數(shù)好于預(yù)期，為3月加息掃除了最后一道障礙。如若美聯(lián)儲在今年大幅加快其貨幣政策的收緊步伐，兌現(xiàn)其去年12月提出加息3次的“承諾”，中國等新興經(jīng)濟(jì)體的本幣或?qū)⒚媾R較大的貶值壓力。

我國2月份的金融數(shù)據(jù)中，唯一跟前兩年同期有顯著差異的是財政存款這一項。2015年和2016年同期，財政存款都有一定幅度的減少，而今年2月財政存款不減反增，對于M2有一定程度的拖累。同時，M1增速受1、2月對公信貸投放回暖影響較大，企業(yè)獲得的中長期信貸資金在尚未轉(zhuǎn)化為實際投資時，大量停留于企業(yè)活期賬戶，進(jìn)而一定程度上推高了M1增速。

需要說明的是，今年的政府工作報告中將2017年M2增速目標(biāo)下調(diào)至12%，這并非是貨幣政策偏緊的信號。2017年貨幣政策導(dǎo)向依然會是穩(wěn)健中性，按照近一段時間M2運行態(tài)勢來看，12%是一個恰當(dāng)?shù)倪x擇。

3月10日，周小川在兩會期間“金融改革與發(fā)展”記者會上明確表示，接下來還將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，更明確的說法是穩(wěn)健中性的貨幣政策。央行貨幣政策工具箱的工具比較多，其作用是引導(dǎo)市場價格、引導(dǎo)市場預(yù)期以及傳導(dǎo)貨幣政策的意圖。市場不應(yīng)該對每次操作的數(shù)量、價格作出過度解讀。

當(dāng)下，貨幣當(dāng)局必須考量貨幣增速與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速相匹配的關(guān)系，既要控泡沫和防風(fēng)險，貨幣增速又不能過快。預(yù)計未來M2增速和信貸增速都會較為平穩(wěn)，市場流動性出現(xiàn)大幅寬松或緊縮的可能性也比較小。

由此，整個市場或逐步回歸相對理性。