李迅雷

2017年政府工作報(bào)告提出貨幣政策M(jìn)2的增速目標(biāo)為12%左右。如何判斷M2目標(biāo)的松緊不能如此簡(jiǎn)單，或需從三個(gè)層面來分析。？？

首先是M2與名義GDP增速之差層面。2016年在經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下調(diào)的情況下，M2增速不降反升至13%，說明決策部門預(yù)判2016年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。從2016年實(shí)際M2增速為11.3%，名義GDP增速為8%（2016年為初步計(jì)算結(jié)果），與實(shí)際M2增速僅相差3.3%，反映了經(jīng)濟(jì)回升幅度超預(yù)期。

同樣，若2017年名義GDP增速繼續(xù)回升，一旦超過10%，那么，把M2增速控制在12%左右，就可能偏緊了。因此，判斷貨幣政策的松緊度，可能先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標(biāo)為偏緊目標(biāo)，反之亦然。

PPI和CPI的高點(diǎn)都將出現(xiàn)在2017年上半年，貨幣政策理應(yīng)前緊后松；不過，若名義GDP持續(xù)保持在10%以上，則對(duì)CPI需要重新評(píng)估了，因?yàn)閺臍v史看，M2增速與名義GDP增速之間的差距接近零的時(shí)候，通脹概率就會(huì)上升。

其次是外匯占款對(duì)M2的影響。長(zhǎng)期以來中國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣都是通過外匯流入導(dǎo)致外匯占款增加來被動(dòng)投放的，如2005年啟動(dòng)匯改至2008年末的幾年間，外匯占款增量對(duì)M2的貢獻(xiàn)最高時(shí)竟然超過60%。目前，外匯占款的存量占M2的比重已不足15%，且構(gòu)成對(duì)M2的負(fù)貢獻(xiàn)。

2015年年末，中國(guó)外匯占款余額為24.87萬億元，至2016年年末只有21.94萬億元，一年內(nèi)竟然減少近3萬億元，減少幅度比2015年明顯增大，從而拉低M2增速約兩個(gè)百分點(diǎn)。這就是說，假如外匯占款不減少，則2016年實(shí)際M2增速會(huì)達(dá)到13.4%。因此，2016年的M2增速盡管只有11.3%，但并不表明貨幣政策的收緊，增速不達(dá)預(yù)期的主要原因是外匯占款的減少超過預(yù)期。

那么，2017年的外匯占款將減少多少呢？貨幣當(dāng)局應(yīng)該對(duì)此有一個(gè)估算。假如減少幅度為2萬億元，則仍然會(huì)拉低M2增速1.3%左右，若這個(gè)假設(shè)成立，如果2017年M2的實(shí)際增速為12%，就并不算低了，即不能認(rèn)為貨幣政策就真正回歸中性了。

第三個(gè)層面是政策因素對(duì)M2的影響。2016年人民幣貸款余額增加13.5%，遠(yuǎn)超GDP增速，如果再加上地方政府的債券發(fā)行6萬億元，主要用于借新還舊，且絕大部分被商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)，那么，商業(yè)銀行+地方政府+國(guó)企的借貸模式，已成為M2維持高增長(zhǎng)的主要因素。

不過，2017年信貸增速應(yīng)該比2016年有所回落。2016年新增房貸增長(zhǎng)近一倍，成為信貸高增長(zhǎng)的主要原因，估計(jì)2017年新增房貸會(huì)大幅減少；其次為了防止通脹和上中游產(chǎn)業(yè)過熱，政府部門會(huì)控制投資節(jié)奏，從而使得基建投資增速略有回落；第三，房地產(chǎn)投資增速也將有所回落，從而使房地產(chǎn)開發(fā)貸增速有所回落。

政策總是采取逆周期的方式來發(fā)揮作用，這輪名義GDP增速的回升過程，就是庫(kù)存周期在發(fā)揮作用，庫(kù)存周期的持續(xù)時(shí)間不應(yīng)該很長(zhǎng)，如果從2016年的年初算起，最晚到2018年應(yīng)該見頂了。接下來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力應(yīng)該來自傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮，如生產(chǎn)資料價(jià)格與生活資料價(jià)格的上漲，會(huì)觸發(fā)制造業(yè)投資增速的回升，從而對(duì)固定資產(chǎn)投資增速起到一定在支撐作用，因?yàn)橹圃鞓I(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模中的占比最大。

簡(jiǎn)言之，決定貨幣政策松緊度還是要看政策本身，政策的逆周期特性，決定了在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)寬松，在經(jīng)濟(jì)增速上升時(shí)收緊，故M2增速目標(biāo)的背后，應(yīng)該綜合了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷和很多政策預(yù)期。

總之，2017年的貨幣政策環(huán)境不會(huì)過于收緊，穩(wěn)是前提，進(jìn)需伺機(jī)，畢竟需要穩(wěn)增長(zhǎng)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。不過，按12%的M2增速，2017年的M2規(guī)模將達(dá)到173萬億元，如此快的貨幣膨脹速度，經(jīng)濟(jì)怎么可能脫虛向?qū)嵞兀?