方斐

受益于監(jiān)管機(jī)構(gòu)重拳清理激進(jìn)發(fā)展、盲目擴(kuò)張的個別險企的不規(guī)范行為，日前保險業(yè)萬能險負(fù)債端的成本較2017年年初下降約1個百分點，加之保險公司尤其是壽險公司負(fù)債久期遠(yuǎn)高于資產(chǎn)久期，這將導(dǎo)致壽險公司負(fù)債端成本加速下行，因長端利率持續(xù)下行給保險公司帶來的負(fù)面影響的最壞階段正成為過去。

3月2日，保監(jiān)會公布保險行業(yè)2017年1月份各項經(jīng)營數(shù)據(jù)：保險行業(yè)累計實現(xiàn)原保費收入8553.40億元，同比增長34.13%，其中，壽險公司實現(xiàn)原保費收入7517.32億元，同比增長39.28%。期末資金運用余額為13.88萬億元，較年初增長3.63%；雖然原保費收入增速較2016年同期的59.2%下滑明顯，但仍保持34.1%的較強(qiáng)增長。

總體來看，壽險增長維持強(qiáng)勢，產(chǎn)險表現(xiàn)依舊疲弱，健康險增長仍是亮點。1月，保險行業(yè)壽險原保費增速為39.28%，健康險增速為50.15%，仍居高位。壽險保費增速相比2016年同期的73%有較大下滑，但單月保費絕對增量仍在2120億元，比2016年同期僅略低160億元左右，增長節(jié)奏良好。

萬能險保費規(guī)模大幅下降，險企加快轉(zhuǎn)型推動表內(nèi)保費收入高增長，整體流動性壓力可控。1月，保險行業(yè)保費收入增長39%，萬能險新增交費規(guī)模同比下滑52.4%，雖然萬能險大幅下滑，但合計規(guī)模保費收入8514.16億元，同比仍增長13%，行業(yè)整體保費凈流入較好，流動性壓力可控。

萬能險保費收入占比下滑24個百分點至11.4%，部分萬能險規(guī)模占比較大的公司加速轉(zhuǎn)型，典型范式是加快表內(nèi)保費收入銷售，如安邦人壽、和諧健康、前海人壽、華夏人壽、恒大人壽萬能險分別下滑97%、96%、99.8%、80%、22%，原保費分別猛增1455%、120%、131%、592%、1839%，規(guī)模保費分別變化162%、26%、-40%、-41%和105%。

保險最壞階段正在過去

截至1月末，壽險公司原保費收入排名前三位的分別是中國人壽（1611.71億元）、平安人壽險（948.53億元）和安邦人壽（852.58億元），其中安邦人壽原保費收入同比增幅超過14倍，較2016年同期上升15位并首次進(jìn)入行業(yè)前三。第四至第十位的公司分別為人保人壽、太保人壽、太平人壽、生命人壽、泰康人壽、華夏人壽以及和諧健康，堅持轉(zhuǎn)型的新華人壽則跌出行業(yè)前十至第11位。

1月數(shù)據(jù)顯示，隨著監(jiān)管的日趨規(guī)范和嚴(yán)格，保險行業(yè)格局悄然生變，未來競爭或?qū)⒂l(fā)激烈。1月壽險行業(yè)原保費收入基本符合預(yù)期，雖然行業(yè)整體增速由73.35%下滑至39.28%，但考慮到2016年同期較高的基數(shù)和當(dāng)前嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，取得這樣的成績實屬不易。

但值得關(guān)注的是，保險行業(yè)的競爭格局正悄然發(fā)生變化。在上市險企中，中國人壽、平安人壽、太保人壽1月保費的同比增速分別為30.20%、39.73%和55.96%，繼續(xù)保持較快增長，新華人壽同比減少21.8%，這是由于其繼續(xù)堅持“優(yōu)化保費結(jié)構(gòu)，減躉交增期交”的轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略，即全力轉(zhuǎn)向以期交業(yè)務(wù)為主，實現(xiàn)續(xù)期保費增長，以此推動整體業(yè)務(wù)規(guī)模的增長。

此外，部分銀行系壽險公司出現(xiàn)了收入下滑的跡象，如工銀安盛同比減少17.1%、農(nóng)銀人壽同比減少8.5%，交銀康聯(lián)同比減少23.2%，可見傳統(tǒng)銀保渠道的競爭愈發(fā)激烈。而部分因盲目擴(kuò)張被點名的中小險企，在監(jiān)管的倒逼下轉(zhuǎn)型強(qiáng)化布局保障業(yè)務(wù)，如恒大人壽原保費收入同比增長1839.3%、前海人壽同比增長131.4%。未來，隨著行業(yè)競爭的愈發(fā)劇烈，對于中小險企轉(zhuǎn)型保障業(yè)務(wù)的持續(xù)性仍有待市場繼續(xù)觀察。

根據(jù)東北證券的統(tǒng)計，在1月開門紅的產(chǎn)品中，中國人壽主打“鑫福贏家”保險組合計劃，預(yù)定利率由2016年同期4.025%下調(diào)至3.5%；平安人壽主推贏越人生和財富天贏兩款年金分紅產(chǎn)品，預(yù)定利率為2.5%；太保人壽為狀元紅分紅年金產(chǎn)品?？傮w來看，保險行業(yè)2017年壽險原保費收入繼續(xù)保持20%以上的增速，優(yōu)質(zhì)險企將充分享受渠道和負(fù)債端的成本優(yōu)勢，行業(yè)凈利潤較2016年改善的確定性比較明確。

2017年1月，未計入保險合同核算的保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費996.85億元同比減少53.81%。截至1月末，壽險公司保戶投資款及獨立賬戶新增交費排名前三位的分別為中國人壽的169.71億元，同比增加32.31%；生命人壽的131.94億元，同比減少27.27%；平安人壽的120.31億元，同比增加11.68%。

壽險行業(yè)原保費收入占比上升88.3%，表明監(jiān)管成效立竿見影。在行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“保險業(yè)姓保、保監(jiān)會姓監(jiān)”的背景下，過去依靠萬能險等中短期理財產(chǎn)品搶占市場份額的險企紛紛加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，如前海人壽、安邦人壽、弘康人壽保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費下滑近9成。壽險行業(yè)原保費收入占比由2016年1月末的71.4%迅速上升至2017年1月末的88.3%，監(jiān)管成效顯而易見。

未來，隨著保監(jiān)會對中短存續(xù)期業(yè)務(wù)總量的逐步控制，預(yù)計原保費收入占比將維持在85%左右。在萬能險結(jié)算利率方面，平安人壽為4.6%、太保人壽為4.64%、新華人壽為4.74%，環(huán)比來看，萬能險平均結(jié)算利率基本持平，雖然中國人壽的4.25%略有上升，但低于上述三家上市險企。從同比來看，中國人壽萬能險結(jié)算利率下滑約75BP，太保上升約20BP。上市險企負(fù)債端成本可控，利差環(huán)境逐步改善。

隨著貨幣市場利率的逐漸企穩(wěn)，債券到期收益率震蕩向上，長期利率穩(wěn)步抬升，負(fù)債端成本加速下降，此前幾年困擾壽險公司的持續(xù)低利率環(huán)境下面臨的“資產(chǎn)荒”和利差損有望得到改善。保險行業(yè)的基本面逐漸向好，優(yōu)質(zhì)壽險公司的增長前景值得看好。

當(dāng)前10年期國債到期收益率為3.35%，較年初上漲34BP。雖然國債收益率上升將侵蝕以公允價值計量的存量債券投資收益，但保險公司所持債券大部分為以攤余成本計量的持有至到期投資，到期收益率上升將穩(wěn)步改善新券及再投資收益。另一方面，隨著債券收益率的上升，使得2014年下半年以來困擾壽險公司的“資產(chǎn)荒”或?qū)⒌玫街鸩礁纳啤?

與此同時，到期收益率的上升將進(jìn)一步降低對內(nèi)含價值中投資收益假設(shè)的壓力，提升了市場對壽險公司價值的信任度。

由于750日10年期國債到期收益率移動平均線是壽險公司傳統(tǒng)險責(zé)任準(zhǔn)備金評估和“償二代”下最低資本計量的重要基準(zhǔn)利率，年初至今下行7BP至3.39%，根據(jù)靜態(tài)測算，上述移動平均線或?qū)⒃?017年四季度出現(xiàn)拐點。保險公司尤其是壽險公司負(fù)債久期（15年左右）遠(yuǎn)高于資產(chǎn)久期（5年左右），加之受益于監(jiān)管機(jī)構(gòu)重拳清理激進(jìn)發(fā)展、盲目擴(kuò)張的個別險企的不規(guī)范行為，行業(yè)萬能險負(fù)債端的成本較年初下降約1個百分點，這將導(dǎo)致壽險公司負(fù)債端的成本加速下行，因長端利率持續(xù)下行給保險公司帶來的負(fù)面影響的最壞階段或正在成為過去。

無論是規(guī)范險資運用、下調(diào)萬能保險責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率，抑或是控制中短存續(xù)期產(chǎn)品總量，這對擁有優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和較強(qiáng)渠道優(yōu)勢的上市險企構(gòu)成利好。一方面，從嚴(yán)監(jiān)管利好保險行業(yè)長足發(fā)展，為險企營造了更加健康、注重保險保障的市場環(huán)境，助推行業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)展風(fēng)險保障型和長期儲蓄型業(yè)務(wù)發(fā)展；另一方面，“保險業(yè)姓保、保監(jiān)會姓監(jiān)”的監(jiān)管定位，在一定程度上減輕了保險行業(yè)惡性競爭給優(yōu)質(zhì)上市險企帶來的經(jīng)營壓力。

2017年1月開門紅數(shù)據(jù)顯示，上市壽險公司原保費收入同比增長30.75%，在2016年同期高基數(shù)的背景下，上市險企原保費收入依舊保持兩位數(shù)的高增長，主要有以下兩方面的原因：一是預(yù)定利率的下調(diào)；二是在當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下，過去長期依賴高成本銀保渠道銷售中短存續(xù)期理財產(chǎn)品的中小險企面臨轉(zhuǎn)型壓力，而上市優(yōu)質(zhì)險企自身強(qiáng)大的營銷隊伍優(yōu)勢凸顯。同時，保險行業(yè)1月的經(jīng)營數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期，但中小險企轉(zhuǎn)型保障業(yè)務(wù)的速度略超市場預(yù)期，其持續(xù)性仍須拭目以待?？傮w而言，隨著監(jiān)管環(huán)境和市場環(huán)境的變化，壽險行業(yè)的競爭格局也正在發(fā)生變化。

年初至今，滬深300指數(shù)上漲3.56%，中小板指數(shù)上漲3.2%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1.72%。隨著二級市場的逐步企穩(wěn)，險資也在多元化布局投資渠道，險資權(quán)益資產(chǎn)配置的收益率較2016年同期有明顯的改善。與此同時，在資管新規(guī)下，險資或?qū)⒓訌?qiáng)資產(chǎn)的多元化配置，2017年的投資環(huán)境較2016年將會有改善明顯。

伴隨著監(jiān)管紅利的釋放、二級市場的逐步企穩(wěn)以及利差環(huán)境的明顯改善，上市險企2017年有望實現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)、投資收益的雙重增長。目前，上市險企的P/EV均在1倍左右，安全邊際較高，且市場投資偏好正轉(zhuǎn)向低估值的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌品種，預(yù)計2017年上市險企新業(yè)務(wù)價值增速將繼續(xù)保持10%以上。未來，長端利率的穩(wěn)步抬升、負(fù)債端成本的加速下滑，以及投資環(huán)境的逐步改善，都將有助于激活保險市場活力并促進(jìn)保險板塊價值的修復(fù)。

銀保受限轉(zhuǎn)型大勢所趨

對保險行業(yè)來說，隨著利率的基本觸底，以及監(jiān)管政策的逐漸收緊，那些缺乏保障性的短期高現(xiàn)價保險產(chǎn)品的市場將會越來越小，銀保渠道的保費增長也將逐步放緩，保險公司的轉(zhuǎn)型是大勢所趨。

銀保業(yè)務(wù)增長的核心驅(qū)動因素是相對收益率和渠道費用，銀保業(yè)務(wù)規(guī)模增長的主要驅(qū)動因素為可比金融產(chǎn)品收益率和支付給銀行的渠道費用。從產(chǎn)品角度看，銀保業(yè)務(wù)以中短期躉交理財型產(chǎn)品為主，其實質(zhì)與銀行存款和理財產(chǎn)品較為接近，因此，銀保產(chǎn)品相對可比金融產(chǎn)品的收益率水平是重要的因素。從銷售模式來說，銀行掌握了銷售渠道，具有較強(qiáng)的議價權(quán)，因此，銀保產(chǎn)品的銷售規(guī)模很大程度上取決于保險公司對銀行的銷售激勵。

監(jiān)管新規(guī)或?qū)?dǎo)致未來銀保渠道保費規(guī)模增長顯著放緩。近年來，由于中小型公司和新公司主要依賴銀保渠道沖規(guī)模，產(chǎn)品的利率和銀行渠道的費用持續(xù)上升，導(dǎo)致銀保資金成本過高，新業(yè)務(wù)價值率接近零甚至為負(fù)。因此，近年來，大型壽險公司均主動調(diào)控銀保渠道的躉交業(yè)務(wù)規(guī)模，并著力發(fā)展銀保期交業(yè)務(wù)。

2016年上半年，上市公司銀保期交、躉交新單保費同比增速分別為88%、5%。從2016年3月份開始，保監(jiān)會逐步限制中短期產(chǎn)品，小公司的銀保渠道亦將開始轉(zhuǎn)型長期業(yè)務(wù)，細(xì)分市場競爭壓力或?qū)⑦M(jìn)一步提升。長期來看，監(jiān)管新規(guī)或?qū)?dǎo)致未來銀保渠道保費規(guī)模增長顯著放緩。

具體而言，四家上市保險公司的銀保戰(zhàn)略各有不同。中國人壽銀保新單占總保費的60%左右，是公司重要的優(yōu)勢渠道。在2016年收購廣發(fā)銀行之后，公司在保渠道方面的優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固，預(yù)計未來公司在繼續(xù)發(fā)展銀保渠道的同時將積極推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，如控制躉交保單、提升期交保單的比重，以實現(xiàn)銀保渠道新業(yè)務(wù)價值率的提升。

平安壽險的核心優(yōu)勢在于個險渠道和利用綜合金融平臺交叉銷售，對銀保渠道的依賴程度一直很低，因此，銀保新單保費在總新單保費中的占比顯著低于同業(yè)，約為15%左右。太保壽險近年來堅定推進(jìn)以個險渠道為核心的“大個險”戰(zhàn)略，持續(xù)收縮銀保渠道，未來對于銀保渠道的依賴度也將持續(xù)降低。新華保險超過65%的新單保費來自銀保渠道，是公司的重要銷售渠道。公司近年來堅定推進(jìn)銀保主動轉(zhuǎn)型，注重發(fā)展長期期交業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型成果顯著。2016年前三季度，銀保躉交新單收縮34.4%，期交新單則大幅增長63.6%。

對大保險公司而言，個險渠道是傳統(tǒng)巨頭不可逾越的核心優(yōu)勢。中國7家傳統(tǒng)大型保險公司（國壽、平安、太保、新華、泰康、太平、人保壽險）在個險渠道方面具有非常明顯的核心優(yōu)勢。數(shù)據(jù)顯示，2015年，7家保險公司占據(jù)了中國保險行業(yè)個險渠道保費的91%。其中，排名前三的國壽、平安、太保的占比高達(dá)70%。

個險渠道的優(yōu)勢確保大型保險公司可以持續(xù)的獲得價值率最高的長期壽險業(yè)務(wù)，是傳統(tǒng)巨頭的核心競爭優(yōu)勢。中國領(lǐng)先的大型保險公司早在20世紀(jì)90年代就開始建立代理人團(tuán)隊，長期的投入建立了最適合中國市場的龐大的代理人團(tuán)隊，其固有優(yōu)勢（包括管理人力儲備、管理經(jīng)驗、營銷流程、培訓(xùn)機(jī)制）難以復(fù)制，預(yù)計未來傳統(tǒng)巨頭對于個險渠道的壟斷格局仍將長期持續(xù)。

在當(dāng)前低利率環(huán)境下，個險渠道的優(yōu)勢尤其具有重大戰(zhàn)略意義。在低利率環(huán)境中，強(qiáng)大的個險渠道為壽險公司帶來顯著的競爭優(yōu)勢。個險渠道產(chǎn)品主要為條款復(fù)雜的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，銀行理財產(chǎn)品等其他金融產(chǎn)品無法與其進(jìn)行比較，也無法對其構(gòu)成直接的競爭壓力，導(dǎo)致產(chǎn)品利潤率可維持高水平。個險渠道業(yè)務(wù)主打產(chǎn)品主要為分紅險和萬能險，其承諾的最低利率較低，通常在2%-2.5%，在未來低利率環(huán)境中，保險公司有更大的調(diào)整空間以避免利差損。正是個險渠道的長期價值，驅(qū)動太保和新華等公司近年來將業(yè)務(wù)重心由銀保渠道轉(zhuǎn)向個險渠道。

由于大公司在個險渠道的絕對優(yōu)勢，加上監(jiān)管政策的收緊，倒逼資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債模式的中小民營公司不得不進(jìn)行變革。為了尋求差異化發(fā)展道路，避免與大公司在個險渠道的直接競爭，近年來，部分中小保險公司選擇了資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債的發(fā)展模式，即專注于通過銀保短期產(chǎn)品快速加杠桿和大量投資股票和非標(biāo)資產(chǎn)。憑借這一模式，以安邦人壽、前海人壽、華夏人壽為代表的新興公司快速縮小了與傳統(tǒng)大型險企規(guī)模的差距。

隨著保監(jiān)會開始限制中短期產(chǎn)品的發(fā)展，中小保險公司依靠銀保短期躉交理財險迅速加杠桿的方式難以持續(xù)，未來只能逐步轉(zhuǎn)向 5年以上中長期業(yè)務(wù)。由于銀保渠道自身的限制，中長期業(yè)務(wù)短期做大規(guī)模較為困難。因此，從2017年開始，中小保險公司未來保費規(guī)模的增速將顯著放緩，同時杠桿倍數(shù)增長亦將放緩。

長期來看，中國居民對于保本的儲蓄、理財型金融產(chǎn)品的需求始終存在，中短存續(xù)期產(chǎn)規(guī)模的減少終將由其他類型保險產(chǎn)品填補(bǔ)。盡管監(jiān)管不斷收緊，但中小保險公司的保費規(guī)模并不會出現(xiàn)斷崖式下降，只是其產(chǎn)品策略將會面臨變革。