基金超額收益遞減

高基元

盡管長期跑贏自身基準，但基金獲取超額收益的難度越來越大。

長期而言，公募基金有八成在產(chǎn)品生涯跑贏業(yè)績比較基準，但投資境外的QDII基金僅有四成打敗了基準。

研究指出，中國基金經(jīng)理表現(xiàn)超越美國同行很可能有來自內幕交易的幫助，但不管這樣的灰色幫助多大程度上發(fā)揮了作用，隨著中國市場不斷規(guī)范和成熟，基金經(jīng)理獲取超額回報的能力正在不斷下降。

非QDII基金長期大比例跑贏基準

作為追求相對收益的產(chǎn)品，公募基金很重要的評價標準便是超越業(yè)績比較基準的收益率?！蹲C券市場周刊》記者梳理了正常運作年限至少滿5年的475只主動管理型公募產(chǎn)品（同名產(chǎn)品只統(tǒng)計A類），從完成建倉（建倉期統(tǒng)一以6個月計）至2016年末，累計單位凈值跑贏對應業(yè)績比較基準的有384只，占比達到81.18%（有2只產(chǎn)品無業(yè)績比較基準）。表現(xiàn)最差的為投資境外的QDII基金，15只QDII產(chǎn)品中只有6只跑贏基準，占比只有40%。

從股債大類看，偏債類基金的表現(xiàn)明顯更優(yōu)，包括短期純債、中長期純債、混合債券一級、混合債券二級、偏債混合型等類別的98只偏債產(chǎn)品中，88只從完成建倉至2016年末全程跑贏基準，占比為89.8%，其中6只純債基金更是全部跑贏基準。包括普通股票型、偏股混合型等在內的285只偏股產(chǎn)品中，225只全程跑贏基準，占比81.05%。

以上是用基金的累計單位凈值增長率與同期業(yè)績比較基準增長率做對比，對應使用的策略是將現(xiàn)金分紅計入單位凈值，不進行再投資。如果采用現(xiàn)金紅利再投資同一產(chǎn)品的策略，即采用復權單位凈值，全程跑贏對應業(yè)績比較基準的產(chǎn)品數(shù)量將上升至410只，占比達到86.68%。在這種統(tǒng)計下，偏債產(chǎn)品全程跑贏基準的比例達到93.88%，偏股產(chǎn)品全程跑贏的比例也上升至86.67%。不過紅利再投資策略幾乎對QDII產(chǎn)品沒有影響，其全程跑贏基準的比例仍為40%。

如果不考慮基金管理費和托管費帶來的影響，以復權方式計算，473只有業(yè)績比較基準的產(chǎn)品中有444只全程跑贏基準，占比進一步上升至93.87%。這意味著，有34只產(chǎn)品在紅利再投資策略下本可以全程跑贏基準，但因為需要提取相關費用跑輸了;另外29只產(chǎn)品即便不收取任何相關費用也一樣全程跑輸基準。QDII產(chǎn)品受相關費用影響最大，如果不收取相關費用，15只QDII產(chǎn)品將有12只全程跑贏基準，占比翻番達到80%。

內幕交易讓中國基金經(jīng)理戰(zhàn)勝市場？

這就引出一個問題：同樣是公募產(chǎn)品，投資于境內的產(chǎn)品為何能夠較投資境外的產(chǎn)品有更高概率跑贏基準？這一方面可能因為相對境內市場，境外市場更為陌生，投資難度更大;不過也有研究者針對股票類產(chǎn)品指出，國內公募基金長期戰(zhàn)勝市場的結果本身并非正常的現(xiàn)象，與國內二級市場還不夠成熟和有效有關。

現(xiàn)任上海高級金融學院金融學助理教授遲業(yè)光在2014年10月留美讀博期間發(fā)表的一篇論文中指出，作為中國股市的重要參與者，主動管理的公募股票基金長期跑贏市場，與美國市場的結果（股票共同基金長期總體表現(xiàn)僅勉強與市場持平）呈現(xiàn)出鮮明的差異。他的研究顯示，除了得益于散戶為交易主導力量的市場環(huán)境以外，中國的基金經(jīng)理很可能還憑借從上市公司內部獲得的非公開信息才擁有了美國同行所不具備的能力。這篇論文的修訂版在2016年12月于悉尼舉行的一個亞太區(qū)金融行業(yè)會議上獲獎。

遲業(yè)光援引海外主流觀點指出，在一個有效的金融市場，所有的公開信息應該都已經(jīng)反映在一個股票當前的價格中，這意味著，即便是十分專業(yè)的參與者也很難在有效市場環(huán)境中通過公開信息交易獲利。學者法碼和弗蘭徹在2010年發(fā)表的研究證實，整體而言，主動管理的美國股票共同基金沒有戰(zhàn)勝市場，很少有基金經(jīng)理能夠在扣除基金運作成本后還能獲得超過市場基準的正收益，這一方面為上述理論提供支持，同時顯示了美國股票市場的“有效性”;另一方面也顯示，在美國股票市場很難獲取到個股的非公開信息，這歸功于該國相對完善的監(jiān)管立法和對內幕交易的嚴厲懲罰。

在中國，情況則很不同。根據(jù)遲業(yè)光的計算，2003年7月至2014年6月期間，中國主動管理型公募股票基金整體的年化超額收益率為6.50%，扣除費用后還戰(zhàn)勝市場4.75%。遲業(yè)光進一步的定量對比分析顯示，中國的基金經(jīng)理們之所以能戰(zhàn)勝市場，選股起到了很重要的作用。

另外，遲業(yè)光在對2007年4月內部交易披露制度生效以后的交易數(shù)據(jù)進行梳理時發(fā)現(xiàn)，上市公司的內部人（包括執(zhí)行董事、法人大股東和自然人大股東）買入交易整體而言是成功的，顯示出較強的“前瞻性”，這意味著內部人的買入交易決策很可能是因其掌握了對未來股價有持續(xù)影響的非公開信息?；诠_的內部人交易，遲業(yè)光制作的一個簡單交易策略在2008年4月至2014年6月之間獲得了14.43%的年化超額收益率。

通過計算，遲業(yè)光進一步論證了上市公司內部人和公募基金在整體的回報表現(xiàn)上擁有顯著的相關性。他對這一結果給出的解釋是：中國的公募基金和上市公司內部人掌握著部分重合的非公開信息;當然，并非所有被觀測的公募基金都表現(xiàn)出這種相關性，有顯著相關性的產(chǎn)品占比達到了大約一半。

偏股基金超額收益趨降

不過遲業(yè)光也觀察到，隨著時間推移，中國股票型基金每年的超額收益率在不斷下降，2014年的超額收益率較2003年就下降了1.32個百分點，遲業(yè)光將此歸因于中國股市正在趨于“有效”：隨著機構投資者持有的股票市值規(guī)模和占比快速擴張，以及股票基金在機構投資者內部份額的快速下降，股票基金面臨的競爭日趨激烈，獲得超額收益的難度也在日益增加。另外，中國監(jiān)管部門也在不斷加大對內幕交易的打擊力度，“曾經(jīng)幫助一些基金經(jīng)理戰(zhàn)勝市場的非公開信息渠道正在逐漸被關閉，未來基金經(jīng)理們的超額回報可能還將進一步下降。”

在解釋中國股票基金長期表現(xiàn)超越市場的現(xiàn)象時，遲業(yè)光雖然論證了內幕交易帶來貢獻的可能性，但并未給出直接的證據(jù)。他也承認，在散戶貢獻大部分市場交易量的中國股市里，股票基金經(jīng)理通過對公開信息的專業(yè)研究戰(zhàn)勝市場也是合情合理的。然而即便如此，不難推斷，市場參與者的逐步機構化和機構間日益激烈的競爭仍將導致股票基金整體超額回報逐漸下降，結局還是一樣的。

遲業(yè)光使用的最近數(shù)據(jù)截至2014年6月30日，正值最近一輪牛市前夕，然而在牛市中大部分主動基金產(chǎn)品都跑輸指數(shù)是不爭的事實。為了更好地觀測規(guī)律，《證券市場周刊》記者統(tǒng)計了2007年12月末至2016年12月末每隔6個月公募基金偏股產(chǎn)品（包括普通股票型和偏股混合型產(chǎn)品）在過去3年獲取超額正收益的產(chǎn)品占比變化，比較的市場基準為Wind全A指數(shù)，每期新納入統(tǒng)計范圍的偏股產(chǎn)品須滿足正常運作年限達到3年的標準。

基于Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結果顯示，在過去的9年間，偏股產(chǎn)品獲取超額正收益的產(chǎn)品占比不斷下移?？梢员嬲J的是，在Wind全A走勢圖上，2007年12月和2015年6月極其相似，兩個時點之前3年都是先處于漫長平坦的底部，然后拔地而起，并且在期末仍保持在高位附近，但截至2007年12月的3年中，跑贏Wind全A的偏股產(chǎn)品比例有33.33%，到2015年6月只有19.57%。在2007年12月之前的3年，Wind全A指數(shù)漲了4倍，在2015年6月之前的3年只漲了2.3倍;按理而言，在第二個大牛市期間跑贏指數(shù)的難度應該比第一個大牛市更小，但結果反而更差，遲業(yè)光觀察到的“基金經(jīng)理跑贏市場的能力正在下降”現(xiàn)象在其未能覆蓋的2014年6月以后的市場上得到了印證。

另外，從2009年下半年到2014年上半年，Wind全A指數(shù)在橫盤震蕩中逐漸下移，在這種市場上，基金經(jīng)理跑贏指數(shù)的概率反映在圖中就是2012年6月到2014年6月連續(xù)處于高位的一段：最低不低于60%，最高接近78%。這些數(shù)據(jù)顯示，在相對正常的市場情況（偏熊）下，偏股產(chǎn)品有七成左右跑贏市場。