李彤

京東虧損的確收窄了，但遠未到公司自稱的“首次盈利”，按照通用會計準(zhǔn)則，仍處于虧損之中。

3月2日，京東（NASDAQ：JD）發(fā)布了2016年第四季度及全年未經(jīng)審計的業(yè)績報告。數(shù)據(jù)顯示，京東2016年第四季度營收、凈虧損分別為803億元和16.7億元；2016年全年營收、凈虧損分別為2602億元和34.7億元。此外，京東正式宣布出售京東金融68.6%股份，對價約為143億元。

財報發(fā)布后，京東宣傳的重點是“非GAAP凈利潤10億元”、“扭虧為盈”、“全面盈利”、“首次盈利”滿天飛。但資本市場卻不為所動，市場先生這次錯了嗎？

規(guī)模增速放緩

分季度來看，2016年第三季度、第四季度，京東營收分別為607.2億元和802.6億元，同比增幅分別為37.7%和47.0%。而2014年第三季度、第四季度營收同比增速分別為60.8%和72.5%。2015年第三季度、第四季度營收同比增速分別為52%和57%。

對電商來講，下半年是旺季。近幾年，京東第三季度、第四季度營收增長率一年不如一年，季度營收增速從2014年第四季度的72.5%滑落到如今的47%，相差25.5個百分點。

沒有根本性創(chuàng)新，增速隨規(guī)模擴大而降低是誰都難以改變的規(guī)律。

具體來分析，2014年第三季度、第四季度，京東第三方業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，營收增速高達185%和198%。2015年前三季度同比增速仍維持在100%以上，但2016年第四季度已回落到58%。自營業(yè)務(wù)同比增速也緩慢下滑到2016年第四季度的46%。而且，縱觀過往12個季度的數(shù)據(jù)，京東自營增速峰值已經(jīng)過去，低于50%的同比增長已成常態(tài)。

京東以自營電商起家，賺的是差價，模式重，毛利潤率低。引入第三方賣家，收取“平臺使用費”、“扣點”和放貸賺利息，毛利潤率可達70%左右。以此推算，第三方業(yè)務(wù)的貢獻約占京東毛利潤的40%。2016年第四季度，第三方業(yè)務(wù)營收占比9.2%，毛利潤貢獻率高達42%。

第三方GMV（Gross Merchandise Volume，電商成交金額）的第二重意義體現(xiàn)在估值。既然GMV是主要的估值依據(jù)，第三方業(yè)務(wù)對估值的貢獻應(yīng)在40%以上。

京東的策略一直是：自營業(yè)務(wù)賺口碑、第三方業(yè)務(wù)賺錢、GMV賺估值。但第三方提供的購物體驗與自營相比有較大落差，可以說是“消耗”口碑的。2016年4月，京東不得不清洗掉2萬多第三方賣家（其中服裝服飾類占70%），約占總數(shù)的六分之一。

第三方GMV占比總要有個極限，比如說50%，低于50%可以說“酒中兌水”，高于50%就是“水中兌酒”了。2016年第四季度，京東自營和第三方交易總金額分別達到1150億元和950億元，第三方交易額占比達45.3%，提升空間極為有限，京東一直以來的增長策略已觸及天花板。

GMV“水很深”

由于長期巨虧，對京東估值的首要依據(jù)是GMV。交易總額是自營及第三方所有訂單的總金額（含運費），包括付款的、末付款的、取消的、退貨的，遠大于實際交易金額。

到底有多大比例訂單沒有被真正履行，京東財報給出了重要線索：2016年第四季度，自營GMV為1147億元，自營業(yè)務(wù)營收為728.5億元，兩者相差418.5億元，履約率為63.5%。

假如第三方訂單的履約情況與自營相似，則可以自營訂單履約率代表整體，推算出真實的交易金額。

照此計算，2016年第四季度，京東“名義GMV”與“真實GMV”分別為2097億元和1332億元，相差765億元。

2016全年“名義GMV”與“真實GMV”分別為6582億元和4201億元，相差2381億元。2016年第四季度財報還披露了一個更有趣的GMV數(shù)據(jù)：9392億元。報告原文有些費解，排除金額10萬元以上的訂單和單日下單100萬元以上用戶的訂單，全年GMV從6582億元變成9392億元。

也就是說，京東實際完成交易金額大約4201億元，名義GMV達6582億元，“排除”一些項目后達9392億元，反而多出近5200億元，其間門道也實在太深了。京東在GMV上花這么多心思，說到底還是為了估值。

其實，客單價、單日購買金額都不應(yīng)成為硬性的“排除指標(biāo)”。都號稱“人工智能”了，分辨刷單只看金額？能夠甄別的訂單，不管百萬、千萬就請計入GMV并負相關(guān)責(zé)任，無力甄別的，既便100元也應(yīng)剔除。

履約成本下降空間有限

2016年第四季度，京東物流配送5.06億單，履約成本62.1億元，平均每單12.3元。整個2016財年，京東物流總共配送15.93億單，履約總成本210億元，平均每單13.2元。

每年一季度，京東物流業(yè)務(wù)量最少，平均履約成本最高；四季度則相反，業(yè)務(wù)量最高，平均履約成本最低。關(guān)于京東的履約成本，有一個問題值得思考：服務(wù)水平相差無幾、規(guī)模遠遜順豐，京東履約成本為何這樣低？

2015年，順豐送出17億單，營業(yè)成本385.86億，平均成本為23元/單，毛利潤率20%。同年，京東物流配送10.27億單，履約成本140億元，平均成本13.6元/單。

順豐規(guī)模比京東大65.5%，成本卻比京東高69%，體現(xiàn)出快遞行業(yè)存在“規(guī)模不經(jīng)濟”的苗頭。

首先，不論投建多少設(shè)備、設(shè)施，最后一公里還得快遞員跑（無人機送貨還太遙遠），這不是規(guī)模能夠解決的。其次，隨著規(guī)模擴張進入越來越多的地區(qū)（渠道下沉），這些地區(qū)遠不如一、二線城市“有利可圖”。

根據(jù)中、美兩國資本市場已上市的快遞公司的數(shù)據(jù)，人力成本占總成本的八九成。人口紅利消失，快遞業(yè)人力成本上升壓力很大。而且，京東首席執(zhí)行官劉強東保證“快遞員收入比縣長高”，如果說的是“比順豐快遞員高”，京東履約成本恐怕得大漲。

長遠來看，即便京東物流規(guī)模再擴大一倍，履約成本下降空間也極為有限，不降反升的可能也是存在的。

虧損還是盈利？

2016年，京東凈虧損34.7億元，卻號稱“扭虧為盈”。因為京東運用“Non-GAAP”手段“非掉了”數(shù)十億成本：23.4億元股權(quán)激勵成本、21.8億元無形資產(chǎn)和投資減值、16.2億元攤銷。于是2016年業(yè)績就從凈虧損34.7億元變成“盈利”10億元并被廣泛宣揚。

京東虧損的確收窄了，大方向是正確的，但應(yīng)把握對生態(tài)圈中眾玩家索取的尺度。

比如，做自營就要建立存貨，隨著業(yè)務(wù)增長，京東存貨賬面金額從2010年年末的11億元增長到2016年第四季度的289億元。理論上，貨沒賣出去京東不會與供應(yīng)商結(jié)算，所以存貨占壓的是自營業(yè)務(wù)供應(yīng)商的資金。

再比如，貨賣出去之后（不論自營還是第三方平臺），貨款還會再拖一段時間，形成“應(yīng)付賬款”主體（京東應(yīng)付賬款60%以上為應(yīng)付供應(yīng)商貨款）。2010年年末，京東應(yīng)付賬款約為12億元，2016年第四季度增至440億元。

還有，由于“京東卡”營銷成功，消費者預(yù)付日漸龐大，到2016年第四季度已積累到116億元。

2016年年末，存貨、應(yīng)收、消費者預(yù)付三項合計845億元。存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)付賬款周期分別為38天、52.6天。假如賣家發(fā)貨后一周收到貨款，每年可周轉(zhuǎn)20次。如果要等53天才拿到，一年周轉(zhuǎn)5次都難，資金使用效率大幅降低。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票，作者為虎嗅網(wǎng)研究總監(jiān)